■應(yīng)尚軍 修雪嵩

關(guān)于企業(yè)價(jià)值評估方法的研究已經(jīng)較為豐富，但是還缺乏一個(gè)量化的標(biāo)準(zhǔn)來對企業(yè)價(jià)值評估方法進(jìn)行選擇和應(yīng)用。作者提出了企業(yè)價(jià)值評估方法應(yīng)用可靠度的概念，初步構(gòu)建了計(jì)算價(jià)值評估可靠度的流程，闡述了當(dāng)前可用的可靠度計(jì)算方法，分析了基于收益法、市場法和成本法的企業(yè)價(jià)值偏離變量體系。

一、 引言

在企業(yè)價(jià)值理論、有效市場理論、資產(chǎn)組合理論、均衡估價(jià)理論、套利理論及期權(quán)理論的支撐下，企業(yè)價(jià)值評估方法形成了一整套體系，總體上分為收益法、市場法、成本法及派生方法。隨著評估實(shí)踐的發(fā)展，上述評估方法又衍生出了形形色色的方法細(xì)目。發(fā)展至今，關(guān)于企業(yè)價(jià)值評估方法的研究成果已經(jīng)較為豐富，但是在方法的選擇和應(yīng)用方面還存在不足。簡而言之，就是缺乏一個(gè)量化的標(biāo)準(zhǔn)來對企業(yè)價(jià)值評估方法進(jìn)行選擇和應(yīng)用，這個(gè)量化的標(biāo)準(zhǔn)就是可靠度?？煽慷仍谠擃I(lǐng)域的提出及其算法的確定將進(jìn)一步完善企業(yè)價(jià)值評估理論體系。

根據(jù)2012年10月財(cái)政部《中國資產(chǎn)評估行業(yè)發(fā)展規(guī)劃》的精神，未來五年，資產(chǎn)評估行業(yè)的法律制度將基本健全，執(zhí)業(yè)范圍和服務(wù)領(lǐng)域?qū)⒉粩嗤卣?，核心競爭力將全面提升，資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)的規(guī)模將不斷壯大[1]，在資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)發(fā)展和創(chuàng)新轉(zhuǎn)型的過程中，評估方法選擇和應(yīng)用的科學(xué)化顯得尤為重要，基于可靠度視角的企業(yè)價(jià)值評估方法的選擇和應(yīng)用將是上述所謂科學(xué)化的重要課題之一。

此外，企業(yè)價(jià)值評估方法的科學(xué)選擇和應(yīng)用有助于提高企業(yè)價(jià)值評估結(jié)果的可信度，有助于提高以企業(yè)價(jià)值最大化為目標(biāo)的企業(yè)決策水平，也有利于推動現(xiàn)代企業(yè)制度的構(gòu)建步伐。

二、企業(yè)價(jià)值評估方法應(yīng)用可靠度的計(jì)算流程

一般來說，可靠度的取得有兩種方式，一是事后驗(yàn)證，即將評估結(jié)果與經(jīng)濟(jì)行為實(shí)現(xiàn)后的實(shí)際情況進(jìn)行對比，但是這種方法從短期來看具有很大的片面性；二是事前推斷，但是從現(xiàn)有的文獻(xiàn)來看，還未發(fā)現(xiàn)有專門針對企業(yè)價(jià)值評估方法應(yīng)用可靠度的研究成果。不過從眾多關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)管理的研究文獻(xiàn)中，可以發(fā)現(xiàn)可靠度其實(shí)是風(fēng)險(xiǎn)的另一種表達(dá)方法。關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)管理尤其是關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)的研究成果可以對有關(guān)可靠度評價(jià)或計(jì)算的議題提供有益借鑒。大體上看，企業(yè)價(jià)值評估的可靠度計(jì)算可以概括為以下流程：

1. 確定企業(yè)的價(jià)值構(gòu)造。主要從現(xiàn)有的三種方法去考慮企業(yè)價(jià)值形成的主要模塊。

2. 確定企業(yè)價(jià)值影響因素體系。該過程以上一過程為基礎(chǔ)，將影響企業(yè)價(jià)值的主要模塊做進(jìn)一步細(xì)分。在同一個(gè)級別的影響因素細(xì)分過程中，如果因素太繁雜，可以采用主成分分析法挑選出對價(jià)值影響程度在某一閥值以上的因素。

3. 識別價(jià)值偏離變量體系。價(jià)值偏離變量的識別過程是從價(jià)值影響因素體系中發(fā)現(xiàn)數(shù)值不確定的參數(shù)的過程。如收益法中的貝塔系數(shù)、市場法中的價(jià)值指數(shù)、成本法中的成新率等，都是不太容易確定或者是難以計(jì)算準(zhǔn)確的參數(shù)。在可靠度的計(jì)算中，識別價(jià)值偏離變量體系及確定變量的概率分布是十分關(guān)鍵的。

4. 可靠度的計(jì)算?？煽慷鹊挠?jì)算方法有很多，有基于灰色理論的算法、基于模糊數(shù)學(xué)的算法、基于概率分析的算法等。其中，灰色理論和模糊數(shù)學(xué)的可靠度算法一般要通過半定量的評價(jià)過程，所得出的可靠性結(jié)果可以稱為“綜合可靠度”。對于概率分析法，筆者先給出風(fēng)險(xiǎn)度的定義：即評估值偏離期望值達(dá)到某個(gè)百分比的概率?？煽慷燃礊?減去風(fēng)險(xiǎn)度。但是，在實(shí)際應(yīng)用中，概率分析法的另一種表達(dá)過程應(yīng)該得到重視：先計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)度，即在一定的置信度水平下，評估值可能達(dá)到的對期望值的最大偏離程度，然后計(jì)算可靠度，即1減去風(fēng)險(xiǎn)度。這種表達(dá)過程體現(xiàn)了VaR風(fēng)險(xiǎn)分析法的核心內(nèi)容，因此，基于概率分析的可靠度算法實(shí)際上也可稱為基于VaR的可靠度算法，經(jīng)過VaR分析過程的可靠度可以稱為“最低可靠度”。

圖1 企業(yè)價(jià)值評估可靠度計(jì)算流程

企業(yè)價(jià)值評估方法應(yīng)用可靠度的計(jì)算流程見圖1所示。

三、企業(yè)價(jià)值評估方法應(yīng)用可靠度的計(jì)算方法

在上述企業(yè)價(jià)值評估流程中，灰色理論、模糊數(shù)學(xué)和VaR分析在第四步的處理方法上各有不同，關(guān)于這點(diǎn)在上述關(guān)于計(jì)算流程的闡述中有所提及，下面進(jìn)一步闡述可靠度計(jì)算的三種處理方法。

（一）基于灰色理論的可靠度計(jì)算方法

灰色系統(tǒng)理論是1982年由當(dāng)時(shí)在華中工學(xué)院任職的鄧聚龍教授創(chuàng)立，研究對象是不確定性系統(tǒng)，在這個(gè)系統(tǒng)中部分信息已知，部分未知?；疑到y(tǒng)理論根據(jù)生成的部分已知信息、有價(jià)信息進(jìn)行科學(xué)預(yù)測，從而實(shí)現(xiàn)對系統(tǒng)運(yùn)行的認(rèn)識和監(jiān)控[2,3,4]。當(dāng)把灰色系統(tǒng)理論應(yīng)用于企業(yè)價(jià)值評估可靠度計(jì)算時(shí)，參考楊斌、董玲[5]的做法，可以這樣實(shí)施：（1）層次分析法確定價(jià)值偏離變量體系中各變量的權(quán)重；（2）制定價(jià)值偏離變量的可靠度評分標(biāo)準(zhǔn)；（3）用專家意見法確定可靠度評價(jià)樣本矩陣；（4）確定評價(jià)灰類及白化函數(shù)；（5）樣本矩陣白化值的計(jì)算和灰統(tǒng)計(jì)矩陣的確定；（6）計(jì)算企業(yè)價(jià)值評估方法應(yīng)用可靠度的綜合評分。

（二）基于模糊數(shù)學(xué)的可靠度計(jì)算方法

模糊數(shù)學(xué)又稱Fuzzy數(shù)學(xué)，是1965年由美國加利福尼亞大學(xué)伯克利分校電機(jī)工程與計(jì)算機(jī)科學(xué)系教授L. A.Zadeh提出來的，是一種研究和處理模糊性現(xiàn)象的數(shù)學(xué)理論和方法。模糊數(shù)學(xué)解決了康托爾集合只能描述外延分明的分明概念，即“非此即彼”的概念，把外延不分明的“模糊概念”引入了集合論，不但可以處理模式識別和人工智能問題，而且廣泛應(yīng)用于經(jīng)濟(jì)管理中[6]。

模糊數(shù)學(xué)用于風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)的一個(gè)常用方法是模糊綜合評判[7]，它的基本步驟是：（1）確定價(jià)值偏離變量體系中各變量的權(quán)重；（2）建立可靠度評語集；（3）建立價(jià)值偏離隸屬度矩陣；（4）多級模糊綜合評判矩陣的計(jì)算和綜合可靠度的提出。后來，各種優(yōu)化技術(shù)被應(yīng)用于模糊綜合評判中的過程參數(shù)，例如模糊隸屬度函數(shù)和各價(jià)值偏離變量的權(quán)重等。其中有一種技術(shù)是把模糊數(shù)學(xué)與神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)算法相結(jié)合，從而提出用模糊神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)來評估工程項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)[8]，這種思路同樣可以用來評估企業(yè)價(jià)值評估方法的可靠度，不過它在對綜合可靠度的計(jì)算過程中，除了參數(shù)優(yōu)化技術(shù)之外，在具體的權(quán)重處理上也會與模糊綜合評判有所不同。具體步驟如下：（1）構(gòu)建模糊神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)；（2）對神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行學(xué)習(xí)；（3）輸入企業(yè)價(jià)值偏離變量體系得到企業(yè)價(jià)值評估方法的可靠度。在模糊神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)可靠度計(jì)算中，對參數(shù)的優(yōu)化是在對神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)的學(xué)習(xí)中進(jìn)行的，其中對權(quán)重的優(yōu)化是指對神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)中反模糊化層所對應(yīng)的權(quán)重的優(yōu)化。

（三）基于VaR方法的可靠度計(jì)算方法

VaR（Value at Risk）指在市場正常波動下，某一金融資產(chǎn)或證券組合的最大可能損失?；蛘哒f，在一定概率水平（置信度）下，某一金融資產(chǎn)或證券組合價(jià)值在未來特定時(shí)期內(nèi)的最大可能損失[9]。VaR方法是1994年由J.P.摩根提出的。該方法一經(jīng)推出，就受到國際金融界的普遍歡迎，并迅速發(fā)展成為風(fēng)險(xiǎn)管理的一種標(biāo)準(zhǔn)，被許多國家的金融機(jī)構(gòu)采用[10]。

根據(jù)VaR方法，評估師可以給出企業(yè)價(jià)值的評估值低于期望值的最大偏離程度，并以百分比表示；也可以通過數(shù)據(jù)處理算出評估值高于期望值的最大偏離程度。基于目前的評估現(xiàn)狀，給出評估值低于期望值的最大偏離程度顯得尤為重要。如果評估師的評估行為對價(jià)值的高低并無偏見，而且價(jià)值影響因素的變化符合正態(tài)分布，那么，評估值低于期望值的最大偏離程度將等于評估值高于期望值的最大偏離程度。

用1減去評估值相對于期望值的最大偏離程度，可以成為價(jià)值評估的可靠度指標(biāo)，筆者稱之為“最低可靠度”。

無論是灰色理論法，還是模糊數(shù)學(xué)法，或是VaR方法，都需要確定價(jià)值偏離變量體系，這是關(guān)鍵的一環(huán)，剩下的內(nèi)容無非是可靠度的具體表達(dá)方法。下面分別從收益法、市場法和成本法來分析相應(yīng)的價(jià)值偏離變量體系。

四、基于收益法的企業(yè)價(jià)值偏離變量體系

基于收益法的企業(yè)價(jià)值評估方法主要有折現(xiàn)現(xiàn)金流法、股利折現(xiàn)法和EVA法。這三種方法都有其特定的價(jià)值影響因素，這些價(jià)值影響因素包括銷售收入、銷售成本、凈資本支出、凈利潤、股利支付率、投入資本收益率、資本成本、企業(yè)壽命等，在這些因素的后面還有更細(xì)的影響因素。以折現(xiàn)現(xiàn)金流法評估企業(yè)整體價(jià)值為例，企業(yè)價(jià)值的構(gòu)造和影響因素體系如圖2所示。

在企業(yè)價(jià)值影響因素體系中，包含四個(gè)層次，其中第一層是評估對象的價(jià)值，第二層是評估對象的價(jià)值構(gòu)造，第三層和第四層是進(jìn)一步細(xì)分的價(jià)值影響因素。在面向價(jià)值偏離變量的價(jià)值影響因素分解中，有一個(gè)指導(dǎo)原則，就是每一個(gè)影響因素都要細(xì)分到無法再細(xì)分的可以量化的因素。在圖2中，價(jià)值偏離變量體系包括：非付現(xiàn)費(fèi)用、債務(wù)資本成本、資本結(jié)構(gòu)、行業(yè)壽命、產(chǎn)品價(jià)格、產(chǎn)品銷量、總營業(yè)成本、設(shè)備使用壽命、付息債務(wù)總額、稅率、風(fēng)險(xiǎn)利率、無風(fēng)險(xiǎn)利率。

圖2 基于折現(xiàn)現(xiàn)金流法的企業(yè)整體價(jià)值影響因素

五、基于市場法的企業(yè)價(jià)值偏離變量體系

在基于市場法的企業(yè)價(jià)值評估中，通常采用測算價(jià)值比率作為評估的關(guān)鍵過程[11]，即：

其中：V1——被評估企業(yè)的價(jià)值；

V2——參照物企業(yè)的價(jià)格；

X1——被評估企業(yè)與企業(yè)價(jià)值相關(guān)的可比指標(biāo)；

X2——參照物企業(yè)與企業(yè)價(jià)值相關(guān)的可比指標(biāo)。

但是，上述公式存在兩個(gè)極其重要的應(yīng)用問題，一是被評估企業(yè)與參照物企業(yè)之間的可比性；二是企業(yè)價(jià)值與價(jià)值相關(guān)指標(biāo)的相關(guān)關(guān)系。從上述兩個(gè)應(yīng)用問題可以看出，基于市場法的企業(yè)價(jià)值評估方法應(yīng)用可靠度取決于企業(yè)間的可比性以及評估過程中價(jià)值調(diào)整系數(shù)的確定。

1．價(jià)值調(diào)整系數(shù)

式1可以調(diào)整為：

其中，為參照物企業(yè)的價(jià)值比率，為市場法應(yīng)用過程中的價(jià)值調(diào)整系數(shù)。當(dāng)企業(yè)價(jià)值與相關(guān)價(jià)值影響因素不成線性關(guān)系時(shí)，更常用的公式應(yīng)該為：

其中α是可比指標(biāo)的價(jià)值指數(shù)，在不同的歷史時(shí)期、不同地區(qū)、不同行業(yè)中，α的取值是不同的，它來自于企業(yè)價(jià)值與以下財(cái)務(wù)變量的相關(guān)關(guān)系的實(shí)證分析：EBIT、企業(yè)自由現(xiàn)金流量、股權(quán)自由現(xiàn)金流量、凈利潤、銷售收入、凈資產(chǎn)、賬面價(jià)值等等。以企業(yè)整體價(jià)值評估為例，企業(yè)價(jià)值與價(jià)值影響因素的相關(guān)關(guān)系應(yīng)該體現(xiàn)為一個(gè)非線性的冪函數(shù)，如式4所示：

上式中，a為常數(shù)。在企業(yè)價(jià)值評估中，如果沒有把α的變化考慮進(jìn)去，就會使評估結(jié)果產(chǎn)生偏差。

2．被評估企業(yè)與參照物企業(yè)間的可比性

被評估企業(yè)與參照物企業(yè)間的可比性涉及以下指標(biāo)：市場差異、競爭地位差異、規(guī)模差異、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)差異等。如果把這些差異指標(biāo)都考慮進(jìn)去，企業(yè)價(jià)值的市場評估法更一般的公式應(yīng)該為：

其中，為被評估企業(yè)與參照物企業(yè)的關(guān)鍵價(jià)值影響因素的比值，這里的關(guān)鍵價(jià)值影響因素就是上文中提到的EBIT、企業(yè)自由現(xiàn)金流量、股權(quán)自由現(xiàn)金流量等財(cái)務(wù)變量中的一個(gè)，為可比因素（此時(shí)它們與上式的可比指標(biāo)有相同的含義）的量化比值，是相應(yīng)可比指標(biāo)的價(jià)值指數(shù)。

在基于市場法的企業(yè)價(jià)值評估中，價(jià)值偏離變量體系就是指上述價(jià)值指數(shù)

六、基于成本法的企業(yè)價(jià)值偏離變量體系

成本法在企業(yè)價(jià)值評估中的應(yīng)用分為兩種方式，第一種是在資產(chǎn)基礎(chǔ)法的框架下對單項(xiàng)資產(chǎn)評估，然后累積求和；第二種是在企業(yè)功能重置的框架下對企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評估。第一種方式其實(shí)就是常說的成本加和法，因?yàn)樯婕暗钠髽I(yè)資產(chǎn)和負(fù)債非常多，而且每個(gè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債情況都不一樣，所以從對每個(gè)單項(xiàng)資產(chǎn)評估中找出價(jià)值偏離差異是非常難的。考慮到企業(yè)中的無形資產(chǎn)相對難以評估，不妨把被識別出的無形資產(chǎn)占資產(chǎn)賬面價(jià)值總額的比率作為價(jià)值偏離變量。第二種方式僅涉及成本法公式的一次性應(yīng)用，即評估值等于重置成本減去實(shí)體性貶值、功能性貶值和經(jīng)濟(jì)性貶值?？紤]到企業(yè)從整體上看不存在實(shí)體性差異問題，以及重置企業(yè)與被評估企業(yè)在評估時(shí)點(diǎn)上面臨相同的外部環(huán)境，成本法公式中的實(shí)體性貶值和經(jīng)濟(jì)性貶值可以被忽略。此時(shí)的評估公式為：

在上式中，NCFt為第t年因?yàn)槠髽I(yè)功能差異帶來的貶值現(xiàn)金流，i為折現(xiàn)率，n為企業(yè)的續(xù)存期。

在公式應(yīng)用中，與價(jià)值評估有關(guān)的容易被忽視的因素是企業(yè)的功能定位和功能差異的確定。參照財(cái)務(wù)報(bào)表分析對企業(yè)能力的分類，可以按照盈利能力、償債能力、付現(xiàn)能力、增長能力四個(gè)方面來描述和評價(jià)企業(yè)的功能，功能的差異值也可通過企業(yè)功能綜合評價(jià)的數(shù)值反映出來。企業(yè)功能的最終差異要通過現(xiàn)金流差異體現(xiàn)出來，因此，年均NCFt可以作為第二種成本法應(yīng)用方式的價(jià)值偏離變量。

七、結(jié)語

按照本文提出的企業(yè)價(jià)值評估可靠度評估流程、評估方法以及評估流程中關(guān)于價(jià)值偏離變量體系的確定方法，可以在得到企業(yè)價(jià)值評估值或期望評估值的同時(shí)，得到該評估值的量化可靠度。可靠度的表述名詞可以進(jìn)一步分為綜合可靠度和最低可靠度。筆者認(rèn)為，基于VaR方法的最低可靠度算法不僅有豐富的金融業(yè)應(yīng)用基礎(chǔ)，還在計(jì)算方法上由于蒙特卡洛模擬的輔助變得簡單易行，即便是再多的價(jià)值偏離變量和再多的非線性表達(dá)式，也能在短時(shí)間內(nèi)得到計(jì)算結(jié)果。此外，也是最重要的一點(diǎn)，最低可靠度對資產(chǎn)評估委托方帶來的理性提醒是前所未有的，它能對評估師出具評估報(bào)告的行為進(jìn)行無形的監(jiān)督，從而提高評估師的價(jià)值評估可靠性意識。

可靠度是企業(yè)價(jià)值評估方法適用性的重要衡量指標(biāo)，根據(jù)可靠度可以考察不同評估方法在不同條件下對特定評估對象的適用性，從而為方法的選擇和應(yīng)用提供可靠的尺度。本文的研究是初步的，如何將基于VaR的最低可靠度算法圍繞不同的評估方法進(jìn)行細(xì)化、模型化、程序化將是進(jìn)一步需要研究的內(nèi)容。

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