中圖分類號：D92229 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

摘要：由于商業(yè)地產(chǎn)尤其是城市綜合體的巨量資本沉淀特性，導(dǎo)致很多開發(fā)商的資金鏈捉襟見肘，而傳統(tǒng)房地產(chǎn)市場過度依賴銀行貸款的資金供給模式不僅推高了商業(yè)地產(chǎn)的開發(fā)成本，也使市場風(fēng)險集聚于銀行體系，因此迫切需要REITs等新型融資手段解決房地產(chǎn)企業(yè)的資金困擾。

關(guān)鍵詞：融資；商業(yè)地產(chǎn)；房地產(chǎn)投資信托基金；REITs

商業(yè)地產(chǎn)是指一種可以滿足多種商業(yè)服務(wù)業(yè)經(jīng)營的物業(yè)形式（一般為大型的購物中心），包括餐飲、零售、休閑娛樂等。伴隨著國家出臺的一系列控制住宅市場發(fā)展的政策，特別是“新國五條”的頒布，越來越多的房地產(chǎn)企業(yè)將商業(yè)地產(chǎn)視作樓市調(diào)控的避風(fēng)港，紛紛加大了對商業(yè)地產(chǎn)的投資力度。中房商學(xué)院發(fā)布的報告數(shù)據(jù)顯示，2013年1-6月，全國商業(yè)地產(chǎn)投資額達(dá)5010億元，同比增長26%，高于住宅增速6個百分點(diǎn)；商業(yè)地產(chǎn)施工面積65344萬㎡，同比增長22%，高于住宅增速9個百分點(diǎn)。[1]與此同時，中央政府大力推進(jìn)城市化進(jìn)程，以及穩(wěn)外需、促內(nèi)需、推動消費(fèi)成為重要經(jīng)濟(jì)增長極的努力，正在加速釋放中國不斷增加的城鎮(zhèn)人口和人均可支配收入的消費(fèi)量能，客觀上也為商業(yè)地產(chǎn)的發(fā)展提供了市場。

一、商業(yè)地產(chǎn)的資金沉淀之痛

在住宅市場上，沒有賣不出去的房子，無非就是時間和價格問題，降價舍棄部分利潤、小幅度拉長銷售周期，總能實(shí)現(xiàn)資金回籠。而商業(yè)地產(chǎn)的開發(fā)則不然，由于商業(yè)地產(chǎn)往往都占據(jù)了城市最好的位置，土地價格即是一筆很大的投資，此外建設(shè)費(fèi)、推廣費(fèi)、物管費(fèi)等各類費(fèi)用也較普通住宅項目高，且這些費(fèi)用往往需集中投入，對開發(fā)商的資金供給將形成巨大壓力。而與投入形成鮮明對比的是，商業(yè)地產(chǎn)的投資回報周期卻很長，如果開發(fā)商資金鏈斷裂，則不僅商家不會進(jìn)駐，投資者不會選擇，銀行抵押也將難獲成效，更何談轉(zhuǎn)讓銷售，資金回收遙遙無期。

在商業(yè)地產(chǎn)巨大收益的刺激下，為了緩解資金壓力，開發(fā)商進(jìn)行了各種嘗試。

（一）商鋪散售

此種方式的問在在于，小產(chǎn)權(quán)業(yè)主最關(guān)心的是自有鋪位的租金回報，因此各個鋪位均以租金水平作為評判標(biāo)準(zhǔn)，這樣就會導(dǎo)致購物中心兩個方面的弊端：一方面，商鋪出租各自為政，缺乏統(tǒng)一規(guī)劃，無法形成統(tǒng)一有序的業(yè)態(tài)落位，導(dǎo)致業(yè)態(tài)布局雜亂無章，出現(xiàn)嚴(yán)重的內(nèi)部競爭，管理經(jīng)營困難重重；另一方面，由于盲目追求高租金，導(dǎo)致一些品牌影響力大、集聚人流能力強(qiáng)、但租金水平較低的超市、百貨等業(yè)態(tài)難以進(jìn)入，導(dǎo)致購物中心無法滿足一站式購物的要求，難以吸引顧客，已進(jìn)駐的只能被動等待人流的業(yè)態(tài)也難以經(jīng)營。

（二）售后返祖

通過銷售緩解資金壓力，然后返租以保持統(tǒng)一的業(yè)態(tài)規(guī)劃，想法固然誘人，但真正實(shí)施起來依然困難重重。首先眾多業(yè)主的關(guān)注點(diǎn)不同，眾口難調(diào)，開發(fā)商很難做到讓所有人都滿意，而即使是部分業(yè)主的不滿也可能成為矛盾的引爆點(diǎn)。其次，如果市場向好，投資者可以如期獲得返租回報固然可喜，但萬一市場下行，開發(fā)商無力支付租金又如何解決？最后也是最為關(guān)鍵的問題在于，商業(yè)地產(chǎn)的租金收益固然客觀，但核心收益仍是資產(chǎn)的長期增值，真正有運(yùn)營管理能力的開發(fā)商是絕不會做售后返租的，而市場上那些正在從事售后返租的往往都是沒有商業(yè)運(yùn)營能力，只為快速套現(xiàn)的企業(yè)，這樣也就注定了售后返租模式下鮮有成功案例。

二、商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化時代來臨——REITs模式探索

房地產(chǎn)投資信托基金（Real Estate Investment Trust，簡稱REITs）是一種通過發(fā)行收益憑證集合投資者自有資金，由專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)進(jìn)行商業(yè)地產(chǎn)投資，最后將投資收益按出資比例返還給投資者的投資方式。一次典型的REITs過程通常涉及甲、乙、丙、丁四個要素，甲代表需要證券化的商業(yè)物業(yè)，如寫字樓、酒店、購物中心等；乙是商業(yè)物業(yè)的所有者；丙為負(fù)責(zé)發(fā)行房地產(chǎn)投資信托基金的專業(yè)投資機(jī)構(gòu)；丁代表的則是廣大的個體投資者。發(fā)行時，乙把甲轉(zhuǎn)讓給丙（可以是部分轉(zhuǎn)讓），然后丙以證券化的方式將甲分割出售給丁，最后乙獲得丁購買基金份額的資金，丙得到傭金，丁則獲取了證券流通期間的物業(yè)升值收益和承諾利率，整個過程中甲則保持獨(dú)立運(yùn)營。

（一）REITs的必要性

據(jù)國家統(tǒng)計局發(fā)布的2013年全國房地產(chǎn)開發(fā)和銷售情況數(shù)據(jù)顯示，2013年，我國房地產(chǎn)企業(yè)到位資金為122122億元，其中國內(nèi)貸款19673億元，自籌資金47425億元，其他資金54491億元（其他資金中，定金及預(yù)收款34499億元，個人按揭貸款14033億元）。由于定金及預(yù)收款和個人按揭貸款兩項多來源于個人住房貸款，因此間接提高了開發(fā)商對銀行資金的依賴。按此邏輯，2013年，房地產(chǎn)企業(yè)對銀行資金的依賴程度達(dá)到55.85%。開發(fā)商以銀行貸款做為主籌集資金的現(xiàn)實(shí)，一方面使自己背負(fù)了極大的資金鏈壓力，另一方面也將房地產(chǎn)市場的風(fēng)險過度集中于銀行體系。在國家大力調(diào)控住宅市場畸形發(fā)展的同時，重塑商業(yè)地產(chǎn)資金生態(tài)系統(tǒng)，將開發(fā)商和銀行從危險的資金捆綁中解脫出來已迫在眉睫。

在嚴(yán)厲的宏觀調(diào)控政策下，房地產(chǎn)企業(yè)IPO或借殼上市的審批遙遙無期，而發(fā)行企業(yè)債券的成本高企，事實(shí)上也阻斷了發(fā)行債券的通路，給房地產(chǎn)企業(yè)造成了極大的資金壓力。

（二）REITs的可行性

對開發(fā)商而言，發(fā)行REITs的優(yōu)勢在于：一是可快速變現(xiàn)，通過將商業(yè)物業(yè)出讓給信托投資公司加以證券化的方式，房地產(chǎn)企業(yè)可快速回籠資金，緩解資金鏈壓力；二是不會增加債務(wù)負(fù)擔(dān)，發(fā)行REITs是股權(quán)融資，開發(fā)商無還本付息的壓力；三是可以獲得物業(yè)升值溢價，開發(fā)商可以選擇將部分股權(quán)予以出讓，剩余股權(quán)則可以持有基金份額的形式繼續(xù)持有，分享物業(yè)未來的升值收益；四是保持物業(yè)的完成性，REITs發(fā)行之后，各投資者僅擁有與出資額相對應(yīng)的一定比例的所有權(quán)，開發(fā)商可通過維持大股東地位的方式保持對標(biāo)的物業(yè)的控制，保持經(jīng)營權(quán)的統(tǒng)一；五是降低融資成本，以后文將要提到的凱德商用REITs為例，通過REITs+私募基金+附屬公司債權(quán)的組合方式，資金成本可維持在3%-5%之間，與國內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)商10%左右的融資成本形成鮮明對比。[2]

對投資者而言，投資REITs也具有眾多優(yōu)勢：一是投資門檻低，申購下限僅為1000元；二是收益相對較高且風(fēng)險較低，除享受租金收益回報外，還能獲得物業(yè)潛在的升值收益，另外現(xiàn)階段政府對發(fā)行REITs審核十分嚴(yán)謹(jǐn)，標(biāo)的物業(yè)普遍質(zhì)量較高，收益穩(wěn)定而不像股票市場那樣波動劇烈；三是變現(xiàn)靈活，REITs期限從幾個月到幾年可供選擇，也可以通過證券市場進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，流動性極強(qiáng)。四是費(fèi)用低，相比直接投資房地產(chǎn)時所繳納的各項稅費(fèi)，購買REITs只需繳納手續(xù)費(fèi)，如果持有時間較長，贖回時還可免收贖回費(fèi)，大大節(jié)省了費(fèi)用支出。

按中國建設(shè)報列示的數(shù)據(jù)，2000年至2012年期間，我國商業(yè)營業(yè)用房累計竣工面積達(dá)7.4億㎡，按平均70%進(jìn)行出租、出租率80%、租金30元/㎡/月計算，每年的租金收入為1492億元。假設(shè)REITs的期限為4年，折扣率為80%，則僅發(fā)行REITs一項，每年的融資額就達(dá)4774億元。[3]REITs的廣闊市場前景以及其對開發(fā)商和投資者的巨大優(yōu)勢，使其有資格也有機(jī)會成為商業(yè)地產(chǎn)市場的重要融資渠道之一。

參考文獻(xiàn)：

[1]中房商學(xué)院，中房原創(chuàng)地產(chǎn)研究院.2013年中國商業(yè)地產(chǎn)盈利模式研究報告[R].2013：2.

[2]世聯(lián)地產(chǎn). 城市綜合體的中國式游戲[M]. 第1版，2013（4）. 123-129

[3]肖正華.商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化探路[N].中國建設(shè)報，2013-9-18（003版）.

作者簡介：陳葦，華南理工大學(xué)，碩士研究生、主要研究方向?yàn)楫a(chǎn)業(yè)發(fā)展與國際貿(mào)易。