萬淼

摘 要 本文以2008年1月至2013年3月為樣本區(qū)間，通過構(gòu)造VAR模型進(jìn)行脈沖響應(yīng)和方差分解分析，研究美國QE1QE4的實(shí)施對于我國跨境資本流動的影響.選取美元增發(fā)作為美國QE政策的直接操作變量，人民幣匯率、中美利差和大宗商品價(jià)格作為美國QE政策的間接影響變量，發(fā)現(xiàn)以上變量均對我國跨境資本流動有顯著影響，且發(fā)揮作用的持續(xù)時(shí)間均在半年左右，但影響強(qiáng)弱略有不同.其中，價(jià)格渠道影響最大，利率次之，匯率較小，美元增發(fā)影響最小.因此，我國需要完善價(jià)格決定機(jī)制，發(fā)揮市場作用，引導(dǎo)資本合理流動與配置.

關(guān)鍵詞 美國量化寬松貨幣政策；跨境資本流動；VAR模型；脈沖響應(yīng)；方差分解

中圖分類號 F831.7 文獻(xiàn)標(biāo)識碼 A

A Study on the Influence of U.S. Quantitative

Easing Monetary Policy on Chinas

Crossborder Capital Flows

WAN Miao

（Antai College of Economics and Management， Shanghai Jiaotong University，Shanghai 200052，China）

Abstract This paper studied the influence of U.S. quantitative easing monetary policy on Chinas cross-border capital flows during the sample interval from January 2008 to March 2013 by constructing a VAR model to make impulse response and variance decomposition analysis. In the variable system， the dollar supply was the policy-representative variable， and exchange rate， interest rate and commodity price were regarded as the indirect influential variable. The research results show that all the explanatory variables are found to have a significant impact on China's cross-border capital flows， and the duration of each channel is about six months. However， the degrees of impact are different. Among them， the price channel has the greatest impact； interest rates follows， exchange rates degree is small， dollar supply has the least impact. Therefore， China needs to improve the price determination mechanism， let the market play a decisive role to guide the rational flow of capital and configuration.

Key words U.S. quantitative easing monetary policy； Crossborder capital flow； VAR； impulse response analysis； variance decomposition

1 引 言

2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，為了應(yīng)對美國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)衰退、通貨緊縮和就業(yè)危機(jī)等多重問題，以Ben Bernanke為代表的美聯(lián)儲啟動量化寬松貨幣政策，并將其作為重振美國經(jīng)濟(jì)的重要籌碼，至今已啟動四輪.關(guān)于量化寬松（QE）的定義，雖無統(tǒng)一定論，但根據(jù)大多數(shù)國家實(shí)施量化寬松的共同途徑來看，量化寬松即為中央銀行在面臨零利率政策的極限后，通過回購國債等中長期債券、增加貸款、購買資產(chǎn)等手段，增加基礎(chǔ)貨幣供給，向市場注入大量流動性資金的干預(yù)方式，從而鼓勵開支和借貸.而且美元作為世界貨幣的特殊地位更加深化了美國量化寬松對全球的沖擊，使其通過跨境資本流動這一載體影響美國本土和非美國國家.我國作為最主要的開放經(jīng)濟(jì)體之一，2012年對外依存度達(dá)到47%，日漸開放的經(jīng)常賬戶和資本賬戶令我國不可避免地受到外部事件的沖擊，對于美國量化寬松如何影響我國的跨境資本流動的研究就會顯得更有意義，有助于我國更好地防范外來風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)本國金融穩(wěn)定.

此外，為急于擺脫經(jīng)濟(jì)疲軟和通縮困境，歐元區(qū)、日本等主要經(jīng)濟(jì)體也在推出各自版本的量化寬松，如長期再融資操作（LTRO）和質(zhì)化兼量化寬松（QQE）.一時(shí)之間，“量化寬松”成為最鮮明的時(shí)代標(biāo)簽.當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)顯現(xiàn)穩(wěn)健復(fù)蘇勢頭，美聯(lián)儲已開啟QE縮減之路，預(yù)計(jì)2014年底退出QE.因此，現(xiàn)階段對美國QE自2008年11月至今的實(shí)施全過程進(jìn)行回顧和總結(jié)既可以深化對美國QE的認(rèn)識，還能為研究日本版、歐洲版的QE提供參考.

從以上事實(shí)不難看出，本文立足美國QE這個(gè)熱點(diǎn)問題，分析其對我國跨境資本流動的當(dāng)期值和未來值得影響，具有很強(qiáng)的時(shí)效性和前瞻性，而跨境資本流動事關(guān)我國人民幣供給、通貨膨脹、流動性松緊、就業(yè)等諸多因素，把這二者聯(lián)系起來研究也就相當(dāng)于把握住了連接國際市場和我國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，對于厘清各宏觀經(jīng)濟(jì)變量的內(nèi)在聯(lián)系以及進(jìn)行政策頂層設(shè)計(jì)都具有重要的意義.在后續(xù)部分中，本文將在回顧現(xiàn)有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上梳理美國量化寬松貨幣政策與跨境資本流動之間的作用機(jī)理，依托跨境資本流動的“拉力推力”模型構(gòu)建獨(dú)具特色的變量體系并展開實(shí)證研究，最后對實(shí)證結(jié)果進(jìn)行解釋，提出政策建議.endprint

2 文獻(xiàn)綜述

目前國內(nèi)外對于將量化寬松視作當(dāng)前跨境資本流動的主要驅(qū)動力之一的研究仍然稀少，并無十分權(quán)威和系統(tǒng)的研究成果出現(xiàn).因此，本文將量化寬松與跨境資本流動作為一個(gè)整體的研究是具有開創(chuàng)性的探索，是對該領(lǐng)域現(xiàn)有研究的一次補(bǔ)充.

經(jīng) 濟(jì) 數(shù) 學(xué)第 31卷第1期

萬 淼：美國四輪量化寬松貨幣政策對我國跨境資本流動的影響分析

在量化寬松貨幣政策研究方面，目前的文獻(xiàn)主要有三類：第一類是定性闡述量化寬松貨幣政策的原理、內(nèi)涵及作用；第二類是定性與實(shí)證結(jié)合來分析量化寬松政策有效性，如Kurihara（2006）[1]重點(diǎn)研究日本量化寬松政策對于股票市場提振作用時(shí)指出，日本利率對于股價(jià)的影響作用很小，日元匯率和美國股價(jià)對于日本股價(jià)的影響很大，因此斷定日本量化寬松政策有效；第三類側(cè)重于貨幣政策的國際傳導(dǎo)和溢出效應(yīng)，如Soyoung Kim（2001）[2]建立SVAR模型驗(yàn)證浮動匯率制度下美國擴(kuò)張性貨幣政策對G7等非美國家的經(jīng)濟(jì)具有正向溢出性，這得益于利率渠道.而我國學(xué)者何正全（2012）[3]則研究美國量化寬松對我國通脹的溢出性，分析認(rèn)為大宗商品價(jià)格渠道和國際資本流動渠道是量化寬松影響我國通脹的主要傳導(dǎo)渠道.

關(guān)于跨境資本流動的研究比較多樣，與本文聯(lián)系密切的是跨境資本流動的影響因素研究，但這些文獻(xiàn)的研究區(qū)間都不是美國量化寬松貨幣政策的實(shí)施區(qū)間，也就無法對美國量化寬松這一特殊時(shí)期產(chǎn)物對我國跨境資本流動發(fā)揮作用的特征和方式進(jìn)行深入剖析.如陳學(xué)彬、余辰俊、孫婧芳（2007）[4]運(yùn)用協(xié)整分析方法發(fā)現(xiàn)2000-2007年間，我國長期資本流入主要受經(jīng)濟(jì)增長和人民幣升值這兩大因素影響，而我國短期資本流入則受人民幣升值預(yù)期加強(qiáng)以及股市、房市的牛市效應(yīng)影響，利差并不是影響資本流入的主要因素.張誼浩、裴平和方先明 （2007） [5]認(rèn)為亞洲金融危機(jī)到次貸危機(jī)十年間，利率、匯率因素，房地產(chǎn)價(jià)格差和外資戰(zhàn)略投資與合伙訴求都會對國際短期資本產(chǎn)生影響.黃志剛（2009）[6]發(fā)現(xiàn)匯率與房地產(chǎn)市場對短期跨境資本流動的影響最為強(qiáng)烈.中國人民銀行南昌中心支行（2012）[7]研究認(rèn)為利率、匯率與股市是跨境資本流動的決定因素，且股市與跨境資本間存在雙向作用.

因此，通過回顧前人研究不難發(fā)現(xiàn)，發(fā)達(dá)國家的量化寬松貨幣政策對于我國主要經(jīng)濟(jì)變量的溢出性影響以及跨境資本流動的驅(qū)動因素這兩方面研究早已得到了廣大學(xué)者的關(guān)注，足以證明本文的兩大研究對象——“量化寬松貨幣政策”和“跨境資本流動”在國際金融領(lǐng)域研究中的重要地位和較高的受關(guān)注度，但二者結(jié)合起來的研究仍為空白.而本文彌補(bǔ)前人空白，緊扣時(shí)代熱點(diǎn)話題，創(chuàng)造性地將量化寬松作為跨境資本流動的影響因素來進(jìn)行統(tǒng)一研究，從而較好地厘清了二者之間的聯(lián)系和具體的作用機(jī)理，將復(fù)雜的貨幣政策行為與跨境資本流動的互動簡單化、條理化了，這也是本文的價(jià)值所在.

3 美國量化寬松貨幣政策

對我國跨境資本流動的影響分析

3.1 機(jī)制分析

推力與拉力理論是最常用于分析人口流動動因的理論.所謂推力是指人口遷出國的某些將人口“推出該國”的負(fù)面因素，而拉力則指人口遷入國的某些將人口“吸引至該國”的正面因素.其實(shí)，資本流動與人口流動的原理是一致的.對于資本流動而言，若某個(gè)國家風(fēng)險(xiǎn)上升而收益率預(yù)期不樂觀會令投資者選擇將資本遷出該國；若某個(gè)國家利好情況明顯或基本面優(yōu)于其他國家，這說明該國有較好的增長潛力并可以為資本帶來較高的收益，投資者就會選擇將資本遷入該國.本文借助推力與拉力模型分析美國量化寬松貨幣政策與跨境資本之間的密切聯(lián)系，以嘗試對二者之間錯(cuò)綜復(fù)雜的相互關(guān)系進(jìn)行梳理和探索.

如圖1所示，資本流入的推力有量化寬松和經(jīng)濟(jì)危機(jī)這兩個(gè)方面.首先，從全球范圍來看，發(fā)達(dá)國家的量化寬松政策使得其利率普遍大幅走低，不利于資本獲得增值收益，但同時(shí)又會推動發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，增加產(chǎn)出，改善經(jīng)濟(jì)基本面，從而對資本有利好效果.因此，量化寬松對資本流動而言有雙重作用.其次，2008年的經(jīng)濟(jì)危機(jī)起源于歐美等發(fā)達(dá)國家并在全球范圍內(nèi)蔓延.由于新興市場國家開放程度有限，因此受危機(jī)損害的影響較小.危機(jī)爆發(fā)后美國經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇、歐洲經(jīng)濟(jì)疲軟、歐洲債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)劇增，這與新興市場國家相對穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)構(gòu)成鮮明對比，最終發(fā)達(dá)國家的資信評級狀況發(fā)生嚴(yán)重惡化.可見，危機(jī)爆發(fā)后市場整體的悲觀情緒成為了資本流入的另一個(gè)推動因素.

圖1 美國QE與我國跨境資本流動的“拉力推力”模型

拉力方面，主要有利率、價(jià)格、匯率三大力量驅(qū)動跨境資本流動.首先，與歐美國家相比，我國國內(nèi)利率水平較高，利差在QE1到QE4的推進(jìn)過程中不斷增大.其次，房地產(chǎn)與大宗商品等資產(chǎn)價(jià)格高企，資本收益率依然在分享超過7%的經(jīng)濟(jì)增長“甜頭”，資產(chǎn)泡沫存在越吹越大的嫌疑.其次，人民幣匯率雖有反復(fù)但中短期內(nèi)升值是大勢所趨，將貨幣兌換為升值貨幣不僅僅可以獲得升值匯兌收益，還可以利用該種貨幣進(jìn)行再投資從而獲得“雙重收益”[8].此外，較為穩(wěn)定的社會治安與政體安全也極大地降低了風(fēng)險(xiǎn)隱患，有助于我國獲得較高的主權(quán)國家資信評級.以上因素構(gòu)成了我國跨境資本流動的拉力，而且正是美國量化寬松貨幣政策的實(shí)施使這三大因素在自2008年危機(jī)爆發(fā)到當(dāng)前的這個(gè)時(shí)段里比以往任何時(shí)段都有更大的能量去影響跨境資本流動，這也是了本文接下來的實(shí)證分析中變量系統(tǒng)選取利差、匯差和價(jià)格差作為解釋變量的現(xiàn)實(shí)依據(jù).

3.2 變量選取與數(shù)據(jù)說明

根據(jù)美國量化寬松政策的操作方式，本文構(gòu)建涵蓋我國跨境資本流動、美國貨幣供給、利率、匯率和價(jià)格的變量體系.其中，我國跨境資本流動為被解釋變量，其余四個(gè)為解釋變量，即美國貨幣供給是美國量化寬松的直接操作目標(biāo)，利率、匯率和價(jià)格則代表美國量化寬松的最終影響目標(biāo).具體的變量選取與數(shù)據(jù)說明如下：

1）跨境資本流動，記作CAPITALFLOW.目前有兩種度量方法：一種是直接度量法，依據(jù)國際收支平衡表項(xiàng)目運(yùn)算得出，即資本賬戶凈額+金融賬戶凈額-直接投資凈額+誤差與遺漏項(xiàng)目；另一種是間接度量法，又稱殘差法，跨境資本流動凈額=外匯儲備增量-（外貿(mào)順差+FDI凈流入+境外投資收益+境外上市融資）.由于本文以QE1～QE4為觀測區(qū)間，為擴(kuò)大樣本容量、保證檢驗(yàn)有效性，必須選用月度數(shù)據(jù).而國際收支平衡表每半年發(fā)布，因此直接度量法不適合本文對于數(shù)據(jù)頻率的要求.間接度量法涉及面較廣、所需數(shù)據(jù)不易得、實(shí)用性較差.最終，本文基于間接度量法的基本原理，并借鑒陳學(xué)彬、黃志剛等其他學(xué)者方法，得到跨境資本流動凈額的度量公式，即“外匯占款增量-外貿(mào)順差-外商直接投資凈額”.圖2為依據(jù)該方法測算出的跨境資本流動凈額.圖2顯示QE1QE4期間內(nèi)，每一輪量化寬松推出后一段時(shí)間，我國跨境資本流動凈額都會有正向增加趨勢.這說明美國量化寬松貨幣政策和我國跨境資本流動之間存在一定的相關(guān)性，但這不能排除數(shù)據(jù)變動與時(shí)點(diǎn)匹配的偶然性，必須用計(jì)量工具來證實(shí)這種關(guān)聯(lián).endprint

圖2 我國跨境資本流動與QE時(shí)間關(guān)系對比圖

2）美國貨幣供給量，記作M2Z，是量化寬松貨幣政策的直接操作變量.為了使得數(shù)據(jù)更加平穩(wěn)，本文進(jìn)行了差分的預(yù)處理，即以M2的增量M2Z為該變量的替代變量，M2Z=M2 ，單位為億美元.

3）利率渠道，記作INTERESTGAP.本文選取中美利差，即我國SHIBOR隔夜利率與美國聯(lián)邦基金利率的差額作為利率渠道的代表變量.

4）匯率渠道，記作FX.本文選用中國人民銀行發(fā)布的直接標(biāo)價(jià)法下的人民幣對美元的基準(zhǔn)匯率來代表匯率渠道在美國量化寬松貨幣政策中對跨境資本流動產(chǎn)生影響.

5）價(jià)格渠道，記作DAZONG.本文選用大宗商品中價(jià)B指數(shù)作為衡量價(jià)格渠道的代表向量.大宗商品中價(jià)B指數(shù)是目前我國最為權(quán)威的大宗商品價(jià)格指數(shù)之一，是由國家發(fā)改委價(jià)格監(jiān)測中心通過分布在全國各地的5 000多個(gè)價(jià)格監(jiān)測點(diǎn)采集、上報(bào)、收集、發(fā)布的衡量國內(nèi)大宗商品價(jià)格變動的期貨指數(shù).

鑒于美國于2008年11月正式宣布實(shí)施第一輪量化寬松貨幣政策，為了較為全面地反映QE1QE4實(shí)施期間量化寬松對跨境資本流動的影響，本文擴(kuò)展了樣本區(qū)間，時(shí)間跨度為2008年1月到2013年3月，數(shù)據(jù)頻率為月度，共計(jì)63組數(shù)據(jù)，遠(yuǎn)超過實(shí)證中對于大樣本的樣本量要求，從而保證了實(shí)證的無偏、有效.此外，本文選用的所有數(shù)據(jù)均來源真實(shí)、有證可考，取自人民銀行、海關(guān)、國家統(tǒng)計(jì)局、商務(wù)部、中國價(jià)格信息網(wǎng)等官方權(quán)威網(wǎng)站，所有結(jié)果均在Eviews 6.0上實(shí)現(xiàn).

3.3 實(shí)證分析

本文選取貨幣政策溢出效應(yīng)研究領(lǐng)域內(nèi)最常用的VAR模型作為研究模型，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行脈沖響應(yīng)和方差分解分析，以期借助計(jì)量工具量化地反映美國量化寬松貨幣政策對我國跨境資本流動變動的影響大小和不同因素的貢獻(xiàn)度，從而辨別跨境資本流動受到量化寬松政策影響的主次因素，為我國跨境資本流動的監(jiān)測、管理及維護(hù)宏觀金融穩(wěn)定提供事實(shí)依據(jù).

1）平穩(wěn)性檢驗(yàn)

構(gòu)造VAR模型的前提是序列平穩(wěn)，因此本文首先運(yùn)用ADF檢驗(yàn)檢測所選5個(gè)變量是否平穩(wěn).如表2所示，代表利率、匯率、價(jià)格及貨幣增發(fā)的變量均零階平穩(wěn)，滿足構(gòu)造VAR模型的先決條件.

表2 變量的ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果

圖4（a）描述的是匯率渠道對我國跨境資本流動的作用過程.直接標(biāo)價(jià)法下，向FX施加一個(gè)正的新息沖擊后，則匯率升高，即人民幣貶值，我國跨境資本流動在第1～2期內(nèi)迅速下降至負(fù)數(shù)，第2～5期逐步向零收斂，第5期影響就淡出了，整個(gè)匯率作用過程即時(shí)、快速，而且變化過程符合匯率與跨境資本變動之間的基本經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯.

圖4（b）描述的是利率渠道對我國跨境資本流動的作用過程.向中美利差施加一個(gè)正的新息沖擊后，代表中美利差在拉大.我國跨境資本流動在第1～3期快速增長，到第3期時(shí)達(dá)到最高點(diǎn)，而從第3～8期以均勻的線性速率逐步衰減，但仍然維持在零值以上.第8期之后，如果此時(shí)沒有更新一輪的沖擊產(chǎn)生，則之前一輪的沖擊所帶來的影響已趨近消失.利率渠道的作用敏感而快速，作用時(shí)限約為8個(gè)月.

圖4（c）描述了美國貨幣供應(yīng)量增量對我國跨境資本流動的作用過程.當(dāng)對M2Z施加一個(gè)正的新息沖擊且強(qiáng)度為一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差時(shí)，美元增發(fā)，我國跨境資本流動在第1～3期增加，第3期后逐步下降但仍為正，直至第7期回歸零值.說明新增美元對我國跨境資本流動的作用期限大致為7個(gè)月.

圖4（d）描述了價(jià)格渠道對我國跨境資本流動的作用過程.對DAZONG施加一個(gè)正的信息沖擊后，我國大宗商品中價(jià)指數(shù)上升，我國跨境資本流動在第1～2期明顯增加，在第2期迅速攀至峰值，達(dá)到100多億美元，第2～3期，以相對較慢速率減少，第3期后，衰減速率加快，直到第5期末期終于收斂至零值，之后便維持負(fù)值.整個(gè)作用過程持續(xù)近6個(gè)月.上述作用過程說明當(dāng)我國大宗商品價(jià)格存在上漲趨勢時(shí)會令市場產(chǎn)生價(jià)格上揚(yáng)的預(yù)期，吸引跨境資本流入我國境內(nèi)進(jìn)行投資炒作、影響供求關(guān)系以賺得利潤.

綜上，價(jià)格渠道的沖擊影響最為劇烈和迅速，利率渠道的影響時(shí)間最為持久，匯率渠道和美國貨幣供給量的沖擊影響也十分明顯，以上結(jié)果均說明美國量化寬松貨幣政策通過三大渠道作用于我國跨境資本流動的影響機(jī)制是客觀存在而有效的.

5）方差分解分析

脈沖響應(yīng)只是顯示受到某種沖擊的變量對另一種變量的作用方向和持續(xù)時(shí)長，是一種過程分析和局部分析，只能說明4個(gè)解釋變量是如何分別影響被解釋變量的當(dāng)期和未來，但無法衡量被解釋變量的變動中不同解釋變量的影響力度差異和主次差異.方差分解則有效地克服了脈沖響應(yīng)的不足，通過對某一變量的預(yù)測均方誤差的分解，以系統(tǒng)中其他變量的隨機(jī)沖擊的貢獻(xiàn)比率來表示4個(gè)解釋變量在不同時(shí)期發(fā)揮的不同影響.

表5顯示，對其CAPITALFLOW施加一個(gè)新息沖擊，大小為一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，其自身可以解釋的比例平均為78.4%.這可能一是由于還有其他重要變量而未被識別入系統(tǒng)，放大了自身變量的貢獻(xiàn)比；二是跨境資本流動的自身規(guī)模、特征等是新跨境資本流入重要的參考因素，這影響投資者的心理要素，再誘發(fā)實(shí)際行為，如若當(dāng)前跨境資本呈現(xiàn)流入且增長的態(tài)勢，往往就易吸引更多跨境資本的流入，出現(xiàn)“跟風(fēng)”.

在另外4個(gè)解釋變量中，貢獻(xiàn)最大的是代表價(jià)格渠道的大宗商品中價(jià)指數(shù).從第3期開始，一直維持在15%的貢獻(xiàn)比以上，大大高于其他變量的只有個(gè)位數(shù)的貢獻(xiàn)比.這也從側(cè)面說明了當(dāng)前我國貨幣發(fā)行過多的事實(shí)和以往跨境資本流入的歷史引發(fā)市場對于通貨膨脹的預(yù)期增強(qiáng).資本可以通過投資農(nóng)產(chǎn)品、礦產(chǎn)品等分享這些產(chǎn)品價(jià)格上漲的收益.因此，現(xiàn)行人民幣發(fā)行方式的弊端帶來的通貨膨脹困擾使大宗商品價(jià)格成為跨境資本流動的重要參考.

僅次于大宗商品價(jià)格的是代表利率渠道的中美利差，貢獻(xiàn)比例基本維持在5%～7%，這是因?yàn)榱炕瘜捤韶泿耪邔?shí)施期間，美國聯(lián)邦基金利率始終維持在零值附近，而我國貨幣市場“錢荒”時(shí)有發(fā)生，利率一直在5%左右.中國的利率避風(fēng)港成為許多資本愿意棲息的場所.匯率渠道的貢獻(xiàn)百分比約為2.75%，在第10期時(shí)達(dá)到3.076%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于價(jià)格和利率渠道.這主要是由于在該段時(shí)間內(nèi)人民幣升值幅度與預(yù)期減弱，“唱空中國”的論調(diào)多有出現(xiàn)，減弱了匯率對于跨境資本流動的吸引力.新增美元M2Z的貢獻(xiàn)百分比為1.14%，可見，美國量化寬松貨幣政策存在明顯溢出但力度不大，一是因?yàn)槊绹?jīng)濟(jì)雖有復(fù)蘇但依然疲軟，刺激性措施推出后依然難逃流動性陷阱，人們的貨幣需求制約了資本發(fā)揮力量；二是美國量化寬松貨幣政策的目的在于振興本國經(jīng)濟(jì)，解決本國就業(yè)，大量新增美元轉(zhuǎn)化為實(shí)業(yè)資本去服務(wù)美國國內(nèi).endprint

綜上，美國增發(fā)美元而擴(kuò)大貨幣供應(yīng)量對我國跨境資本流動產(chǎn)生直接影響，但影響不太大，而是更多地通過利率、匯率、價(jià)格這三大渠道去發(fā)揮間接作用，累計(jì)三大渠道的間接作用約30%.

4 政策建議

4.1 穩(wěn)定物價(jià)，控制通脹并推進(jìn)市場化改革和

金融自由化

鑒于價(jià)格渠道是美國量化寬松貨幣政策作用于我國跨境資本流動的主要渠道.因此必須控制通脹、避免發(fā)生惡性通脹，破除跨境資本利用價(jià)差進(jìn)行炒作投機(jī)的可能性.其中，市場化改革和金融自由化是最關(guān)鍵的，只有形成公平自由的價(jià)格形成機(jī)制，減少對壟斷企業(yè)的保護(hù)，才能讓市場自主實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)均衡，保證資源的合理有效配置.

4.2 轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長方式，重點(diǎn)擴(kuò)大內(nèi)需、改善

民生

美國量化寬松政策能夠?qū)ξ覈鴺?gòu)成沖擊，其根源在于我國現(xiàn)行的經(jīng)濟(jì)增長方式嚴(yán)重依賴信貸支持下的出口和投資，這其實(shí)是將經(jīng)濟(jì)發(fā)展的自主權(quán)交予對手方.一旦美國有任何風(fēng)吹草動都會引起“撤資”恐慌.因此，必須轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長方式，以消費(fèi)拉動實(shí)現(xiàn)內(nèi)生式的自循環(huán)增長，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)的自動修復(fù)能力.而消費(fèi)增加需要加大對民眾的補(bǔ)貼、改善民生，擴(kuò)大購買力.

4.3 完善對跨境資本流動的監(jiān)測與管理

目前，我國對于跨境資本流動的監(jiān)測尚不完善，特別是對于常規(guī)跨境資本和異?？缇迟Y本、合法資本與非法資本的鑒別與區(qū)分難度較大，量化寬松下的流動性會通過各種各樣的形式流入和流出，再加上網(wǎng)上交易興盛，更給監(jiān)管增大了難度.此外，我國對于跨境資本的分類也不夠準(zhǔn)確與完整，測算方法也不夠精確，這就導(dǎo)致所得數(shù)據(jù)在用于經(jīng)濟(jì)管理決策時(shí)作用受限，甚至?xí)a(chǎn)生偏差或失誤.針對以上問題，就需要一方面增強(qiáng)跨境資本流動雙向管理的長效性，從流入和流出兩個(gè)軌道上面扶持合法、遏制非法，維護(hù)規(guī)范的金融秩序，必要的時(shí)候加強(qiáng)國際合作；另一方面開發(fā)更有效的測算方法，對跨境資本流動的方向、規(guī)模、結(jié)構(gòu)等均進(jìn)行有效的統(tǒng)計(jì)和度量.

參考文獻(xiàn)

[1] Yutaka KURIHARA. The relationship between exchange rate and stock prices during the quantitative easing policy in Japan [J]. International Journal of Business， 2006，11（4）：376-386.

[2] Soyoung KIM. International transmission of U.S. monetary policy shocks： Evidence from VARs [J]. Journal of Monetary Economics， 2001，48（2）：339-372.

[3] 何正全. 美國量化寬松貨幣政策對中國通貨膨脹的影響分析[J].財(cái)經(jīng)科學(xué)，2012，295（10）：2-11.

[4] 陳學(xué)彬，余辰俊，孫婧芳. 中國國際資本流入的影響因素實(shí)證分析[J].國際金融研究， 2007，248（12）：53-59.

[5] 張誼浩，裴平，方先明. 中國的短期國際資本流入及其動機(jī)——基于利率、匯率和價(jià)格三重套利模型的實(shí)證研究[J].國際金融研究，2007，245（9）：12-15.

[6] 黃志剛. 我國跨境短期資本流動的成因結(jié)構(gòu)分析： 2005～2008 —一個(gè)基于 VAR模型的實(shí)證研究[J].新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)， 2009，36（1）：21-27.

[7] 中國人民銀行南昌中心支行課題組. 我國跨境資本流動的影響因素研究[J]. 海南金融， 2012，285（8）：12-17.

[8] 趙文勝.人民幣匯率動態(tài)及其機(jī)制研究[D].吉林：吉林大學(xué)數(shù)量經(jīng)濟(jì)學(xué)系，2013.

[9] 龍海明，郭微. 基于VAR模型的我國房價(jià)與地價(jià)動態(tài)計(jì)量分析[J].經(jīng)濟(jì)數(shù)學(xué)，2009，26（6）：52-58.endprint

綜上，美國增發(fā)美元而擴(kuò)大貨幣供應(yīng)量對我國跨境資本流動產(chǎn)生直接影響，但影響不太大，而是更多地通過利率、匯率、價(jià)格這三大渠道去發(fā)揮間接作用，累計(jì)三大渠道的間接作用約30%.

4 政策建議

4.1 穩(wěn)定物價(jià)，控制通脹并推進(jìn)市場化改革和

金融自由化

鑒于價(jià)格渠道是美國量化寬松貨幣政策作用于我國跨境資本流動的主要渠道.因此必須控制通脹、避免發(fā)生惡性通脹，破除跨境資本利用價(jià)差進(jìn)行炒作投機(jī)的可能性.其中，市場化改革和金融自由化是最關(guān)鍵的，只有形成公平自由的價(jià)格形成機(jī)制，減少對壟斷企業(yè)的保護(hù)，才能讓市場自主實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)均衡，保證資源的合理有效配置.

4.2 轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長方式，重點(diǎn)擴(kuò)大內(nèi)需、改善

民生

美國量化寬松政策能夠?qū)ξ覈鴺?gòu)成沖擊，其根源在于我國現(xiàn)行的經(jīng)濟(jì)增長方式嚴(yán)重依賴信貸支持下的出口和投資，這其實(shí)是將經(jīng)濟(jì)發(fā)展的自主權(quán)交予對手方.一旦美國有任何風(fēng)吹草動都會引起“撤資”恐慌.因此，必須轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長方式，以消費(fèi)拉動實(shí)現(xiàn)內(nèi)生式的自循環(huán)增長，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)的自動修復(fù)能力.而消費(fèi)增加需要加大對民眾的補(bǔ)貼、改善民生，擴(kuò)大購買力.

4.3 完善對跨境資本流動的監(jiān)測與管理

目前，我國對于跨境資本流動的監(jiān)測尚不完善，特別是對于常規(guī)跨境資本和異?？缇迟Y本、合法資本與非法資本的鑒別與區(qū)分難度較大，量化寬松下的流動性會通過各種各樣的形式流入和流出，再加上網(wǎng)上交易興盛，更給監(jiān)管增大了難度.此外，我國對于跨境資本的分類也不夠準(zhǔn)確與完整，測算方法也不夠精確，這就導(dǎo)致所得數(shù)據(jù)在用于經(jīng)濟(jì)管理決策時(shí)作用受限，甚至?xí)a(chǎn)生偏差或失誤.針對以上問題，就需要一方面增強(qiáng)跨境資本流動雙向管理的長效性，從流入和流出兩個(gè)軌道上面扶持合法、遏制非法，維護(hù)規(guī)范的金融秩序，必要的時(shí)候加強(qiáng)國際合作；另一方面開發(fā)更有效的測算方法，對跨境資本流動的方向、規(guī)模、結(jié)構(gòu)等均進(jìn)行有效的統(tǒng)計(jì)和度量.

參考文獻(xiàn)

[1] Yutaka KURIHARA. The relationship between exchange rate and stock prices during the quantitative easing policy in Japan [J]. International Journal of Business， 2006，11（4）：376-386.

[2] Soyoung KIM. International transmission of U.S. monetary policy shocks： Evidence from VARs [J]. Journal of Monetary Economics， 2001，48（2）：339-372.

[3] 何正全. 美國量化寬松貨幣政策對中國通貨膨脹的影響分析[J].財(cái)經(jīng)科學(xué)，2012，295（10）：2-11.

[4] 陳學(xué)彬，余辰俊，孫婧芳. 中國國際資本流入的影響因素實(shí)證分析[J].國際金融研究， 2007，248（12）：53-59.

[5] 張誼浩，裴平，方先明. 中國的短期國際資本流入及其動機(jī)——基于利率、匯率和價(jià)格三重套利模型的實(shí)證研究[J].國際金融研究，2007，245（9）：12-15.

[6] 黃志剛. 我國跨境短期資本流動的成因結(jié)構(gòu)分析： 2005～2008 —一個(gè)基于 VAR模型的實(shí)證研究[J].新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)， 2009，36（1）：21-27.

[7] 中國人民銀行南昌中心支行課題組. 我國跨境資本流動的影響因素研究[J]. 海南金融， 2012，285（8）：12-17.

[8] 趙文勝.人民幣匯率動態(tài)及其機(jī)制研究[D].吉林：吉林大學(xué)數(shù)量經(jīng)濟(jì)學(xué)系，2013.

[9] 龍海明，郭微. 基于VAR模型的我國房價(jià)與地價(jià)動態(tài)計(jì)量分析[J].經(jīng)濟(jì)數(shù)學(xué)，2009，26（6）：52-58.endprint

綜上，美國增發(fā)美元而擴(kuò)大貨幣供應(yīng)量對我國跨境資本流動產(chǎn)生直接影響，但影響不太大，而是更多地通過利率、匯率、價(jià)格這三大渠道去發(fā)揮間接作用，累計(jì)三大渠道的間接作用約30%.

4 政策建議

4.1 穩(wěn)定物價(jià)，控制通脹并推進(jìn)市場化改革和

金融自由化

鑒于價(jià)格渠道是美國量化寬松貨幣政策作用于我國跨境資本流動的主要渠道.因此必須控制通脹、避免發(fā)生惡性通脹，破除跨境資本利用價(jià)差進(jìn)行炒作投機(jī)的可能性.其中，市場化改革和金融自由化是最關(guān)鍵的，只有形成公平自由的價(jià)格形成機(jī)制，減少對壟斷企業(yè)的保護(hù)，才能讓市場自主實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)均衡，保證資源的合理有效配置.

4.2 轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長方式，重點(diǎn)擴(kuò)大內(nèi)需、改善

民生

美國量化寬松政策能夠?qū)ξ覈鴺?gòu)成沖擊，其根源在于我國現(xiàn)行的經(jīng)濟(jì)增長方式嚴(yán)重依賴信貸支持下的出口和投資，這其實(shí)是將經(jīng)濟(jì)發(fā)展的自主權(quán)交予對手方.一旦美國有任何風(fēng)吹草動都會引起“撤資”恐慌.因此，必須轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長方式，以消費(fèi)拉動實(shí)現(xiàn)內(nèi)生式的自循環(huán)增長，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)的自動修復(fù)能力.而消費(fèi)增加需要加大對民眾的補(bǔ)貼、改善民生，擴(kuò)大購買力.

4.3 完善對跨境資本流動的監(jiān)測與管理

目前，我國對于跨境資本流動的監(jiān)測尚不完善，特別是對于常規(guī)跨境資本和異?？缇迟Y本、合法資本與非法資本的鑒別與區(qū)分難度較大，量化寬松下的流動性會通過各種各樣的形式流入和流出，再加上網(wǎng)上交易興盛，更給監(jiān)管增大了難度.此外，我國對于跨境資本的分類也不夠準(zhǔn)確與完整，測算方法也不夠精確，這就導(dǎo)致所得數(shù)據(jù)在用于經(jīng)濟(jì)管理決策時(shí)作用受限，甚至?xí)a(chǎn)生偏差或失誤.針對以上問題，就需要一方面增強(qiáng)跨境資本流動雙向管理的長效性，從流入和流出兩個(gè)軌道上面扶持合法、遏制非法，維護(hù)規(guī)范的金融秩序，必要的時(shí)候加強(qiáng)國際合作；另一方面開發(fā)更有效的測算方法，對跨境資本流動的方向、規(guī)模、結(jié)構(gòu)等均進(jìn)行有效的統(tǒng)計(jì)和度量.

參考文獻(xiàn)

[1] Yutaka KURIHARA. The relationship between exchange rate and stock prices during the quantitative easing policy in Japan [J]. International Journal of Business， 2006，11（4）：376-386.

[2] Soyoung KIM. International transmission of U.S. monetary policy shocks： Evidence from VARs [J]. Journal of Monetary Economics， 2001，48（2）：339-372.

[3] 何正全. 美國量化寬松貨幣政策對中國通貨膨脹的影響分析[J].財(cái)經(jīng)科學(xué)，2012，295（10）：2-11.

[4] 陳學(xué)彬，余辰俊，孫婧芳. 中國國際資本流入的影響因素實(shí)證分析[J].國際金融研究， 2007，248（12）：53-59.

[5] 張誼浩，裴平，方先明. 中國的短期國際資本流入及其動機(jī)——基于利率、匯率和價(jià)格三重套利模型的實(shí)證研究[J].國際金融研究，2007，245（9）：12-15.

[6] 黃志剛. 我國跨境短期資本流動的成因結(jié)構(gòu)分析： 2005～2008 —一個(gè)基于 VAR模型的實(shí)證研究[J].新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)， 2009，36（1）：21-27.

[7] 中國人民銀行南昌中心支行課題組. 我國跨境資本流動的影響因素研究[J]. 海南金融， 2012，285（8）：12-17.

[8] 趙文勝.人民幣匯率動態(tài)及其機(jī)制研究[D].吉林：吉林大學(xué)數(shù)量經(jīng)濟(jì)學(xué)系，2013.

[9] 龍海明，郭微. 基于VAR模型的我國房價(jià)與地價(jià)動態(tài)計(jì)量分析[J].經(jīng)濟(jì)數(shù)學(xué)，2009，26（6）：52-58.endprint