■夏劍峰

資產(chǎn)基礎(chǔ)法是股權(quán)價(jià)值評(píng)估的主要方法，它所依據(jù)的模型是：股權(quán)價(jià)值=資產(chǎn)－負(fù)債。這一模型來(lái)源于會(huì)計(jì)恒等式：所有者權(quán)益=資產(chǎn)－負(fù)債。但是，筆者以為，簡(jiǎn)單地把所有者權(quán)益替換為股權(quán)價(jià)值，混淆了兩者的概念。下面首先來(lái)分析一下股權(quán)價(jià)值、所有者權(quán)益、資產(chǎn)和負(fù)債四者之間的關(guān)系。

從圖1中可以看到，當(dāng)一個(gè)公司的資產(chǎn)大于負(fù)債時(shí)，股權(quán)價(jià)值與所有者權(quán)益一致。而當(dāng)資不抵債時(shí)，情況發(fā)生了變化，此時(shí)的所有者權(quán)益為負(fù)數(shù)，股權(quán)價(jià)值為0。因?yàn)楦鶕?jù)我國(guó)《公司法》，公司以其全部財(cái)產(chǎn)對(duì)公司的債務(wù)承擔(dān)責(zé)任。有限責(zé)任公司的股東以其認(rèn)繳的出資額為限對(duì)公司承擔(dān)責(zé)任；股份有限公司的股東以其認(rèn)購(gòu)的股份為限對(duì)公司承擔(dān)責(zé)任。也就是說(shuō)，股東不承擔(dān)其認(rèn)繳的出資額及認(rèn)購(gòu)的股份以外的出資義務(wù)。

圖1

股權(quán)的這種性質(zhì)符合實(shí)物期權(quán)的定義和基本特征。根據(jù)《實(shí)物期權(quán)評(píng)估指導(dǎo)意見(jiàn)》，實(shí)物期權(quán)是附著于各種單項(xiàng)或整體資產(chǎn)上的靈活性或機(jī)會(huì)，它的基本特征是有權(quán)利但沒(méi)有相應(yīng)義務(wù)。股東取得一個(gè)公司的股份，實(shí)質(zhì)上是取得了一個(gè)買(mǎi)方期權(quán)，標(biāo)的資產(chǎn)是公司的資產(chǎn)，對(duì)應(yīng)的賣(mài)方是公司的債權(quán)人。當(dāng)公司因資不抵債而破產(chǎn)的時(shí)候，資產(chǎn)全部用于清償債務(wù)，此時(shí)的股權(quán)價(jià)值為0，相當(dāng)于股東放棄了期權(quán)。當(dāng)公司盈利時(shí)，股東清償債務(wù)即可獲得公司資產(chǎn)，相當(dāng)于股東行使期權(quán)。

綜上所述，由于股權(quán)具有期權(quán)性，故在價(jià)值上與所有者權(quán)益不同。完整的股權(quán)價(jià)值應(yīng)該是所有者權(quán)益與期權(quán)性?xún)r(jià)值之和。下面通過(guò)一個(gè)案例嘗試從期權(quán)的角度對(duì)股權(quán)進(jìn)行評(píng)估。

某禽類(lèi)農(nóng)牧有限公司，由于受禽流感影響，虧損嚴(yán)重，股東準(zhǔn)備轉(zhuǎn)讓其股權(quán)，委托某評(píng)估機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)估。由于市場(chǎng)體系不健全及疫情隱患大，養(yǎng)殖業(yè)企業(yè)業(yè)績(jī)波動(dòng)較大，很難對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)做出準(zhǔn)確預(yù)測(cè)，故評(píng)估人員采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法進(jìn)行評(píng)估，評(píng)估結(jié)果如下：

附注1：流動(dòng)負(fù)債為欠供應(yīng)商的款項(xiàng)，無(wú)息。附注2：非流動(dòng)負(fù)債為一項(xiàng)長(zhǎng)期借款，年利率8%，評(píng)估基準(zhǔn)日后5年到期。

但股東對(duì)該評(píng)估結(jié)果持有異議，認(rèn)為股權(quán)被低估。評(píng)估人員經(jīng)過(guò)復(fù)核，認(rèn)為資產(chǎn)基礎(chǔ)法的評(píng)估依據(jù)充分，可以支持其結(jié)果。那么，是不是方法的選擇存在問(wèn)題呢？評(píng)估人員決定采用期權(quán)定價(jià)模型重新進(jìn)行評(píng)估。考慮到債務(wù)償還期固定，采用布萊克-舒爾斯模型。模型中的變量作如下替換：

附注1：資產(chǎn)價(jià)值采用基準(zhǔn)日資產(chǎn)評(píng)估值。附注2：假設(shè)市場(chǎng)利率與長(zhǎng)期借款利率一致。長(zhǎng)期借款利息折算成現(xiàn)值為132.49萬(wàn)元。債務(wù)到期價(jià)值=(流動(dòng)負(fù)債賬面價(jià)值+長(zhǎng)期借款利息現(xiàn)值)×(1+8%)5+長(zhǎng)期借款賬面價(jià)值=(79.76+132.49)×(1+8%)5+5000=5351.86萬(wàn)元。附注3：資產(chǎn)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差通過(guò)查閱該行業(yè)的歷史數(shù)據(jù)取得。附注4：最新5年期、可以市場(chǎng)交易的長(zhǎng)期國(guó)債的加權(quán)平均收益率約為3.55%。

圖2

將上述變量輸入布萊克-舒爾斯模型，得出如下結(jié)果：

變量符號(hào) 計(jì)算結(jié)果d1 1.3414 d2 1.1178 N(d1) 0.9101 N(d2) 0.8682買(mǎi)方期權(quán)價(jià)值c 1479萬(wàn)元資產(chǎn)基礎(chǔ)法股權(quán)價(jià)值z(mì) 819.89萬(wàn)元期權(quán)性?xún)r(jià)值(c—z) 659萬(wàn)元

資產(chǎn)基礎(chǔ)法無(wú)法對(duì)期權(quán)定價(jià)，其得出的股權(quán)價(jià)值是不完整的，而期權(quán)定價(jià)模型則充分考慮了股權(quán)的期權(quán)性，其結(jié)果高于資產(chǎn)基礎(chǔ)法，這個(gè)差額就是期權(quán)性?xún)r(jià)值，它的價(jià)值內(nèi)涵是：“有限責(zé)任”減少了業(yè)績(jī)虧損給股東帶來(lái)的損失(案例中以819.89萬(wàn)元為限)，而股東卻可以完全享有盈利帶來(lái)的收益。

那么，是不是任何類(lèi)型公司的股權(quán)都具有期權(quán)性?xún)r(jià)值？下面通過(guò)調(diào)整案例中的數(shù)據(jù)，對(duì)不同資產(chǎn)價(jià)值情況下的期權(quán)進(jìn)行估值：

1.假設(shè)資產(chǎn)價(jià)值等于負(fù)債，其他變量不變，得出如下結(jié)果：

變量符號(hào) 計(jì)算結(jié)果d1 0.6723 d2 0.4486 N(d1) 0.7493 N(d2) 0.6732買(mǎi)方期權(quán)價(jià)值c 790萬(wàn)元資產(chǎn)基礎(chǔ)法股權(quán)價(jià)值z(mì) 0期權(quán)性?xún)r(jià)值(c—z) 790萬(wàn)元

2.假設(shè)資產(chǎn)價(jià)值為7000萬(wàn)元，其他變量不變，得出如下結(jié)果：

變量符號(hào) 計(jì)算結(jié)果d1 2.1062 d2 1.8826 N(d1) 0.9824 N(d2) 0.9701買(mǎi)方期權(quán)價(jià)值c 2529萬(wàn)元資產(chǎn)基礎(chǔ)法股權(quán)價(jià)值z(mì) 1920萬(wàn)元期權(quán)性?xún)r(jià)值(c—z) 609萬(wàn)元

下面把上述三組數(shù)據(jù)放在同一個(gè)圖中，把兩種方法得出的結(jié)果分別連線(xiàn)，形成了兩條漸近的折線(xiàn)，見(jiàn)圖2。

從圖2中可以看到，當(dāng)所有者權(quán)益為0的時(shí)候，期權(quán)性?xún)r(jià)值最大，隨著所有者權(quán)益的增加，期權(quán)性?xún)r(jià)值逐漸縮小，期權(quán)價(jià)值越來(lái)越接近資產(chǎn)基礎(chǔ)法的評(píng)估結(jié)果。這是由于隨著所有者權(quán)益的增加，股東的“有限責(zé)任”為股東減少損失、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的可能性越來(lái)越小，期權(quán)性?xún)r(jià)值也隨之越來(lái)越小。

《溪水》 林晨

值得注意的是，當(dāng)公司的負(fù)債為0時(shí)，因?yàn)闆](méi)有了對(duì)應(yīng)的賣(mài)方(債權(quán)人)，股東的買(mǎi)方期權(quán)價(jià)值也不存在了。在這種情況下，股權(quán)價(jià)值與所有者權(quán)益一致，期權(quán)性?xún)r(jià)值為0。

綜上，股權(quán)的期權(quán)性?xún)r(jià)值只存在于負(fù)債經(jīng)營(yíng)的公司，負(fù)債率越高，期權(quán)性?xún)r(jià)值越大。