王勇

精益達(dá)的“寄生”問題飽受公眾詬病——這樣一家擁有“傲人財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)”的公司其實(shí)“寄生”在“大哥”宇通客車身上：宇通客車2013年年報(bào)披露，其向精益達(dá)以及精益達(dá)子公司的采購額分別是24.13億元、6.93億元，合計(jì)31.06億元。精益達(dá)2013年總收入為32.3億元，以此計(jì)算，其96%的收入來自“大哥”宇通客車。

一家原本名不見經(jīng)傳的地方企業(yè)，因?yàn)橐粓?chǎng)即將到來的收購而成為資本市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)：它叫鄭州精益達(dá)汽車零部件有限公司（下稱“精益達(dá)”）。其“父親”是鄭州宇通集團(tuán)有限公司（下稱“宇通集團(tuán)”），“兄長(zhǎng)”是明星級(jí)上市公司鄭州宇通客車股份有限公司（600066.SH，下稱“宇通客車”）。

按照收購計(jì)劃，精益達(dá)將由宇通客車的“小兄弟”變身為“兒子”，“賣身價(jià)”是42.6億元。消息一出，資本市場(chǎng)一片嘩然。公眾紛紛質(zhì)疑，宇通客車為何“高溢價(jià)收購”？

2014年6月12日，迫于質(zhì)疑壓力，宇通客車發(fā)布公告，邀請(qǐng)股東前往精益達(dá)實(shí)地調(diào)研。但不少接受采訪的業(yè)內(nèi)人士坦言，這次高溢價(jià)收購，與13年來宇通客車管理層開展的MBO（Management Buyouts，管理層收購公司股份）或許存在著密切聯(lián)系。

高價(jià)收購“會(huì)掙錢”的“兄弟” ？

5月22日，宇通客車公告稱，擬采取發(fā)行股份和支付現(xiàn)金的方式，購買大股東宇通集團(tuán)、關(guān)聯(lián)企業(yè)猛獅客車有限公司（下稱“猛獅客車”）合計(jì)持有的精益達(dá)100%股權(quán)，宇通客車以發(fā)行股份方式購買85%股權(quán)，以支付現(xiàn)金方式購買15%股權(quán)；發(fā)行價(jià)格為16.08元/股，預(yù)計(jì)發(fā)行數(shù)量達(dá)2.25億股。根據(jù)收購方案，賬面凈資產(chǎn)僅7.5億元的精益達(dá)收購價(jià)高達(dá)42.6億元，增值率466%，對(duì)應(yīng)的2013年市盈率（每股發(fā)行價(jià)與每股收益率的比值）為8.7倍。

該方案公布后，上海證券交易所E互動(dòng)平臺(tái)宇通客車專區(qū)炸了鍋，幾乎每天都有幾條乃至數(shù)十條質(zhì)疑留言。投資者“門泊萬里”認(rèn)為，精益達(dá)利潤(rùn)主要來源僅靠宇通公司的采購，其所謂資產(chǎn)估值不應(yīng)過高，否則就是宇通資產(chǎn)轉(zhuǎn)移；投資者“40728”提出，宇通客車應(yīng)正視投資者，回應(yīng)高溢價(jià)5倍收購的涉嫌利益輸送問題；投資者“失望宇通”說，溢價(jià)500%收購一個(gè)零部件公司，宇通客車太貪婪了……

“大家的質(zhì)疑，矛頭主要集中在精益達(dá)估值偏高、精益達(dá)和宇通客車涉嫌利益輸送、精益達(dá)凈資產(chǎn)收益率和凈利潤(rùn)率畸高等幾個(gè)方面。”證券分析師趙亮在接受《中國經(jīng)濟(jì)周刊》采訪時(shí)，如是梳理投資者互動(dòng)平臺(tái)上的各方意見。

比如，精益達(dá)市盈率高達(dá)8.7倍，而國內(nèi)汽配龍頭上市公司華域汽車（600741.SH），其市盈率只有5.5倍，成立僅5年的精益達(dá)市盈率估值為何能達(dá)到華域汽車的1.58倍？6月13日，《中國經(jīng)濟(jì)周刊》記者就上述疑問，以投資者身份致電宇通客車證券部，工作人員解釋稱“不算高，因?yàn)楣乐凳前凑找欢Ｊ接?jì)算的，有來源的”，但未給出進(jìn)一步解釋。

涉嫌利益輸送是公眾關(guān)注的另一個(gè)焦點(diǎn)。

從公告來看，這是一次正宗的關(guān)聯(lián)交易：精益達(dá)和宇通客車的第一大股東都是宇通集團(tuán)，精益達(dá)第二大股東猛獅客車也是大股東宇通集團(tuán)的控股公司，等于說精益達(dá)100%的股權(quán)都為宇通客車的控股股東掌控，本次交易的實(shí)質(zhì)是把兩家公司以前的“兄弟”關(guān)系變成“父子”關(guān)系。

不過，宇通客車并不承認(rèn)其間存在利益輸送?！笆召徥前凑兆C監(jiān)會(huì)要求上市公司應(yīng)減少和集團(tuán)公司關(guān)聯(lián)交易的思路做的，宇通集團(tuán)本來還不想賣精益達(dá)呢?！鄙鲜鲇钔蛙囎C券部工作人員表示。？

僅看精益達(dá)的凈資產(chǎn)收益率和凈利潤(rùn)率，的確令人“不忍割舍”。

公告顯示，精益達(dá)2011—2013年凈利潤(rùn)分別為3.41億元、4.57億元、4.91億元，各年末凈資產(chǎn)分別為3.23億元、6.9億元、7.87億元。？以此計(jì)算，精益達(dá)2011—2013年的凈資產(chǎn)收益率分別為105.58%、66.24%、62.39%。縱觀中國證券市場(chǎng)，萬眾矚目的利潤(rùn)“奶牛”貴州茅臺(tái)（600519.SH）和五糧液（0000858.SZ）過去三年平均凈資產(chǎn)收益率也不過20%多一點(diǎn)，精益達(dá)的生意“如有神助”。

《中國經(jīng)濟(jì)周刊》調(diào)查發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)整車企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力和凈利潤(rùn)率一般高于配件企業(yè)。2012年和2013年精益達(dá)凈利潤(rùn)率高達(dá)15%，而兼有整車業(yè)務(wù)的華域汽車過去三年的平均凈利潤(rùn)率只有9%左右，宇通客車過去三年的凈利潤(rùn)率平均只有7%左右——作為配件供應(yīng)商的精益達(dá)凈利潤(rùn)率竟是宇通客車的兩倍還多。

此外，精益達(dá)的“寄生”問題也飽受公眾詬病——這樣一家擁有“傲人財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)”的公司是“寄生”在“大哥”宇通客車身上的一家兄弟公司：宇通客車2013年年報(bào)披露，其向關(guān)聯(lián)方采購商品、接受勞務(wù)的總額為32.45億元，其中向精益達(dá)以及精益達(dá)子公司采購額分別是24.13億元、6.93億元，合計(jì)31.06億元。精益達(dá)2013年總收入為32.3億元，以此計(jì)算，其96%的收入來自“大哥”宇通客車。

“如果精益達(dá)真是一家能夠獨(dú)立謀生的優(yōu)質(zhì)零部件企業(yè)，產(chǎn)品有很強(qiáng)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，應(yīng)該會(huì)擁有眾多的國內(nèi)外客戶和業(yè)務(wù)，怎么會(huì)讓自己96%的收入來自宇通客車？反之，一家不具備謀生能力的‘寄生蟲，憑什么值得宇通客車溢價(jià)466%去收購？”河南資本市場(chǎng)資深人士馬建軍在接受《中國經(jīng)濟(jì)周刊》采訪時(shí)并不諱言。

？

精益達(dá)或?yàn)樘嵘芾韺映止啥?？?/p>

“精益達(dá)成立于2009年底，從業(yè)人員超過3000人，是宇通集團(tuán)的戰(zhàn)略性業(yè)務(wù)，旨在成為集團(tuán)另一支柱業(yè)務(wù)，并成為汽車零部件行業(yè)創(chuàng)新領(lǐng)先的專業(yè)供應(yīng)商?！庇钔蛙嚬倬W(wǎng)如此介紹？。

那么，收購精益達(dá)將對(duì)宇通客車提升主業(yè)產(chǎn)生多大作用？

長(zhǎng)城證券汽車行業(yè)研究員張勇認(rèn)為，本次收購僅僅能“小幅增厚公司業(yè)績(jī)，投資者可以暫不考慮資產(chǎn)注入影響”；招商證券汽車行業(yè)研究員汪劉勝持類似觀點(diǎn)，認(rèn)為“本次資產(chǎn)注入將略增厚上市公司業(yè)績(jī)，預(yù)計(jì)明年完全合并報(bào)表情況下每股將略增厚業(yè)績(jī)0.05元”。汪劉勝同時(shí)提醒了宇通客車的未來風(fēng)險(xiǎn)：新能源汽車推廣不及預(yù)期，行業(yè)景氣度下滑超預(yù)期。endprint

42億多元的大手筆收購僅能換來“小幅、略微”增厚業(yè)績(jī)，宇通客車葫蘆里賣的什么藥？國內(nèi)優(yōu)秀的汽配類公司很多，收購對(duì)象為什么是精益達(dá)？宇通客車公告給出的理由之一是“減少關(guān)聯(lián)交易”。而證券分析師趙亮認(rèn)為此乃“醉翁之意”。

“宇通客車與精益達(dá)關(guān)聯(lián)交易的產(chǎn)生過程和處理方式、理由都非常有代表性，本次收購案例可以作為資本市場(chǎng)的一個(gè)范例進(jìn)行研究?！壁w亮向《中國經(jīng)濟(jì)周刊》坦言，自己還沒看到如此蹊蹺的案例，“收購方罕見地愿意給收購標(biāo)的高估值當(dāng)‘冤大頭，收購標(biāo)的既非核心資源和技術(shù)，也不能擴(kuò)大其市場(chǎng)占有率，對(duì)其業(yè)績(jī)也無大幅提升，個(gè)中原因耐人尋味?！?/p>

有資本市場(chǎng)觀察人士認(rèn)為，這可能是一個(gè)經(jīng)過精心設(shè)計(jì)、多年前就埋下伏筆的故事。

“精益達(dá)2009年才由宇通集團(tuán)和猛獅客車出資設(shè)立，設(shè)立目的或許就是依靠上市公司宇通客車進(jìn)行大量的采購，迅速做大業(yè)績(jī)后賣給上市公司宇通客車，實(shí)現(xiàn)資本迅速增值，通過收購套現(xiàn)或增持股權(quán)?！壁w亮指出，“國內(nèi)優(yōu)秀的汽配類公司還有很多，但宇通客車管理層不會(huì)去收購，因?yàn)橐胪ㄟ^收購來增持宇通客車股份，除了收購精益達(dá)別無選擇。”

采訪中，河南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)的一位教授則向《中國經(jīng)濟(jì)周刊》分析，“精益達(dá)96%的收入來自于關(guān)聯(lián)方宇通客車，說明這個(gè)公司其實(shí)只是上市公司的一個(gè)生產(chǎn)車間。五年前設(shè)立時(shí)故意把投資主體選擇為同為宇通客車管理層控制的宇通集團(tuán)和猛獅客車，目的就是為了培育收購標(biāo)的，？同時(shí)增加關(guān)聯(lián)交易，最終達(dá)到尾大不掉，只能以收購來消除關(guān)聯(lián)交易的目的，并披上‘減少關(guān)聯(lián)交易的‘高大上外衣?！睂?duì)于此教授一家之言，不少市場(chǎng)人士給予了認(rèn)同。

顯然，作為國內(nèi)乃至亞洲最具實(shí)力的客車整車和零部件巨頭，五年前宇通客車自己完全擁有獨(dú)立投資精益達(dá)的實(shí)力。宇通客車為何要讓主營投資業(yè)務(wù)的宇通集團(tuán)和猛獅客車去設(shè)立精益達(dá)，而自己在幾年后再花數(shù)倍于原始投資的錢去收購精益達(dá)？

宇通集團(tuán)的實(shí)際控制人是以上市公司宇通客車董事長(zhǎng)湯玉祥為首的管理層，現(xiàn)在要花42億元去收購一個(gè)成立僅有四五年的公司，而這個(gè)公司又同時(shí)被上市公司管理層間接控制，難逃利益輸送嫌疑?！斑@么高的價(jià)格去買一個(gè)寄生在上市公司身上的新公司，而賣家和買家同為一個(gè)老板控制，你怎么讓外界不懷疑你沒有貓膩？”馬建軍坦言。

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13年MBO終迎“收官”之戰(zhàn)？

宇通客車官網(wǎng)如此介紹自己：“中國企業(yè)500強(qiáng)，世界上最大的客車生產(chǎn)基地，每銷售10臺(tái)客車就有宇通4臺(tái)?！逼湫袠I(yè)地位不言而喻。

《中國經(jīng)濟(jì)周刊》調(diào)查發(fā)現(xiàn)，宇通客車在13年前MBO開始時(shí)，管理層僅持有百分之十幾的股權(quán)，在經(jīng)過政府助力后的股權(quán)定向轉(zhuǎn)讓、回購股份、管權(quán)激勵(lì)和不斷增持等一系列令人眼花繚亂的資本運(yùn)作后，目前已達(dá)到31.42%。本次收購若能完成，宇通客車管理層對(duì)上市公司宇通客車的持股比例將從目前31.42%上升到43%左右，從而實(shí)現(xiàn)完全控制上市公司。

“國內(nèi)資本市場(chǎng)研究者都把宇通客車的MBO故事，當(dāng)做經(jīng)典案例進(jìn)行研究，百度文庫收錄了眾多的該案例的研究報(bào)告，他們的膽識(shí)和謀略的確令人稱贊。”采訪中，河南民瑞資產(chǎn)管理有限公司總經(jīng)理陳凡向《中國經(jīng)濟(jì)周刊》坦言。

2001年6月，宇通客車管理層通過設(shè)立殼公司——上海宇通創(chuàng)業(yè)投資有限公司（下稱“上海宇通”）和鄭州市財(cái)政局簽署股權(quán)受讓協(xié)議，擬通過受讓該局持有的宇通集團(tuán)89.8%股權(quán)（含宇通客車國家股2350萬股），達(dá)到間接收購宇通客車股份的目的。2001年8月，鄭州市財(cái)政局收取了協(xié)議約定的股權(quán)轉(zhuǎn)讓款共計(jì)9687萬元。

不幸的是，2003年7月，財(cái)政部與國務(wù)院國資委發(fā)文明確“大型國企產(chǎn)權(quán)和上市公司國有股權(quán)不向管理層轉(zhuǎn)讓”，宇通客車MBO撞上冰山。在此期間，鄭州財(cái)政局既沒有向上海宇通合法轉(zhuǎn)讓約定股權(quán)，也沒有返還已收取的股權(quán)轉(zhuǎn)讓款。？

是年12月3日，鄭州市財(cái)政局被宇通客車方面推上被告席。12月20日，鄭州市二七區(qū)人民法院裁定凍結(jié)鄭州財(cái)政局持有宇通集團(tuán)的100%股權(quán)并委托鄭州拍賣總行公開拍賣。12月30日，上海宇通以1.485億元的價(jià)格拍得90%宇通集團(tuán)股權(quán)。12月31日，宇通客車公告稱，該公司實(shí)際控制人已經(jīng)由鄭州市財(cái)政局變更為上海宇通。

“閃電訴訟加上閃電拍賣，宇通客車借助司法途徑繞過政策關(guān)和審批關(guān)，一舉完成MBO，成就了資本市場(chǎng)上的一段傳奇?！标惙哺袊@。

“更神奇的故事情節(jié)還在后面?！焙幽鲜≌l(fā)展研究中心一位知情人士則告訴《中國經(jīng)濟(jì)周刊》，宇通客車管理層通過此次司法拍賣拿下宇通集團(tuán)后，僅間接控制宇通客車17.19%的股權(quán)，而市場(chǎng)上流通股股東持股為68.55%。在地方政府的協(xié)調(diào)下，持有宇通客車8.73%股份的地方國企鄭州第一鋼廠亦將所持股份轉(zhuǎn)讓給宇通集團(tuán)?！皟蓤?chǎng)硬仗打下來，宇通客車管理層已經(jīng)拿下超過四分之一公司股份，基本確立了話語權(quán)?！鄙鲜鲋槿耸空f。

《中國經(jīng)濟(jì)周刊》調(diào)查發(fā)現(xiàn)，為了進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)企業(yè)控制，宇通客車此后又打出了“低位增持”、“給予管理層股權(quán)激勵(lì)”、“回購股份”的組合拳，逐步提高管理層的持股比例。

2012年宇通客車曾設(shè)立3620萬股的股權(quán)激勵(lì)預(yù)案，擬在凈利潤(rùn)增速滿足一定條件時(shí)，向包括管理層在內(nèi)的869名公司員工定向增發(fā)股份，且定向增發(fā)股價(jià)遠(yuǎn)低于預(yù)案提出時(shí)的市場(chǎng)股價(jià)。由于最初設(shè)定的凈利潤(rùn)增速條件被投資者認(rèn)為太容易達(dá)到，一度引發(fā)資本市場(chǎng)質(zhì)疑，并迫使其修改股權(quán)激勵(lì)預(yù)案。截至本次收購預(yù)案公布，宇通客車管理層通過宇通集團(tuán)控制著宇通客車31.42%的股份，市值超過60億元。

本次收購是否宇通客車管理層為了鞏固MBO成果而精心謀劃的一個(gè)局？對(duì)此問題，宇通客車證券部工作人員短暫沉默了一下，沒有正面回答。

“借助本次資產(chǎn)收購，宇通管理層MBO有望收官，徹底掌控世界客車大王?！?河南民瑞資產(chǎn)管理有限公司總經(jīng)理陳凡建言，“宇通的故事要義是，這樣的財(cái)技與背景，我們?cè)撘栽鯓拥囊暯侨徱暫退伎?。?/p>

宇通客車MBO大事記

6月，上海宇通與鄭州市財(cái)政局簽署股權(quán)受讓協(xié)議，擬受讓該局持有的宇通集團(tuán)89.8%股權(quán)（含宇通客車國家股2350萬股）；當(dāng)年8月，鄭州市財(cái)政局收取股權(quán)轉(zhuǎn)讓款共計(jì)9687萬元。

4月，中原信托將此前從鄭州第一鋼廠受讓的所持宇通客車股份以每股6.00元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給宇通集團(tuán)，轉(zhuǎn)讓總價(jià)款共計(jì)1.07億元，完成此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，宇通集團(tuán)持宇通客車股比例升至27.65%。此后宇通集團(tuán)多次從二級(jí)市場(chǎng)公開增持宇通客車股份。

5月，宇通客車推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，擬向包括管理層在內(nèi)的869人授予3620萬股股權(quán)。由于市場(chǎng)認(rèn)為，員工獲得股權(quán)激勵(lì)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)“門檻”制定得較低，有向員工利益輸送的嫌疑，宇通客車被迫修改股權(quán)激勵(lì)方案。

5月，宇通客車公告稱，擬采取發(fā)行股份和支付現(xiàn)金的方式，收購精益達(dá)100%股權(quán)，據(jù)測(cè)算若收購?fù)瓿?，宇通集團(tuán)持有公司股份將由目前31.42%上升到43%左右。

7月，財(cái)政部與國務(wù)院國資委發(fā)文明確“大型國企產(chǎn)權(quán)和上市公司國有股權(quán)不向管理層轉(zhuǎn)讓”，宇通客車MBO遇阻。

12月，鄭州市二七區(qū)人民法院裁定鄭州市財(cái)政局持有宇通集團(tuán)的100%股權(quán)公開拍賣。上海宇通拍得90%宇通集團(tuán)股權(quán)。宇通客車實(shí)際控制人變更為上海宇通。

11月，宇通客車公告稱，2008年10月30日至2009年10月30日的一年間，控股股東宇通集團(tuán)累計(jì)增持宇通客車股份數(shù)量為778.55萬股，持股比例已占宇通客車總股本的32.9%。

12月，截至2013年底，宇通集團(tuán)已累計(jì)持有31.42%宇通客車股份。endprint