張曉玲

（河南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，河南鄭州450002）

“關(guān)系”對(duì)企業(yè)債務(wù)融資與投資行為的影響分析

張曉玲

（河南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，河南鄭州450002）

以我國(guó)2007—2010年上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)為樣本,對(duì)“關(guān)系”、債務(wù)融資與過度投資三者之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果表明，有“關(guān)系”的企業(yè)能夠以較低的成本獲得銀行借款；從過度投資的形成原因來(lái)看，“關(guān)系”是導(dǎo)致債務(wù)融資影響過度投資的主要因素，尤其是在地方國(guó)有企業(yè)樣本中。這些研究結(jié)論不僅豐富了政企關(guān)系、銀企關(guān)系以及企業(yè)投融資方面的研究，并為進(jìn)一步建立健全債務(wù)約束機(jī)制、規(guī)范企業(yè)投融資行為提供了理論與經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

企業(yè)融資；政治關(guān)系；債務(wù)融資；過度投資

一、引言

中國(guó)改革開放后的經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)一直是經(jīng)濟(jì)學(xué)家們感興趣的話題[1]，La Porta等人(2002)[2]提出的LLSV理論①La Porta等人強(qiáng)調(diào)了投資者法律保護(hù)對(duì)于資本市場(chǎng)發(fā)育和公司業(yè)績(jī)的重要性，指出只有擁有良好的投資者法律保護(hù)的國(guó)家，企業(yè)才能獲得外部融資，并享有較高的市場(chǎng)價(jià)值。似乎并不適合中國(guó)的國(guó)情。Allen et al (2005)[3]提出了著名的“中國(guó)之謎”②“中國(guó)之謎”即在中國(guó)這樣一個(gè)弱法律保護(hù)、金融體系落后的國(guó)家，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)卻異常強(qiáng)勁。（Puzzle of China），如何理解我國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)源泉對(duì)于我國(guó)未來(lái)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展是至關(guān)重要的，經(jīng)濟(jì)學(xué)家把增長(zhǎng)的源泉?dú)w結(jié)為資本推動(dòng)，而資本推動(dòng)的主體是政府。在我國(guó)，政府無(wú)論在政治領(lǐng)域還是在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域都很強(qiáng)勢(shì)，尤其是在資源配置過程中，Allen等人（2005）的研究也印證了這一點(diǎn)。

銀行在信貸決策中除了會(huì)計(jì)信息之外，要想獲得貸款還需要做大量的工作，中國(guó)人“關(guān)系”文化對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的影響已經(jīng)得到廣泛而深入的理論研究，集中體現(xiàn)在全球范圍對(duì)政治關(guān)聯(lián)的研究[1]。然而“關(guān)系”對(duì)企業(yè)的投融資行為的影響，相關(guān)經(jīng)驗(yàn)研究卻并沒有給出明確的答案。本文從我國(guó)特殊的制度背景出發(fā)，以企業(yè)的融資和投資行為為研究對(duì)象，主要研究以下兩個(gè)問題：一是作為一種重要“關(guān)系”的政治關(guān)系③本文中政治關(guān)系源于英文，political connection/political relationship/politically-connected。也可以翻譯為政治關(guān)聯(lián)或政府背景（劉曉薇，2008）。是否能夠促進(jìn)企業(yè)的融資行為；二是政治關(guān)系是否能夠發(fā)揮政府的聲譽(yù)機(jī)制抑制企業(yè)的過度投資行為。同時(shí)，以2007—2010年的上市公司為樣本進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，為理論分析提供經(jīng)驗(yàn)證明。

二、文獻(xiàn)綜述、理論分析與研究假設(shè)

（一）政治關(guān)系對(duì)債務(wù)融資的影響分析

國(guó)外相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)實(shí)際控制人具有良好的政治關(guān)系（Political connection）能夠更容易或者更低成本獲得銀行貸款（La Porta etal，2002；Khwaja and Mian，2005；Sapienza，2004）[4-5]，同時(shí)在企業(yè)遇到財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)也更易得到國(guó)家的幫助（Faccio、McConnell and Masulis，2006）。[6]Bai（2006）等認(rèn)為，政治關(guān)系可以作為一種產(chǎn)權(quán)保護(hù)的替代機(jī)制，消除銀行對(duì)私營(yíng)企業(yè)的歧視，獲得更多的銀行貸款。“關(guān)系”型融資在我國(guó)具體表現(xiàn)為有較多“政府關(guān)系”的國(guó)有企業(yè)在債務(wù)融資過程中會(huì)獲得更多的政府支持（孫錚，2005；余明桂、潘紅波，2008；雷宇、杜興強(qiáng)，2011）。[7-8]

政治關(guān)系為企業(yè)帶來(lái)融資的便利性可能是因?yàn)橛姓侮P(guān)系的企業(yè)自身實(shí)力比較強(qiáng)，有利于獲得貸款的企業(yè)，也可能銀行由政府控制，政府可以提供給與之有關(guān)系的企業(yè)貸款，總之，政治關(guān)系對(duì)銀行債務(wù)契約的簽訂是一個(gè)綜合影響的結(jié)果。因此，本文提出假設(shè)1：相對(duì)于無(wú)政治關(guān)系的企業(yè)，有政治關(guān)系的企業(yè)能夠以更低的成本獲得銀行貸款。

（二）債務(wù)融資對(duì)企業(yè)投資行為的影響

長(zhǎng)期以來(lái)，債務(wù)融資如何影響企業(yè)的投資行為一直是財(cái)務(wù)學(xué)備受關(guān)注的一個(gè)話題。20世紀(jì)70年代以來(lái)，國(guó)外財(cái)務(wù)學(xué)主要從兩個(gè)方面研究債務(wù)融資如何影響企業(yè)的投資行為：一是債務(wù)融資引起股東和債權(quán)人之間的利益沖突（Jensen、Meckling，1976；Myers，1977）。[9]由此可以看出，債務(wù)融資導(dǎo)致企業(yè)過度投資或者是投資不足。二是債務(wù)融資可以作為一種治理機(jī)制，緩解股東與經(jīng)理之間的利益沖突，抑制企業(yè)過度投資（Jensen,1986；Watts&Zimmerman., 1983）。這些學(xué)者的研究雖然選擇樣本不同，但大多數(shù)都證明了債務(wù)水平與投資水平負(fù)相關(guān)，即債務(wù)融資抑制了過度投資。

國(guó)內(nèi)基于我國(guó)制度背景對(duì)債務(wù)融資如何影響上市公司的投資行為進(jìn)行了大量的實(shí)證研究，但結(jié)論卻不一致，一種觀點(diǎn)認(rèn)為債務(wù)融資抑制了企業(yè)的非效率投資（姜建軍，2004；唐雪松等，2007）。[10-11]另一種觀點(diǎn)認(rèn)為債務(wù)融資容易引發(fā)企業(yè)的非效率投資（李秉詳，2003；童盼，2005）。[12-13]

從以上的文獻(xiàn)可以看出，關(guān)于債務(wù)融資如何影響企業(yè)投資行為的研究一直都沒有得到過一致的結(jié)論，但是概括起來(lái)有兩種觀點(diǎn)：一是債務(wù)融資引發(fā)企業(yè)過度投資，二是債務(wù)融資可以抑制過度投資。因此，有必要基于我國(guó)制度背景對(duì)這一問題做進(jìn)一步的研究。

（三）政治關(guān)系對(duì)企業(yè)投資行為的影響

債務(wù)融資對(duì)企業(yè)投資行為的影響總是受外在制度環(huán)境影響，如果制度環(huán)境完善，那么債務(wù)融資就可以抑制企業(yè)的過度投資行為，否則就會(huì)引發(fā)企業(yè)的過度投資行為。相比西方資本市場(chǎng)，我國(guó)債務(wù)人存在大股東控制、地方政府干預(yù)和雙重預(yù)算等特點(diǎn)，債權(quán)人在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮著重要的作用（陸正飛、祝繼高、劉婧，2008）。[14]我國(guó)的債務(wù)資本市場(chǎng)主要是以銀行信貸為主，政府掌握著資金融通的流向，因此要研究債務(wù)融資對(duì)企業(yè)投資的影響就一定要考慮這種特殊的制度背景。

“關(guān)系”深刻體現(xiàn)了我國(guó)幾千年歷史沉淀下的文化特征，這一特征不僅影響人際交往和社會(huì)生活，而且也直接影響我國(guó)各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的開展，政治關(guān)系作為“關(guān)系”的特例，有存在的必然性（杜興強(qiáng)等，2009）。這也是我國(guó)政治關(guān)系區(qū)別于其他國(guó)家政治關(guān)系的標(biāo)志之一。我國(guó)雖然經(jīng)過30余年的改革，但政府在宏觀上仍扮演著社會(huì)資源分配的角色，微觀上干預(yù)企業(yè)行為的本質(zhì)還沒有得到緩解。在這種情況下，企業(yè)為了得到更多的資源就會(huì)主動(dòng)與政府或者政府官員建立“關(guān)系”，政治關(guān)系在給企業(yè)帶來(lái)好處的同時(shí)，也造成了資源的浪費(fèi)，過度投資就是其中一種。我國(guó)上市公司普遍存在比較嚴(yán)重的過度投資現(xiàn)象（何金耿、丁加華，2001；原紅旗，2001；魏明海、柳建華，2007；唐雪松等，2007）。[15-17]

從以上的分析可以看出，要想找到債務(wù)融資對(duì)企業(yè)投資行為的影響原因，必須結(jié)合我國(guó)特殊的政治關(guān)系背景，這方面的實(shí)證研究還相當(dāng)缺乏，對(duì)于我國(guó)上市公司普遍存在的過度投資的原因分析還需要進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

因此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2，有政治關(guān)系的企業(yè)，更易導(dǎo)致過度投資行為。

假設(shè)3：在有政治關(guān)聯(lián)的國(guó)有企業(yè)中，地方國(guó)有企業(yè)更有動(dòng)機(jī)導(dǎo)致過度投資。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

數(shù)據(jù)來(lái)自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，選取2007—2010年上市交易的公司，其中剔除（1）金融類上市公司；（2）數(shù)據(jù)不全的公司；（3）被ST、PT公司，一共獲得樣本2183個(gè)；對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行1%的極端值處理后的樣本為2174個(gè)。政治關(guān)聯(lián)指標(biāo)通過手工收集整理。

（二）變量解釋

1.債務(wù)融資指標(biāo)

采用現(xiàn)金流量表中的“借款收到的現(xiàn)金”來(lái)代表企業(yè)取得的銀行借款，同時(shí)為了消除量綱的影響，采用“借款收到的現(xiàn)金除以年初資產(chǎn)總額”后取對(duì)數(shù)，該變量為L(zhǎng)oan。

2.政治關(guān)系

本文以公司實(shí)際控制人或者高管是否在政府機(jī)構(gòu)任職等職務(wù)，如果擔(dān)任這些職務(wù)則表明有政治關(guān)聯(lián)取值為1，否則為無(wú)政治關(guān)聯(lián)取值為0。在總樣本2174中有政治關(guān)聯(lián)的是1193家，占總樣本的54.62%；按所有權(quán)性質(zhì)劃分，國(guó)有企業(yè)有1469家，占比為74%。其中，有政治關(guān)聯(lián)的有883家。這與我國(guó)的國(guó)情相符，即大多數(shù)企業(yè)都建立了政治關(guān)聯(lián)，其中國(guó)有企業(yè)占絕大多數(shù)。

3.過度投資

本文借鑒楊華軍和胡奕明（2007）[18]的方法，將總投資分為兩個(gè)部分，即預(yù)期投資expinv與非預(yù)期投資（過度投資）overinv。由于在金融學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)中有很多文獻(xiàn)已經(jīng)檢驗(yàn)了企業(yè)投資水平的決定因素，本文根據(jù)這些文獻(xiàn)建立以下預(yù)期投資模型A。

模型的擬合值作為預(yù)期投資水平expinv，殘差部分作為非預(yù)期投資（過期投資）overinv。模型的變量說明見表1。

表1 預(yù)期投資模型中的變量說明

表2 經(jīng)過white異方差調(diào)整后的預(yù)期投資模型估計(jì)結(jié)果

表2中cash的系數(shù)為正，但是不顯著。債務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)的投資有約束作用，并且在10%水平下顯著，投資與負(fù)債的負(fù)相關(guān)關(guān)系可能來(lái)自于非國(guó)有企業(yè)和商業(yè)信用。辛清泉、林斌（2006）[19]發(fā)現(xiàn)雖然在整體上投資與債務(wù)杠桿負(fù)相關(guān)，但在國(guó)有控股的樣本中，投資與負(fù)債水平之間并不存在這種負(fù)相關(guān)關(guān)系，其中的重要原因可能是雙重預(yù)算軟約束導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)投資行為扭曲和債務(wù)治理失效。其他相關(guān)變相的系數(shù)符號(hào)與國(guó)內(nèi)其他學(xué)者的研究基本相符（楊軍、胡奕明，2007），調(diào)整的R方在19%左右。

4.其他變量

借鑒其他文獻(xiàn)，根據(jù)本文研究需要，選擇企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、盈利能力、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、自由現(xiàn)金流和公司規(guī)模等變量作為控制變量。其中，年度變量的劃分方法以2007年為基準(zhǔn)年，共有3個(gè)年度變量；行業(yè)變量的劃分根據(jù)現(xiàn)行《上市公司行業(yè)分類指引》。上述變量的定義很計(jì)算方法見表3所示。

表3 變量的定義與計(jì)算

（三）模型建立

1.為了檢驗(yàn)政治關(guān)系對(duì)債務(wù)融資的影響，建立如下模型B

2.結(jié)合我國(guó)的制度背景，檢驗(yàn)政治關(guān)聯(lián)對(duì)過度投資的影響，建立如下模型C

（四）描述統(tǒng)計(jì)與相關(guān)回歸分析

表4是單變量描述統(tǒng)計(jì)分析。從債務(wù)融資指標(biāo)可以看出，有政治關(guān)系的上市公司的貸款率為28%，比無(wú)政治關(guān)聯(lián)的上市公司的貸款率26%高出2%，而且在統(tǒng)計(jì)意義上顯著，表明有政治關(guān)系的上市公司比無(wú)政治關(guān)系的上市公司獲得更多的銀行借款，初步支持了假設(shè)1；從衡量過度投資的指標(biāo)可以看出，有政治關(guān)聯(lián)企業(yè)的過度投資指標(biāo)均值為0.29，表明其存在過度投資，而無(wú)政治關(guān)聯(lián)企業(yè)過度投資指標(biāo)的均值為-0.29，表明其存在投資不足，并且二者在統(tǒng)計(jì)意義上顯著不同，統(tǒng)計(jì)的結(jié)果初步支持了假設(shè)2。

表4 單變量描述統(tǒng)計(jì)分析

表5 各變量的相關(guān)性分析

表5是各變量的相關(guān)性分析結(jié)果。從債務(wù)融資指標(biāo)看，債務(wù)融資與政治關(guān)系、盈利能力、成長(zhǎng)性、公司規(guī)模、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與金融市場(chǎng)化程度正相關(guān)，與公司的自由現(xiàn)金流量呈負(fù)相關(guān)；從過度投資指標(biāo)可以看出，過度投資與債務(wù)融資、政治關(guān)系、成長(zhǎng)性、公司規(guī)模正相關(guān)，與自由現(xiàn)金流量、盈利能力、金融市場(chǎng)化程度和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)負(fù)相關(guān)。

（五）回歸分析

在使用面板數(shù)據(jù)模型進(jìn)行計(jì)量分析時(shí)，我們采用Husman檢驗(yàn)來(lái)決定采用固定效應(yīng)模型還是隨機(jī)效應(yīng)模型，檢驗(yàn)的結(jié)果采用固定效應(yīng)模型。由表6的模型1政治關(guān)系與債務(wù)融資的回歸結(jié)果可以看出，政治關(guān)系與債務(wù)融資在1%水平上顯著正相關(guān)，與假設(shè)1相符；企業(yè)的盈利能力越好、自由現(xiàn)金流越充分，規(guī)模越大越能從銀行獲得貸款。

從表7模型2可以看出，債務(wù)融資更易導(dǎo)致企業(yè)的過度投資行為（loan的系數(shù)為0.989，在1%水平上顯著）；政治關(guān)系是導(dǎo)致企業(yè)過度投資的制度環(huán)境因素（政治關(guān)系與債務(wù)融資的交乘項(xiàng)p_l系數(shù)為0.05，在10%水平上顯著），假設(shè)2得到證明；企業(yè)的自由現(xiàn)金流量越少、盈利能力越差、金融市場(chǎng)化程度越低，越容易導(dǎo)致企業(yè)過度投資行為的發(fā)生。為了進(jìn)一步考察地方國(guó)有企業(yè)政治關(guān)系對(duì)過度投資的影響，本文選擇地方國(guó)有企業(yè)為樣本建立回歸分析，結(jié)果見模型2?？梢钥闯龅胤絿?guó)有企業(yè)的政治關(guān)系加深了企業(yè)的過度投資行為（政治關(guān)系與債務(wù)融資的交乘項(xiàng)p_l系數(shù)為0.11，在1%水平上顯著），假設(shè)3成立。

表6 經(jīng)過white異方差調(diào)整的政治關(guān)系與債務(wù)融資的回歸結(jié)果

表7 經(jīng)過white異方差調(diào)整的政治關(guān)系、債務(wù)融資與過度投資

（六）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)上述結(jié)果的穩(wěn)定性，（1）將銀行借款指標(biāo)loan替換為資產(chǎn)負(fù)債表中的“短期借款、長(zhǎng)期借款”之和與總資產(chǎn)的比例，對(duì)表6的模型進(jìn)行OLS回歸，回歸結(jié)果是穩(wěn)定的，但顯著性有所降低，說明政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)融資的促進(jìn)作用。（2）為了克服上述衡量過度投資與投足不足時(shí)產(chǎn)生的系統(tǒng)性偏差，本文采用辛清泉等(2007)[20]將模型A的殘差等分三組，剔除中間的一組，把殘差最大的一組作為投資過度組，然后對(duì)表7模型重新進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果與前文的結(jié)論沒有實(shí)質(zhì)性差異。

四、研究結(jié)論

在我國(guó)特殊的制度背景環(huán)境下，政府不僅在宏觀層面控制著國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要資源，而且在微觀層面對(duì)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)進(jìn)行干預(yù)。因此，企業(yè)為了獲得更長(zhǎng)更好發(fā)展，就會(huì)積極地與政府或者政府官員建立政治關(guān)系。本文從我國(guó)特殊的制度環(huán)境出發(fā)，以我國(guó)2007—2010年上市公司為研究樣本對(duì)政治關(guān)系對(duì)企業(yè)融資和投資行為的影響進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：（1）有政治關(guān)系的企業(yè)能夠以較低的成本獲得更多的銀行貸款。（2）政治關(guān)系不但沒有抑制企業(yè)的過度投資，而且是導(dǎo)致企業(yè)過度投資的主要因素。（3）地方國(guó)有企業(yè)的過度投資行為更為明顯。

以上的研究結(jié)論不僅有助于豐富企業(yè)投融資以及政府、銀行和企業(yè)的理論研究，而且也有助于得到以下啟示：首先，完善社會(huì)資源的市場(chǎng)交易制度，規(guī)范政企關(guān)系，建立公平的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，提高資源配置效率；其次，完善債務(wù)契約事后違約的懲戒機(jī)制，建立合理的信用評(píng)估機(jī)制、聲譽(yù)機(jī)制和債務(wù)約束機(jī)制，進(jìn)一步保護(hù)債權(quán)人的利益；再次，進(jìn)一步加大對(duì)企業(yè)投資行為的監(jiān)督，優(yōu)化企業(yè)投資結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)投資效率。

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（責(zé)任編輯：賈偉）

1003-4625（2014）05-0101-05

F830.91

A

2014-03-20

本文系河南省財(cái)政廳2013年度會(huì)計(jì)領(lǐng)域軟科學(xué)研究課題“基于金融環(huán)境變遷視角下的企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略問題研究”階段性研究成果。

張曉玲（1982-），女，河南鄧州人，財(cái)務(wù)管理博士，講師，研究方向：資本市場(chǎng)財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)。