張西征

(東華大學(xué) 旭日工商管理學(xué)院,上海,200051)

一、引 言

近年來，世界經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)中金融因素對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響日趨增強(qiáng)，有關(guān)宏觀經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)對(duì)微觀企業(yè)流動(dòng)性沖擊的研究已成為企業(yè)財(cái)務(wù)管理政策中的一個(gè)重要課題，對(duì)經(jīng)濟(jì)周期如何影響企業(yè)現(xiàn)金持有管理的研究尤其受到學(xué)者的關(guān)注。從既有的文獻(xiàn)來看，相關(guān)研究主要集中在經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有的現(xiàn)實(shí)影響上(如Bates等，2009；祝繼高和陸正飛，2009；Duchin等，2010)，較少關(guān)注企業(yè)家經(jīng)濟(jì)預(yù)期因素在經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)中對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有的潛在影響。然而，正如Perez(2009)所指出的，企業(yè)家預(yù)期因素對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的影響可能更大。從理論和實(shí)踐上搞清楚企業(yè)家經(jīng)濟(jì)預(yù)期對(duì)我國(guó)企業(yè)現(xiàn)金持有管理的潛在影響，以及融資約束在其中發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用，將有助于揭示經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)影響中國(guó)企業(yè)現(xiàn)金持有管理的作用機(jī)理，可以更清楚地考察企業(yè)外部融資約束異質(zhì)性對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的影響，從而對(duì)分析我國(guó)現(xiàn)階段的金融市場(chǎng)缺陷、完善我國(guó)金融市場(chǎng)具有指導(dǎo)意義。因此，本文重點(diǎn)關(guān)注經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有的潛在影響，通過考察企業(yè)家信心指數(shù)變化對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有管理的影響，以及融資約束在其中發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用，來探究企業(yè)家經(jīng)濟(jì)預(yù)期、融資約束和企業(yè)預(yù)防性現(xiàn)金持有管理三者之間的關(guān)系。

本文主要基于企業(yè)現(xiàn)金持有的權(quán)衡理論、融資約束理論和代理理論，分析了企業(yè)家經(jīng)濟(jì)預(yù)期對(duì)企業(yè)預(yù)防性現(xiàn)金持有管理的影響機(jī)理，以及企業(yè)家經(jīng)濟(jì)預(yù)期對(duì)不同融資約束程度的企業(yè)預(yù)防性現(xiàn)金持有管理的影響差異、對(duì)不同外部金融市場(chǎng)環(huán)境下的企業(yè)預(yù)防性現(xiàn)金持有管理的影響差異、對(duì)不同實(shí)際控制人性質(zhì)的企業(yè)預(yù)防性現(xiàn)金持有管理的影響差異。在實(shí)證部分，借鑒Ang和Smedema(2011)的實(shí)證模型，利用企業(yè)家信心指數(shù)作為企業(yè)家經(jīng)濟(jì)預(yù)期的代理變量，使用衡量公司融資約束程度的主流方法：Kaplan-Zingales指數(shù)(簡(jiǎn)稱KZ指數(shù))、Whited-Wu指數(shù)(簡(jiǎn)稱WW指數(shù))和Cleary指數(shù)(簡(jiǎn)稱CI指數(shù))，檢驗(yàn)了企業(yè)家經(jīng)濟(jì)預(yù)期對(duì)企業(yè)預(yù)防性現(xiàn)金持有管理的影響。結(jié)果顯示，針對(duì)企業(yè)家經(jīng)濟(jì)預(yù)期的變化，企業(yè)明顯存在預(yù)防性現(xiàn)金持有調(diào)整行為，兩者之間存在反向變化關(guān)系；融資約束越強(qiáng)的企業(yè)，其預(yù)防性現(xiàn)金持有水平的調(diào)整程度越大；東部地區(qū)的企業(yè)預(yù)防性現(xiàn)金持有水平調(diào)整程度明顯小于中西部地區(qū)的企業(yè)；低公司治理水平的國(guó)有控股企業(yè)，其預(yù)防性現(xiàn)金持有水平的調(diào)整程度明顯大于非國(guó)有控股企業(yè)；高公司治理水平的國(guó)有控股企業(yè)，其預(yù)防性現(xiàn)金持有水平的調(diào)整程度明顯小于非國(guó)有控股企業(yè)。

下文的安排：第二部分是梳理相關(guān)文獻(xiàn)，提出研究假設(shè)；第三部分是實(shí)證設(shè)計(jì)與數(shù)據(jù)；第四部分是實(shí)證結(jié)果分析；第五部分得出研究結(jié)論。

二、理論文獻(xiàn)分析與研究假設(shè)提出

企業(yè)現(xiàn)金持有的權(quán)衡理論認(rèn)為，企業(yè)最佳持有現(xiàn)金水平是對(duì)現(xiàn)金持有成本和收益進(jìn)行權(quán)衡的結(jié)果。現(xiàn)金持有成本既包括交易成本，也包括因流動(dòng)性不足導(dǎo)致的無效率投資損失。與現(xiàn)金持有成本相對(duì)應(yīng)，企業(yè)現(xiàn)金持有收益主要包括節(jié)約的交易成本和降低的無效率投資兩方面。凱恩斯(1936)將企業(yè)持有現(xiàn)金帶來的交易成本節(jié)約稱為交易性動(dòng)機(jī)，將持有現(xiàn)金減少的無效率經(jīng)營(yíng)與投資行為稱為預(yù)防性動(dòng)機(jī)，即企業(yè)為了應(yīng)對(duì)經(jīng)營(yíng)的不確定性、把握有利的投資機(jī)會(huì)、避免陷入財(cái)務(wù)困境而持有現(xiàn)金。Opler等(1999)系統(tǒng)地研究了企業(yè)現(xiàn)金持有管理的決策和含義，發(fā)現(xiàn)企業(yè)現(xiàn)金持有水平存在序列負(fù)相關(guān)性，說明企業(yè)為維持最佳現(xiàn)金持有目標(biāo)，存在主動(dòng)地調(diào)整現(xiàn)金持有水平的行為。這些研究較好地解釋了企業(yè)現(xiàn)金持有的靜態(tài)權(quán)衡關(guān)系，但沒有考慮企業(yè)現(xiàn)金持有隨經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的動(dòng)態(tài)變化。

近幾年，隨著世界經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)中金融因素對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響程度的日益增強(qiáng)，一些文獻(xiàn)開始關(guān)注企業(yè)當(dāng)前和未來投融資之間跨期權(quán)衡對(duì)預(yù)防性現(xiàn)金持有的影響，將現(xiàn)金持有的靜態(tài)權(quán)衡推向動(dòng)態(tài)權(quán)衡。Almeida等(2011)提供了一個(gè)理論模型，詮釋了企業(yè)融資與投資之間的跨期依賴關(guān)系，當(dāng)企業(yè)面對(duì)未來融資約束時(shí)，企業(yè)家需要權(quán)衡當(dāng)前和未來投融資之間的關(guān)系。經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)改變了企業(yè)當(dāng)前和未來融資難易程度和投資機(jī)會(huì)，預(yù)防性現(xiàn)金持有的跨期調(diào)配行為必定會(huì)發(fā)生。這得到了Bates等(2009)、Campello等(2010)的實(shí)證研究的支持。Bates等(2009)調(diào)查了美國(guó)在1998—2006年間企業(yè)現(xiàn)金持有水平增加的原因，發(fā)現(xiàn)企業(yè)最佳現(xiàn)金持有水平的均衡函數(shù)沒有變化，企業(yè)增加現(xiàn)金持有的主要原因是現(xiàn)金流波動(dòng)的增加，而不是代理沖突的變化。Campello等(2010)調(diào)查了美國(guó)、歐洲和亞洲的1 050家企業(yè)的CFO，發(fā)現(xiàn)企業(yè)在2008年金融危機(jī)期間，受信貸約束的影響削減了大量現(xiàn)金儲(chǔ)備。這些研究表明，經(jīng)濟(jì)周期變化會(huì)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有產(chǎn)生影響，但對(duì)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)具體如何影響了企業(yè)現(xiàn)金持有并沒有深究。

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)中國(guó)企業(yè)現(xiàn)金持有行為也進(jìn)行了廣泛的研究，并取得了豐碩的成果。國(guó)內(nèi)學(xué)者主要沿著兩個(gè)脈絡(luò)展開研究：一是從代理理論出發(fā)，揭示公司治理機(jī)制不完善對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有行為的影響(如張人驥和劉春江，2005；辛宇和徐莉萍，2006；楊興全和張照南，2008；羅琦和胡志強(qiáng)，2011等)，主要的研究結(jié)論是：提高公司治理水平，控制控股股東的道德風(fēng)險(xiǎn)，降低代理成本，可以降低企業(yè)的現(xiàn)金持有量；二是從權(quán)衡理論出發(fā)，揭示由制度因素導(dǎo)致的融資約束對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有行為的影響(如周偉和謝詩(shī)蕾，2007；連玉君和蘇治，2008；劉博研和韓立巖，2010等)，主要的研究結(jié)論是：融資約束使企業(yè)的流動(dòng)性管理行為更加積極和謹(jǐn)慎。也有一些文獻(xiàn)探討宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有管理的影響，并得到了許多有意義的結(jié)論。例如，祝繼高和陸正飛(2009)利用中國(guó)人民銀行發(fā)布的“貨幣政策指數(shù)”研究了貨幣政策與企業(yè)現(xiàn)金持有的關(guān)系；江龍和劉笑松(2011)檢驗(yàn)了宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)公司現(xiàn)金持有行為的影響。這兩篇研究文獻(xiàn)也為本研究提供了借鑒和參考。但是，他們主要關(guān)注的是宏觀經(jīng)濟(jì)因素本身對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有的現(xiàn)實(shí)影響，沒有關(guān)注企業(yè)家經(jīng)濟(jì)預(yù)期對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有的潛在影響。

隨著經(jīng)濟(jì)主體面臨的不確定性和決策風(fēng)險(xiǎn)的不斷增加，預(yù)期因素已經(jīng)成為影響經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的重要因素。事實(shí)上，經(jīng)濟(jì)學(xué)家在很早以前就認(rèn)識(shí)到了預(yù)期的變化會(huì)對(duì)個(gè)體行為以及政策效果產(chǎn)生實(shí)際影響，從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)。例如，早在1927年，英國(guó)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家阿瑟·庇古(Arthur Pigou)就指出：商人們的預(yù)期變化——此外再?zèng)]有別的東西——構(gòu)成了產(chǎn)業(yè)波動(dòng)的直接原因或者前導(dǎo)。最近，莊子罐等(2012)基于我國(guó)數(shù)據(jù)的研究也發(fā)現(xiàn)，預(yù)期沖擊是改革開放以來中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)最主要的驅(qū)動(dòng)力，預(yù)期沖擊可以解釋超過三分之二的經(jīng)濟(jì)總量波動(dòng)。中國(guó)企業(yè)家調(diào)查系統(tǒng)(2011)實(shí)施的問卷跟蹤調(diào)查結(jié)果也顯示，隨著企業(yè)家對(duì)2012年經(jīng)濟(jì)預(yù)期信心回落，企業(yè)的資金和土地緊張程度上升，企業(yè)訂貨、產(chǎn)銷、庫(kù)存等指標(biāo)有所回落。這表明，企業(yè)家經(jīng)濟(jì)預(yù)期已經(jīng)成為影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)行為的主導(dǎo)力量?；陬A(yù)防性現(xiàn)金持有理論，企業(yè)家經(jīng)濟(jì)預(yù)期應(yīng)該是影響企業(yè)預(yù)防性現(xiàn)金持有的主要決定因素，當(dāng)企業(yè)家對(duì)未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展的信心不足時(shí)，企業(yè)應(yīng)該會(huì)通過增加現(xiàn)金持有來應(yīng)對(duì)未來資金的不足。由此提出本文的第一個(gè)假設(shè)：

假設(shè)1：企業(yè)家經(jīng)濟(jì)預(yù)期的信心程度與企業(yè)現(xiàn)金持有水平負(fù)相關(guān)。

自Fazzari等(1988)開創(chuàng)性地探究融資約束對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)政策的影響以來，大量的文獻(xiàn)專注于這方面的研究。早期的研究主要關(guān)注融資約束對(duì)企業(yè)資本性投資和經(jīng)營(yíng)支出的影響，近期開始出現(xiàn)一些分析融資約束影響企業(yè)融資政策的文獻(xiàn)(如Faulkender和Wang,2006；Sufi,2006)，在這些研究中，雖然有些文獻(xiàn)考慮到了企業(yè)儲(chǔ)備現(xiàn)金進(jìn)行跨期調(diào)配的動(dòng)態(tài)管理問題，但都沒有考慮經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的因素。大量理論和實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)外部融資能力與經(jīng)濟(jì)周期密切相關(guān)，宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)不同融資約束的企業(yè)會(huì)產(chǎn)生不同的影響，金融傳導(dǎo)機(jī)制的作用在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期與在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期是不對(duì)稱的，對(duì)小公司的作用更明顯(如Gertler和Gilchrist，1994；Cooley和Quadrini，2006)。讓·梯若爾(2000)在使用道德風(fēng)險(xiǎn)模型研究宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性沖擊時(shí)發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)的不利沖擊會(huì)將信貸資金從融資約束強(qiáng)的企業(yè)向融資約束弱的企業(yè)擠壓。這些研究表明，經(jīng)濟(jì)衰退對(duì)那些具有較強(qiáng)融資約束的企業(yè)影響會(huì)更大，此類企業(yè)更容易陷入財(cái)務(wù)危機(jī)甚至破產(chǎn)。按照預(yù)防性現(xiàn)金持有的動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論，此類企業(yè)在經(jīng)濟(jì)衰退到來前，儲(chǔ)備現(xiàn)金的邊際收益將會(huì)更高，增加現(xiàn)金持有水平的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)。由此提出本文的第二個(gè)假設(shè)：

假設(shè)2：企業(yè)外部融資能力越弱，企業(yè)家經(jīng)濟(jì)預(yù)期對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響越強(qiáng)。

企業(yè)外部融資的難易程度不僅取決于企業(yè)自身因素，還取決于外部金融市場(chǎng)環(huán)境。我國(guó)改革開放的梯度推進(jìn)基本上是自東向西、先沿海后內(nèi)陸逐步展開的，導(dǎo)致不同區(qū)域和地區(qū)之間的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平存在明顯差異，無論是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和市場(chǎng)化水平，還是金融業(yè)的發(fā)展和市場(chǎng)化水平，東部沿海地區(qū)都明顯高于中西部地區(qū)。根據(jù)樊綱等人研究并公布的《中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)：各地區(qū)市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程2011年報(bào)告》，東部地區(qū)的金融業(yè)市場(chǎng)化程度仍然高于中西部地區(qū)。金融發(fā)展水平是制約企業(yè)外部融資的關(guān)鍵因素，劉志遠(yuǎn)和張西征(2010)研究發(fā)現(xiàn)，在金融業(yè)市場(chǎng)化程度低的區(qū)域，企業(yè)融資約束水平明顯高于金融業(yè)市場(chǎng)化程度高的地區(qū)。當(dāng)企業(yè)外部融資環(huán)境不佳時(shí)，企業(yè)為了提高應(yīng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的沖擊，其預(yù)防性現(xiàn)金持有水平將會(huì)顯著高于外部融資環(huán)境較好的企業(yè)，由此提出本文的第三個(gè)假設(shè)：

假設(shè)3：中西部地區(qū)企業(yè)家經(jīng)濟(jì)預(yù)期對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響要強(qiáng)于東部地區(qū)。

需要注意的是，企業(yè)預(yù)防性現(xiàn)金持有水平對(duì)企業(yè)家經(jīng)濟(jì)預(yù)期反應(yīng)的強(qiáng)弱不僅取決于企業(yè)外部融資約束程度，還會(huì)受企業(yè)經(jīng)營(yíng)者風(fēng)險(xiǎn)偏好程度和經(jīng)營(yíng)風(fēng)格的影響。在我國(guó)，不同實(shí)際控制人性質(zhì)的企業(yè)，其公司治理水平和外部融資能力之間存在系統(tǒng)性差異。張西征(2013)在研究企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)研發(fā)投資的影響時(shí)發(fā)現(xiàn)，國(guó)有控股股東為企業(yè)帶來的資源效應(yīng)較強(qiáng)，而公司治理效應(yīng)較弱；私人控股股東為企業(yè)帶來的資源效應(yīng)較弱，而公司治理效應(yīng)較強(qiáng)。一些研究也表明，中國(guó)商業(yè)銀行在分配信貸資金時(shí)對(duì)非國(guó)有公司存在“信貸歧視”，相對(duì)于國(guó)有控股企業(yè)，非國(guó)有控股企業(yè)受到的融資約束更強(qiáng)(Brandt和Li,2003；方軍雄，2007；申慧慧等，2012)。因此，基于不同性質(zhì)實(shí)際控制人帶來的資源效應(yīng)，預(yù)期國(guó)有控股公司的現(xiàn)金持有水平對(duì)企業(yè)家經(jīng)濟(jì)預(yù)期的反應(yīng)要強(qiáng)于非國(guó)有控股公司。下文稱之為國(guó)有控股的“資源效應(yīng)觀”。然而，國(guó)有控股公司往往存在產(chǎn)權(quán)不清、所有者“缺位”問題，其公司治理水平相對(duì)較弱，經(jīng)營(yíng)管理者受到的監(jiān)督較少。相對(duì)于民營(yíng)控股公司的經(jīng)營(yíng)者，國(guó)有控股公司的經(jīng)營(yíng)者缺乏企業(yè)家精神，其經(jīng)營(yíng)行為往往較為保守，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者預(yù)期宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r惡化時(shí)，會(huì)大幅增加企業(yè)現(xiàn)金持有水平，預(yù)防企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)，國(guó)有控股為企業(yè)帶來的外部融資優(yōu)勢(shì)，也為國(guó)有控股公司經(jīng)營(yíng)者快速調(diào)整預(yù)防性現(xiàn)金持有水平帶來了便利。下文稱之為國(guó)有控股的“公司治理效應(yīng)觀”。由此我們認(rèn)為，企業(yè)家經(jīng)濟(jì)預(yù)期對(duì)不同實(shí)際控制人性質(zhì)企業(yè)的預(yù)防性現(xiàn)金持有管理的影響，就存在兩個(gè)競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)：

假設(shè)4：從公司治理效應(yīng)觀看，相對(duì)于非國(guó)有控股公司，國(guó)有控股公司的預(yù)防性現(xiàn)金持有水平對(duì)企業(yè)家經(jīng)濟(jì)預(yù)期變化的反應(yīng)更強(qiáng)。

假設(shè)5：從資源效應(yīng)觀看，相對(duì)于非國(guó)有控股公司，國(guó)有控股公司的預(yù)防性現(xiàn)金持有水平對(duì)企業(yè)家經(jīng)濟(jì)預(yù)期變化的反應(yīng)更弱。

三、實(shí)證設(shè)計(jì)

(一)實(shí)證模型構(gòu)建

在考察企業(yè)應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的預(yù)防性現(xiàn)金管理之前，首先要考察企業(yè)是否存在現(xiàn)金持有目標(biāo)。我們借鑒Opler等(1999)的做法，使用公式(1)來檢驗(yàn)企業(yè)現(xiàn)金持有水平的自回歸系數(shù)，如果自回歸系數(shù)為負(fù)，說明企業(yè)存在現(xiàn)金持有的目標(biāo)性管理，不讓現(xiàn)金持有水平太高或者太低。

ΔCashi,t=α+βΔCashi,t-1+εi,t

(1)

其中，Δ是一階差分因子；Cashi,t是企業(yè)i在t時(shí)期的實(shí)際現(xiàn)金持有水平；Cashi,t-1是企業(yè)i在t-1期的實(shí)際現(xiàn)金持有水平；ε是隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

如果企業(yè)為維持財(cái)務(wù)彈性進(jìn)行跨期現(xiàn)金調(diào)配，企業(yè)會(huì)根據(jù)維持財(cái)務(wù)彈性需求的目標(biāo)現(xiàn)金持有水平調(diào)整當(dāng)前的實(shí)際現(xiàn)金持有水平。

(2)

企業(yè)目標(biāo)現(xiàn)金持有水平可表示為企業(yè)特征與企業(yè)管理者對(duì)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)預(yù)期的函數(shù)：

(3)

其中，Xi，t是影響企業(yè)目標(biāo)現(xiàn)金持有水平的特征向量，參考Opler等(1999)、Ang和Smedema (2011)等的研究來確定具體的影響因素；Pt是企業(yè)家對(duì)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的預(yù)期；γ反映企業(yè)家經(jīng)濟(jì)預(yù)期對(duì)企業(yè)目標(biāo)現(xiàn)金持有水平的影響。

將(3)式代入(2)式，整理得：

Cashi,t=(1-λ)Cashi,t-1+Xi,tδ+ρPi+εi,t

(4)

其中，δ=λβ；ρ=λγ。ρ反映企業(yè)家經(jīng)濟(jì)預(yù)期對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平的實(shí)際影響，受企業(yè)家經(jīng)濟(jì)預(yù)期對(duì)企業(yè)目標(biāo)現(xiàn)金持有水平的影響力度與企業(yè)現(xiàn)金持有水平調(diào)整速度的共同作用。通過γ=ρ/λ，可得到企業(yè)家經(jīng)濟(jì)周期預(yù)期影響企業(yè)目標(biāo)現(xiàn)金持有水平的力度。

本文借鑒Opler等(1999)、Bates等(2009)、Ang和Smedema(2011)的企業(yè)目標(biāo)現(xiàn)金持有水平估計(jì)模型[見(5)式]來估算我們的企業(yè)目標(biāo)現(xiàn)金持有水平。

Cashi,t= (1-λ)Cashi,t-1+ρPt+β1Cfi,t+β2Cfsdi,t+β3Mbi,t+β4Tfi,t+β5IKi,t

+β6Dri,t+β7Wci,t+β8Sizei,t+β9Salei,t+β10Levi,t+εi,t

(5)

由于我國(guó)企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺少企業(yè)研發(fā)支出數(shù)據(jù)，將企業(yè)資本投資水平和研發(fā)投資水平兩個(gè)指標(biāo)合并為一個(gè)指標(biāo)，使用企業(yè)每年購(gòu)買固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)支出的現(xiàn)金流與總資產(chǎn)之比來綜合衡量企業(yè)長(zhǎng)期投資支出情況，其他指標(biāo)與他們的指標(biāo)相一致。表1給出了各變量的定義和計(jì)算方法。

表1變量定義及計(jì)量說明

(二)數(shù)據(jù)與主要變量的定義

1.企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)使用中國(guó)滬、深兩市上市公司年度面板數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)(CSMAR)，考慮到金融企業(yè)較為特殊，剔除了全部金融行業(yè)企業(yè)樣本。由于企業(yè)家信心指數(shù)從2000年第四季度才開始發(fā)布，為了數(shù)據(jù)期限的匹配，本文選取的企業(yè)數(shù)據(jù)從2001年開始。為了控制極端值的影響，對(duì)各變量上下1%分位的數(shù)據(jù)進(jìn)行了Winsorizing縮尾處理。本文使用的企業(yè)各年度樣本數(shù)以及現(xiàn)金持有水平的中位數(shù)情況見表2。

表2樣本公司數(shù)與企業(yè)現(xiàn)金持有水平的描述統(tǒng)計(jì)

2.企業(yè)家經(jīng)濟(jì)預(yù)期數(shù)據(jù)。有關(guān)企業(yè)家經(jīng)濟(jì)預(yù)期的測(cè)度，國(guó)外的文獻(xiàn)多是使用間接衡量。如Ang和Smedema(2011)在研究企業(yè)是否為經(jīng)濟(jì)衰退做準(zhǔn)備時(shí)，沿用Estrella和Mishkin(1998)的做法，使用美國(guó)長(zhǎng)、短國(guó)債收益差的斜率來間接衡量。由于我國(guó)金融行業(yè)的市場(chǎng)化程度有待提高，利率的市場(chǎng)化程度比較低，間接衡量方法不適合我國(guó)的實(shí)際情況。本文選擇了國(guó)家統(tǒng)計(jì)局定期公布的企業(yè)家信心指數(shù)來直接衡量企業(yè)家對(duì)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的預(yù)期。在具體計(jì)算時(shí)，根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)1999年版《上市公司行業(yè)分類指引》的行業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)，分行業(yè)確定該行業(yè)的企業(yè)家信心指數(shù)，使用分行業(yè)的年內(nèi)均值來衡量企業(yè)家對(duì)該行業(yè)未來的經(jīng)濟(jì)預(yù)期，具體是：(1)金融業(yè)使用“社會(huì)服務(wù)業(yè)”企業(yè)家信心指數(shù)；(2)公用事業(yè)使用“交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)及郵電通信業(yè)”企業(yè)家信心指數(shù)；(3)房地產(chǎn)業(yè)使用“房地產(chǎn)業(yè)”企業(yè)家信心指數(shù)；(4)綜合行業(yè)使用“總體”的企業(yè)家信心指數(shù)；(5)工業(yè)使用“工業(yè)”企業(yè)家信心指數(shù)；(6)商業(yè)使用“批發(fā)和零售貿(mào)易、餐飲業(yè)”企業(yè)家信心指數(shù)。

3.企業(yè)現(xiàn)金持有水平的衡量。許多文獻(xiàn)使用現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物之和與總資產(chǎn)的比作為企業(yè)現(xiàn)金持有水平指標(biāo)，Opler等(1999)、Bates等(2009)、Ang和Smedema (2011)等認(rèn)為該指標(biāo)的分布存在右偏，直接使用企業(yè)現(xiàn)金持有比率進(jìn)行研究會(huì)影響研究結(jié)果的有效性，取對(duì)數(shù)能夠消除變量的右偏性。因此，本文使用企業(yè)持有的現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物之和與企業(yè)總資產(chǎn)之比的對(duì)數(shù)，來衡量企業(yè)現(xiàn)金持有水平。

4.企業(yè)融資約束的衡量?，F(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)于企業(yè)融資約束衡量存在多種方法，主流的計(jì)量方法有公司規(guī)模大小、是否支付股利、KZ指數(shù)、WW指數(shù)和CI指數(shù)?？紤]到不同行業(yè)公司規(guī)模差異較大，使用公司規(guī)?？赡苁苄袠I(yè)因素影響較大，公司是否支付現(xiàn)金股利受現(xiàn)金持有水平的影響，使用體現(xiàn)公司特征因素的單一指標(biāo)來計(jì)量公司融資約束，不易控制這些指標(biāo)與現(xiàn)金持有水平本身的內(nèi)生性關(guān)系。因此，本文使用KZ指數(shù)、WW指數(shù)和CI指數(shù)這三個(gè)綜合指標(biāo)來衡量企業(yè)融資約束水平。具體使用時(shí)，將計(jì)算得到的三個(gè)指數(shù)進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化處理。三個(gè)綜合指標(biāo)的計(jì)算方法是：

KZ=-1.00191CF+3.13919TLTD-39.36780TDIV-1.31476CASH+0.28264Q

WW=0.938-0.091CF-0.062DIVPOS+0.021TLTD-0.044LNTA+0.102ISG-0.0335SG

CI=-0.11905CURAT-1.90367TLTD+0.00138COVER+1.45618IMARG+2.03604SG-0.04772SLACK

上述三式中，CF表示現(xiàn)金流量與賬面總資產(chǎn)之間的比率；TLTD表示長(zhǎng)期有息負(fù)債與賬面資產(chǎn)的比率；TDIV表示現(xiàn)金股利與賬面資產(chǎn)的比率；CASH表示貨幣資金持有量與賬面資產(chǎn)的比率；Q表示市凈率；DIVPOS是個(gè)啞變量，如果公司支付股利，該變量是1，否則是0；SG表示企業(yè)實(shí)際銷售收入增長(zhǎng)率；ISG是行業(yè)銷售收入增長(zhǎng)率；LNTA是總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；TDIV表示現(xiàn)金股利與賬面資產(chǎn)的比率；CURAT是流動(dòng)比率，即流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債之比；COVER是利息保障倍數(shù)，即稅息前盈余除以利息支出；IMARG表示銷售利潤(rùn)率，即凈利潤(rùn)除以銷售收入；SLACK的分母是固定資產(chǎn)凈值，分子等于“現(xiàn)金+短期投資+0.5×存貨+0.7×應(yīng)收賬款-短期借款”。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)企業(yè)是否存在現(xiàn)金持有目標(biāo)

借鑒Opler等(1999)的處理方法，使用前面的(1)式分企業(yè)檢驗(yàn)各自現(xiàn)金持有水平的自相關(guān)系數(shù)。由于估算自回歸系數(shù)需要較長(zhǎng)的時(shí)間序列，這里我們只估算了時(shí)間序列超過五期以上的企業(yè)現(xiàn)金持有水平的自回歸系數(shù)，得到1 559個(gè)自回歸系數(shù)，中位數(shù)是-0.181，均值是-0.172，都稍低于Opler等(1999)使用美國(guó)數(shù)據(jù)估算的結(jié)果，他們估算的結(jié)果是-0.242，這可能源于兩國(guó)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的市場(chǎng)化程度和金融、法律環(huán)境不同。負(fù)的自回歸系數(shù)說明企業(yè)確實(shí)存在現(xiàn)金持有目標(biāo)，企業(yè)在主動(dòng)管理現(xiàn)金持有水平。

(二)企業(yè)家經(jīng)濟(jì)預(yù)期對(duì)預(yù)防性現(xiàn)金持有的影響

對(duì)(5)式分別進(jìn)行了最小二乘估計(jì)(OLS)、固定效應(yīng)的面板估計(jì)(Panel)和動(dòng)態(tài)面板的系統(tǒng)廣義矩估計(jì)(GMM)，表3是企業(yè)家經(jīng)濟(jì)預(yù)期是否對(duì)企業(yè)預(yù)防性現(xiàn)金持有管理產(chǎn)生系統(tǒng)性影響的檢驗(yàn)結(jié)果。很明顯，在三個(gè)估計(jì)結(jié)果中，企業(yè)家經(jīng)濟(jì)預(yù)期變量的系數(shù)都顯著為負(fù)。這表明，隨著經(jīng)濟(jì)預(yù)期的改變，企業(yè)家會(huì)適時(shí)調(diào)整企業(yè)目標(biāo)現(xiàn)金持有水平。企業(yè)家對(duì)未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r的信心越高，企業(yè)的目標(biāo)現(xiàn)金持有水平就越低；反之，企業(yè)的目標(biāo)現(xiàn)金持有水平就越高?？梢?，企業(yè)存在預(yù)防性現(xiàn)金持有動(dòng)機(jī)。

表3企業(yè)家經(jīng)濟(jì)預(yù)期對(duì)預(yù)防性現(xiàn)金持有管理的影響

注：被解釋變量為Cash；*表示在10%水平上顯著，**表示在5%水平上顯著，***表示在1%水平上顯著;M1是殘差一階自相關(guān)的檢驗(yàn)結(jié)果;M2是殘差二階自相關(guān)的檢驗(yàn)結(jié)果。

由dln(Cash*)/dP=(dCash*/dP)/Cash*=γ可知，根據(jù)企業(yè)家經(jīng)濟(jì)預(yù)期變量的系數(shù)可以推算企業(yè)目標(biāo)現(xiàn)金持有水平隨企業(yè)家信心指數(shù)變動(dòng)的力度。企業(yè)家信心指數(shù)每增加1單位，即bP=1，則企業(yè)目標(biāo)現(xiàn)金持有水平調(diào)減的力度可表示為ΔCash*/Cash*=γ，根據(jù)三種估計(jì)得出的系數(shù)ρOLS=-0.0023572、ρpanel=-0.0031274、ρGMM=-0.0035029和λOLS=0.7362852、λpanel=0.4834547、λGMM=0.3542634，可計(jì)算得出γOLS=-0.003201477、γpanel=-0.006468858和γGMM=-0.009887841。這表明，企業(yè)家信心指數(shù)每降低1單位，企業(yè)目標(biāo)現(xiàn)金持有水平的增長(zhǎng)率約在0.003～0.009。依據(jù)這三個(gè)影響力度指標(biāo)值，企業(yè)家信心指數(shù)在樣本期間的最低點(diǎn)和最高點(diǎn)相差40多點(diǎn)。按40點(diǎn)計(jì)算，從企業(yè)家信心指數(shù)的頂峰到低谷，三種估計(jì)得出的企業(yè)目標(biāo)現(xiàn)金持有水平將增加12.04%、22.86%和32.80%，具體計(jì)算方法為：

企業(yè)目標(biāo)現(xiàn)金持有水平增長(zhǎng)率=[1-(1+γ)40]/1

(三)企業(yè)外部融資約束發(fā)揮的調(diào)節(jié)效應(yīng)

為了考察企業(yè)外部融資約束對(duì)企業(yè)家經(jīng)濟(jì)預(yù)期影響預(yù)防性現(xiàn)金持有的調(diào)節(jié)效應(yīng)，我們?cè)?5)式的基礎(chǔ)上加入衡量企業(yè)外部融資約束程度變量以及企業(yè)融資約束變量與企業(yè)家經(jīng)濟(jì)預(yù)期變量的交互項(xiàng)。之后，分別進(jìn)行了最小二乘估計(jì)(OLS)、固定效應(yīng)的面板估計(jì)(Panel)和動(dòng)態(tài)面板的系統(tǒng)廣義矩估計(jì)(GMM)，結(jié)果見表4。在9個(gè)估計(jì)結(jié)果中，企業(yè)家經(jīng)濟(jì)預(yù)期變量的系數(shù)都顯著為負(fù)，依然支持假設(shè)1。

表4融資約束程度對(duì)企業(yè)家經(jīng)濟(jì)預(yù)期影響預(yù)防性現(xiàn)金持有的調(diào)節(jié)效應(yīng)

注：被解釋變量為Cash；*表示在10%水平上顯著，**表示在5%水平上顯著，***表示在1%水平上顯著;M1是殘差一階自相關(guān)的檢驗(yàn)結(jié)果;M2是殘差二階自相關(guān)的檢驗(yàn)結(jié)果。

從企業(yè)融資約束變量的系數(shù)看，使用不同指數(shù)計(jì)量融資約束所得到的結(jié)果不一致。以WW指數(shù)和CI指數(shù)計(jì)量融資約束時(shí)，融資約束變量的系數(shù)都顯著為正，這表明公司融資約束程度越高，現(xiàn)金持有水平就越高，這與多數(shù)文獻(xiàn)的研究結(jié)果相一致。但是，以KZ指數(shù)計(jì)量融資約束時(shí)，其變量的系數(shù)都顯著為負(fù)，表明公司融資約束程度越高，現(xiàn)金持有水平就越低，這與直覺經(jīng)驗(yàn)不符。實(shí)際上，Whited和Wu(2006)在研究融資約束風(fēng)險(xiǎn)時(shí)就注意到，依據(jù)KZ指數(shù)對(duì)公司融資約束排序，融資約束越強(qiáng)的公司，其現(xiàn)金持有水平越低，銷售增長(zhǎng)率越大，這與公司存在融資約束的直覺經(jīng)驗(yàn)不符。而依據(jù)WW指數(shù)對(duì)公司融資約束進(jìn)行排序，融資約束越強(qiáng)的公司，其現(xiàn)金持有水平越高。Whited和Wu(2006)由此認(rèn)為，相對(duì)于KZ指數(shù)，他們構(gòu)建的WW指數(shù)更好地抓住了公司融資約束水平。Franzoni(2009)也指出，KZ指數(shù)界定的融資約束公司，主要是那些低現(xiàn)金儲(chǔ)備、低現(xiàn)金流和高杠桿的公司；WW指數(shù)界定的融資約束公司，主要是那些規(guī)模小、股權(quán)依賴性高、低現(xiàn)金流和高成長(zhǎng)行業(yè)中增長(zhǎng)速度較低的公司；CI指數(shù)界定的融資約束公司，主要是那些低成長(zhǎng)、低邊際收益、具有較少資源覆蓋債務(wù)負(fù)擔(dān)的公司?？梢?，依據(jù)不同指數(shù)估算的結(jié)果之間出現(xiàn)矛盾是必然的，這反而表明我們計(jì)算的KZ指數(shù)、WW指數(shù)和CI指數(shù)較為有效。

在估計(jì)(5)式時(shí)，沒有加入企業(yè)融資約束變量與企業(yè)現(xiàn)金持有水平變量滯后項(xiàng)的交互項(xiàng)，相當(dāng)于施加了一個(gè)強(qiáng)約束，即不同融資約束企業(yè)的實(shí)際現(xiàn)金持有水平的調(diào)節(jié)速度λ相同，因而，根據(jù)企業(yè)融資約束變量與企業(yè)家經(jīng)濟(jì)預(yù)期變量交互項(xiàng)的系數(shù)ρ的大小，就可以直接推斷不同融資約束企業(yè)的目標(biāo)現(xiàn)金持有水平隨著企業(yè)家經(jīng)濟(jì)預(yù)期變化而變化的程度。從企業(yè)融資約束變量與企業(yè)家經(jīng)濟(jì)預(yù)期變量交互項(xiàng)的系數(shù)看，WW指數(shù)與企業(yè)家經(jīng)濟(jì)預(yù)期變量交互項(xiàng)的三個(gè)系數(shù)都顯著為負(fù)，這表明企業(yè)家經(jīng)濟(jì)預(yù)期對(duì)強(qiáng)融資約束企業(yè)的目標(biāo)現(xiàn)金持有水平影響較大，支持了假設(shè)2；CI 指數(shù)與企業(yè)家經(jīng)濟(jì)預(yù)期變量交互項(xiàng)的三個(gè)系數(shù)都為負(fù)，Panel估計(jì)結(jié)果在1%水平上顯著，GMM估計(jì)結(jié)果在10%水平上顯著，OLS估計(jì)結(jié)果不顯著，部分支持了假設(shè)2；KZ指數(shù)與企業(yè)家經(jīng)濟(jì)預(yù)期變量交互項(xiàng)的三個(gè)系數(shù)也都為負(fù)，除GMM估計(jì)結(jié)果不顯著外，OLS估計(jì)結(jié)果在10%水平上顯著，Panel估計(jì)結(jié)果在5%水平上顯著，也部分支持了假設(shè)2。實(shí)際上，Hennessy等(2007)研究發(fā)現(xiàn)，KZ指數(shù)與WW指數(shù)的最大區(qū)別是，依據(jù)KZ指數(shù)確定的融資約束公司主要是債務(wù)依賴的公司，依據(jù)WW指數(shù)確定的融資約束公司主要是股權(quán)依賴的公司。考慮到我國(guó)上市公司對(duì)債務(wù)融資的依賴性較低，而股權(quán)融資的依賴性較高，因此，相對(duì)于KZ指數(shù)，WW指數(shù)更好地測(cè)度了我國(guó)上市公司的融資約束水平，依據(jù)WW指數(shù)得到的研究結(jié)果可能更貼近實(shí)際。另外，考慮到CI指數(shù)的估計(jì)結(jié)果也基本支持假設(shè)2，因此我們認(rèn)為假設(shè)2得到了驗(yàn)證。

(四)企業(yè)所屬地區(qū)和實(shí)際控制人性質(zhì)的影響

為了考察企業(yè)家經(jīng)濟(jì)預(yù)期對(duì)不同地區(qū)、不同實(shí)際控制人性質(zhì)企業(yè)預(yù)防性現(xiàn)金持有水平的影響差異，首先，將企業(yè)按照注冊(cè)地分為東部地區(qū)和中西部地區(qū)兩類，定義一個(gè)地區(qū)啞變量(見表1)；其次，將企業(yè)按實(shí)際控制人性質(zhì)分為國(guó)有控股公司和非國(guó)有控股公司兩類，定義一個(gè)實(shí)際控制人性質(zhì)啞變量(見表1)；最后，在(5)式的基礎(chǔ)上，引入企業(yè)實(shí)際控制人性質(zhì)啞變量與企業(yè)家經(jīng)濟(jì)預(yù)期變量的交互項(xiàng)，以及企業(yè)所屬地區(qū)啞變量與企業(yè)家經(jīng)濟(jì)預(yù)期變量的交叉項(xiàng)，來檢驗(yàn)實(shí)際控制人性質(zhì)和所屬地區(qū)對(duì)企業(yè)預(yù)防性現(xiàn)金持有水平的影響。

在表5的第2～4欄中給出了不同地區(qū)企業(yè)之間在預(yù)防性現(xiàn)金管理力度上是否存在差異的檢驗(yàn)結(jié)果。從企業(yè)所屬地區(qū)啞變量與企業(yè)家經(jīng)濟(jì)預(yù)期變量之間交互項(xiàng)的系數(shù)可知，三種估計(jì)結(jié)果都顯著為正，這說明，相對(duì)于中西部地區(qū)，東部地區(qū)的企業(yè)現(xiàn)金持有水平對(duì)企業(yè)家經(jīng)濟(jì)預(yù)期的變化反應(yīng)較弱，假設(shè)3得到支持。另外，根據(jù)OLS估計(jì)結(jié)果中企業(yè)所屬地區(qū)啞變量的系數(shù)(該系數(shù)顯著為負(fù))可知，整體而言，東部地區(qū)的企業(yè)現(xiàn)金持有水平普遍低于中西部地區(qū)，這也與東部地區(qū)金融市場(chǎng)環(huán)境較完善、企業(yè)外部融資約束較小、現(xiàn)金持有水平較低的觀點(diǎn)相一致。需要說明的是，由于企業(yè)所屬地區(qū)在各年度沒有發(fā)生變化，在做Panel估計(jì)和GMM估計(jì)時(shí)，企業(yè)所屬地區(qū)啞變量(East)被自動(dòng)剔除，只參與了OLS估計(jì)。

表5企業(yè)所屬地區(qū)和實(shí)際控制人性質(zhì)對(duì)預(yù)防性現(xiàn)金持有管理的影響

注：被解釋變量為Cash；*表示在10%水平上顯著，**表示在5%水平上顯著，***表示在1%水平上顯著;M1是殘差一階自相關(guān)的檢驗(yàn)結(jié)果;M2是殘差二階自相關(guān)的檢驗(yàn)結(jié)果。

在表5的第5～7欄中，給出了不同實(shí)際控制人性質(zhì)的企業(yè)之間在預(yù)防性現(xiàn)金管理力度上是否存在差異的檢驗(yàn)結(jié)果。從企業(yè)控制人性質(zhì)啞變量與企業(yè)家經(jīng)濟(jì)預(yù)期變量之間交互項(xiàng)的系數(shù)可知，三種估計(jì)結(jié)果都為負(fù)，OLS估計(jì)和Panel估計(jì)的系數(shù)不顯著，GMM估計(jì)的系數(shù)在1%水平上顯著。OLS估計(jì)和Panel估計(jì)的結(jié)果表明，不同控制人性質(zhì)的企業(yè)在預(yù)防性現(xiàn)金調(diào)整力度上沒有顯著性差異，但GMM估計(jì)結(jié)果表明，國(guó)有控股公司的預(yù)防性現(xiàn)金調(diào)整力度顯著強(qiáng)于非國(guó)有控股公司。從三種估計(jì)的有效性和一致性程度來講，動(dòng)態(tài)面板廣義矩估計(jì)更加可靠，由此我們認(rèn)為，整體來看，相對(duì)于非國(guó)有控股公司，國(guó)有控股公司現(xiàn)金持有水平對(duì)企業(yè)家經(jīng)濟(jì)預(yù)期變化的反應(yīng)程度更加強(qiáng)烈，假設(shè)4得到了支持。從企業(yè)實(shí)際控制人性質(zhì)啞變量的系數(shù)來看，三個(gè)估計(jì)結(jié)果都為正，同樣只有GMM估計(jì)的系數(shù)在1%水平上顯著，這說明，相對(duì)于非國(guó)有控股公司，國(guó)有控股公司現(xiàn)金持有水平較高。需要說明的是，由于企業(yè)實(shí)際控制人性質(zhì)在不同年度有所變化，在OLS估計(jì)中，企業(yè)實(shí)際控制人性質(zhì)啞變量的系數(shù)主要反映國(guó)有控股和非國(guó)有控股兩類企業(yè)現(xiàn)金持有水平的差異，而在Panel估計(jì)和GMM估計(jì)中，企業(yè)實(shí)際控制人性質(zhì)啞變量的系數(shù)，主要反映企業(yè)實(shí)際控制人性質(zhì)由非國(guó)有控股轉(zhuǎn)變?yōu)閲?guó)有控股時(shí)企業(yè)現(xiàn)金持有水平的變化。

(五)對(duì)實(shí)際控制人性質(zhì)影響的分組檢驗(yàn)

根據(jù)前文的理論分析，相對(duì)于非國(guó)有控股公司，國(guó)有控股公司現(xiàn)金持有水平對(duì)企業(yè)家經(jīng)濟(jì)預(yù)期變化的反應(yīng)程度本身就存在矛盾性理論預(yù)期。從國(guó)有控股帶來的資源效應(yīng)角度來看，預(yù)期國(guó)有控股公司現(xiàn)金持有水平對(duì)企業(yè)家經(jīng)濟(jì)預(yù)期變化的反應(yīng)程度弱于非國(guó)有控股公司；但是，從國(guó)有控股帶來的公司治理效應(yīng)角度看，預(yù)期國(guó)有控股公司現(xiàn)金持有水平對(duì)企業(yè)家經(jīng)濟(jì)預(yù)期變化的反應(yīng)程度強(qiáng)于非國(guó)有控股公司。

為了驗(yàn)證這一分析，按照國(guó)有控股公司直接控股股東的持股比例中位數(shù)，逐年將國(guó)有控股公司分為高公司治理水平的國(guó)有企業(yè)和低公司治理水平的國(guó)有企業(yè)兩類，我們認(rèn)為直接控股股東持股比例越高，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)者的控制就越到位，公司治理水平就越高。相對(duì)于非國(guó)有控股公司，高公司治理水平的國(guó)有控股為公司帶來的主要是資源效應(yīng)，對(duì)企業(yè)家經(jīng)濟(jì)預(yù)期的改變，此類國(guó)有控股公司將表現(xiàn)出較弱的預(yù)防性現(xiàn)金持有水平調(diào)整行為。相反，相對(duì)于非國(guó)有控股公司，低公司治理水平的國(guó)有控股雖然也為公司帶來了資源效應(yīng)，但由于其公司治理水平較弱，對(duì)企業(yè)家經(jīng)濟(jì)預(yù)期的改變，此類國(guó)有控股公司將表現(xiàn)出較強(qiáng)的預(yù)防性現(xiàn)金持有水平調(diào)整行為。因此，我們將兩類國(guó)有控股公司分別與整體非國(guó)有控股公司組合成兩組樣本——高公司治理水平組和低公司治理水平組，分組進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果見表6。

表6實(shí)際控制人性質(zhì)對(duì)企業(yè)預(yù)防性現(xiàn)金持有管理的影響

注：被解釋變量為Cash；*表示在10%水平上顯著，**表示在5%水平上顯著，***表示在1%水平上顯著;M1是殘差一階自相關(guān)的檢驗(yàn)結(jié)果;M2是殘差二階自相關(guān)的檢驗(yàn)結(jié)果。

從公司實(shí)際控制人性質(zhì)啞變量的系數(shù)、實(shí)際控制人性質(zhì)啞變量與企業(yè)家經(jīng)濟(jì)預(yù)期變量交互項(xiàng)的系數(shù)來看，兩組估計(jì)結(jié)果截然不同。在高公司治理水平組，實(shí)際控制人性質(zhì)啞變量的系數(shù)都為負(fù)， Panel估計(jì)在5%水平上顯著，GMM估計(jì)在1%水平上顯著；實(shí)際控制人性質(zhì)啞變量與企業(yè)家經(jīng)濟(jì)預(yù)期變量交互項(xiàng)的系數(shù)都為正，Panel估計(jì)在5%水平上顯著，GMM估計(jì)在1%水平上顯著。這表明，針對(duì)企業(yè)家經(jīng)濟(jì)預(yù)期的變化，高公司治理水平的國(guó)有控股公司，其預(yù)防性現(xiàn)金持有水平調(diào)整弱于非國(guó)有控股公司，并且國(guó)有控股公司現(xiàn)金持有水平較低。這與國(guó)有控股的資源效應(yīng)觀的預(yù)期一致，假設(shè)5得到支持。在低公司治理水平組，實(shí)際控制人性質(zhì)啞變量的系數(shù)都為正， Panel估計(jì)和GMM估計(jì)都在1%水平上顯著；實(shí)際控制人性質(zhì)啞變量與企業(yè)家經(jīng)濟(jì)預(yù)期變量交互項(xiàng)的系數(shù)都為負(fù)，Panel估計(jì)在5%水平上顯著，GMM估計(jì)在1%水平上顯著。這表明，針對(duì)企業(yè)家經(jīng)濟(jì)預(yù)期的變化，低公司治理水平的國(guó)有控股公司，其預(yù)防性現(xiàn)金持有水平調(diào)整強(qiáng)于非國(guó)有控股公司，并且國(guó)有控股公司現(xiàn)金持有水平較高。這與國(guó)有控股的公司治理觀的預(yù)期一致，假設(shè)4得到支持。由此可見，國(guó)有控股的資源效應(yīng)觀和公司治理效應(yīng)觀都成立。

(六)穩(wěn)健性檢驗(yàn)與結(jié)果討論

為了檢驗(yàn)上文實(shí)證研究結(jié)論的穩(wěn)健性，首先，將樣本公司數(shù)據(jù)切成均衡面板數(shù)據(jù)，只保留2000年之前上市并且在這12年間都存在完整數(shù)據(jù)的公司，來控制各年度公司數(shù)量不同的影響，對(duì)前面的實(shí)證結(jié)果進(jìn)行再檢驗(yàn)；其次，直接使用我國(guó)每年GDP的增長(zhǎng)率作為企業(yè)家經(jīng)濟(jì)預(yù)期的替代變量，對(duì)前面的實(shí)證結(jié)果重新進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)果是：企業(yè)家經(jīng)濟(jì)預(yù)期對(duì)預(yù)防性現(xiàn)金持有管理是否存在影響的檢驗(yàn)結(jié)果沒有變化；企業(yè)融資約束程度發(fā)揮調(diào)節(jié)效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果與前文的檢驗(yàn)結(jié)果基本一致；對(duì)企業(yè)所屬地區(qū)影響的檢驗(yàn)結(jié)果與前文相一致；對(duì)企業(yè)實(shí)際控制人性質(zhì)影響的檢驗(yàn)結(jié)果與前文相比稍有變化；平衡面板的估計(jì)結(jié)果與前文相一致；在使用GDP增長(zhǎng)率衡量企業(yè)家經(jīng)濟(jì)預(yù)期的估計(jì)結(jié)果中，GMM估計(jì)結(jié)果與前文估計(jì)結(jié)果相一致，但OLS估計(jì)結(jié)果和Panel估計(jì)結(jié)果與前文不一致，這也正好契合了前文的分析，相對(duì)于非國(guó)有控股公司，國(guó)有控制股公司現(xiàn)金持有水平對(duì)企業(yè)家經(jīng)濟(jì)預(yù)期變化的反應(yīng)程度本身就存在矛盾性理論預(yù)期，企業(yè)實(shí)際控制人性質(zhì)的整體影響的檢驗(yàn)結(jié)果表現(xiàn)出一些不穩(wěn)健也在預(yù)期之中；實(shí)際控制人性質(zhì)影響企業(yè)預(yù)防性現(xiàn)金持有管理的分組檢驗(yàn)的檢驗(yàn)結(jié)果沒有變化。由此認(rèn)為，上文的實(shí)證結(jié)果是穩(wěn)健的。

需要說明的是，Ang和Smedema(2011)(下文簡(jiǎn)稱AS)發(fā)現(xiàn)無融資約束低的企業(yè)存在較強(qiáng)的預(yù)防性現(xiàn)金儲(chǔ)備調(diào)整，而融資約束高的企業(yè)沒有表現(xiàn)出預(yù)防性現(xiàn)金儲(chǔ)備調(diào)整。這似乎與本文的實(shí)證結(jié)果相悖。究其原因，主要是由于使用的樣本數(shù)據(jù)有別，本文的樣本數(shù)據(jù)采用的是我國(guó)上市公司數(shù)據(jù)，這些公司雖然在融資約束程度上存在差別，但是整體而言，我國(guó)上市公司的外部融資相對(duì)容易。換言之，本文的樣本數(shù)據(jù)相當(dāng)于AS的低融資約束的公司樣本，我們觀察到所有的企業(yè)都存在預(yù)防性現(xiàn)金持有儲(chǔ)備行為。AS將高融資約束企業(yè)沒有預(yù)防性現(xiàn)金儲(chǔ)備的原因歸結(jié)為這些公司不是不想儲(chǔ)備，而是沒有能力儲(chǔ)備。從有無能力儲(chǔ)備現(xiàn)金角度來看，我國(guó)上市公司不存在無能力儲(chǔ)備現(xiàn)金來應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的問題，因而本文觀察到所有公司都存在預(yù)防性現(xiàn)金儲(chǔ)備行為也合乎情理，與AS的結(jié)論并不相悖。同時(shí)，本研究還豐富了AS的研究結(jié)論，相當(dāng)于對(duì)AS中有能力儲(chǔ)備現(xiàn)金應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的企業(yè)樣本進(jìn)行再分類考察，來觀察融資約束對(duì)企業(yè)預(yù)防性現(xiàn)金持有的影響。本文發(fā)現(xiàn)融資約束相對(duì)較高的公司，其預(yù)防性現(xiàn)金儲(chǔ)備應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)。

五、結(jié)論與政策建議

本文基于企業(yè)預(yù)防性現(xiàn)金持有的權(quán)衡理論、融資約束理論和代理理論，探討了企業(yè)家經(jīng)濟(jì)預(yù)期、融資約束程度和企業(yè)預(yù)防性現(xiàn)金持有三者之間的理論關(guān)系，并利用中國(guó)上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，企業(yè)預(yù)防性現(xiàn)金持有水平與企業(yè)家經(jīng)濟(jì)預(yù)期之間呈現(xiàn)反向變化關(guān)系：融資約束越強(qiáng)的企業(yè)，其預(yù)防性現(xiàn)金持有水平受企業(yè)家經(jīng)濟(jì)預(yù)期的影響程度越大。這表明，企業(yè)管理現(xiàn)金的預(yù)防性行為受企業(yè)家對(duì)經(jīng)濟(jì)未來發(fā)展預(yù)期的影響，并且融資約束越大的企業(yè)，這種預(yù)防性需求越強(qiáng)烈。

研究企業(yè)家經(jīng)濟(jì)預(yù)期對(duì)不同地區(qū)的企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響時(shí)發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于中西部地區(qū)的企業(yè)，東部地區(qū)的企業(yè)現(xiàn)金持有水平對(duì)企業(yè)家經(jīng)濟(jì)預(yù)期的反應(yīng)較弱。這表明，良好的外部融資環(huán)境能夠緩解企業(yè)家經(jīng)濟(jì)預(yù)期對(duì)企業(yè)預(yù)防性現(xiàn)金持有水平的影響。

研究企業(yè)家經(jīng)濟(jì)預(yù)期對(duì)不同實(shí)際控制人性質(zhì)的企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響時(shí)發(fā)現(xiàn)，整體而言，相對(duì)于非國(guó)有控股企業(yè)，國(guó)有控股企業(yè)現(xiàn)金持有水平對(duì)企業(yè)家經(jīng)濟(jì)預(yù)期的反應(yīng)沒有較穩(wěn)定的顯著性差異，但是分組檢驗(yàn)結(jié)果表明，在高公司治理組，國(guó)有控股公司的預(yù)防性現(xiàn)金持有水平的調(diào)整弱于非國(guó)有控股公司；在低公司治理組，國(guó)有控股公司的預(yù)防性現(xiàn)金持有水平的調(diào)整強(qiáng)于非國(guó)有控股公司。這表明，企業(yè)家經(jīng)濟(jì)預(yù)期對(duì)企業(yè)預(yù)防性現(xiàn)金持有的影響程度不僅受企業(yè)外部融資約束大小的影響，還受企業(yè)的公司治理水平的影響。相對(duì)于非國(guó)有控股公司，雖然國(guó)有控股為公司帶來了資源效應(yīng)，公司外部融資約束較小、公司治理水平較高的國(guó)有控股公司，其預(yù)防性現(xiàn)金持有的需求較低，對(duì)企業(yè)家經(jīng)濟(jì)預(yù)期的反應(yīng)較弱；但是公司治理水平較低的國(guó)有控股公司，由于所有者缺位、公司治理不足，其經(jīng)營(yíng)管理者受公司所有者約束較低，經(jīng)營(yíng)行為較為保守，結(jié)果是其預(yù)防性現(xiàn)金持有的需求較高，對(duì)企業(yè)家經(jīng)濟(jì)預(yù)期的反應(yīng)較強(qiáng)。

根據(jù)我國(guó)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的具體情況，結(jié)合本文的研究結(jié)論，可以得出以下政策啟示：

1.合理引導(dǎo)企業(yè)家對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的預(yù)期，有助于緩解經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)。在經(jīng)濟(jì)由繁榮轉(zhuǎn)向衰退時(shí)，如果企業(yè)家信心快速下降，采取防守性現(xiàn)金持有行為，會(huì)使經(jīng)濟(jì)狀況變得更加糟糕，使一國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入惡性循環(huán)；相反，如果設(shè)法增加企業(yè)家信心，就能夠緩解企業(yè)增加預(yù)防性現(xiàn)金持有行為，從而緩解經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)企業(yè)其他經(jīng)營(yíng)行為的沖擊，阻止經(jīng)濟(jì)衰退的慣性，也有助于促使經(jīng)濟(jì)快速走出衰退的陰影。

2.加快金融創(chuàng)新，建立完善的金融市場(chǎng)，尤其是要加快中西部地區(qū)的金融市場(chǎng)建設(shè)。開發(fā)西部的規(guī)劃和實(shí)施已進(jìn)行了多年，中西部地區(qū)的經(jīng)濟(jì)也取得了較大的發(fā)展，但與東部地區(qū)相比仍有很大差距，尤其在金融市場(chǎng)建設(shè)方面，政府仍需要在政策上給予扶持，以便促進(jìn)中西部地區(qū)的金融市場(chǎng)發(fā)展，為中西部地區(qū)的企業(yè)創(chuàng)造良好的金融市場(chǎng)環(huán)境，這將有助于我國(guó)經(jīng)濟(jì)更好、更快地發(fā)展。

3.加快推進(jìn)國(guó)有控股公司的股權(quán)多元化建設(shè)，完善國(guó)有企業(yè)的公司治理。國(guó)有控股公司在“國(guó)資委—國(guó)有控股公司—國(guó)有企業(yè)”三層構(gòu)架的國(guó)有資產(chǎn)管理體系中處于中間層，國(guó)有控股公司的股權(quán)多元化建設(shè)，是解決國(guó)有獨(dú)資公司在治理結(jié)構(gòu)、激勵(lì)約束機(jī)制上弊端的根本路徑。說到底，公司治理問題實(shí)質(zhì)上是由股權(quán)結(jié)構(gòu)決定的，加快推進(jìn)國(guó)有控股公司的股權(quán)多元化建設(shè)，有助于完善國(guó)有企業(yè)的公司治理，提升公司經(jīng)營(yíng)者的企業(yè)家精神。

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