劉格菘

（1.中國人民銀行研究生部，北京100083;2.中郵創(chuàng)業(yè)基金管理有限公司，北京100082）

地方政府債務(wù)與土地價格泡沫的風(fēng)險循環(huán)及對策建議

劉格菘1,2

（1.中國人民銀行研究生部，北京100083;2.中郵創(chuàng)業(yè)基金管理有限公司，北京100082）

地方政府債務(wù)高企與土地價格泡沫構(gòu)成了風(fēng)險循環(huán)，在這個風(fēng)險循環(huán)中，最關(guān)鍵的兩個環(huán)節(jié)是“稀缺性土地減少與隱性債務(wù)顯性化”與“融資需求剛性”。償債高峰伴隨房地產(chǎn)需求下滑、流動性趨緊導(dǎo)致的市場融資利率上升、土地市場制度改革導(dǎo)致的定價權(quán)轉(zhuǎn)移等因素都對這個風(fēng)險循環(huán)構(gòu)成一定程度的沖擊。地方政府債務(wù)與土地價格泡沫的風(fēng)險循環(huán)無法長期持續(xù)，“稀缺性土地減少與隱性債務(wù)顯性化”“融資需求剛性”將導(dǎo)致地方政府負(fù)債率不斷提升、土地價格剛性不斷強(qiáng)化甚至“泡沫化”。當(dāng)面臨償債高峰疊加房地產(chǎn)需求下滑、市場融資利率上升、土地市場制度改革導(dǎo)致定價權(quán)轉(zhuǎn)移等沖擊時，應(yīng)恰當(dāng)應(yīng)對。

土地價格泡沫；地方政府債務(wù)；風(fēng)險循環(huán)

一、導(dǎo)致土地價格居高不下的制度性因素分析

國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)顯示，2002年以來，全國范圍土地成交價格以年均19.7%的復(fù)合增長率上漲，截至2013年底，單位土地價格已經(jīng)由2002年底的480元/平方米上漲到2013年底的3480元/平方米，土地價格每年都處于上漲態(tài)勢。

資料來源：Wind資訊，統(tǒng)計局網(wǎng)站。

（一）土地的不自由流通導(dǎo)致地方政府對土地價格有較高的控制力

我國城市建設(shè)用地由地方政府壟斷供應(yīng)。我國現(xiàn)行的土地制度為“二元制度”，城市土地歸國家所有，農(nóng)村土地歸集體所有，農(nóng)村集體所有用地必須通過國家征收轉(zhuǎn)為國有用地，才能用于城市建設(shè)。在中央政府設(shè)定的建設(shè)用地增量上限內(nèi)，地方政府通過征地收儲掌控增量城市建設(shè)用地供應(yīng)。

圖2 我國土地制度構(gòu)成

土地的不自由流通導(dǎo)致地方政府對土地價格有較高的控制力。地方政府憑借對城市建設(shè)用地供應(yīng)的壟斷，能夠通過主動調(diào)節(jié)供地時點、規(guī)模以實現(xiàn)對土地價格的控制，使之保持“向上剛性”。在土地市場較為火熱的時候，地方政府會順勢加大供應(yīng)，高價賣地；在土地市場較為冷清的時候，地方政府會減少供應(yīng)，以維持地價的穩(wěn)定。因此土地價格“易漲難跌”，居高不下。

（二）地方政府對土地財政的依賴導(dǎo)致的土地價格剛性

1.地方政府財權(quán)與事權(quán)的不匹配

這體現(xiàn)在預(yù)算體系之外，地方政府進(jìn)行基建投資的資金依賴于土地財政來滿足。在預(yù)算體系內(nèi)，地方政府財政收入加上中央政府的轉(zhuǎn)移支付，能夠滿足地方政府提供基本公共服務(wù)的需要[1]。但除此之外，我國地方政府還直接參與投資建設(shè)，主要是基建投資。在一直以來“GDP至上”的官員考核體系下，地方政府存在強(qiáng)烈的投資沖動，通過強(qiáng)化基建投資、招商引資來拉動經(jīng)濟(jì)增長。但地方政府投資所需的資金在預(yù)算體系內(nèi)無法得到滿足，于是轉(zhuǎn)向了預(yù)算體系之外，土地財政由此產(chǎn)生。

2.土地出讓金占地方政府財政收入比例過高

圖2為加入納米粒子后酯化淀粉基膜材的透射電鏡圖譜。其中，灰色背景為膜材基體，黑色的絲狀部分為納米粒子。從右圖可以看出，納米粒子呈現(xiàn)趨向均一的分散狀態(tài)，納米粒子在酯化淀粉基膜材基體中并未出現(xiàn)明顯的聚集體，另外，還可觀察到厚度d≈12.57 nm、19.68 nm的層狀結(jié)構(gòu)。有研究表明，納米粒子呈現(xiàn)定向分散時，主要形成了插層型結(jié)構(gòu)，部分形成剝離型結(jié)構(gòu)[16]。在酯化淀粉基膜材中，納米粒子與淀粉分子、增塑劑相互作用促使納米粒子層狀結(jié)構(gòu)排列規(guī)整，促進(jìn)了插層型結(jié)構(gòu)的形成。

我國地方政府財政收入分為三部分：預(yù)算內(nèi)地方本級財政收入、預(yù)算內(nèi)中央稅收返還與轉(zhuǎn)移支付、預(yù)算外的政府性基金。在2009—2013年五年間，地方本級財政收入、中央稅收返還與轉(zhuǎn)移支付、政府性基金收入的占比分別為41%、31%和28%；其中政府性基金收入主要來源于土地出讓金，占比達(dá)82%；土地出讓金在地方財政總收入中的占比達(dá)23%，相當(dāng)于地方本級財政收入的55%。在土地市場較為火熱的2013年，全國土地出讓金達(dá)4.12萬億元，在地方財政收入中的占比達(dá)25%，相當(dāng)于地方本級財政收入的60%。如前所述，地方政府投資所需資金主要來源于預(yù)算外收入，而土地出讓金是預(yù)算外收入的絕對主力，導(dǎo)致地方政府對土地財政的高度依賴。

圖3 地方政府財政收入圖4地方政府性基金收入結(jié)構(gòu)：2009—2013年合計結(jié)構(gòu)：2009—2013年合計

資料來源：財政部，WIND。

3.政府隱性債務(wù)比例過高導(dǎo)致對土地過度依賴

從審計署公布的2013年全國政府性債務(wù)審計結(jié)果來看，地方政府隱性債務(wù)比例過高，主要體現(xiàn)為以下三個方面：

（1）從債務(wù)類型來看，或有負(fù)債占比達(dá)到39%，包括負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)以及可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的債務(wù)?；蛴胸?fù)債如果出現(xiàn)問題，地方政府為維護(hù)社會穩(wěn)定及避免風(fēng)險擴(kuò)散，往往會進(jìn)行“兜底”。

（2）從舉借主體來看，融資平臺公司占比最高，達(dá)到39%。融資平臺公司指由地方政府及其部門和機(jī)構(gòu)等通過財政撥款或注入土地、股權(quán)等資產(chǎn)設(shè)立，承擔(dān)政府投資項目融資功能，并擁有獨立法人資格的經(jīng)濟(jì)實體。融資平臺公司嚴(yán)重依賴土地財政，土地出讓收入、土地質(zhì)押是其獲取融資的重要抓手。

（3）從資金來源來看，非銀行貸款融資占比達(dá)43%，較2011年明顯上升，2011年審計時非銀行貸款融資占比僅為21%。非銀行貸款融資包括發(fā)行債券、信托、BT、證券、保險及其他金融機(jī)構(gòu)融資等等。國家近兩年對地方貸款融資管控趨嚴(yán)，并沒有抑制地方政府的融資沖動，地方政府轉(zhuǎn)向了城投債、信托、非標(biāo)債權(quán)等形式，這些債務(wù)相對銀行貸款透明度低，審計署雖然加強(qiáng)了審計，但市場普遍認(rèn)為此次審計仍未能將其完全納入統(tǒng)計。

圖6 地方政府債務(wù)類圖7地方政府債務(wù)舉借型結(jié)構(gòu)：2013年6月底主體結(jié)構(gòu)：2013年6月底

圖8 地方政府債務(wù)資金來源結(jié)構(gòu)：2013年6月底

地方政府隱性債務(wù)比例過高，而隱性債務(wù)的償還高度依賴于土地出讓收入，因此導(dǎo)致地方政府對土地財政的過度依賴。根據(jù)審計署公告，截至2012年底，11個省級、316個市級、1396個縣級政府承諾以土地出讓收入償還的債務(wù)余額3.49萬億元，占省市縣三級政府負(fù)有償還責(zé)任債務(wù)余額9.36萬億元的37%。我們推斷在地方政府的或有債務(wù)中，承諾以土地收入償還的比例可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于37%。

（三）住宅的資產(chǎn)化過程導(dǎo)致的高房價推動

住宅的資產(chǎn)化過程發(fā)生的背景是我國貨幣持續(xù)超發(fā)，而居民投資渠道相對單一。住宅在居民的資產(chǎn)配置中的占比呈持續(xù)上升趨勢，成為吸收超發(fā)貨幣的“蓄水池”，由此帶來房價的持續(xù)上漲，而房價的上漲又反過來吸引更多的居民投資于住宅，形成“正反饋”的循環(huán)。2000年至今，我國商品住宅銷售額/ GDP呈現(xiàn)明顯的上升趨勢，由2000年的3%一路上升至2013年的12%。2005年以來，我國M2年增速保持在13%以上，住宅價格在絕大多數(shù)年份上漲，僅在2008年、2012年出現(xiàn)小幅下跌。房價的“易漲難跌”是土地價格“向上剛性”的重要推動力。

圖9 商品住宅銷售額/圖10M2高增速下房GDP呈上升趨勢價“易漲難跌”資料來源：WIND。

二、地方政府債務(wù)與土地價格泡沫的風(fēng)險循環(huán)分析

（一）風(fēng)險循環(huán)的構(gòu)成

在地方政府債務(wù)與土地價格泡沫的風(fēng)險循環(huán)中，最關(guān)鍵的兩個環(huán)節(jié)是“稀缺性土地減少與隱性債務(wù)顯性化”和“融資需求剛性”。

圖11 地方政府債務(wù)與土地價格泡沫的風(fēng)險循環(huán)的構(gòu)成

在城市開發(fā)進(jìn)程中，稀缺性土地減少是必然趨勢，導(dǎo)致土地出讓收入難以維持，地方政府償債能力下降。一方面城市逐步向郊區(qū)發(fā)展，郊區(qū)土地價格相對較低，另一方面主城區(qū)拆遷困難，制約了稀缺性土地的釋放。

中央將防范地方債務(wù)風(fēng)險作為重點任務(wù)，地方政府隱性債務(wù)顯性化是必然趨勢。中央加大對地方債務(wù)審計力度，整頓影子銀行等舉措，使地方政府隱性債務(wù)不斷浮出水面，也使金融機(jī)構(gòu)對地方政府的負(fù)債風(fēng)險有更全面的評估。

在“GDP至上”的官員考核體系、“政府主導(dǎo)、投資拉動”型經(jīng)濟(jì)增長模式短期難以明顯轉(zhuǎn)變的背景下，地方政府融資需求呈現(xiàn)“剛性”特征。此外，由于地方政府投資以基建為主，投資期較長，融資需求具有明顯的“慣性”。

綜上所述，一方面，稀缺性土地減少導(dǎo)致地方政府償債能力下降，而隱性債務(wù)顯性化導(dǎo)致地方政府債務(wù)風(fēng)險被更充分認(rèn)識；另一方面，地方政府融資需求保持剛性，對資金高度渴求。兩方面因素共同導(dǎo)致地方政府債務(wù)風(fēng)險加大，從而導(dǎo)致融資成本上升、付息壓力上升，地方政府借新還舊帶來更高的債務(wù)率，對土地出讓金的依賴程度更高，土地價格剛性進(jìn)一步被強(qiáng)化。在這個循環(huán)中，土地價格剛性被不斷強(qiáng)化，存在“泡沫化”風(fēng)險。

（二）對風(fēng)險循環(huán)可能的沖擊分析

1.償債高峰伴隨房地產(chǎn)需求下滑的沖擊

圖12 對風(fēng)險循環(huán)可能沖擊的情景分析：償債高峰伴隨房地產(chǎn)需求下滑

房地產(chǎn)需求下滑將導(dǎo)致開發(fā)商銷售回籠資金不暢、房價下跌，開發(fā)商拿地意愿將下降，土地出讓金將會減少，地方政府償債壓力將會上升。地方政府有兩種選擇：（1）降低土地價格，以價換量，可能導(dǎo)致風(fēng)險循環(huán)被破壞，土地價格泡沫破滅，地方政府債務(wù)危機(jī)爆發(fā)；（2）一方面減少供地，維持土地價格剛性，另一方面放松房地產(chǎn)調(diào)控政策，甚至采取鼓勵購房的措施，來促使樓市需求回升，進(jìn)而帶動土地市場需求回升，從而暫時避免危機(jī)。但這個過程需要時間，在償債高峰伴隨房地產(chǎn)需求下滑的雙重沖擊下，地方政府可能無法及時反應(yīng)，危機(jī)仍有爆發(fā)的可能。

2.流動性趨緊導(dǎo)致的市場融資利率上升沖擊

流動性趨緊、市場融資利率上升，對地方政府而言是把雙刃劍：一方面，按揭貸款、開發(fā)貸利率上升和額度收緊將使樓市銷售疲弱，導(dǎo)致開發(fā)商拿地意愿下降，土地出讓金減少；另一方面，地方政府債務(wù)成本將上升。兩方面因素將共同導(dǎo)致地方政府償債壓力上升。地方政府也有兩種選擇：（1）降低土地價格，以價換量，可能導(dǎo)致風(fēng)險循環(huán)被破壞，土地價格泡沫破滅，地方政府債務(wù)危機(jī)爆發(fā)；（2）一方面減少供地，維持土地價格剛性，另一方面放松房地產(chǎn)調(diào)控政策，甚至采取鼓勵購房的措施，來促使樓市需求回升，進(jìn)而帶動土地市場需求回升，從而暫時避免危機(jī)。但問題在于政策放松能否對沖市場融資利率上升的影響存在很大的不確定性，因為購房者、開發(fā)商對資金成本上升的敏感度很高，危機(jī)是否爆發(fā)仍存在很大的不確定性。

圖13 對風(fēng)險循環(huán)可能沖擊的情景分析：流動性趨緊導(dǎo)致的市場融資利率上升

3.土地市場制度改革導(dǎo)致的定價權(quán)轉(zhuǎn)移沖擊

圖14 對風(fēng)險循環(huán)可能沖擊的情景分析：土地市場制度改革導(dǎo)致定價權(quán)轉(zhuǎn)移

土地制度改革導(dǎo)致定價權(quán)轉(zhuǎn)移，是中長期的制度性變化，無法用放松房地產(chǎn)調(diào)控政策等短期手段來對沖。定價權(quán)轉(zhuǎn)移、集體用地自由流通將導(dǎo)致土地供給增加、價格下降，進(jìn)而導(dǎo)致地方政府土地出讓金收入大幅減少。如果能夠及時進(jìn)行財稅改革和政府職能轉(zhuǎn)變，使地方政府有新的財源，并且逐步退出對投資的直接參與，專注于提供公共服務(wù)，那么地方政府事權(quán)與財權(quán)將有望重新平衡，債務(wù)危機(jī)有望從根本上得到解決[2]，反之則債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)可能只是時間問題。

三、對策建議

根據(jù)前文分析，地方政府債務(wù)與土地價格泡沫的風(fēng)險循環(huán)無法長期持續(xù)，“稀缺性土地減少與隱性債務(wù)顯性化”“融資需求剛性”將導(dǎo)致地方政府負(fù)債率不斷提升、土地價格剛性不斷強(qiáng)化甚至“泡沫化”。當(dāng)面臨償債高峰疊加房地產(chǎn)需求下滑、市場融資利率上升、土地市場制度改革導(dǎo)致定價權(quán)轉(zhuǎn)移等沖擊時，如果不能恰當(dāng)應(yīng)對，都可能導(dǎo)致循環(huán)破壞、土地價格泡沫破滅和債務(wù)危機(jī)爆發(fā)。

為避免危機(jī)的發(fā)生，我們提出以下對策建議：

（1）在控制地方債務(wù)風(fēng)險的前提下，審慎推進(jìn)土地制度改革。土地的不自由流通、“二元制”是問題的根源，而且?guī)砹溯^多的社會問題，建立城鄉(xiāng)統(tǒng)一的土地市場是改革方向，但要在控制地方債務(wù)風(fēng)險的前提下審慎推進(jìn)，過快過急可能導(dǎo)致地方債務(wù)危機(jī)爆發(fā)。（2）加快推進(jìn)財稅改革及政府職能改革，從根本上平衡地方政府的事權(quán)與財權(quán)，進(jìn)而降低對土地財政的依賴[3]。通過調(diào)整分稅制比例、加快房產(chǎn)稅立法和推廣等措施增加地方政府的收入來源；同時使地方政府專注于提供公共服務(wù)，逐步退出對投資的直接參與，減少支出。建議考慮通過出售國企、融資平臺股權(quán)的方式，將套現(xiàn)資金用于償還債務(wù)。（3）繼續(xù)加強(qiáng)對隱性債務(wù)的審計力度，施行預(yù)算“硬約束”。將地方政府所有的收入、支出納入預(yù)算管理，編制全面的地方政府資產(chǎn)負(fù)債表。（4）改革官員政績考核體系，適度淡化GDP指標(biāo)，強(qiáng)化債務(wù)控制指標(biāo)，抑制地方官員的投資沖動。（5）堅持住宅“去投資化”的政策導(dǎo)向，化解“高房價”向“高地價”的傳導(dǎo)機(jī)制，同時拓寬居民投資渠道，避免資產(chǎn)配置過度向住宅集中的風(fēng)險。

[1]黃芳娜.中國地方政府債務(wù)管理研究[J].財政部財政科學(xué)研究所，2011，（6）：77-83.

[2]張大偉.土地生財機(jī)制支撐下的地方債務(wù)風(fēng)險研究[J].中共中央黨校，2012，（6）：43-47.

[3]謝群.中國地方政府債務(wù)研究[J].財政部財政科學(xué)研究所，2013，（5）：124-125.

（責(zé)任編輯：賈偉）

1003-4625（2014）05-0019-04

F832.41

A

2014-03-20

劉格菘（1978-），男，河北豐南人，博士研究生。