洪灝

低回報、低成交及低波幅的市場環(huán)境應會持續(xù)，但市場將間歇性波動。經(jīng)過4月及5月的小盤股及高動量股拋售潮后，市場再次回歸沉寂。但是市場異象隨處可見。周邊歐元國家債券表現(xiàn)強勁，愛爾蘭10年期國債的收益率已經(jīng)低于美國的十年國債收益率。海外市場投資者情緒高昂，就如1987年黑色星期一及始于2007年10月的全球經(jīng)濟危機前夕一樣。

小盤股的估值依然高企，與97年亞洲金融危機和2000年3月科網(wǎng)股泡沫破滅前的情況如出一轍。另一方面，一貫平和的人民幣的交易波動性居然高于歐元，而在比索2月突然貶值后，阿根廷卻成為全球表現(xiàn)最佳的市場；鐵礦石價格持續(xù)下探創(chuàng)新低。在種種光怪陸離的市場異象下，市場的波瀾不驚令人悚然。

很多人對當下的市場狀況心滿意足，對上述隱含的市場風險掉以輕心，而還有更多的專家大膽地預測市場將持續(xù)巨幅地波動。兩方的結(jié)論并非都是空穴來風，但世上之事又豈能皆盡如人意？我們往績扎實的股市運行軌道預測模型現(xiàn)在指向未來一個較低而壓抑的市場回報格局。

市場瀕臨波動性爆發(fā)的臨界點，但我們相信即便如此，市場波動性的飆升只是暫時的現(xiàn)象。各國央行目前是國債市場里的最大買家及持有人。隨著國債收益率被央行托底的貨幣政策錨定，較小型資產(chǎn)類別的波動性外溢程度，就如小石投進大湖所產(chǎn)生的漣漪一般稍瞬即逝。

中國的經(jīng)濟增長短期內(nèi)已見底；房地產(chǎn)依然是最顯著的風險：經(jīng)過一連串的貨幣政策微調(diào)及“微刺激”措施，中國的經(jīng)濟增長似乎短期內(nèi)開始企穩(wěn)。近幾周以來，發(fā)電量、PMI新訂單指數(shù)、貨幣供應及經(jīng)濟領(lǐng)先指標等均顯示經(jīng)濟增長在短期開始逐漸見底企穩(wěn)。PPI通縮開始收窄，反映國內(nèi)需求逐漸復蘇。

更重要的是，央行以定向降準之名，偷偷向市場注入流動性。表外融資活動受管制并逐漸轉(zhuǎn)到表內(nèi)，由于這部分的融資受到監(jiān)控，并開始正確地反映相應的內(nèi)在風險，融資成本將持續(xù)高企。由于從前的影子銀行活動現(xiàn)形，數(shù)據(jù)比較從今開始將一目了然，而去年的低基數(shù)效應將使貨幣數(shù)據(jù)表面上開始顯得光鮮亮麗。

盡管如此，房地產(chǎn)行業(yè)的表現(xiàn)仍然是眼中釘。土地購置和新開發(fā)增長已開始負增長；通過降價以清理庫存和收回現(xiàn)金的做法，反而導致房地產(chǎn)價格進一步下降，購房者的熱情因為買漲不買跌的心態(tài)而趨減。盡管按揭貸款沒有出現(xiàn)太多的異常，銀行向房地產(chǎn)開發(fā)商的貸款仍然審慎。

建立在房地產(chǎn)價格持久上漲的良性循環(huán)系統(tǒng)有進入惡性循環(huán)的風險，并有可能掀起開發(fā)商違約、信托崩潰、不良貸款甚至部分銀行出現(xiàn)資本金嚴重不足的浪潮。這些都是潛在的風險。在房地產(chǎn)行業(yè)尚未復蘇的情況下，很難說經(jīng)濟周期已確實出現(xiàn)了最終逆轉(zhuǎn)。

2000點作為A股市場的最終底部似乎過于昭彰；買入估值便宜的藍籌股；防御性板塊輪動即將展開。由于經(jīng)濟增長持續(xù)探底，市場共識逐漸出現(xiàn)看漲的預期。然而，經(jīng)濟強勁增長的潛力十分有限。全面下調(diào)存款準備金率甚至降息只能是低調(diào)地承認經(jīng)濟放緩的現(xiàn)實。房地產(chǎn)行業(yè)將持續(xù)承壓，并難以通過這些常規(guī)貨幣政策工具來沖銷行業(yè)下行的壓力。

近期的股市交易反復考驗了2000點的支持力度。而許多市場參與者據(jù)此便認為2000點就是市場最終的大底。但最終底部極少可以由大部分人察覺出來，并極少同時伴隨著中性的市場情緒和全球市場充滿短期風險的現(xiàn)象。與此同時，我們的量化模型顯示，小盤股的相對強勢和估值正再次步向極端，市場的相對強勢板塊不久將從后周期板塊轉(zhuǎn)移至防御性板塊。

由于藍籌股的估值依然便宜，在流動性邊際改善和經(jīng)濟增長筑底回升的背景下，低估值藍籌股應可延續(xù)其相對優(yōu)于大市的表現(xiàn)。股市杠桿過高和高昂的市場情緒，顯示海外市場將出現(xiàn)短期調(diào)整的風險，而海外市場調(diào)整時的波動性將難免波及中國股市。

而之后，市場將再度沉靜下來，波瀾不驚地讓強烈看漲或看跌的投資者均感失望。

（作者系交銀國際董事總經(jīng)理兼首席策略師，CFA。）