劉湘云，張 應(yīng)，林 嵐

（廣東財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，廣東 廣州 510320）

A股與B股跨市場(chǎng)羊群效應(yīng)：基于CCK模型的實(shí)證檢驗(yàn)

劉湘云，張 應(yīng)，林 嵐

（廣東財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，廣東 廣州 510320）

各金融市場(chǎng)之間關(guān)聯(lián)度越來(lái)越大，我國(guó)A股、B股市場(chǎng)的羊群效應(yīng)亦可能相互傳導(dǎo)。在學(xué)者們對(duì)金融市場(chǎng)羊群效應(yīng)的研究基礎(chǔ)上，進(jìn)一步說明A股與B股跨市場(chǎng)羊群效應(yīng)的產(chǎn)生機(jī)理，構(gòu)建跨市場(chǎng)CCK模型以檢驗(yàn)A股與B股跨市場(chǎng)羊群效應(yīng)的存在性和不同市場(chǎng)條件下跨市場(chǎng)羊群效應(yīng)的非對(duì)稱性。實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，短期內(nèi)跨市場(chǎng)羊群效應(yīng)普遍存在；并且在市場(chǎng)收益率高、交易量大、波動(dòng)性強(qiáng)時(shí)，跨市場(chǎng)羊群效應(yīng)更加顯著。

證券市場(chǎng)；跨市場(chǎng)羊群效應(yīng)；A股；B股；CCK模型

一、引言及文獻(xiàn)述評(píng)

A股是我國(guó)國(guó)內(nèi)投資者的主要投資對(duì)象，B股是外國(guó)投資者投資我國(guó)股票的主要途徑，兩個(gè)市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)直接影響我國(guó)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定，進(jìn)而影響我國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。

羊群效應(yīng)也叫從眾效應(yīng)，用來(lái)描述金融市場(chǎng)中投資者放棄使用自己獲得的信息，而跟隨其他投資者進(jìn)行投資的非理性行為。國(guó)外，F(xiàn)root、Seharfstein和Stein(1992)[1]提出行為相似型羊群效應(yīng)，亦稱“偽羊群效應(yīng)”。Scharftstein(1990)[2]等提出建立了羊群行為的聲譽(yù)模型。Bikhehandani(1992)[3]提出了信息不完全模型，也被稱為信息流和序列性羊群行為模型。Brenan(1993)和Roll(1992)[4]等人首先提出了薪酬型羊群效應(yīng)，此后Maug和Naik(1996)發(fā)展并完善了這一模型。Falkenstein(1996)[5]提出了偏好型羊群效應(yīng)理論。國(guó)內(nèi)方面，在羊群效應(yīng)產(chǎn)生機(jī)理方面并沒有突破，通常是在已有的理論基礎(chǔ)上進(jìn)行驗(yàn)證或者加以延伸。蕭松華、肖志源(2009)[6]通過研究聲譽(yù)機(jī)制對(duì)分析師利益沖突行為的影響，得出了后行動(dòng)的分析師是否選擇跟風(fēng)取決于不同情況下的收益。實(shí)證檢驗(yàn)上，Lakonishok、Shleirera、Vishny(1992)[7]建立了LSV模型。Christie與Huang(1995)[8]提出了CSSD（收益率橫截面標(biāo)準(zhǔn)差）。Chang、Cheng和Khorana(2000)[9]提出了CCK模型，它是以個(gè)股收益率對(duì)市場(chǎng)平均收益率的橫截面絕對(duì)偏離度來(lái)衡量?jī)烧叩内呁?，以反映羊群效?yīng)的程度。Chiang等人(2010)考察了全球市場(chǎng)的羊群行為，得出除美國(guó)之外的發(fā)達(dá)國(guó)家和亞洲股市上均存在羊群行為，且羊群行為在股市上升和下降時(shí)都存在且不對(duì)稱，亞洲市場(chǎng)表現(xiàn)尤為顯著。

總而言之，現(xiàn)有羊群效應(yīng)研究成果主要集中在單一市場(chǎng)內(nèi)，很少涉及兩個(gè)及多個(gè)市場(chǎng)。本文將分析研究跨市場(chǎng)羊群效應(yīng)的形成機(jī)理，并基于傳統(tǒng)CCK模型提出跨市場(chǎng)CCK模型，將其使用范圍拓寬到兩個(gè)市場(chǎng)，最后實(shí)證檢驗(yàn)市場(chǎng)壓力對(duì)羊群效應(yīng)的影響。

二、A股與B股跨市場(chǎng)羊群效應(yīng)的機(jī)理分析

（一）基于信息共享型跨市場(chǎng)羊群效應(yīng)

圖1 信息共享型跨市場(chǎng)羊群效應(yīng)的形成過程

國(guó)際上通用的投資理論已被國(guó)內(nèi)大部分投資者接受并使用，因此A股與B股市場(chǎng)投資者所用的模型及分析方法趨同。此外，絕大部分投資者所使用的公開信息也是一樣的，如上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表、公告以及歷史交易信息等。假設(shè)兩個(gè)能力相當(dāng)?shù)睦硇酝顿Y者X和Y分別投資于我國(guó)A股和B股，兩人使用相似的投資策略，依據(jù)同樣的市場(chǎng)信息，采取的投資行為也應(yīng)該是一樣的。類似的，其他投資者也會(huì)采取一致的投資行為，形成羊群效應(yīng)，其形成過程如圖1所示。

（二）模仿學(xué)習(xí)型跨市場(chǎng)羊群效應(yīng)

模仿學(xué)習(xí)型羊群效應(yīng)是指投資者認(rèn)為先行動(dòng)者掌握了自己所沒有的信息，因而模仿先行動(dòng)者進(jìn)行投資決策。這種從別人的投資決策中獲取信息用于自己投資的行為不會(huì)增加市場(chǎng)的有效信息，卻會(huì)給后來(lái)的投資者造成誤導(dǎo)，削弱市場(chǎng)的有效性?；鸸竞蛧?guó)內(nèi)投資者同時(shí)投資于A股和B股市場(chǎng)，采取相同的投資決策，引發(fā)A股B股投資者的模仿。具體過程如圖2所示。

圖2 模仿學(xué)習(xí)型跨市場(chǎng)羊群效應(yīng)的形成過程

（三）基于不完全信息的跨市場(chǎng)羊群效應(yīng)

設(shè)投資結(jié)果v∈V={-1,+1} ，v=+1表示好的投資結(jié)果，v=-1表示壞的投資結(jié)果。投資決策前，投資者得到一個(gè)信號(hào)，投資者i的信號(hào)記為si∈S= {-1,1}，si=1表示好信號(hào)；si=-1表示壞信號(hào)。信號(hào)的精確度p指在給定投資結(jié)果的條件下信號(hào)是正確的概率，p＞0.5。投資者在做出投資決策前可觀察到前面投資者的行為。投資者行為ai∈A={0,1} 。ai= 1表示投資，ai=0表示不投資。因此，投資者i的信息集就是hi=(a1,a2,…,ai-1)。設(shè)投資者i的公共信念為μi=p(v=1/hi)，即在投資歷史hi的條件下得到好的投資結(jié)果的概率，若公共信念＞0.5則決定投資。

考慮第一個(gè)投資者。在得到好信號(hào)和壞信號(hào)后，他對(duì)投資結(jié)果的信念分別是p(v=1/hi,si=1)=p和p (v=1/hi,si=-1)=1-p。因此他會(huì)遵循信號(hào)來(lái)決策是否投資，得到好信號(hào)時(shí)投資，得到壞信號(hào)時(shí)不投資。

第三個(gè)投資者面臨三種情況。（1）如果前兩個(gè)投資者都投資，可以計(jì)算出，他對(duì)投資結(jié)果的信念總是＞0.5，會(huì)選擇投資。此后的投資者也會(huì)投資。（2）如果前兩個(gè)投資者都不投資，第三個(gè)投資者對(duì)投資者結(jié)果的信念總是＜0.5，不投資。后面的投資者也選擇不投資。（3）如果前兩個(gè)投資者中一個(gè)投資一個(gè)不投資，那么第三個(gè)投資者面臨著和第一個(gè)投資者相同的情形，得到好信號(hào)后投資，得到壞信號(hào)后不投資。接下來(lái)，第四個(gè)人和第二個(gè)人面臨同樣的情形，第五個(gè)人和第三個(gè)人面臨同樣的情形。信息瀑布的形成過程如圖3所示。綜上所述，當(dāng)決定投資的人比不投資的人多兩人或者更多時(shí)，后面的投資者都選擇投資；當(dāng)決定不投資的人比投資的人多兩人或更多時(shí)，后面的投資者都選擇不投資。

隨著信息扁平化和投資者流動(dòng)性加強(qiáng)，投資者比以前更依賴其他市場(chǎng)的投資信息。如果A股、B股中有一個(gè)市場(chǎng)率先發(fā)生信息瀑布，而這一信息被另一個(gè)市場(chǎng)投資者接收到了，則很有可能將羊群效應(yīng)帶到他們所在的市場(chǎng)，形成跨市場(chǎng)的羊群效應(yīng)。

信號(hào)si=1（好信號(hào)），-1（壞信號(hào)）；投資決策ai=投，不投。

圖3 不完全信息下羊群效應(yīng)的形成過程

三、模型構(gòu)建

對(duì)羊群效應(yīng)的實(shí)證檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭饕↙SV模型、CH模型和CCK模型等。其中LSV模型以基金經(jīng)理的買賣行為來(lái)進(jìn)行檢驗(yàn)，沒有考慮市場(chǎng)上的個(gè)體散戶投資者；CH模型檢驗(yàn)了股價(jià)偏離度的變化路徑，卻在缺乏一個(gè)理性假設(shè)前提的同時(shí)，與投資者非理性因素有所脫離。而對(duì)于CCK模型，它是建立在CAPM模型的理性基礎(chǔ)上的，對(duì)其檢驗(yàn)結(jié)果因而有著更明確的理論解釋。因此，本文選擇CCK模型進(jìn)行實(shí)證分析。

CCK模型使用收益率橫截面絕對(duì)偏離差CSADt作為衡量市場(chǎng)中羊群效應(yīng)的度量指標(biāo)：

其中，Ri,t：t時(shí)刻投資i的個(gè)股收益率；Rm,t：t時(shí)刻市場(chǎng)的整體收益率；Rf：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率；E(Ri,t)：風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格；βi：風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)；E(Rm,t-Rf)：市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

從上式中可以看出CSADt與Rm,t正相關(guān)。再引入建立回歸模型：在理性市場(chǎng)中，β2較小；如果市場(chǎng)中存在羊群效應(yīng)，則β2顯著為負(fù)值。

將A股市場(chǎng)CSADt記為CSADt,A，B股市場(chǎng)CSADt記為CSADt,B。在對(duì)CSADt,A進(jìn)行回歸分析時(shí)，不僅要考慮A股市場(chǎng)(Rm,t,A)2的影響，還要考慮B股市場(chǎng)(Rm,t,B)2的影響，因此加入β3(Rm,t,B)2；同理，在對(duì)CSADt,B回歸分析時(shí)也要考慮A股市場(chǎng)(Rm,t,A)2的影響，加入β3(Rm,t,A)2，修正后的回歸模型如下：

四、實(shí)證分析

（一）樣本收集及統(tǒng)計(jì)特征描述

本文收集了2006年1月1日到2013年12月31日上海股市和深圳股市所有上市公司的開盤價(jià)、收盤價(jià)、最高價(jià)、最低價(jià)和交易量。同時(shí)在滬市A、B股上市公司有43家，同時(shí)在深市A、B股的上市公司有41家。此處的分析對(duì)象就是這84家上市公司。計(jì)算A股股票收益率的公式是：

表1和表2分別包含了CSADt,A、CSADt,B的統(tǒng)計(jì)。面板A、B、C分別是日數(shù)據(jù)、周數(shù)據(jù)和月數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)。可以看到：（1）CSADt的結(jié)果隨著統(tǒng)計(jì)周期的增大而增大。（2）滬市和深市，B股日數(shù)據(jù)和周數(shù)據(jù)CSADt,A的平均值和標(biāo)準(zhǔn)差相應(yīng)地比A股要大。

表1 A股CSADt,A的描述性統(tǒng)計(jì)

表2 B股CSADt,B的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）跨市場(chǎng)羊群效應(yīng)的存在性檢驗(yàn)

表3 A股跨市場(chǎng)羊群效應(yīng)的回歸分析

表3和表4分別是用公式（5）和（6）對(duì)跨市場(chǎng)羊群效應(yīng)回歸的估計(jì)結(jié)果。根據(jù)日數(shù)據(jù)面板A，4個(gè)市場(chǎng)的β3均為負(fù)值，表明滬市和深市的A股、B股均存在明顯的跨市場(chǎng)羊群效應(yīng)。周數(shù)據(jù)面板B中，4個(gè)市場(chǎng)中有3個(gè)市場(chǎng)β3是負(fù)值，但是只有滬市A股和深市B股是顯著的。月數(shù)據(jù)面板C的β3與基于周數(shù)據(jù)的檢驗(yàn)結(jié)果類似，但只有深市B股是顯著負(fù)值。

出現(xiàn)上面這種現(xiàn)象的原因可能羊群效應(yīng)是一個(gè)非常短暫的現(xiàn)象，所以基于周數(shù)據(jù)和月數(shù)據(jù)的羊群效應(yīng)明顯偏弱。因此本文把重點(diǎn)放在對(duì)日數(shù)據(jù)的分析上。

表4 B股跨市場(chǎng)羊群效應(yīng)的回歸分析

接下來(lái)，本文將分析跨市場(chǎng)羊群效應(yīng)是否跟隨市場(chǎng)條件變化而變化。市場(chǎng)壓力可以用市場(chǎng)收益、成交量和收益的波動(dòng)性來(lái)描述。本文用這三個(gè)方面來(lái)描述交易環(huán)境，進(jìn)一步檢驗(yàn)交易環(huán)境發(fā)生變化時(shí)跨市場(chǎng)羊群效應(yīng)的情形。

（三）市場(chǎng)收益率對(duì)跨市場(chǎng)羊群效應(yīng)的非對(duì)稱性影響

現(xiàn)在研究當(dāng)市場(chǎng)收益上升或者下降時(shí)可能存在的非對(duì)稱跨市場(chǎng)羊群行為。對(duì)跨市場(chǎng)羊群效應(yīng)進(jìn)行回歸分析時(shí)分別考慮正市場(chǎng)收益和負(fù)市場(chǎng)收益。所采用的模型如下：

表5和表6是在收益率不同的條件下進(jìn)行跨市場(chǎng)羊群效應(yīng)回歸的結(jié)果。（1）在所有4個(gè)市場(chǎng)中，無(wú)論在市場(chǎng)收益率上升還是下降時(shí)，相關(guān)系數(shù)β3始終顯著為負(fù)值，A股和B股均存在跨市場(chǎng)羊群效應(yīng)。（2）滬市A股市場(chǎng)在收益上升時(shí)，跨市場(chǎng)羊群效應(yīng)要更強(qiáng)一些，在收益下降時(shí)相對(duì)弱一些，跨市場(chǎng)羊群效應(yīng)存在明顯的非對(duì)稱性。而其他3個(gè)市場(chǎng)的跨市場(chǎng)羊群效應(yīng)并不存在顯著的非對(duì)稱性。

表5 A股市場(chǎng)收益上升和下降時(shí)跨市場(chǎng)羊群效應(yīng)檢驗(yàn)

表6 B股市場(chǎng)收益上升和下降時(shí)跨市場(chǎng)羊群效應(yīng)檢驗(yàn)

（四）交易量對(duì)跨市場(chǎng)羊群效應(yīng)的非對(duì)稱性影響

檢驗(yàn)交易量較大和較小時(shí)的跨市場(chǎng)羊群效應(yīng)可能存在著非對(duì)稱性。本文定義：如果第t天的交易量比之前30天的移動(dòng)平均值大，則交易量Vt較大；如果第t天的交易量比之前30天的移動(dòng)平均值小，則交易量Vt較小。用下列模型來(lái)檢驗(yàn)非對(duì)稱性跨市場(chǎng)羊群效應(yīng)：

其中，V-HIGH和V-LOW分別代表交易量大和交易量小。

表7 A股市場(chǎng)交易量大和交易量小時(shí)跨市場(chǎng)羊群效應(yīng)檢驗(yàn)

表8 B股市場(chǎng)交易量大和交易量小時(shí)跨市場(chǎng)羊群效應(yīng)檢驗(yàn)

表7和表8分別是A股市場(chǎng)和B股市場(chǎng)交易量較大和交易量較小時(shí)跨市場(chǎng)羊群效應(yīng)的回歸結(jié)果。（1）從面板A中可知，當(dāng)交易量較大時(shí)，滬市A股、B股和深市A股、B股的相關(guān)系數(shù)β3都顯著為負(fù)，4個(gè)市場(chǎng)均存在跨市場(chǎng)羊群效應(yīng)。（2）面板B中，只有B股市場(chǎng)顯著為負(fù)，表明B股市場(chǎng)上的跨市場(chǎng)羊群效應(yīng)不受交易量的影響。相比之下，A股市場(chǎng)的跨市場(chǎng)羊群效應(yīng)在交易量大的時(shí)候明顯高于交易量小的時(shí)候，說明在交易量小的時(shí)候，A股市場(chǎng)上的信息更加多樣化，從而減少了跨市場(chǎng)羊群效應(yīng)。

（五）波動(dòng)性對(duì)跨市場(chǎng)羊群效應(yīng)的非對(duì)稱影響

檢驗(yàn)市場(chǎng)波動(dòng)性可能造成的非對(duì)稱性跨市場(chǎng)羊群效應(yīng)。本文定義：如果第t天的波動(dòng)率比之前30天的移動(dòng)平均值大，則波動(dòng)性較大；如果第t天的波動(dòng)率比之前30天的移動(dòng)平均值小，則波動(dòng)性較小。用下列模型來(lái)檢驗(yàn)非對(duì)稱性跨市場(chǎng)羊群效應(yīng)：

上標(biāo)(σ2,HIGH)和(σ2,LOW)分別代表高波動(dòng)性和低波動(dòng)性，σ2是組合收益的方差。

表9和表10分別表示A股和B股在波動(dòng)性大小時(shí)跨市場(chǎng)羊群效應(yīng)的回歸結(jié)果。（1）從面板A看，當(dāng)波動(dòng)較大時(shí)，滬市A股、B股和深市A股、B股的相關(guān)系數(shù)β3都顯著為負(fù)，4個(gè)市場(chǎng)均存在跨市場(chǎng)羊群效應(yīng)。（2）從面板B看出，當(dāng)波動(dòng)性較小時(shí)，4個(gè)市場(chǎng)的相關(guān)系數(shù)β3均為正數(shù)，都不存在跨市場(chǎng)羊群效應(yīng)。

表9 A股市場(chǎng)波動(dòng)大和波動(dòng)小時(shí)跨市場(chǎng)羊群效應(yīng)檢驗(yàn)

五、結(jié)論

本文分別從信息共享、模仿學(xué)習(xí)和不完全信息角度分析跨市場(chǎng)羊群效應(yīng)的形成機(jī)理，然后基于改進(jìn)的CCK模型實(shí)證檢驗(yàn)A股和B股跨市場(chǎng)羊群效應(yīng)的存在性。實(shí)證結(jié)果表明，我國(guó)A股和B股兩個(gè)市場(chǎng)之間存在著跨市場(chǎng)羊群效應(yīng)。首先，跨市場(chǎng)羊群效應(yīng)在短期表現(xiàn)得更加明顯。其次，在從收益率、交易量和波動(dòng)性三個(gè)角度進(jìn)行實(shí)證分析時(shí)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)收益率上升、交易量大和波動(dòng)性大時(shí)，滬市和深市的A、B股市場(chǎng)均存在跨市場(chǎng)羊群效應(yīng)。這些因素對(duì)跨市場(chǎng)羊群效應(yīng)的非對(duì)稱性影響有如下結(jié)論：（1）滬市A股的跨市場(chǎng)羊群效應(yīng)在市場(chǎng)收益率上升的時(shí)候要明顯強(qiáng)于市場(chǎng)收益率下降的時(shí)候，因此市場(chǎng)收益率對(duì)滬市A股的跨市場(chǎng)羊群效應(yīng)有非對(duì)稱影響。（2）A股的跨市場(chǎng)羊群效應(yīng)在交易量大的時(shí)候明顯高于交易量小的時(shí)候，因此交易量對(duì)A股的跨市場(chǎng)羊群效應(yīng)有非對(duì)稱影響。（3）波動(dòng)性較低時(shí)，四個(gè)市場(chǎng)都不存在跨市場(chǎng)羊群效應(yīng)，因此波動(dòng)性對(duì)四個(gè)市場(chǎng)均有非對(duì)稱的影響。一般來(lái)說，B股跨市場(chǎng)羊群效應(yīng)的非對(duì)稱性不如A股那么顯著。這可能是因?yàn)锳股市場(chǎng)散戶的比例較大，投資行為容易受到市場(chǎng)行情的影響。

表10 B市場(chǎng)波動(dòng)大和波動(dòng)小時(shí)跨市場(chǎng)羊群效應(yīng)檢驗(yàn)

我國(guó)股市發(fā)展才短短20多年，難免存在非理性投資現(xiàn)象，某一市場(chǎng)的不穩(wěn)定極易造成整個(gè)金融市場(chǎng)的不穩(wěn)定，因此應(yīng)加強(qiáng)和規(guī)范金融監(jiān)管。首先，避免政府過多干擾股市，消除“政策市場(chǎng)”。其次，健全法律法規(guī)，保護(hù)中小投資者權(quán)益；規(guī)范上市公司的信息披露制度，及時(shí)準(zhǔn)確地公布公司運(yùn)營(yíng)信息，嚴(yán)厲打擊操縱股價(jià)的行為。再次，加強(qiáng)投資者價(jià)值投資和理性投資的理念教育，深入學(xué)習(xí)投資技能，克服認(rèn)知偏差，這樣方能減緩跨市場(chǎng)羊群效應(yīng)，穩(wěn)定金融市場(chǎng)。

[1]Froot K,D Scharfstein,and JStein.Risk Management:Coordinating Corporate Investment and Financing Policies.Journal of Finance,1993,Vol.48: 1629-1658.

[2]Seharfstein D,JStein.HerdBehaviorand Invesrment[J].American Economic Review,1990,Vol.80: 465-479.

[3]Bikhehandani,Sushil,David Hirshleifer,and Ivo Weleh.A Theory of Fads,Fashion,Custom and Cultural Change as Informational Caseados.Journal of PoliticalEconomy,1992,Vol.100:992-1026.

[4]Stickel S,Reputation and Performance among Security Analysts[J].Journal of Finance,1992,47(5): 1911-1836.

[5]Falkenstein E G.Preferences for Stock Charcteristicsas Revealed by Mutual Fund Portfolio Holdings [J].Journalof Finance,1996,51(1):111-135.

[6]蕭松華，肖志源.聲譽(yù)機(jī)制與證券分析師的利益沖突行為研究[J].南方金融，2009，（12）：71-74.

[7]Lakonishok J,Shleifer A,Vishny RW.The Impact of Institutional Trading on Stock Prices J[J].Journalof FinancialEconomics,1992,23-43.

[8]Christie W G,R D Huang.Following the Pied Piper:Do Individual Returns Herd Around the Marker? [J].Financial Analysts Journal,1995,21(4):31-37.

[9]Chang E,Cheng J,Khorana A.An Examination of Herd Behavior in Equity Markets:An International Perspective[J].Journalof Banking and Finance.2000,20(8): 1651-1679.

[10]甄紅線.中國(guó)投資基金羊群行為的經(jīng)驗(yàn)研究[J].金融理論與實(shí)踐，2009，（4）：28-33.

[11]宋軍，吳沖鋒.基于分散度的金融市場(chǎng)的羊群行為研究[J].經(jīng)濟(jì)研究，2001，（11）：21-27.

[12]劉成彥，胡楓，王皓.QFII也存在羊群行為嗎?[J].金融研究，2007，（10）：111-122.

[13]顧榮寶，蔣科學(xué).深圳股票市場(chǎng)的羊群行為及其演化——基于一個(gè)改進(jìn)的CCK模型[J].南方經(jīng)濟(jì)，2012，（10）：135-145.

[14]陳志娟，鄭振龍，馬長(zhǎng)峰，林蒼祥.個(gè)人投資者交易行為研究——來(lái)自臺(tái)灣股市的證據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)研究，2011，（S1）：67-69.

[15]王磊，孔東民，陳巍.證券投資基金羊群行為與股票市場(chǎng)過度反應(yīng)[J].南方經(jīng)濟(jì)，2011，（3）：69-78.

（責(zé)任編輯：張艷峰）

1003-4625（2014）08-0087-06

F830.91

A

2014-06-04

本文為國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目（71273067），教育部人文社會(huì)科學(xué)規(guī)劃基金項(xiàng)目（11YJA790089）。

劉湘云（1972-），男，湖南衡陽(yáng)人，教授，博士后，廣東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院黨委書記、碩士生導(dǎo)師，研究方向：金融工程與風(fēng)險(xiǎn)管理；張應(yīng)（1985-），男，安徽合肥人，碩士研究生，研究方向：金融工程與風(fēng)險(xiǎn)管理；林嵐（1990-），女，湖北荊州人，碩士研究生，研究方向：金融工程與風(fēng)險(xiǎn)管理。