劉初旺

（浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)財(cái)政與公共管理學(xué)院，浙江 杭州 310018）

我國(guó)企業(yè)R&D投資資本成本的敏感性研究
——基于上市公司的動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)

劉初旺

（浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)財(cái)政與公共管理學(xué)院，浙江 杭州 310018）

本文運(yùn)用我國(guó)CCER上市公司數(shù)據(jù)庫(kù)72家樣本企業(yè)2007-2011年360個(gè)觀察值數(shù)據(jù)研究了企業(yè)R&D投資對(duì)資本成本的長(zhǎng)期和短期彈性，研究表明：我國(guó)企業(yè)R&D投資對(duì)資本成本的短期彈性為-0.86，長(zhǎng)期彈性為-1.29，與其它國(guó)家相比，屬于較為敏感國(guó)家；2008年企業(yè)所得稅改革雖然降低了企業(yè)R&D投資的資本成本，但未發(fā)現(xiàn)有顯著增強(qiáng)彈性的證據(jù)；國(guó)有控股也未顯著減弱這一彈性。

R&D投資；資本使用者成本；彈性

一、問(wèn)題的提出與文獻(xiàn)回顧

經(jīng)濟(jì)學(xué)家們通常認(rèn)為企業(yè)R&D投資具有部分公共品的特性，因而市場(chǎng)無(wú)法提供足夠的R&D投資。為了鼓勵(lì)企業(yè)增加R&D投資，政府可以提供稅收優(yōu)惠。無(wú)論采取稅率式、稅基式、或是稅額式稅收優(yōu)惠政策，都是通過(guò)降低企業(yè)R&D投資資本使用者的成本（價(jià)格）來(lái)引導(dǎo)企業(yè)增加R&D投資。企業(yè)R&D投資的價(jià)格彈性，直接決定企業(yè)對(duì)國(guó)家宏觀稅收政策的敏感性，從而決定了稅收政策的效果（Hall、Van Reenen，2000）［1］。

國(guó)內(nèi)專門研究R&D投資價(jià)格彈性的文獻(xiàn)較少，多數(shù)文獻(xiàn)集中于研究稅收優(yōu)惠政策對(duì)企業(yè)R&D投資的激勵(lì)效應(yīng)，部分文獻(xiàn)測(cè)算了R&D投資對(duì)稅收優(yōu)惠額的彈性。郭慶旺等（2003）全面探討了稅收政策促進(jìn)R&D投資的理論依據(jù)和政策選擇，并進(jìn)行了國(guó)際政策比較［2］?？镄∑?、肖建華（2008）通過(guò)實(shí)證發(fā)現(xiàn)，所得稅優(yōu)惠對(duì)企業(yè)發(fā)展中的自主創(chuàng)新能力和R&D支出有著顯著的促進(jìn)作用［3］。夏杰長(zhǎng)、尚鐵力（2006）分析了我國(guó)1996-2003年間企業(yè)R&D投入增長(zhǎng)變化率和企業(yè)所得稅增長(zhǎng)變化率，并未發(fā)現(xiàn)二者負(fù)相關(guān)，從而得出我國(guó)企業(yè)所得稅優(yōu)惠政策對(duì)R&D支出激勵(lì)效應(yīng)有限的結(jié)論［4］。夏杰長(zhǎng)、尚鐵力（2007）通過(guò)實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)我國(guó)企業(yè)的R&D支出與稅收支出的變化之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，而且增值稅對(duì)于R&D投入存在滯后影響［5］。李嘉明、喬天寶（2010）通過(guò)建立稅收對(duì)高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展的短期和中長(zhǎng)期效應(yīng)模型，發(fā)現(xiàn)不同稅種的優(yōu)惠對(duì)高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展的現(xiàn)時(shí)和未來(lái)發(fā)展能力的影響，測(cè)算得到的所得稅系數(shù)為-0.198，說(shuō)明企業(yè)所得稅稅負(fù)對(duì)研發(fā)支出的影響顯著［6］。李麗青（2007）運(yùn)用問(wèn)卷調(diào)查方式分析了稅收優(yōu)惠政策對(duì)企業(yè)R&D投入的激勵(lì)作用，發(fā)現(xiàn)企業(yè)R&D投資對(duì)稅收優(yōu)惠額的彈性為0.104，但系數(shù)并不顯著［7］。戴晨、劉怡（2008）運(yùn)用B-index計(jì)算稅收優(yōu)惠額，進(jìn)而評(píng)估了稅收優(yōu)惠和財(cái)政補(bǔ)貼對(duì)R&D投入的影響效果［8］，這一研究可以在以下兩個(gè)方面進(jìn)行拓展：第一，B-index計(jì)算時(shí)還可以將機(jī)器設(shè)備、房屋建筑物折算為現(xiàn)值；第二，可以使用資本使用者成本估計(jì)R&D投資的價(jià)格彈性。

與國(guó)內(nèi)研究相比，國(guó)外在這一領(lǐng)域一直是研究熱點(diǎn)。國(guó)外文獻(xiàn)都是研究某一國(guó)或某一地區(qū)的R&D投資價(jià)格彈性。早期研究發(fā)現(xiàn)彈性較小，一般測(cè)算的價(jià)格彈性約在-0.1-0.5之間。例如Bernstein（1986）和Bernstein and Nadiri（1988）分別研究了加拿大R&D投資的短期和長(zhǎng)期價(jià)格彈性，估計(jì)的短期價(jià)格彈性為-0.13，長(zhǎng)期彈性為-0.5［9］［10］。近幾年的研究表明，R&D投資的價(jià)格彈性短期接近于-1，長(zhǎng)期則更大，甚至達(dá)到-2。例如Berger（1993）估計(jì)美國(guó)R&D投資的價(jià)格長(zhǎng)期彈性介于-1到-1.5［11］；Hines（1991）估計(jì)美國(guó)跨國(guó)公司在上世紀(jì)七十年代R&D的長(zhǎng)期彈性在-1.2和-1.6之間［12］；Hall（1993）研究認(rèn)為美國(guó)R&D投資短期彈性為-1到-1.5；而長(zhǎng)期彈性則達(dá)到-2和-2.7之間［13］?？梢钥闯觯缙陉P(guān)于R&D投資價(jià)格彈性的研究都是基于美加兩國(guó)，近幾年來(lái)研究者將這一研究拓展到世界其它國(guó)家。1990年以后，國(guó)外關(guān)于這一領(lǐng)域研究的主要文獻(xiàn)如表1所示。

表1 1990年以后主要文獻(xiàn)中關(guān)于R&D價(jià)格彈性的估計(jì)結(jié)果

二、分析框架與模型設(shè)計(jì)

R&D投資的理論模型和其它投資一樣，企業(yè)R&D投資資本成本的理論模型來(lái)源于Hall and Jorgenson（1967）所建立的新古典標(biāo)準(zhǔn)投資理論模型［14］。這一理論模型近年廣泛應(yīng)用于國(guó)內(nèi)的微觀企業(yè)投資行為研究（彭方平、王少平，2007；徐明東、陳學(xué)彬，2012）［15］［16］；國(guó)外也有較多文獻(xiàn)運(yùn)用該模型來(lái)測(cè)算企業(yè)R&D投資的價(jià)格彈性（Baghana R.和Mohnen P.，2009）［17］。

根據(jù)新古典投資理論模型，當(dāng)資本邊際收益率等于資本使用者成本時(shí)，企業(yè)的資本存量達(dá)到最優(yōu)，這一結(jié)論同樣適用于R&D資本存量。產(chǎn)出水平取決于R&D資本存量K和一攬子其它生產(chǎn)要素X，如勞動(dòng)力、能源等，C是資本的使用者成本，P是產(chǎn)出的價(jià)格，則均衡狀態(tài)時(shí)有：

這里的Kt定義為t期末的R&D資本存量。當(dāng)期的R&D投資會(huì)在年末形成資本存量，而t期末的最優(yōu)R&D資本存量取決于預(yù)期的產(chǎn)出水平、預(yù)期的產(chǎn)出價(jià)格、預(yù)期的資本使用者成本。為推導(dǎo)出可以進(jìn)行實(shí)證估計(jì)的方程，我們還需要設(shè)定生產(chǎn)函數(shù)。

設(shè)生產(chǎn)函數(shù)具有不變替代彈性δ，δ=ρ/1+ρ，其中，v表示規(guī)模報(bào)酬，則有：

在實(shí)證分析中，由于產(chǎn)出水平Qt不容易計(jì)算，因此，需要將它轉(zhuǎn)換成名義產(chǎn)出水平V，其中V =PQ，假定公司面對(duì)的需求函數(shù)為不變價(jià)格彈性：

其中，v=log V，表示名義產(chǎn)出水平對(duì)數(shù)值，一般用企業(yè)的銷售收入代替。

由于這里的kt表示R&D資本存量的對(duì)數(shù)，但是R&D資本存量往往難以精確度量，實(shí)證數(shù)據(jù)難以獲得，因而需要將R&D資本存量Kt轉(zhuǎn)化為R&D投資流量RDt。假定企業(yè)R&D資本存量每年以i的比率增長(zhǎng)，R&D資本折舊率為θ，則有：

PV（ATC）為1元R&D支出的稅后成本的現(xiàn)值，τ為公司所得稅率。PV（ATC）/（1-τ）稱為BIndex，由加拿大稅收研究專家Warda提出并被OECD采納，成為評(píng)價(jià)各國(guó)R&D稅收激勵(lì)程度的主要指標(biāo)。

PV（ATC）=1-xτ-yZτ-φ

其中，x為R&D投入中當(dāng)前投入的勞動(dòng)力、材料等的比例，y為購(gòu)買建筑物、機(jī)器設(shè)備等資本品的比例，Z代表資本品折舊的現(xiàn)值，φ為R&D投資稅收抵免率。

三、數(shù)據(jù)來(lái)源、實(shí)證分析結(jié)果及穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文運(yùn)用CCER上市公司數(shù)據(jù)庫(kù)，時(shí)間跨度選擇2007-2011年，樣本企業(yè)選擇遵循以下原則：第一，連續(xù)五年內(nèi)R&D投資數(shù)據(jù)完整且為正值，無(wú)異常值；第二，由于需要進(jìn)行對(duì)數(shù)回歸，因此要求公司連續(xù)五年每年財(cái)務(wù)費(fèi)用為正；第三，剔除觀察期內(nèi)報(bào)告數(shù)據(jù)有異常值的企業(yè)，如R&D投資密度不合常理等。根據(jù)以上原則對(duì)CCER上市公司數(shù)據(jù)庫(kù)所有上市公司進(jìn)行篩選，一共獲得72家樣本企業(yè)，涉及28個(gè)行業(yè)，360個(gè)觀察值。72家樣本企業(yè)一共涉及7個(gè)大類行業(yè)，按照證監(jiān)會(huì)上市公司行業(yè)分類指引（2001版）①2012年證監(jiān)會(huì)修訂發(fā)布了《上市公司行業(yè)分類指引》（2012年版）。由于本文數(shù)據(jù)年度為2007-2011，因此，上市公司年報(bào)數(shù)據(jù)仍按2001年的指引分類。，分別為分林牧漁業(yè)（A）1家、采掘業(yè)（B）1家、制造業(yè)（C）58家、電力煤氣及水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)（D）2家、信息技術(shù)業(yè)（G）7家、房地產(chǎn)業(yè)（J）1家、綜合類2家；其中制造業(yè)占全部樣本企業(yè)的80%以上。資本成本計(jì)算數(shù)據(jù)來(lái)源如下：股權(quán)融資的機(jī)會(huì)成本用上海證交所當(dāng)年掛牌交易的8年以上長(zhǎng)期國(guó)債的到期收益率的平均值代表；債權(quán)融資成本率用當(dāng)年財(cái)務(wù)費(fèi)用除以負(fù)債總額計(jì)算得到；債權(quán)融資比例Dit/Ait用負(fù)債總額除以資產(chǎn)總額計(jì)算；股權(quán)融資比例Eit/Ait用所有者權(quán)益除以資產(chǎn)總額計(jì)算。

關(guān)于經(jīng)濟(jì)折舊率φ文獻(xiàn)里有兩種處理方法：其一是用企業(yè)當(dāng)期的折舊費(fèi)用總額除以固定資產(chǎn)凈值，這種處理方法是用會(huì)計(jì)折舊率代替經(jīng)濟(jì)折舊率（徐明東、陳學(xué)彬，2012），能夠反映會(huì)計(jì)折舊政策對(duì)R&D投入資本成本的影響，但實(shí)際上會(huì)計(jì)折舊率并不等同于經(jīng)濟(jì)折舊率；其二是采用不同投入品的理論經(jīng)濟(jì)折舊率加權(quán)平均計(jì)算。一般設(shè)定當(dāng)前支出的經(jīng)濟(jì)折舊率為30%，建筑物的經(jīng)濟(jì)折舊率為3.61%，廠房和設(shè)備的經(jīng)濟(jì)折舊率為12.64%；同時(shí)當(dāng)前支出占比0.90，建筑物占比0.05，廠房和設(shè)備占比0.05，加權(quán)平均計(jì)算而得。用這種方法計(jì)算出本文采用的經(jīng)濟(jì)折舊率為0.2781①δ=30%*0.9+3.61%*0.05+12.64%*0.05=0.2781。。B-Index采用劉初旺（2012）年計(jì)算結(jié)果，2007年B-Index取值1.026，2008年以后的BIndex值為0.8618［18］。

從樣本企業(yè)資本成本計(jì)算結(jié)果來(lái)看，我國(guó)制造業(yè)資本成本平均值為2.031，其中電子元器件制造業(yè)最高達(dá)2.67，交通運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)最低為1.489，所有行業(yè)中最低是房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營(yíng)業(yè)，資本成本為0.467。表2顯示資本成本的年度平均值呈下降趨勢(shì)，2007-2008年下降更為明顯，反映出2008年的企業(yè)所得稅改革降低了我國(guó)R&D投資的資本成本。

表2 樣本企業(yè)資本成本年度分布描述性統(tǒng)計(jì)

本文的實(shí)證估計(jì)分為三個(gè)層面進(jìn)行：第一，采用全樣本動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)估計(jì)我國(guó)企業(yè)R&D投資的資本成本短期和長(zhǎng)期彈性；第二，在模型中增加2008年度虛擬變量和資本成本的交叉項(xiàng)，以檢驗(yàn)2008年企業(yè)所得稅改革是否增強(qiáng)或弱化了企業(yè)R&D投資的價(jià)格彈性；第三，在模型中增加國(guó)有控股虛擬變量和資本成本交叉項(xiàng)，以檢驗(yàn)國(guó)有控股是否影響企業(yè)R&D投資的價(jià)格彈性（徐明東、陳學(xué)彬，2012）。全樣本估計(jì)結(jié)果如表3所示，加入年度虛擬變量和國(guó)有控股變量估計(jì)結(jié)果如表4所示。

David Roodman（2006）認(rèn)為差分GMM和系統(tǒng)GMM估計(jì)方法實(shí)際上是專門用來(lái)處理滿足以下六個(gè)條件的數(shù)據(jù)［19］：第一，“小T，大N”。本樣本中T=5，N=72，符合總體要求；第二，變量間是線性函數(shù)關(guān)系，本文估計(jì)模型系數(shù)間也是線性關(guān)系；第三，模型只有單個(gè)因變量是動(dòng)態(tài)的。文中為L(zhǎng)nrd，由于R&D項(xiàng)目具有延續(xù)性，因此上一期的R&D投資會(huì)影響當(dāng)期的R&D投資；第四，自變量并不是嚴(yán)格外生的，即可能會(huì)和誤差項(xiàng)的過(guò)去及當(dāng)期值相關(guān)。文中嚴(yán)格外生的變量只有l(wèi)nuc，lnsales也屬于內(nèi)生變量；第五，個(gè)體固定效應(yīng)。對(duì)樣本驗(yàn)證回歸顯示，年度固定效應(yīng)不顯著，但是個(gè)體固定效應(yīng)顯著；第六，個(gè)體內(nèi)部而不是個(gè)體之間存在異方差和自相關(guān)。因此本文運(yùn)用Stata/SE 10.1軟件分別采用混合回歸、個(gè)體固定效應(yīng)回歸、差分GMM和系統(tǒng)GMM（分別包括一步和兩步）等六種估計(jì)技術(shù)對(duì)原動(dòng)態(tài)模型（12）進(jìn)行了估計(jì)。

表3 全樣本動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)估計(jì)結(jié)果

表3結(jié)果顯示，一階差分GMM估計(jì)效果最好，β1和β3符合理論預(yù)期值且采用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤下能通過(guò)10%顯著性檢驗(yàn)。過(guò)度識(shí)別檢驗(yàn)中，表4分別列出了Sargan和Hansen值，由于一次差分GMM報(bào)告的Sargan值沒有考慮異方差，因此存在偏誤，本文根據(jù)異方差情況下的Hansen檢驗(yàn)值判斷過(guò)度識(shí)別有效，二階自相關(guān)（AR2）檢驗(yàn)不能拒絕原假設(shè)，即誤差項(xiàng)差分項(xiàng)之間不存在二階自相關(guān)。模型（3）的估計(jì)是有效的，本文的主要研究結(jié)論是基于模型（3）的估計(jì)結(jié)果獲得的，即我國(guó)企業(yè)R&D投資的價(jià)格彈性短期為-0.86，意味著R&D投資的資本成本每下降1%，企業(yè)R&D投資短期內(nèi)增加0.86%；按照動(dòng)態(tài)模型計(jì)算方法獲得長(zhǎng)期價(jià)格彈性為-1.29，意味著R&D投資的資本成本每下降1%，企業(yè)R&D投資長(zhǎng)期將增加1.29%。這說(shuō)明我國(guó)企業(yè)R&D投資的價(jià)格彈性較為敏感。

那么模型（1）、（2）、（4）、（5）、（6）分別OLS、固定效應(yīng)、二步差分GMM和系統(tǒng)GMM估計(jì)方法對(duì)本文的意義何在？按照David Roodman（2006）的說(shuō)明，由于估計(jì)差分方程時(shí)，模型（12）中因變量的滯后項(xiàng)Δrdit-1和Δμi之間相關(guān)，從而導(dǎo)致OLS和固定效應(yīng)估計(jì)產(chǎn)生偏誤，混合回歸（OLS）會(huì)高估β1的真實(shí)值，而固定效應(yīng)模型則會(huì)低估這一值，但是可以肯定β1的真實(shí)值是界于OLS和固定效應(yīng)之間，即0.834和0.222之間。因此同時(shí)報(bào)告這些估計(jì)結(jié)果有助于我們對(duì)真實(shí)的長(zhǎng)期彈性系數(shù)作出更為接近真實(shí)值的判斷。

為了進(jìn)一步考察2008年企業(yè)所得稅改革及國(guó)有控股對(duì)R&D投資價(jià)格彈性的影響，我們?cè)O(shè)立兩個(gè)虛擬變量：2008年度虛擬變量（year2008）和國(guó)有控股虛擬變量（stateowner），并在模型（12）中分別加入這兩個(gè)虛擬變量和R&D資本成本（lnuc）的變叉項(xiàng)，形成以下兩個(gè)回歸方程：

對(duì)方程（13）和（14）采用一階差分GMM估計(jì)，估計(jì)結(jié)果如表4所示。從回歸結(jié)果來(lái)看，交叉項(xiàng)year2008 lnuc系數(shù)為-0.192，但這并不能說(shuō)明2008年企業(yè)所得稅改革增強(qiáng)了價(jià)格彈性，一方面是因?yàn)橄禂?shù)沒有通過(guò)10%的顯著性檢驗(yàn)；另一方面由于方程（14）中有滯后一期，實(shí)際參與回歸的數(shù)據(jù)為2008-2011四個(gè)年度，因此，依據(jù)本文樣本數(shù)據(jù)沒有發(fā)現(xiàn)企業(yè)所得稅改革影響R&D價(jià)格彈性的證據(jù)；交叉項(xiàng)stateownerlnuc系數(shù)為0.173，說(shuō)明國(guó)有控股具有減弱R&D投資價(jià)格彈性的效應(yīng)，但是同時(shí)系數(shù)也未通過(guò)10%顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明這種減弱效果并不顯著。

為了保證模型估計(jì)結(jié)果的穩(wěn)定性，我們前期從全球上市公司中數(shù)據(jù)庫(kù)OSIRIS中篩選出符合條件的33家公司2006-2010年165個(gè)觀察值的面板數(shù)據(jù)，但是估計(jì)短期價(jià)格彈性系數(shù)顯著高于1，為避免樣本過(guò)小產(chǎn)生估計(jì)偏差，我們又從CCER上市公司數(shù)據(jù)庫(kù)中分別篩選出50家公司2008-2012年250個(gè)觀察值，估計(jì)結(jié)果顯示短期價(jià)格彈性系數(shù)仍然大于1，但以上兩次樣本估計(jì)方法都是靜態(tài)模型①限于篇幅，文中沒有報(bào)告前兩次樣本選擇的估計(jì)結(jié)果，有興趣讀者可以向作者郵件索取。，為了動(dòng)態(tài)觀察R&D投資價(jià)格彈性，最后本文選取現(xiàn)在的72家公司2007-2011年360個(gè)觀察值，并采用Arellano&Bond（1991）動(dòng)態(tài)面板估計(jì)技術(shù)進(jìn)行了以上估計(jì)。

表4 企業(yè)所得稅改革及國(guó)有控股對(duì)R&D價(jià)格彈性的影響

四、結(jié) 論

本文的主要研究結(jié)論如下：（1）我國(guó)企業(yè)R&D投資的價(jià)格彈性短期為-0.86，長(zhǎng)期彈性為-1.29，與其它國(guó)家相比，我國(guó)企業(yè)R&D投資對(duì)價(jià)格的彈性無(wú)論短期還是長(zhǎng)期都較為敏感；（2）2008年企業(yè)所得稅改革大大降低了R&D投資的資本成本，但是對(duì)彈性的影響有待進(jìn)一步驗(yàn)證；（3）國(guó)有控股具有減弱價(jià)格彈性效應(yīng)，但這種效應(yīng)并不顯著。

本文估計(jì)的彈性系數(shù)較高，可能的原因是行業(yè)、規(guī)模因素影響了企業(yè)R&D投資的短期和長(zhǎng)期價(jià)格彈性，這一判斷有待后續(xù)研究尋找經(jīng)驗(yàn)支持。當(dāng)然，本文的研究模型存在解釋變量過(guò)少問(wèn)題，這些不足將在后續(xù)研究中改進(jìn)。

［1］Hall B.，Van Reenen J..How effective are fiscal incentives for R&D？A review of the evidence［J］.Research Policy，2000，（29）：449-469.

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On Price Elasticity of R&Dinvestment of Chinese Enterprises——Evidence from China's Listed Companies

LIU Chu-wang
（School of Finance and Public Administration，Zhejiang University of Finance and Econom ics，Hangzhou 310018，China）

This paper uses the panel data of China's 72 listed companies over the years of 2007-2011 to study the short term and long term price elasticity of R&Dinvestment of companies in China.The results show that the short term price elasticity is-0.86 while the long term elasticity is-1.29，bigger than those of other countries.The Chinese company's R&Dinvestment is therefore very sensitive to its capital price.It is also found that although the reform of income tax for Chinese companies in 2008 has lowered the capital cost of the R&Dinvestment，there is no solid evidence to suggest that it has significantly increased the price elasticity.Meanwhile，the state-ownership feature has not significantly lowered the elasticity，either.

R&Dinvestment；user cost of capital；elasticity

F275

A

1004-4892（2014）11-0041-08

（責(zé)任編輯:原 蘊(yùn)）

2014-03-10

教育部人文社會(huì)科學(xué)研究規(guī)劃基金資助項(xiàng)目（11YJA790082）

劉初旺（1967-），男，安徽青陽(yáng)人，浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)財(cái)政與公共管理學(xué)院副教授，博士。