吳 濤，楊繼瑞，李海燕

（1.重慶金融學(xué)院，重慶 400067；2.西南財經(jīng)大學(xué) 中國金融研究中心博士后流動站，四川 成都 610074）

我國中小企業(yè)債券市場發(fā)展：脈絡(luò)與路徑

吳 濤1,2，楊繼瑞1，李海燕1

（1.重慶金融學(xué)院，重慶 400067；2.西南財經(jīng)大學(xué) 中國金融研究中心博士后流動站，四川 成都 610074）

中小企業(yè)通過債券市場融資是我國資本市場的又一次創(chuàng)新，其對于緩解中小企業(yè)融資難題，改善中小企業(yè)生存和發(fā)展環(huán)境具有重要意義。我國中小企業(yè)債券市場發(fā)展經(jīng)歷了從無到有，不斷創(chuàng)新的過程。但是，與其他類型債券市場發(fā)展相比，我國的中小企業(yè)債券市場依然存在發(fā)行規(guī)模偏小、發(fā)行成本偏高等諸多問題。我國中小企業(yè)債券市場發(fā)展迫切需要圍繞中小企業(yè)“信譽機制”為核心的一系列制度建設(shè)予以完善。

中小企業(yè)債券；企業(yè)融資；債券市場

一、引言

改革開放30多年以來，中小企業(yè)已經(jīng)成為我國經(jīng)濟社會發(fā)展的重要微觀經(jīng)濟基礎(chǔ)。目前我國已有400多萬戶中小企業(yè)，在數(shù)量上占全國企業(yè)總數(shù)的90%以上，吸納了80%的就業(yè)崗位，創(chuàng)造了60%的GDP，對稅收的貢獻率超過了50%。中小企業(yè)發(fā)展離不開資金的支持，“融資”成為關(guān)系到中小企業(yè)生存發(fā)展的重大問題。然而，我國的中小企業(yè)一直存在融資難問題，這一困境也成為困擾經(jīng)濟社會發(fā)展的重要問題，受到了政府相關(guān)主管部門的高度重視[1]。

表1 企業(yè)債券融資與銀行貸款優(yōu)勢比較表

由于與傳統(tǒng)的間接融資方式（銀行貸款），以及直接融資方式(股權(quán)融資)相比，企業(yè)發(fā)行債券融資具有諸多優(yōu)勢（見表1、2），因此，債券市場融資已成為了當今發(fā)達國家企業(yè)融資的重要方式。近年來，我國的企業(yè)債券市場也得到了快速發(fā)展。2012年，我國的非金融企業(yè)通過債券市場凈融資已達2.25萬億元，占社會融資總量的14.28%，較2002年提高了近13倍[2]（見圖1）。在此背景下，我國中小企業(yè)債券市場也相應(yīng)得到了一定的發(fā)展。

表2 債券融資與企業(yè)股權(quán)融資優(yōu)勢比較表

目前，我國的中小企業(yè)債券市場經(jīng)歷了怎樣的發(fā)展歷程？在其發(fā)展過程中又存在哪些制約因素？面對這些制約因素，相關(guān)各方應(yīng)如何去化解和應(yīng)對？以上問題關(guān)系到我國未來整個資本市場的發(fā)展以及總體經(jīng)濟的發(fā)展質(zhì)量。對此進行研究具有非常重要的理論和實踐意義。

圖1 我國企業(yè)債券融資在社會總?cè)谫Y規(guī)模中占比增長圖

二、我國中小企業(yè)債券市場發(fā)展的脈絡(luò)

（一）中小企業(yè)集合債券

我國中小企業(yè)通過債券市場融資可追溯到2007年。2007年，國家發(fā)展與改革委員會(簡稱發(fā)改委)以發(fā)改財金[2007]2880號文件批準發(fā)行國內(nèi)首只中小企業(yè)集合債券（簡稱中小債）——深圳市中小企業(yè)集合債券（簡稱“07深中小債”）。2007年11月，由國家開發(fā)銀行擔任主承銷商，深圳市貿(mào)易工業(yè)局牽頭組織深圳市遠望谷信息技術(shù)股份有限公司等20家企業(yè)共同構(gòu)成發(fā)行人，額度為10億元人民幣的“07深中小債”成功發(fā)行。

“07深中小債”首創(chuàng)了中小企業(yè)“統(tǒng)一組織、統(tǒng)一擔保、統(tǒng)一發(fā)行、統(tǒng)一信用評級”的發(fā)行模式，是解決我國中小企業(yè)融資難問題的重大制度創(chuàng)新。其特征是：（1）由多家中小企業(yè)各自作為債券發(fā)行主體和第一償債人，確定發(fā)行額度；（2）多家中小企業(yè)將各自發(fā)行的債券集合在一起，使用統(tǒng)一債券名稱，形成一個總的發(fā)行額度；（3）對各發(fā)行主體信用等級和擔保人信用等級進行評定，最終確定債券信用等級；（4）運用實物資產(chǎn)和第三方企業(yè)為債券提供擔保。

自“07深中小債”成功發(fā)行后，從2007年至2012年底，發(fā)改委共批準發(fā)行了12只集合債。涉及中小企業(yè)97家，發(fā)行總額為48.02億元。從發(fā)行規(guī)模來看，規(guī)模最大的為“07深中小債”，高達10億元；規(guī)模最小的為“12合肥中小債”僅有1.75億元，平均每只中小債發(fā)行規(guī)模4億元，平均每家企業(yè)融資0.5億元（見表3）。

圖2 中小企業(yè)集合債發(fā)行人行業(yè)結(jié)構(gòu)分布圖

在發(fā)行區(qū)域方面，集合債發(fā)行主體分布于全國10個省和1個直轄市。主要集中于北京、江蘇、深圳等區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展較快、中小企業(yè)數(shù)量較多的地區(qū);從行業(yè)分布來看，全部97家發(fā)行企業(yè)中有20家企業(yè)屬于信息技術(shù)行業(yè)，其余企業(yè)主要涉及化工、機械、電器、新材料等行業(yè)，主要為“兩高六新”的中小企業(yè)。傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中的企業(yè)發(fā)債較少（見圖2）。

從發(fā)行期限來看，期限3年的有3只，期限5年的有1只，期限6年的有8只；從信用評級來看，債券信用評級為3A的有2家，2A的3家，2A+的4家，A+的1家。從發(fā)行成本來看，票面發(fā)行利率最高的是“11河南中小債”，為7.8%；最低的是“10武漢中小債”，為4.66%。平均發(fā)行利率為6.274%，且大部分維持在5%～7%之間。此外，有11只集合債附有“發(fā)行人上調(diào)票面利率選擇權(quán)”或“投資者回售選擇權(quán)”等特殊條款（見表3）。

表3 2007—2012年我國中小企業(yè)集合債券發(fā)行情況表

除有債券的一般優(yōu)勢外，集合債還表現(xiàn)出其特定優(yōu)勢：首先，使中小企業(yè)能夠在資本市場實現(xiàn)直接長期融資，進而提升企業(yè)的品牌知名度；其次，解決了因單一中小企業(yè)規(guī)模較小而不能獨立發(fā)行債券的矛盾；再次，通過統(tǒng)一擔保方式，有利于提升單一中小企業(yè)的信用等級。但是，由于集合債發(fā)行門檻較高，除了符合發(fā)行債券的基本條件外，各地政府還提出了產(chǎn)業(yè)屬性、成長潛力等篩選標準，這就使得許多中小企業(yè)被拒之門外；加之主管部門發(fā)改委對集合債的審批程序較為復(fù)雜、流程較長。因此，各方參與該類型債券積極性不高。

（二）中小企業(yè)集合票據(jù)

在對集合債發(fā)行經(jīng)驗借鑒的基礎(chǔ)上，2009年11月12日，中國銀行間市場交易商協(xié)會（簡稱交易商協(xié)會）正式發(fā)布了《銀行間債券市場中小非金融企業(yè)集合票據(jù)業(yè)務(wù)指引》，以此向市場推出中小企業(yè)債券新品種——中小企業(yè)集合票據(jù)（簡稱集合票據(jù)或SMECN）。11月23日,首只由北京順義區(qū)長久物流有限公司等7家企業(yè)作為共同發(fā)行人，額度為2.65億元的中小集合票據(jù)（簡稱09北京順義SMECN）在銀行間市場成功發(fā)行。

此后，集合票據(jù)發(fā)行總額增長迅速。截至2012年末，銀行間市場共發(fā)行了集合票據(jù)92只，發(fā)行總額為235.27億元，涉及企業(yè)335家。其中，2009年共發(fā)行4只，發(fā)行總額為12.65億元。2010年共發(fā)行19只，發(fā)行總額為46.57億元；2011年共發(fā)行22只，發(fā)行總額為66.23億元；2012年共發(fā)行47只，發(fā)行總額為109.82億元。

在發(fā)行區(qū)域方面，集合票據(jù)的發(fā)行主體分布于全國16個省和4個直轄市。主要集中于江蘇、山東等區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展較快、中小企業(yè)數(shù)量較為集中的東部地區(qū)，其中發(fā)行最多的省份為江蘇，共發(fā)行17只。

從行業(yè)分布來看，集合票據(jù)發(fā)行人涉及的行業(yè)主要包括機械制造、材料、化工、農(nóng)業(yè)、服裝、醫(yī)藥等，其中機械制造和新材料行業(yè)企業(yè)居多（見圖3）。在期限結(jié)構(gòu)方面，集合票據(jù)的發(fā)行主體主要偏好2年期和3年期品種。其中，發(fā)行3年期集合票據(jù)57只，占到總發(fā)行額的63.6%；2年期集合票據(jù)22只，占到總發(fā)行額的25.2%（見表4）。

表4 中小企業(yè)集合票據(jù)期限結(jié)構(gòu)分布

圖3 中小企業(yè)集合票據(jù)行業(yè)分布

從信用評級來看，集合票據(jù)的發(fā)行多數(shù)采用了增信措施，債項信用級別整體較高。債項信用級別為AA級的24只，占整體發(fā)行額的27.61%；AA+級的18只，占整體發(fā)行額的15.57%；AAA級的37只，占整體發(fā)行額的43.08%（見圖4）。

圖4 中小企業(yè)集合票據(jù)債項評級分布

集合票據(jù)總結(jié)借鑒了集合債的經(jīng)驗，兩者有諸多相似之處。但與集合債相比，集合票據(jù)又有諸多創(chuàng)新：（1）明確了集合票據(jù)發(fā)行企業(yè)的數(shù)量為2—10家，融資規(guī)模為2億—10億元。（2）集合票據(jù)發(fā)行管理采用注冊制，發(fā)行效率較高，為集合票據(jù)開辟了綠色通道，提升了發(fā)行速度。（3）明確集合票據(jù)發(fā)行必須制定償債保障措施，約定投資者保護機制，并要求在發(fā)行文件中進行披露；在注冊有效期內(nèi)，對于已注冊但尚未發(fā)行的集合票據(jù)，債項信用級別低于發(fā)行注冊時信用級別的，發(fā)行注冊將自動失效。（4）完善了債券后續(xù)交易機制，集合票據(jù)在債權(quán)債務(wù)登記日的次一工作日即可以在銀行間市場流通轉(zhuǎn)讓。

（三）區(qū)域集優(yōu)中小企業(yè)集合票據(jù)

由于集合發(fā)債模式中各家企業(yè)的信用評級不同，利益訴求不同，利益難以協(xié)調(diào)。尤其是多達十幾家企業(yè)的聯(lián)合發(fā)行，會顯著增加承銷商等中介機構(gòu)的工作量。但發(fā)行總規(guī)模并未因多家企業(yè)的聯(lián)合發(fā)行而顯著增加[3]。因此，承銷商等中介機構(gòu)不愿意投入較多的人力物力去開發(fā)中小企業(yè)債券市場。為此，交易商協(xié)會試圖突破這一發(fā)行中的困境。

2011年末，在總結(jié)集合票據(jù)發(fā)行中“優(yōu)先級”與“普通級”發(fā)行模式的基礎(chǔ)上，交易商協(xié)會正式推出了“區(qū)域集優(yōu)中小企業(yè)集合票據(jù)”（簡稱集優(yōu)票據(jù)）。2011年11月，廣東佛山、山東濰坊、江蘇常州三地率先成功發(fā)行首批三只集優(yōu)票據(jù)，融資金額達到13.89億元，涉及25家中小微型企業(yè)。截至2012年末，銀行間市場共發(fā)行17只集優(yōu)票據(jù)，發(fā)行總額為49.04億元，涉及企業(yè)64家。其中，2011年共發(fā)行5只，發(fā)行總額為13.89億元；2012年共發(fā)行12只，發(fā)行總額為35.15億元。

在發(fā)行區(qū)域方面，集優(yōu)票據(jù)的發(fā)行主體分布于全國6個省。主要集中于江蘇、山東等區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展較快、中小企業(yè)數(shù)量較為集中的東部地區(qū)，其中發(fā)行最多的省份為山東，共發(fā)行了7只（如圖5所示）。

圖5 區(qū)域集優(yōu)票據(jù)發(fā)行區(qū)域分布圖

從行業(yè)分布來看，集優(yōu)票據(jù)發(fā)行人涉及的行業(yè)主要涉及化工、新材料、機械、農(nóng)牧業(yè)、建筑、批發(fā)零售等。全部64家發(fā)行企業(yè)中有16家化工企業(yè)，11家機械行業(yè)企業(yè)，10家新材料行業(yè)企業(yè)，其余企業(yè)涉及旅游、公共事業(yè)、能源、傳媒等行業(yè)（見圖6）。

圖6 區(qū)域集優(yōu)票據(jù)發(fā)行行業(yè)分布圖

在期限結(jié)構(gòu)方面，集優(yōu)票據(jù)的發(fā)行主體主要偏好3年期品種。其中，3年期集優(yōu)票據(jù)15只，占到總發(fā)行額的87.26%。從信用評級來看，集優(yōu)票據(jù)的發(fā)行多數(shù)采用了增信措施，債項信用級別整體較高，債項信用級別均為AAA級（見表5）。

與集合票據(jù)相比，集優(yōu)票據(jù)的特征主要體現(xiàn)為：首先，是企業(yè)遴選環(huán)節(jié)的“主體集優(yōu)”。集優(yōu)票據(jù)發(fā)行前，地方政府需要指定相關(guān)部門（一般為中小企業(yè)局、經(jīng)信委），聯(lián)合人民銀行分支機構(gòu)、各商業(yè)銀行，按照基本標準，重點從企業(yè)規(guī)模、經(jīng)營效益、稅收及訴訟情況上進行把關(guān)，出具審查意見，最終遴選確定入選中小企業(yè)名單和方案。

表5 區(qū)域集優(yōu)票據(jù)期限結(jié)構(gòu)分布

其次，是發(fā)行環(huán)節(jié)的“流程集優(yōu)”?！?1濰坊區(qū)域集優(yōu)票據(jù)”發(fā)行中，濰坊市政府牽頭組織，當?shù)厝嗣胥y行全程參與，共同聯(lián)合各中介機構(gòu)建立了“統(tǒng)一認可業(yè)務(wù)標準、統(tǒng)一行動工作機制、統(tǒng)一執(zhí)行審批流程”，進而提高了發(fā)行效率。

再次，是風(fēng)險緩釋環(huán)節(jié)的“措施集優(yōu)”。除了要求擔保機構(gòu)提供全額不可撤銷的連帶責(zé)任保證擔保外，集優(yōu)票據(jù)發(fā)行還設(shè)立了發(fā)展基金，并對發(fā)債企業(yè)督導(dǎo)和管理[4]。

然而，由于集優(yōu)票據(jù)依然延續(xù)了“集合”發(fā)債模式，發(fā)債過程中依然存在中小企業(yè)間利益協(xié)調(diào)問題。同時，由于集優(yōu)票據(jù)仍然強調(diào)了政府對中小企業(yè)的篩選，使得許多中小企業(yè)被拒之門外。由于以上瓶頸的存在，制度安排方也試圖推出由單個企業(yè)作為發(fā)行主體的中小企業(yè)債券融資新品種。

（四）中小企業(yè)私募債

由于發(fā)改委和交易商協(xié)會所推出的銀行間市場系列中小企業(yè)債券品種，發(fā)行規(guī)模增長有限，不能滿足中小企業(yè)融資需求。促使監(jiān)管部門通過多層次的資本市場建設(shè)來發(fā)展中小企業(yè)債券市場。

2012年5月22日，上海證券交易所、深圳證券交易所分別發(fā)布了《中小企業(yè)私募債券試點辦法》，正式啟動中小企業(yè)私募債試點工作。隨后，上交所、深交所分別頒發(fā)了《中小企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)指引（試行）》和《中小企業(yè)私募債券試點業(yè)務(wù)指南》，并對各自的試點辦法做了詳細的解釋與說明。

與其他類型的中小企業(yè)債券品種相比，中小私募債的特色在于：第一，由單個企業(yè)作為發(fā)行主體，獨立發(fā)行債券；第二，只能在深圳、上海兩個交易所私募債券市場上市發(fā)行及交易；第三，采用私募非公開方式發(fā)行，手續(xù)簡便，募集資金使用較為靈活。

由于中小私募債審批周期較短，沒有對發(fā)債余額不超過企業(yè)凈資產(chǎn)40%的限制。因此，自2012年6月8日，由東吳證券承銷的蘇州華東鍍膜玻璃有限公司2年期，總額5000萬元的首只中小企業(yè)私募債券成功發(fā)行以來，截至2012年底，在滬深交易所備案發(fā)行的中小私募債達到97只，發(fā)行金額達114.63億元。單只發(fā)行金額最大為3億元，最小為1000萬元。發(fā)行規(guī)模與增速均已超過了同期集合票據(jù)發(fā)行量，表現(xiàn)出一定的市場成長空間。

圖7 私募債發(fā)行行業(yè)結(jié)構(gòu)分布圖

從目前中小私募債發(fā)行人性質(zhì)來看，以民企和地方國企為主，其中民企發(fā)行61只，占比為62.89%，地方國有企業(yè)發(fā)行22只，占比為22.68%；從行業(yè)分布來看，發(fā)行人主要集中于高利率制造業(yè)和與房地產(chǎn)相關(guān)的建筑業(yè)，表現(xiàn)出與宏觀經(jīng)濟較為緊密的聯(lián)系（見圖7）。此外，中國證監(jiān)會還以[2011]29號文形式明確創(chuàng)業(yè)板上市公司可發(fā)行私募債。截至2012年12月31日，共有5家創(chuàng)業(yè)板公司發(fā)行了6期私募債，累計融資15.50億元。

三、我國中小企業(yè)債券市場發(fā)展的困境

（一）債券發(fā)行規(guī)模偏小

衡量中小企業(yè)債券市場發(fā)展的一個重要指標是發(fā)行規(guī)模。目前，與我國多達400萬的中小企業(yè)群體相比，中小企業(yè)債券發(fā)行的規(guī)模明顯偏小。截至2012年底，我國共計有545家，即不到萬分之一的中小企業(yè)，通過發(fā)行債券融資。

圖8 2012企業(yè)債券發(fā)行額結(jié)構(gòu)分布圖

同時，從中小企業(yè)債券在整個企業(yè)債券市場中的份額來看，中小企業(yè)債券發(fā)行的總體規(guī)模偏小。以中小企業(yè)債券發(fā)行量最大的品種SMECN的發(fā)行為例，2012年，SMECN的發(fā)行總額僅占企業(yè)債券發(fā)行總額的0.1%，而與其他類型企業(yè)債券相比，我國的中小企業(yè)債券市場發(fā)展的規(guī)模也明顯偏小。2012年，SMECN的發(fā)行量僅為中期票據(jù)發(fā)行量的0.83%、短期融資券發(fā)行量的23.62%、中央企業(yè)債券發(fā)行量的6.05%、地方企業(yè)債券發(fā)行量的1.33%（見圖8）。

（二）債券發(fā)行成本偏高

市場經(jīng)濟環(huán)境下，影響中小企業(yè)是否發(fā)行債券的重要因素是融資成本。眾所周知，我國的中小企業(yè)多為民企，民企產(chǎn)權(quán)的私有屬性使民企比國企更關(guān)注融資成本。同時，我國的中小企業(yè)多帶有家族治理特征，股權(quán)的“弱可稀釋性”也使得中小企業(yè)對融資成本較為敏感。因此，當債券市場上的融資成本超過了其他渠道的融資成本時，中小企業(yè)選擇通過債券市場融資的概率會有所降低。

與其他類型債券品種相比，目前我國中小企業(yè)通過債券市場融資的總體成本偏高。這與中小企業(yè)債券發(fā)行所涉及的環(huán)節(jié)密切相關(guān)。以SMECN為例，由于該類債券發(fā)行涉及評級、承銷、擔保等諸多環(huán)節(jié)，因此SMECN的發(fā)行成本主要由票面利息、主承銷費、擔保費、評級費、律師費、審計費等諸多項目構(gòu)成，這也就相應(yīng)增加了該類債券的發(fā)行成本。

以2012年成功發(fā)行的34只3年期SMECN發(fā)行情況來看，如果將擔保費、信用評級費、律師鑒證費、主承銷費（按市場平均年費率2%計算）等各項費用加入后，綜合成本平均高于同期人民銀行公布的貸款基準利率40%左右（見圖9）。

圖9 2012SMECN發(fā)行利率與同期貸款基準利率對比圖

與集合模式債券品種相比，采用單一發(fā)行模式的中小企業(yè)私募債融資成本更高。從2012年上交所、深交所已發(fā)行的97只中小企業(yè)私募債票面利率統(tǒng)計來看，中小企業(yè)私募債票面利率在7%～13.5%，平均票面利率達到8.85%左右。將擔保費、信用評級費、律師費、主承銷費等各種費用加入后，97只中小企業(yè)私募債的綜合成本平均高于同期人民銀行公布的貸款基準利率70%左右。

（三）中小企業(yè)的“恐債”現(xiàn)象

目前，盡管主管部門已經(jīng)通過各種方式，使諸多的中小企業(yè)意識到了債券市場融資的優(yōu)勢。但是，現(xiàn)實中仍然有很多中小企業(yè)不愿意選擇債券市場融資。調(diào)查表明導(dǎo)致這種現(xiàn)象出現(xiàn)的主要原因是，中小企業(yè)普遍認為發(fā)行債券會因披露企業(yè)真實的經(jīng)營信息，而導(dǎo)致稅負增加。

稅負是影響中小企業(yè)生存發(fā)展的重要因素，我國稅法規(guī)定中小企業(yè)應(yīng)承擔的主要稅種為營業(yè)稅、增值稅、企業(yè)所得稅等。其中，營業(yè)稅、增值稅部分在中小企業(yè)向買家提供產(chǎn)品和服務(wù)，開具發(fā)票進行結(jié)算時按照核定的稅率繳納，因此也較易受到稅務(wù)機關(guān)監(jiān)控；而企業(yè)所得稅部分則是根據(jù)中小企業(yè)的實際利潤按照25%的稅率予以征收。受中小企業(yè)實際應(yīng)稅所得難以核定等因素影響，目前，我國多數(shù)稅務(wù)機關(guān)對中小企業(yè)采取的是年末核查中小企業(yè)賬目，進而核定應(yīng)稅所得的方式，來確定企業(yè)實際稅負。這就使得一方面，中小企業(yè)普遍選擇以虛開發(fā)票、虛增成本“做空”企業(yè)利潤的方式來降低企業(yè)所得稅稅負；另一方面，稅務(wù)機關(guān)也可以憑借國家強制力，隨時對普遍具有偷稅漏稅行為的中小企業(yè)及其法人代表進行法律制裁。

當發(fā)行債券的中小企業(yè)預(yù)期到，會受到與企業(yè)相關(guān)的財政稅收政策等外部經(jīng)營環(huán)境影響而導(dǎo)致影響企業(yè)生存發(fā)展時，其也可能“機會主義”地利用自己過去積累的聲譽，在債券市場謀取一次性利益。

（四）金融機構(gòu)積極性缺乏

由于目前我國中小企業(yè)普遍缺乏專業(yè)金融人才，中小企業(yè)發(fā)行債券很大程度還要依靠銀行、券商等金融機構(gòu)。而金融機構(gòu)的主要動力又源于其可以通過中小企業(yè)債券發(fā)行獲得承銷費的中間業(yè)務(wù)收入，而承銷費的收入又取決于中小企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模。由于中小企業(yè)普遍凈資產(chǎn)規(guī)模較小，中小企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模并不會因為多家企業(yè)的集合發(fā)行而顯著增加。相反，多家企業(yè)的集合發(fā)行卻增加了金融機構(gòu)的工作量。以目前SMECN平均每只2.5億元發(fā)行規(guī)模計算，主承銷商按0.4%來收取承銷費，僅能獲得平均每只100萬元的承銷收入，遠遠低于承銷短融（CP）、中票（MTN）的收入。

（五）投資者局限性

投資者是中小企業(yè)債券市場的資金供給方，中小企業(yè)債券市場發(fā)展與投資者的因素密切相關(guān)。雖然中小企業(yè)債收益率較高，但考慮到中小企業(yè)極易受經(jīng)濟環(huán)境影響、經(jīng)營不穩(wěn)定等因素的影響，金融機構(gòu)投資中小企業(yè)債券較為謹慎。從對2012年銀行間市場SMECN的投資者分析來看，商業(yè)銀行、基金是SMECN的主要投資者，證券、資產(chǎn)管理公司、信用社、保險等其他大量的金融機構(gòu)較少投資中小企業(yè)債券。同時，由于目前交易所市場發(fā)行的中小企業(yè)私募債對投資者設(shè)置了較高的準入門檻，也使中小企業(yè)私募債的投資者較為有限。截至2012年，深滬兩市尚有多只中小企業(yè)私募債未能如期發(fā)行。

四、我國中小企業(yè)債券市場發(fā)展的主要路徑

（一）由“集合發(fā)債”模式向“單一發(fā)債”模式轉(zhuǎn)變

我國的中小企業(yè)債券發(fā)行主要采取的是“集合發(fā)債”模式與“單一發(fā)債”模式。前者能夠較好地解決中小企業(yè)發(fā)債規(guī)模和信用增進問題。但是，由于“集合發(fā)債”模式涉及多個發(fā)債主體，各方的利益訴求往往有差異，彼此之間存在利益協(xié)調(diào)問題。尤其是多家中小企業(yè)的聯(lián)合發(fā)行，會顯著增加承銷商等中介機構(gòu)的工作量。在這種模式下，中介機構(gòu)對多個中小企業(yè)利益協(xié)調(diào)所付出的成本，可能會超過由發(fā)債規(guī)模增加和債券信用增進為其帶來的收益。也正是由于這一因素的影響，才導(dǎo)致了承銷商等中介機構(gòu)參與該類型債券品種的積極性較弱，以及“區(qū)域集優(yōu)”發(fā)債模式的產(chǎn)生。

與之相比，在“單一發(fā)債”模式中，由于承銷商等中介機構(gòu)無需對差異化的利益主體進行協(xié)調(diào)。因此，可以極大地縮短債券發(fā)行審核的時間，進而提高中小企業(yè)債券發(fā)行效率；而在效率與規(guī)模比較下，中介機構(gòu)可能更看重效率。

從目前采用此模式的深滬兩市中小企業(yè)私募債發(fā)行情況來看，其發(fā)展規(guī)模和速度已經(jīng)超過了銀行間市場。這也說明隨著中小企業(yè)債券市場制度的完善，中小企業(yè)債券發(fā)行由集合模式向單一模式轉(zhuǎn)變是一種必然趨勢。

（二）由“非信用”發(fā)債模式向“信用”發(fā)債模式轉(zhuǎn)變

在中小企業(yè)集合型債券模式下，均需要專業(yè)性的擔保公司提供擔保，而專業(yè)性的擔保公司均要求發(fā)債中小企業(yè)提供相應(yīng)的反擔保措施。這就使得中小企業(yè)集合型債券實際上具有了“非信用”的特征。然而，隨著中小企業(yè)債券市場制度的完善，中小企業(yè)對自身信用體系的建設(shè)會進一步加強。屆時，中小企業(yè)也會與中大型企業(yè)一樣，逐漸采用無抵押、無擔保的“純信用”發(fā)債模式。目前，深滬兩市所推出的中小企業(yè)私募債，其發(fā)行可由專業(yè)性的擔保公司，也可由發(fā)債中小企業(yè)的母公司為發(fā)債中小企業(yè)提供相應(yīng)的連帶責(zé)任擔保。由于這種擔保無需發(fā)債中小企業(yè)提供相應(yīng)的反擔保措施，因此，也使得中小企業(yè)債券實質(zhì)上具有了“信用”發(fā)債模式的特征。

（三）由“非公開”發(fā)行向“公開”發(fā)行轉(zhuǎn)變

作為一種直接融資方式，中小企業(yè)發(fā)行債券要求企業(yè)全面公開披露信息，以解決企業(yè)與投資者之間信息不對稱問題。全面公開披露信息的本質(zhì)在于信息披露制度的完備性。債券市場強化中小企業(yè)信息披露制度，一方面，能夠增強投資者的信心，使投資者意識到自身利益能夠受到市場“聲譽”機制的保護。完善的信息披露制度形成了對企圖違約的中小企業(yè)的“威懾機制”，具有違約動機的中小企業(yè)會主動放棄債券發(fā)行，進而也減少了投資者對企業(yè)的甄別成本。另一方面，監(jiān)管機構(gòu)出于對中小企業(yè)債券市場未來發(fā)展的管控，也需要向公眾投資者及時披露融資主體的信息。這都使得中小企業(yè)債券市場融資具有了“公開”發(fā)行的特征。

五、完善我國中小企業(yè)債券市場發(fā)展的措施

（一）加強發(fā)債中小企業(yè)信息披露

加強中小企業(yè)債券市場建設(shè)，必須強化發(fā)債企業(yè)信息披露制度。完善的信息披露制度形成了對企圖違約的中小企業(yè)的“威懾機制”，也減少了投資者對發(fā)債企業(yè)的甄別成本。為此，不僅應(yīng)要求在中小企業(yè)債券市場官方網(wǎng)站上，還應(yīng)在主流財經(jīng)媒體上披露發(fā)債中小企業(yè)的財務(wù)、債券發(fā)行、兌付等關(guān)鍵信息；同時，還應(yīng)加快信息的披露速度。只有使發(fā)債企業(yè)的信息被投資者知曉越多，發(fā)債企業(yè)違約的概率才越低，其講信譽的條件也會更低。

（二）強化中小企業(yè)信用違約懲罰機制

只有當發(fā)債中小企業(yè)意識到，其違約后會受到嚴厲的懲罰，才會出于長遠利益的考慮而守信譽。如果受損的投資者沒有辦法懲罰不守誠信的發(fā)債中小企業(yè)，其就會再次欺騙其他投資者。因此，投資者懲罰的積極性對信譽機制的建立非常重要，而投資者懲罰的積極性源于社會存在一套交易成本較低的債權(quán)人保護制度。當投資者索賠的成本很低，投資者才會有很強的懲罰積極性；反之，投資者會缺乏懲罰違約企業(yè)的積極性。因此，在中小企業(yè)債券市場建立一套由法院、工商、銀行、媒體等機構(gòu)快速聯(lián)動的中小企業(yè)信用違約懲罰機制尤為關(guān)鍵。

（三）降低中小企業(yè)債券市場融資成本

中小企業(yè)債券市場較低的融資成本，可以成為激勵與約束中小企業(yè)守信譽按期償債的重要因素。要降低中小企業(yè)債券市場的融資成本，增加中小企業(yè)債券市場的資金供給量非常必要。目前，之所以交易所發(fā)行的中小企業(yè)私募債，與銀行間市場發(fā)行的中小企業(yè)債券品種出現(xiàn)較大的發(fā)行成本差異，與這兩個市場投資者的群體特征不同密切相關(guān)。

交易所債券市場的主要投資者是券商與基金，而銀行間市場的主要投資者是銀行。由于銀行控制了國內(nèi)金融市場上的大部分資產(chǎn)和資金，使得銀行間市場發(fā)行的中小企業(yè)債券成本普遍低于交易所發(fā)行的中小企業(yè)債券成本。為此，交易所應(yīng)在嚴格控制債券風(fēng)險前提下，降低投資門檻，設(shè)計產(chǎn)品吸引更多的金融機構(gòu)和個人投資者進入該市場。

（四）增強中小企業(yè)債券市場流動性

債券市場的流動性是影響債券發(fā)行規(guī)模的重要因素，中小企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模偏小與其流動性欠缺密切相關(guān)。流動性是金融市場參與者迅速進行金融交易而不導(dǎo)致資產(chǎn)價格劇烈波動的市場性質(zhì)。影響債券流動性的主要因素是債券交易機制，提高債券市場流動性的重要措施是債券“質(zhì)押式”和“買斷式”回購交易。前者使債券的持有方可以持有的債券作抵押，獲得一定期限內(nèi)的資金使用權(quán)；后者同時具有融資和融券功能，其不僅具有與“質(zhì)押式”回購一樣的融資功能，而且還具有價格發(fā)現(xiàn)和避險套利的功能。目前，在監(jiān)管部門允許下，銀行間市場債券“質(zhì)押式”回購交易月成交量已達到14萬億元的規(guī)模，這對于提高債券發(fā)行規(guī)模，降低發(fā)行成本起到了重要作用。因此，監(jiān)管部門允許交易所中小企業(yè)債券市場進行普遍的“質(zhì)押式”和“買斷式”回購交易，將有助于擴大中小企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模。

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[4]楊農(nóng).中國企業(yè)債券融資與創(chuàng)新方案[M].北京：經(jīng)濟科學(xué)出版社，2013.

[5]張維迎.產(chǎn)權(quán)、激勵與公司治理[M].北京：經(jīng)濟科學(xué)出版社，2005.

（責(zé)任編輯：賈偉）

1003-4625（2014）02-0016-07

F832.5

A

2013-11-20

本文為重慶市教委人文社科研究項目（11SKH17)、教育部青年基金項目（12XJC790010)的階段性研究成果。

吳濤（1972-），男，博士后，副教授，碩士生導(dǎo)師，研究方向：公司金融；楊繼瑞（1954-），男，四川井研人，博士，教授，重慶工商大學(xué)校長，重慶金融學(xué)院院長，博士生導(dǎo)師，研究方向：金融市場；李海燕（1989-），女，重慶金融學(xué)院碩士研究生。