帥濤

摘要：隨著金融改革的不斷深化和匯率市場化的不斷形成，人民幣匯率雙向波動的宏觀和微觀環(huán)境將逐步成熟，匯率波幅也會進一步擴大，對于外貿(mào)企業(yè)來說，了解影響匯率波動的因素，熟悉其變化規(guī)律，則可以更主動的選擇企業(yè)的財務(wù)政策，合理的管理和規(guī)避匯率風(fēng)險，本文將解析影響匯率變化個各個因素及其內(nèi)在關(guān)系。

關(guān)鍵詞：人民幣 匯率 關(guān)鍵因素

2014年上半年，人民幣匯率可謂“風(fēng)云突變”，僅3.4月份，貶值幅度達(dá)3%，甚至吃掉了2013年整一年的升值，這不僅讓很多利用人民幣與美元利差和匯差套利的企業(yè)損失慘重，更讓眾多的外貿(mào)企業(yè)重新審慎公司的財務(wù)政策，尤其是在匯率風(fēng)險的防范方面是否主動和有效。未來的人民幣匯率怎么走牽動著千萬人的心，在外匯市場經(jīng)營，猶如在大海中游泳，不僅要存敬畏之心，更應(yīng)熟悉和精通水性，匯率是一國貨幣的國際價格，影響匯率的因素方方面面，錯綜復(fù)雜，互相作用，綜合影響匯率走勢，準(zhǔn)確的預(yù)測難之又難，但也不是毫無規(guī)律可循，筆者試圖從影響匯率的關(guān)鍵因素和關(guān)鍵數(shù)據(jù)指標(biāo)出發(fā)，力求梳理其中的邏輯關(guān)系，給同業(yè)同仁一定幫助。

一、利率平價

利率平價（Interest rate parity）通俗的講就是高息的貨幣未來會對低息的貨幣貼水，也就是說高息貨幣未來會貶值，眾所周知人民幣對美元是絕對的高息貨幣，因此人民幣的遠(yuǎn)期匯率是貼水的。

二、國際收支

匯率存在的基礎(chǔ)就是國際貿(mào)易的發(fā)展，因此國際收支是影響匯率的最根本的因素，總體來講，資金的國際收支可分兩大類：經(jīng)常項目和資本項目，經(jīng)常項目指本國與外國進行經(jīng)濟交易而經(jīng)常發(fā)生的項目，包括對外貿(mào)易收支、非貿(mào)易往來和無償轉(zhuǎn)讓。反映經(jīng)常項目的關(guān)鍵數(shù)據(jù)指標(biāo)是進出口數(shù)據(jù)，海關(guān)總署會每月公布此數(shù)據(jù)。資本項目指資本的輸出與輸入，反映的是本國和外國之間以貨幣表示的債權(quán)債務(wù)在國際間的變動，包括居民和非居民間資產(chǎn)或金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移，國家外匯管理局會按季度在國際收支平衡表中公布資本項目借貸方的差額。

國際收支反映資金流動的總體狀況，如果貿(mào)易和資本一個順差一個逆差，則可能達(dá)到國際收支基本平衡（2012年即為經(jīng)常項目順差，資本項目逆差），但如果為雙順差的格局（2013年則是這種情形），那么就意味著有大量的外匯流入，一方面會造成外匯儲備增加，一方面則會因為大量的結(jié)匯而推動人民幣升職。2013年人民幣全年升值3%，存在較大的升值壓力主要是由雙順差所引起的。

三、市場預(yù)期

目前人民幣有三個市場，即境內(nèi)CNY市場、境外CNH和NDF市場，CNY市場是由報價行和成員行組成，每天早晨報價行報出中間價，央行加權(quán)平均后發(fā)布官方中間價，各家成員單位即期成交價圍繞中間價的2%進行。CNH和NDF則是完全市場化的，其報價和成交不受官方的干預(yù)。

市場的參與者除了報價行和成員行以外，更有眾多的外貿(mào)企業(yè)，每家企業(yè)都會根據(jù)自己對匯率的預(yù)期主動選擇自己的財務(wù)政策，是持有更多地美元資產(chǎn)還是美元債務(wù)，并通過銀行的待客業(yè)務(wù)購匯或者結(jié)匯，從而間接對外匯市場產(chǎn)生影響。如果市場普遍預(yù)期人民幣升值，銀行就會收到大量的結(jié)匯申請，盡管銀行受綜合結(jié)售匯頭寸的限制，但其也不愿意持有大量美元頭寸承受過高的匯率風(fēng)險，從而選擇自身結(jié)匯，進一步推動人民幣升值。外匯局會每月公布銀行結(jié)售匯數(shù)據(jù)。

四、貨幣供應(yīng)量和通貨膨脹率

央行增加貨幣供應(yīng)量，印更多地鈔票，會引起通貨膨脹，使本國貨幣貶值，這個無需贅述，反映貨幣供應(yīng)量的關(guān)鍵數(shù)據(jù)是一是M2的增速（央行會按月公布）；二是央行公開市場業(yè)務(wù)的操作（央票、正回購、逆回購等），每周公布公開市場操作的情況，值得一提的是，央行公開市場操作的目標(biāo)流動性，并非匯率，但卻不可避免會影響基礎(chǔ)貨幣的供應(yīng)，從而間接影響匯率；三是CPI指標(biāo)，國家統(tǒng)計局按月公布CPI指標(biāo)。

五、熱錢

熱錢（Hot Money），又稱游資，熱錢的目的是純粹投機盈利，而不是制造就業(yè)、商品或服務(wù)，會對一國經(jīng)濟會產(chǎn)生很大的影響，尤其影響匯率的變化。熱錢很難精確計算和防范，外匯管理局去年接連發(fā)文嚴(yán)查貿(mào)易的真實性背景，防范熱錢流入，但是還是很難杜絕。一般可用外匯儲備增加額減去FDI和貿(mào)易順差來粗略計算熱錢的規(guī)模。

六、央行干預(yù)

外匯市場的參與者除了買賣雙方，還有央行的干預(yù)，它是市場最大的參與者，能夠影響匯率的走勢。在人民幣升值的情況下，為了控制人民幣快速升值、穩(wěn)定匯率，央行需要在外匯市場上買進外匯投入本幣。買入的外匯越多干預(yù)的力量就越大，這也反映在外匯儲備的增量上，若外匯儲備增加得越多，央行干預(yù)的力度可能就越大。實際，央行在外匯交易中心甚至CNH市場都有交易賬戶，完全有能力通過市場的方式來干預(yù)匯率。今年的這一波人民幣貶值，業(yè)內(nèi)紛紛猜測為央行所主導(dǎo)。

反映央行干預(yù)最重要的數(shù)據(jù)指標(biāo)是外匯占款，外匯占款有兩層含義：一是央行在銀行間外匯市場收購?fù)鈪R所形成的人民幣投放；二是統(tǒng)一考慮銀行柜臺市場與銀行間外匯市場的整個銀行體系收購?fù)鈪R所形成的人民幣資金投放。前一種屬于央行購匯行為，反映在“中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表”中，后一種屬于整個銀行體系的購匯行為，反映在“全部金融機構(gòu)人民幣信貸收支表”中。 兩種含義的外匯占款有不同的影響。

筆者認(rèn)為，以上六個方面為影響人民幣匯率的最關(guān)鍵因素，這些因素并非單獨作用，而是互相影響，或直接，或間接，或正向，或反向，形成影響匯率的綜合指標(biāo)，筆者曾對過去一年這些因素的變化與匯率波動做了敏感性分析，發(fā)現(xiàn)都有一定相關(guān)性，但又不是絕對的線性關(guān)系，因此構(gòu)造模型來量化難度甚大。但對這些因素定性的分析，關(guān)注其變化，確實能夠給我們一些判斷的依據(jù)，從而在選擇公司財務(wù)政策中有所借鑒。endprint