劉鵬

理論綜述：資產(chǎn)價格對通貨膨脹指數(shù)修正的方法演進

針對資產(chǎn)價格波動對潛在通貨膨脹所產(chǎn)生的影響，需要對一般物價指數(shù)進行修正，從而將資產(chǎn)價格中隱含的通脹信息內(nèi)含于貨幣政策框架之中。針對這一問題，主要有以下幾種觀點：

Alchian和Klein（1973）首次系統(tǒng)地提出了對于傳統(tǒng)通貨膨脹指數(shù)的批評，以及使用資產(chǎn)價格等變量對CPI進行修正的想法。他們認為，價格指數(shù)應(yīng)包括消費者當(dāng)前和未來終生消費的所有商品價格，可以用資產(chǎn)價格來反映未來消費價格水平，從而形成了跨期生活成本指數(shù)（ICLI）。Shibuya（1992）也根據(jù)這一思想，構(gòu)造了動態(tài)均衡價格指數(shù)（DEPI）。

Friedman（1988）則首次提出了貨幣狀況指數(shù)（MCI）的基本概念和測算方法，MCl是根據(jù)貨幣政策相關(guān)的金融變量參數(shù)，和利率、匯率的線性組合變量結(jié)合計算得出的指數(shù)。其中，怎樣確定利率和匯率的相關(guān)系數(shù)是貨幣狀況指數(shù)MCI測算的關(guān)鍵點。

Goodhalt和Hofmann（2001）在MCI的基礎(chǔ)上加入房地產(chǎn)價格和股票價格，從而構(gòu)造了更全面反映通貨膨脹水平的金融條件指數(shù)FCI。FCI當(dāng)中除了實際利率和實際匯率之外，還包括實際房產(chǎn)價格和實際股票價格。

但無論MCI還是FCI，本身并沒有內(nèi)含實體經(jīng)濟領(lǐng)域的商品價格變量，Bryan和Cecchetti（2002）等認為，這使得FCI同樣會像CPI那樣存在除外商品偏離的問題。因此，為了克服由于除外商品產(chǎn)生的通貨膨脹測度偏離問題，他們提出了運用資產(chǎn)價格對通貨膨脹進行修正的第三種方法：動態(tài)因子指數(shù)法（DFI）。這也正是本文所使用的方法。

DFI法將商品或資產(chǎn)的價格變動分解為共同成分和特質(zhì)成分，即：

其中，πit表示商品價格變動中的共同成分，δit表示價格變動中的特質(zhì)成分。

等價地表示為：

本研究所想要得到的通貨膨脹測度指數(shù)就是Pt 中的πt，同時，每種單一商品價格變動的特質(zhì)成分加權(quán)平均和正好為零。即：

這意味著，本文獲得的反映通貨膨脹水平的價格指數(shù)Pt不包含個別商品或資產(chǎn)價格噪音。而指數(shù)πt就是Bryan和Ceechetti所提出的動態(tài)因子指數(shù)（DFI）。

DFI法的關(guān)鍵在于確定各價格序列在指數(shù)中的權(quán)重。各價格序列的權(quán)重可以通過計算共同成分對每一序列中的單位沖擊的響應(yīng)來提取，也可通過簡單方差加權(quán)法計算得到。

資產(chǎn)價格對通貨膨脹指數(shù)修正的實證分析

本文遵照DFI法的指導(dǎo)思想，運用方差加權(quán)價格指數(shù)法來確定各資產(chǎn)的權(quán)重。希望得到的通貨膨脹測度指數(shù)DFIt是長期趨勢πt，且有：

其中，πt為價格變動的長期趨勢成分，wi為第i種資產(chǎn)的權(quán)重，pit 表示第i種資產(chǎn)在t期的變動，問題的關(guān)鍵是如何求出wi 。Wynne（2000）提出了方差加權(quán)價格指數(shù)法：

其中，σ2i代表第i種資產(chǎn)價格變化的方差。這種方差加權(quán)法的權(quán)重安排是判斷特定序列重要性的一個較好的指示器，能在構(gòu)建價格指數(shù)時將商品價格變動中的相對價格變動剔除，進而合成總體的價格指數(shù)。

本文選擇原消費者價格指數(shù)CPI、房地產(chǎn)價格指數(shù)Ph和股票價格指數(shù)Ps進入公式。其中，Ps選取上證綜合指數(shù)月末收盤價作為股票價格的代表數(shù)值，Ph以國房景氣指數(shù)中的銷售價格指數(shù)為代表數(shù)值（由于該指數(shù)從2012年1月起不再發(fā)布，因此2012年1月至2013年12月的指數(shù)以國房景氣指數(shù)中的房地產(chǎn)綜合開發(fā)指數(shù)代替）。數(shù)據(jù)的時間跨度為2001年1月至2013年12月。

根據(jù)方差加權(quán)價格指數(shù)法，不同資產(chǎn)價格變量權(quán)重如表1所示。由此，得到修正后的DFI指數(shù)表達式為：

DFI=0.8094CPI+0.1885Ph+ 0.0073Ps

可以看出，房地產(chǎn)價格的權(quán)重相當(dāng)大，不能忽略其對實體經(jīng)濟的影響，而股票價格的權(quán)重相對很小，說明其對共同的通貨膨脹趨勢影響較弱。根據(jù)上述公式，可計算出各期DFI指數(shù)。DFI和CPI之間的描述性比較情況如表2所示。其中，DFI的均值略高于CPI的均值，而且其方差也大于CPI的方差。這說明動態(tài)因子法所測度的通貨膨脹水平要略高于CPI測度的通貨膨脹水平。而由于受到了資產(chǎn)價格波動的影響，DFI指標(biāo)的波動幅度也略高于CPI的波動幅度。

修正前的CPI指數(shù)與修正后的DFI指數(shù)的對比如圖1所示。可以看出，CPI與DFI的整體趨勢是基本一致的，但DFI在大多情況下要高于CPI。這表明了在總體資產(chǎn)價格波動的情形下，經(jīng)濟整體通貨膨脹的波動在一定程度上是來源于房地產(chǎn)價格及股票市場綜合價格的上下波動。從時間線上來看，總體而言DFI所表現(xiàn)的趨勢總是比CPI要領(lǐng)先一段時間，這也從側(cè)面證實了前面所論證的“資產(chǎn)價格當(dāng)中包含了關(guān)于未來通貨膨脹的信息，可以作為貨幣政策的指示器”。具體來說，2001-2004年這段時間，兩個指數(shù)水平相差不大，而在2005-2007年期間，DFI指標(biāo)明顯地高于CPI，這一趨勢一直持續(xù)到2008年，兩指數(shù)又開始趨向一致，而在2009-2010年，DFI指數(shù)又遠高于CPI，且兩者之差大于以往的時間段。而在2011年之后，兩者的差距變小，且DFI指數(shù)略低于CPI指數(shù)。

因此，以CPI衡量的通脹水平未能充分反映資產(chǎn)價格中的通貨膨脹信息，總體而言有所低估。雖然從長期而言，這種低估程度較小，但在2005-2007以及2009-2010年這兩段時間內(nèi)，這種低估程度是較大的。

資產(chǎn)價格修正后的DFI指數(shù)有效性檢驗

接下來通過一個動態(tài)模型來驗證DFI的有效性。該模型由兩個核心方程構(gòu)成：

總需求函數(shù)：

ygapt=b0+b1ygapt-1+b2ygapt-2+b3 *（rintrt-1-rbar）+εt

菲利普斯曲線：endprint

inflt=c0+c1inflt-1+c2inflt-2+c3inflt-3 +c4inflt-4+c5ygapt-1+ζt

其中，rbar為rintr序列的平均值，而rintr由下式而得：

rintrt=intrbart-inflbart

其中，intrbart 為實際利率intrt 的平均值，inflbart 為通貨膨脹率inflt的平均值。

intrt選用7天期銀行間同業(yè)拆解利率，GDP數(shù)據(jù)選取2001-2013年的季度數(shù)據(jù)，潛在產(chǎn)出GDPpotential 用線性趨勢估計，運算后可得到y(tǒng)gapt 。然后分別采用CPI和DFI來代表通貨膨脹率inflt 。采用CPI來進行估計的結(jié)果如下（括號內(nèi)為p值）：

采用DFI來進行估計的結(jié)果如下：

在上述方程中加入貨幣政策約束進行模擬。假設(shè)一國貨幣政策當(dāng)局采用通貨膨脹釘住政策，并使用了Talyer（1993）提出的簡單標(biāo)準(zhǔn)“泰勒規(guī)則”（合意的通貨膨脹率水平設(shè)定為2%）：

intrt=rbart+inflt+0.5（inflt-infl*）+ 0.5ygapt

對于中央銀行而言，它的目標(biāo)函數(shù)需要取決于央行和政府之間的制度安排。不失一般性地，假定央行的目標(biāo)函數(shù)包括通貨膨脹和經(jīng)濟增長兩個變量，并希望同時在這兩方面達到穩(wěn)定。貨幣政策操作的目的是使得央行的損失函數(shù)值下降到盡可能低的程度，故對于央行而言，其政策目標(biāo)可以表示為損失函數(shù)值最小化（α表示央行的政策偏好系數(shù)）：

接下來設(shè)定三種代表性的情景：α分別為0.3、0.5和0.7，在三種情景下，可分別計算出中央銀行的貨幣政策損失函數(shù)值，如表3所示。從中可以看出，在三種不同政策偏好的情形下，在采用了新的通貨膨脹指數(shù)DFI之后，中央銀行執(zhí)行貨幣政策的損失函數(shù)值皆會有所下降，因此，DFI情形下的“泰勒規(guī)則”將能夠比CPI的情形下讓中央銀行實現(xiàn)更低的福利損失值。這說明，至少在某些情況時（如泰勒規(guī)則下），經(jīng)資產(chǎn)價格修正后的新指數(shù)可能使得既定的貨幣政策更加有效。

結(jié)論

本文通過比較分析發(fā)現(xiàn)，CPI與DFI的主要趨勢是基本一致的，但是從時間線上來看，總體而言，DFI所表現(xiàn)的趨勢總是比CPI要領(lǐng)先一段時間，這也從側(cè)面證實了前文所論證的“資產(chǎn)價格當(dāng)中包含了關(guān)于未來通貨膨脹的信息”。研究也發(fā)現(xiàn)，指數(shù)修正后中央銀行執(zhí)行貨幣政策的損失函數(shù)值會有所下降，這說明經(jīng)資產(chǎn)價格修正后的新指數(shù)可能使得既定的貨幣政策更加有效。

對于指數(shù)修正中的房地產(chǎn)價格和股票價格而言，房地產(chǎn)價格對指數(shù)修正的影響較大，而股票價格對指數(shù)修正的影響較小。這意味著股票價格中所包含的通貨膨脹信息較少，并且股票價格的波動性很大，將其納入通貨膨脹測度可能會造成通脹指數(shù)的不穩(wěn)定。因此，建議將房地產(chǎn)價格波動納入到調(diào)整后的通脹指數(shù)中，而對股票價格的處理則需要格外謹慎。

當(dāng)然，并不是說，目前我國在制定貨幣政策時就應(yīng)該以資產(chǎn)價格修正后的指數(shù)來作為決策依據(jù)。但是，應(yīng)該有這樣的一種趨勢存在，就是在資產(chǎn)價格發(fā)生比較大的變動時，中央銀行應(yīng)該對其可能帶來的后果有著充分的預(yù)期，并且在適當(dāng)?shù)臅r機進行系統(tǒng)回應(yīng)，及時根據(jù)資產(chǎn)價格的波動來調(diào)整短期貨幣政策，從而將資產(chǎn)價格中隱含的通脹信息內(nèi)含于貨幣政策框架之中，更好地促進經(jīng)濟的穩(wěn)定平衡發(fā)展。endprint

inflt=c0+c1inflt-1+c2inflt-2+c3inflt-3 +c4inflt-4+c5ygapt-1+ζt

其中，rbar為rintr序列的平均值，而rintr由下式而得：

rintrt=intrbart-inflbart

其中，intrbart 為實際利率intrt 的平均值，inflbart 為通貨膨脹率inflt的平均值。

intrt選用7天期銀行間同業(yè)拆解利率，GDP數(shù)據(jù)選取2001-2013年的季度數(shù)據(jù)，潛在產(chǎn)出GDPpotential 用線性趨勢估計，運算后可得到y(tǒng)gapt 。然后分別采用CPI和DFI來代表通貨膨脹率inflt 。采用CPI來進行估計的結(jié)果如下（括號內(nèi)為p值）：

采用DFI來進行估計的結(jié)果如下：

在上述方程中加入貨幣政策約束進行模擬。假設(shè)一國貨幣政策當(dāng)局采用通貨膨脹釘住政策，并使用了Talyer（1993）提出的簡單標(biāo)準(zhǔn)“泰勒規(guī)則”（合意的通貨膨脹率水平設(shè)定為2%）：

intrt=rbart+inflt+0.5（inflt-infl*）+ 0.5ygapt

對于中央銀行而言，它的目標(biāo)函數(shù)需要取決于央行和政府之間的制度安排。不失一般性地，假定央行的目標(biāo)函數(shù)包括通貨膨脹和經(jīng)濟增長兩個變量，并希望同時在這兩方面達到穩(wěn)定。貨幣政策操作的目的是使得央行的損失函數(shù)值下降到盡可能低的程度，故對于央行而言，其政策目標(biāo)可以表示為損失函數(shù)值最小化（α表示央行的政策偏好系數(shù)）：

接下來設(shè)定三種代表性的情景：α分別為0.3、0.5和0.7，在三種情景下，可分別計算出中央銀行的貨幣政策損失函數(shù)值，如表3所示。從中可以看出，在三種不同政策偏好的情形下，在采用了新的通貨膨脹指數(shù)DFI之后，中央銀行執(zhí)行貨幣政策的損失函數(shù)值皆會有所下降，因此，DFI情形下的“泰勒規(guī)則”將能夠比CPI的情形下讓中央銀行實現(xiàn)更低的福利損失值。這說明，至少在某些情況時（如泰勒規(guī)則下），經(jīng)資產(chǎn)價格修正后的新指數(shù)可能使得既定的貨幣政策更加有效。

結(jié)論

本文通過比較分析發(fā)現(xiàn)，CPI與DFI的主要趨勢是基本一致的，但是從時間線上來看，總體而言，DFI所表現(xiàn)的趨勢總是比CPI要領(lǐng)先一段時間，這也從側(cè)面證實了前文所論證的“資產(chǎn)價格當(dāng)中包含了關(guān)于未來通貨膨脹的信息”。研究也發(fā)現(xiàn)，指數(shù)修正后中央銀行執(zhí)行貨幣政策的損失函數(shù)值會有所下降，這說明經(jīng)資產(chǎn)價格修正后的新指數(shù)可能使得既定的貨幣政策更加有效。

對于指數(shù)修正中的房地產(chǎn)價格和股票價格而言，房地產(chǎn)價格對指數(shù)修正的影響較大，而股票價格對指數(shù)修正的影響較小。這意味著股票價格中所包含的通貨膨脹信息較少，并且股票價格的波動性很大，將其納入通貨膨脹測度可能會造成通脹指數(shù)的不穩(wěn)定。因此，建議將房地產(chǎn)價格波動納入到調(diào)整后的通脹指數(shù)中，而對股票價格的處理則需要格外謹慎。

當(dāng)然，并不是說，目前我國在制定貨幣政策時就應(yīng)該以資產(chǎn)價格修正后的指數(shù)來作為決策依據(jù)。但是，應(yīng)該有這樣的一種趨勢存在，就是在資產(chǎn)價格發(fā)生比較大的變動時，中央銀行應(yīng)該對其可能帶來的后果有著充分的預(yù)期，并且在適當(dāng)?shù)臅r機進行系統(tǒng)回應(yīng)，及時根據(jù)資產(chǎn)價格的波動來調(diào)整短期貨幣政策，從而將資產(chǎn)價格中隱含的通脹信息內(nèi)含于貨幣政策框架之中，更好地促進經(jīng)濟的穩(wěn)定平衡發(fā)展。endprint

inflt=c0+c1inflt-1+c2inflt-2+c3inflt-3 +c4inflt-4+c5ygapt-1+ζt

其中，rbar為rintr序列的平均值，而rintr由下式而得：

rintrt=intrbart-inflbart

其中，intrbart 為實際利率intrt 的平均值，inflbart 為通貨膨脹率inflt的平均值。

intrt選用7天期銀行間同業(yè)拆解利率，GDP數(shù)據(jù)選取2001-2013年的季度數(shù)據(jù)，潛在產(chǎn)出GDPpotential 用線性趨勢估計，運算后可得到y(tǒng)gapt 。然后分別采用CPI和DFI來代表通貨膨脹率inflt 。采用CPI來進行估計的結(jié)果如下（括號內(nèi)為p值）：

采用DFI來進行估計的結(jié)果如下：

在上述方程中加入貨幣政策約束進行模擬。假設(shè)一國貨幣政策當(dāng)局采用通貨膨脹釘住政策，并使用了Talyer（1993）提出的簡單標(biāo)準(zhǔn)“泰勒規(guī)則”（合意的通貨膨脹率水平設(shè)定為2%）：

intrt=rbart+inflt+0.5（inflt-infl*）+ 0.5ygapt

對于中央銀行而言，它的目標(biāo)函數(shù)需要取決于央行和政府之間的制度安排。不失一般性地，假定央行的目標(biāo)函數(shù)包括通貨膨脹和經(jīng)濟增長兩個變量，并希望同時在這兩方面達到穩(wěn)定。貨幣政策操作的目的是使得央行的損失函數(shù)值下降到盡可能低的程度，故對于央行而言，其政策目標(biāo)可以表示為損失函數(shù)值最小化（α表示央行的政策偏好系數(shù)）：

接下來設(shè)定三種代表性的情景：α分別為0.3、0.5和0.7，在三種情景下，可分別計算出中央銀行的貨幣政策損失函數(shù)值，如表3所示。從中可以看出，在三種不同政策偏好的情形下，在采用了新的通貨膨脹指數(shù)DFI之后，中央銀行執(zhí)行貨幣政策的損失函數(shù)值皆會有所下降，因此，DFI情形下的“泰勒規(guī)則”將能夠比CPI的情形下讓中央銀行實現(xiàn)更低的福利損失值。這說明，至少在某些情況時（如泰勒規(guī)則下），經(jīng)資產(chǎn)價格修正后的新指數(shù)可能使得既定的貨幣政策更加有效。

結(jié)論

本文通過比較分析發(fā)現(xiàn)，CPI與DFI的主要趨勢是基本一致的，但是從時間線上來看，總體而言，DFI所表現(xiàn)的趨勢總是比CPI要領(lǐng)先一段時間，這也從側(cè)面證實了前文所論證的“資產(chǎn)價格當(dāng)中包含了關(guān)于未來通貨膨脹的信息”。研究也發(fā)現(xiàn)，指數(shù)修正后中央銀行執(zhí)行貨幣政策的損失函數(shù)值會有所下降，這說明經(jīng)資產(chǎn)價格修正后的新指數(shù)可能使得既定的貨幣政策更加有效。

對于指數(shù)修正中的房地產(chǎn)價格和股票價格而言，房地產(chǎn)價格對指數(shù)修正的影響較大，而股票價格對指數(shù)修正的影響較小。這意味著股票價格中所包含的通貨膨脹信息較少，并且股票價格的波動性很大，將其納入通貨膨脹測度可能會造成通脹指數(shù)的不穩(wěn)定。因此，建議將房地產(chǎn)價格波動納入到調(diào)整后的通脹指數(shù)中，而對股票價格的處理則需要格外謹慎。

當(dāng)然，并不是說，目前我國在制定貨幣政策時就應(yīng)該以資產(chǎn)價格修正后的指數(shù)來作為決策依據(jù)。但是，應(yīng)該有這樣的一種趨勢存在，就是在資產(chǎn)價格發(fā)生比較大的變動時，中央銀行應(yīng)該對其可能帶來的后果有著充分的預(yù)期，并且在適當(dāng)?shù)臅r機進行系統(tǒng)回應(yīng)，及時根據(jù)資產(chǎn)價格的波動來調(diào)整短期貨幣政策，從而將資產(chǎn)價格中隱含的通脹信息內(nèi)含于貨幣政策框架之中，更好地促進經(jīng)濟的穩(wěn)定平衡發(fā)展。endprint