沈晨光

公司治理是現(xiàn)代企業(yè)理論的重要組成部分，跨越法學(xué)、經(jīng)濟(jì)學(xué)、管理學(xué)、社會(huì)學(xué)等眾多學(xué)科，涵蓋企業(yè)管理、政府規(guī)制等眾多研究領(lǐng)域。而債權(quán)人治理理論是從利益相關(guān)者理論出發(fā)，顛覆股東至上、股權(quán)治理的嶄新課題。從國(guó)內(nèi)公司治理的研究狀況看，相關(guān)研究多集中在公司治理機(jī)制的設(shè)計(jì)，而對(duì)于利益相關(guān)者參與公司治理的問(wèn)題則較為忽視，尤其是債權(quán)人作為一類(lèi)重要的利益相關(guān)者，其利益與企業(yè)經(jīng)營(yíng)息息相關(guān)，而對(duì)債權(quán)人是否應(yīng)該參與公司內(nèi)部治理、如何參與治理等問(wèn)題存在頗多爭(zhēng)議，尚未形成一套完整的理論框架。本文集合國(guó)內(nèi)外對(duì)債權(quán)人治理問(wèn)題的研究文獻(xiàn)，從理論上構(gòu)建債權(quán)人參與公司治理的機(jī)制框架，為我國(guó)公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的改進(jìn)和完善提供依據(jù)。

債權(quán)人在公司治理中的作用綜述

有關(guān)企業(yè)融資的代理成本理論始于詹森和麥克林，他們認(rèn)為：當(dāng)企業(yè)經(jīng)理不完全擁有企業(yè)產(chǎn)權(quán)時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)代理成本，就必然產(chǎn)生委托人要想方設(shè)法監(jiān)督和約束代理人的行為，以達(dá)到剩余損失最小，由于債務(wù)要用現(xiàn)金償還，會(huì)相應(yīng)減少經(jīng)營(yíng)者謀求個(gè)人私利的自由現(xiàn)金流量，也能夠有效約束經(jīng)營(yíng)者行為，減少代理成本。格羅斯曼和哈特（1982）也認(rèn)為，債權(quán)融資是一種擔(dān)保機(jī)制，對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)是一種硬預(yù)算約束，這種約束可以抑制經(jīng)營(yíng)者的在職消費(fèi)，防止過(guò)度投資和各種冒險(xiǎn)行為，促使經(jīng)理努力工作，減少個(gè)人享受，并且做出更好的投資決策，從而減少了股東與經(jīng)營(yíng)者之間的代理成本。阿洪和伯爾頓（1992）認(rèn)為，債務(wù)契約所體現(xiàn)的本質(zhì)特征就是當(dāng)債務(wù)人不能履行契約時(shí)，債權(quán)人就會(huì)從債務(wù)人手中取得企業(yè)控制權(quán)，并且控制權(quán)的相機(jī)轉(zhuǎn)移是有效率的，對(duì)加強(qiáng)激勵(lì)約束機(jī)制、完善相機(jī)治理機(jī)制等方面具有重要作用?；谄髽I(yè)投資的角度，Myers（1977）認(rèn)為，公司的資產(chǎn)、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，這些資源都可以視為買(mǎi)入期權(quán)。這種期權(quán)的價(jià)值取決于公司未來(lái)可自由選擇的投資機(jī)會(huì)。有風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)債融資將降低公司擁有的實(shí)物期權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值現(xiàn)值，因?yàn)樗鼘?dǎo)致次優(yōu)的投資策略（出現(xiàn)投資不足）或迫使公司和它的債權(quán)人承擔(dān)避免次優(yōu)策略的成本。哈特和莫爾（1989）認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)的投資項(xiàng)目收益中存在僅對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者有利的非金錢(qián)私人利益時(shí)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者有著長(zhǎng)期負(fù)債的動(dòng)機(jī)，但是長(zhǎng)期負(fù)債融資有可能抑制企業(yè)的融資能力，從而使企業(yè)出現(xiàn)投資不足問(wèn)題。戴蒙德（1991）認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者和外部債權(quán)人之間存在不對(duì)稱(chēng)信息，優(yōu)質(zhì)企業(yè)選擇短期負(fù)債，劣質(zhì)企業(yè)選擇長(zhǎng)期負(fù)債。

從上述文獻(xiàn)中可以看出，債權(quán)融資對(duì)減少委托代理成本等方面起到了一定的作用，是公司治理的一種方式，同時(shí)，不同類(lèi)型的債權(quán)也會(huì)產(chǎn)生不同的治理效應(yīng)，即債權(quán)的期限不同、限制條款不同，所取得的治理效應(yīng)也不一樣。

國(guó)內(nèi)學(xué)者結(jié)合我國(guó)轉(zhuǎn)軌時(shí)期的經(jīng)濟(jì)特征，對(duì)債權(quán)治理作用也做了大量的研究。呂景峰（1998）認(rèn)為我國(guó)國(guó)有企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)存在重大缺陷，未能保障國(guó)有銀行債權(quán)的正當(dāng)權(quán)益，使得債權(quán)治理沒(méi)有在國(guó)有企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)中發(fā)揮作用，這主要表現(xiàn)在：企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的激勵(lì)約束機(jī)制受到損害、無(wú)法實(shí)現(xiàn)企業(yè)的“相機(jī)控制”、不利于督促企業(yè)的所有者追求企業(yè)價(jià)值最大化。張文魁（2000）認(rèn)為負(fù)債在公司治理中具有以下作用：資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化、緩解內(nèi)部人控制、對(duì)經(jīng)理人行為進(jìn)行約束等，而償債的事前和事后保障機(jī)制——如破產(chǎn)機(jī)制、對(duì)經(jīng)理人行為的限制，或者有限介入企業(yè)治理、財(cái)產(chǎn)追索等——可以使債權(quán)達(dá)到目的。任云、孫川（2001）從債權(quán)人兼股東的角度對(duì)日本的主銀行制進(jìn)行了理論研究，得出銀行在企業(yè)治理中發(fā)揮應(yīng)有的作用。陳耿和周軍（2003）提出債權(quán)集中度高，債權(quán)人內(nèi)部達(dá)成協(xié)議與采取一致行動(dòng)的交易成本就低，債權(quán)人參與公司治理的有效性越大，反之亦成立。同時(shí)認(rèn)為因?yàn)殂y行的債權(quán)集中度高，內(nèi)部達(dá)成一致的交易成本低，可以在債權(quán)治理中發(fā)揮作用。張宗新（2003）認(rèn)為應(yīng)強(qiáng)化銀行在公司治理中的作用，進(jìn)行商業(yè)銀行的相機(jī)治理機(jī)制，把商業(yè)銀行作為國(guó)有企業(yè)債務(wù)資金的提供者和企業(yè)經(jīng)理人之間激勵(lì)與制衡的一種制度安排。

債權(quán)人治理的效率研究綜述

關(guān)于債權(quán)治理的效率研究，大部分學(xué)者是以企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿作為核心變量進(jìn)行實(shí)證研究。此類(lèi)研究已取得共識(shí)的影響因素主要有：無(wú)形資產(chǎn)、企業(yè)規(guī)模、盈利能力、成長(zhǎng)性、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、非債務(wù)稅盾、行業(yè)差別等。Giannetti （2003）的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：在股票市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)的國(guó)家中，企業(yè)負(fù)債率偏高，非上市公司負(fù)債率更高；一國(guó)的借貸市場(chǎng)越發(fā)達(dá)，成熟公司（指經(jīng)營(yíng)歷史長(zhǎng)且信用良好的公司）更愿意使用更高的財(cái)務(wù)杠桿；在控制了金融市場(chǎng)發(fā)展水平變量后，制度因素仍然顯著，在那些債權(quán)人權(quán)益受到充分保護(hù)的國(guó)家，企業(yè)具有更高的財(cái)務(wù)杠桿，同時(shí)更容易得到長(zhǎng)期債務(wù)融資。國(guó)內(nèi)外有關(guān)債權(quán)治理的實(shí)證研究呈現(xiàn)出兩類(lèi)結(jié)果。第一類(lèi)顯示出債權(quán)治理的正向作用。Masulis（1983）的實(shí)證表明企業(yè)績(jī)效與負(fù)債水平正相關(guān)。Jensen（1986）認(rèn)為負(fù)債有助于防止公司在低收益項(xiàng)目上浪費(fèi)資源，提高公司的經(jīng)營(yíng)效率。汪輝（2003）發(fā)現(xiàn)債務(wù)融資水平對(duì)Q值、市凈率和凈資產(chǎn)收益率均有顯著的正向解釋力。陸正飛（2006）研究發(fā)現(xiàn)新增長(zhǎng)期負(fù)債作為一種資金來(lái)源與新增投資正相關(guān)，其中高度相關(guān)的僅長(zhǎng)期借款這一項(xiàng)。第二類(lèi)顯示出債權(quán)治理的無(wú)效性。Sumit.K. Majumdar和Pradeep Chhibber （1999）考察了印度企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，他們發(fā)現(xiàn)：企業(yè)負(fù)債水平與企業(yè)績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明負(fù)債并沒(méi)有對(duì)印度的企業(yè)治理效率的提高做出貢獻(xiàn)，也沒(méi)有提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，在西方普遍適用的負(fù)債有助于完善公司治理結(jié)構(gòu)的結(jié)論在印度并不適用。該文認(rèn)為：產(chǎn)生這種差異的原因在于印度長(zhǎng)短期貸款機(jī)構(gòu)的國(guó)有性質(zhì)，解決問(wèn)題的關(guān)鍵是貸款資本供給的市場(chǎng)化改制。Titman和Wessels（1988）證實(shí)負(fù)債比率與成長(zhǎng)性間未出現(xiàn)反向關(guān)系。Macey和Miller（1995）對(duì)商業(yè)銀行在德國(guó)、日本和美國(guó)的公司治理中的作用進(jìn)行了比較研究，認(rèn)為公司績(jī)效越差，債權(quán)治理越表現(xiàn)出無(wú)效性。國(guó)內(nèi)學(xué)者也得出了相近的結(jié)論，杜瑩、劉立國(guó)（2002）分別以主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率、總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率為解釋變量檢驗(yàn)了我國(guó)上市公司負(fù)債對(duì)公司績(jī)效的三方面影響：財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)、稅盾效應(yīng)和治理效應(yīng)。結(jié)果表明：資產(chǎn)負(fù)債率與公司績(jī)效呈顯著負(fù)相關(guān)，債權(quán)的治理效應(yīng)對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生了顯著的負(fù)面影響，這說(shuō)明我國(guó)上市公司的債權(quán)治理表現(xiàn)出無(wú)效性。而債權(quán)治理失效的原因是債權(quán)債務(wù)關(guān)系的虛擬性、破產(chǎn)退出機(jī)制與相機(jī)控制失靈。鄧曉嵐等（2005）對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)的主要影響因素進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果表明成長(zhǎng)性與負(fù)債率之間沒(méi)有顯著的關(guān)系。Lang（1994）研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不良的公司的成長(zhǎng)性與財(cái)務(wù)杠桿負(fù)相關(guān)。杜瑩（2002）對(duì)A股上市公司1999-2001年的288個(gè)觀測(cè)值實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，債權(quán)的治理效應(yīng)對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生了顯著的負(fù)面影響，這說(shuō)明債權(quán)在公司治理中沒(méi)有發(fā)揮出應(yīng)有作用，即債權(quán)治理表現(xiàn)出無(wú)效性。譚昌壽（2004）以?xún)墒猩鲜泄?000-2002年2298個(gè)觀察值進(jìn)行實(shí)證分析認(rèn)為，凈資產(chǎn)收益率與負(fù)債率、債務(wù)融資率均呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，但系數(shù)值相對(duì)較??；托賓Q值與負(fù)債率、債務(wù)融資率的關(guān)系不明顯，而且有些還不能通過(guò)檢驗(yàn)，說(shuō)明我國(guó)上市公司債務(wù)融資的效果十分有限。于東智（2003）以我國(guó)公司資本結(jié)構(gòu)特征為研究視角，在對(duì)我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)描述的基礎(chǔ)上，得出我國(guó)績(jī)優(yōu)公司并不愿意通過(guò)負(fù)債方式進(jìn)行融資的結(jié)論，公司的績(jī)效指標(biāo)整體上與負(fù)債比率呈現(xiàn)出一種負(fù)相關(guān)關(guān)系，即債權(quán)治理軟約束的假設(shè)得到檢驗(yàn)。鄧?yán)颍?007）等選取2001-2004年兩市上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析認(rèn)為，銀行貸款無(wú)論期限長(zhǎng)短，對(duì)公司績(jī)效的影響都是顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；無(wú)論是短期貸款還是長(zhǎng)期貸款，與公司自由現(xiàn)金流和管理成本費(fèi)用率之間都是正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明銀行債權(quán)沒(méi)能有效約束經(jīng)營(yíng)者。endprint

我國(guó)債權(quán)人治理弱化的原因研究

對(duì)于為什么我國(guó)上市公司債權(quán)治理沒(méi)有起到應(yīng)有的作用這一問(wèn)題，學(xué)者們有著不同的回答。沈江波（2005）認(rèn)為，盡管事前的借款合同中有各種保護(hù)性條款，但資金一旦轉(zhuǎn)移到了債務(wù)人手里，債權(quán)人便失去了控制，由于債權(quán)人正常情況下無(wú)法參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策，債權(quán)人的債權(quán)只能在破產(chǎn)清算時(shí)得到補(bǔ)償，而債務(wù)人并不把債權(quán)本身當(dāng)作一種約束。李武江（2006）認(rèn)為，在我國(guó)破產(chǎn)機(jī)制和相機(jī)治理機(jī)制是失靈的，債權(quán)治理缺乏相應(yīng)的制度性的保護(hù)，使得債務(wù)人對(duì)于債權(quán)本身并沒(méi)有壓力。產(chǎn)生了“借錢(qián)白借、還錢(qián)白還”的認(rèn)識(shí)。夏寧（2006）認(rèn)為，相關(guān)法律不健全對(duì)債權(quán)人權(quán)益保護(hù)不夠，控股股東侵犯?jìng)鶛?quán)人利益，債券市場(chǎng)不足以形成企業(yè)的主要債權(quán)人等，這些因素都是債權(quán)治理失效的原因。于耀華（2007）認(rèn)為，我國(guó)銀企財(cái)務(wù)關(guān)系的通道是單一的貸款關(guān)系，公司“內(nèi)部人控制”的現(xiàn)象嚴(yán)重，銀企之間缺乏人事結(jié)合的機(jī)制，這是導(dǎo)致銀行這一主要債權(quán)人的利益容易被侵害的原因。胡竹枝、李明月（2002）指出，我國(guó)的金融組織體系是：中央銀行為領(lǐng)導(dǎo)、國(guó)有商業(yè)銀行為主體、國(guó)家政策性銀行與其他商業(yè)性銀行及多種金融機(jī)構(gòu)分工并存。雖然很多銀行已經(jīng)轉(zhuǎn)型成為股份制銀行，但是總體上來(lái)說(shuō)金融業(yè)的國(guó)有集權(quán)性質(zhì)并未改變，國(guó)有銀行占70%以上的市場(chǎng)份額，其壟斷地位仍不可動(dòng)搖。銀行集權(quán)體制會(huì)產(chǎn)生預(yù)算軟約束，在相對(duì)集權(quán)的金融體制下，傾向于重視預(yù)算軟約束帶來(lái)的事后效益。賀曉東（1996）認(rèn)為國(guó)有企業(yè)、國(guó)家銀行與政府之間，彼此的效用函數(shù)有著直接的依賴(lài)關(guān)系，政府干預(yù)會(huì)危害企業(yè)和銀行利益，引起效用函數(shù)下降，政府干預(yù)對(duì)銀行和企業(yè)造成侵害，如不能使銀行和企業(yè)擺脫政府附屬物的地位，債務(wù)契約永遠(yuǎn)是一紙空文。張昌彩（1998）認(rèn)為我國(guó)企業(yè)的融資具有“內(nèi)源融資”的性質(zhì)，銀行和企業(yè)的委托人都是國(guó)家，這種“內(nèi)源融資”導(dǎo)致了企業(yè)的高負(fù)債，而這種負(fù)債起不到治理效應(yīng)。同時(shí)，我國(guó)資本市場(chǎng)股權(quán)融資缺少退出機(jī)制，不能成為主導(dǎo)型融資方式，應(yīng)大力發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)，以?xún)?yōu)化與完善融資結(jié)構(gòu)與公司治理結(jié)構(gòu)。

債權(quán)人參與公司內(nèi)部治理研究綜述

現(xiàn)實(shí)中，世界各國(guó)目前存在著兩種截然不同的融資模式，一種是以美國(guó)、英國(guó)等國(guó)為代表的市場(chǎng)主導(dǎo)型直接融資模式，一種是以德國(guó)、日本為代表的銀行主導(dǎo)型間接融資模式。前者以資本市場(chǎng)作為金融資源配置的基礎(chǔ)，后者以商業(yè)銀行作為融資模式的核心。對(duì)這兩種融資方式也有不同的表述方式，Gerschenkron（1962）是最早對(duì)企業(yè)融資方式進(jìn)行這樣分類(lèi)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，他對(duì)英國(guó)經(jīng)濟(jì)和歐洲大陸經(jīng)濟(jì)的發(fā)展方式進(jìn)行了對(duì)比，發(fā)現(xiàn)英國(guó)存在著以股票市場(chǎng)為基礎(chǔ)的融資方式，企業(yè)都在資本市場(chǎng)尋求資金，而法國(guó)、德國(guó)等歐洲大陸國(guó)家的商業(yè)銀行則在企業(yè)融資中起到了舉足輕重的作用。青木昌彥（1994）以股票市場(chǎng)和商業(yè)銀行在公司融資、監(jiān)控和治理中的相對(duì)地位為標(biāo)準(zhǔn)，認(rèn)為世界上主要存在著以股票市場(chǎng)為基礎(chǔ)的盎格魯——美洲融資模式和以商業(yè)銀行為基礎(chǔ)的日德模式。

以美國(guó)和英國(guó)為代表的市場(chǎng)主導(dǎo)型直接融資模式的主要特點(diǎn)是：企業(yè)股權(quán)分散、機(jī)構(gòu)投資者持股的比例較高、上市公司信息披露的要求很高、股東利益最大化被認(rèn)為是企業(yè)的經(jīng)營(yíng)原則。而在日本和德國(guó)，銀行比股票市場(chǎng)重要得多。青木昌彥對(duì)美國(guó)、日本和德國(guó)的公司治理系統(tǒng)進(jìn)行了比較分析，他指出：日本公司的經(jīng)營(yíng)者已不止單純是股東的代理人，而是處于股東和職工的中立位置上，發(fā)揮著類(lèi)似于“裁判員”的作用 。

對(duì)于不同的融資模式，學(xué)者的態(tài)度并不一致。支持市場(chǎng)主導(dǎo)型直接融資模式的經(jīng)濟(jì)學(xué)家強(qiáng)調(diào)資本市場(chǎng)在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方面的積極作用。他們認(rèn)為，資本市場(chǎng)能夠促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)范圍多元化、促進(jìn)投資者資產(chǎn)組合、對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行了有利的監(jiān)督和鞭策。

但是，贊成銀行主導(dǎo)型融資模式的經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為商業(yè)銀行善于發(fā)掘投資項(xiàng)目、監(jiān)管債務(wù)企業(yè)、動(dòng)員金融資源，這些因素對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展具有重要作用 。同時(shí)，市場(chǎng)主導(dǎo)型融資模式的缺陷是十分明顯的，比如，發(fā)達(dá)的股票市場(chǎng)會(huì)削弱投資者辨識(shí)創(chuàng)新性投資項(xiàng)目的積極性，阻礙股票市場(chǎng)發(fā)揮資源有效配置的功能 。此外，資本市場(chǎng)的流動(dòng)性較大，容易造成企業(yè)的短期行為，投資者可以通過(guò)股票市場(chǎng)輕易出售手中的股票，“用腳投票”的機(jī)制使得投資者缺乏對(duì)上市公司監(jiān)管的熱情 ，因此發(fā)達(dá)的股票市場(chǎng)會(huì)減弱股東對(duì)公司的控制，降低一國(guó)的綜合競(jìng)爭(zhēng)力。Rajan And Zimgale （1999）提出，在多數(shù)情況下，銀行比市場(chǎng)更有優(yōu)勢(shì)，尤其在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)不成熟、法律制度并不健全的國(guó)家，銀行有能力要求債務(wù)人披露信息并償還債務(wù)，而股東很可能無(wú)能為力。

當(dāng)債權(quán)融資成為公司的主要融資方式時(shí)，公司的經(jīng)營(yíng)管理者受到制約，Dimaond（1991）、Besnako and Kanatas（1993）研究發(fā)現(xiàn)：相對(duì)于股東而言，銀行能夠更好地監(jiān)督公司項(xiàng)目選擇的正確性，從而提高公司投融資方面決策的科學(xué)性，提高公司的價(jià)值。青木昌彥（1995）認(rèn)為，對(duì)于轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中的“內(nèi)部人控制”問(wèn)題，股東模式存在嚴(yán)重缺陷，而銀行的相機(jī)治理作用則是對(duì)這一缺陷的彌補(bǔ)。所為相機(jī)治理作用是指：當(dāng)企業(yè)在財(cái)務(wù)情況良好，有能力償還債務(wù)時(shí)，銀行對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策不加干預(yù)；而當(dāng)企業(yè)陷入流動(dòng)性危機(jī)、或者資不抵債時(shí)，企業(yè)控制權(quán)就轉(zhuǎn)移到債權(quán)人手中。這樣，債權(quán)人參與公司治理的力度在企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)困難時(shí)比較明顯，而在企業(yè)業(yè)績(jī)良好時(shí)就減弱。Delnog（1991）指出：美國(guó)銀行在公司瀕臨破產(chǎn)，要更換管理層和股東時(shí)發(fā)揮了重要的作用；在德國(guó)和日本，銀行顯得更加重要，因?yàn)殂y行有時(shí)甚至能夠決定股東的份額、董事會(huì)成員。但在其它法律體系尚不健全的國(guó)家，大的債權(quán)人治理還缺乏影響（Bacra1995）。Williamson（1996）把債權(quán)和股權(quán)看作是可以相互替代的治理方式。采用債權(quán)還是股權(quán)來(lái)進(jìn)行項(xiàng)目融資取決于項(xiàng)目資產(chǎn)的本質(zhì)特性。如果資產(chǎn)具有可重新配置的屬性則企業(yè)應(yīng)選擇債權(quán)，因?yàn)樵谶`約的情況下還可以收回一些有價(jià)值的資產(chǎn)。反之，如果資產(chǎn)具有很高的專(zhuān)用性，則企業(yè)最好借助股權(quán)融資所具有的自由裁量權(quán)特性來(lái)管理這些資產(chǎn)。Macey和Miller（1995）對(duì)德國(guó)、日本和美國(guó)的商業(yè)銀行在公司治理中的作用進(jìn)行了比較分析，他們認(rèn)為銀行過(guò)于強(qiáng)勢(shì)會(huì)阻礙股東承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，妨礙資本市場(chǎng)的健康發(fā)展，進(jìn)而對(duì)社會(huì)利益造成危害。最有效的方式是大股東對(duì)管理者進(jìn)行監(jiān)督，銀行則在控制其道德風(fēng)險(xiǎn)。日德國(guó)家的銀行在直接介入公司治理方面作了比較成功的嘗試。日本的主辦銀行既是企業(yè)的大股東，又是企業(yè)的大的債權(quán)人，直接介入債務(wù)公司的治理中，進(jìn)入債務(wù)公司的董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)，以使債務(wù)公司作出的決策不損害債權(quán)人的利益。Dichev and Skinner（2002）利用大樣本量實(shí)證分析了債務(wù)治理假說(shuō)的存在，他們運(yùn)用了債務(wù)違約與債務(wù)約束的寬松程度的關(guān)系來(lái)證明債務(wù)治理。其結(jié)論是債務(wù)約束越是寬松，違約的可能性越大；相反，違約的可能性越小。endprint

國(guó)內(nèi)外債權(quán)治理研究文獻(xiàn)評(píng)述

國(guó)外對(duì)債權(quán)治理的研究幾乎是與股權(quán)治理研究同步的，最為著名的四種理論模型分別是：Jensen的控制模型、Hart and Mooer和Aghion—Bolotn轉(zhuǎn)移模型（也稱(chēng)破產(chǎn)威脅模型）、青木昌彥的相機(jī)治理模型以及直接介入債務(wù)公司治理的約束模式。這些模型從債權(quán)治理的各個(gè)層面進(jìn)行了分析，得出了具有說(shuō)服力的結(jié)論，即債務(wù)具有抑制非效率投資、破產(chǎn)威脅以及直接介入債務(wù)公司經(jīng)營(yíng)管理的功效。從這些學(xué)者的研究中可以看出債權(quán)發(fā)揮公司治理的功效主要體現(xiàn)在：

第一，控制權(quán)在股東和債權(quán)人之間的轉(zhuǎn)移，這不僅導(dǎo)致了企業(yè)控制權(quán)的歸屬不同，同時(shí)不同主體的控制權(quán)實(shí)現(xiàn)方式不同。這種不同直接影響經(jīng)理人激勵(lì)約束機(jī)制和經(jīng)理人的選擇。股東的控制方式有兩種，一是通過(guò)董事會(huì)選擇、監(jiān)管經(jīng)營(yíng)者的直接控制，二是通過(guò)資本市場(chǎng)的企業(yè)兼并、買(mǎi)賣(mài)的間接控制；債權(quán)人在企業(yè)的控制方式是清算重組，這意味著企業(yè)的解體，債權(quán)人也往往將原經(jīng)理層撤換，經(jīng)理人職位和控制權(quán)的喪失?？梢?jiàn)，債權(quán)人的控制更為嚴(yán)厲，這就是債務(wù)的破產(chǎn)威脅作用。

第二，債權(quán)人的控制還表現(xiàn)在對(duì)企業(yè)投資效益的監(jiān)控上，可以直接介入債務(wù)公司進(jìn)行監(jiān)控以達(dá)到有效制衡經(jīng)理層的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇的行為。如果債務(wù)企業(yè)的投資效益優(yōu)良，債權(quán)人可以按期收回本金和利息，債權(quán)人沒(méi)有動(dòng)力對(duì)企業(yè)投資進(jìn)行監(jiān)控；但當(dāng)企業(yè)投資效益差，甚至投資于一些凈現(xiàn)值小于零的項(xiàng)目，那么對(duì)債權(quán)人的利益就是一種損害，債權(quán)人就要介入，保護(hù)自身利益不受侵犯，因此，負(fù)債可以抑制企業(yè)的低效率投資。

但是，國(guó)外的債權(quán)治理研究趨于成熟，主要是因?yàn)樗兄墒旌屯晟频馁Y本市場(chǎng)，法律保障和公司治理結(jié)構(gòu)，這些內(nèi)在、外在的制度條件給債權(quán)治理的研究提供了廣闊的空間。但是，制度安排本身就是一個(gè)需要研究的問(wèn)題，特別是對(duì)我國(guó)債權(quán)治理功效的研究和分析，必須引入制度安排，如何建立和完善讓債權(quán)治理發(fā)揮作用的制度安排，值得重點(diǎn)關(guān)注。

我國(guó)目前正處于轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)階段，該時(shí)期國(guó)有企業(yè)獨(dú)有的一些特點(diǎn)是必須正視的。諸如：非均衡股權(quán)結(jié)構(gòu)下的治理效應(yīng)、我國(guó)國(guó)有企業(yè)與國(guó)有銀行的關(guān)系由于產(chǎn)權(quán)的同質(zhì)性、資本市場(chǎng)發(fā)展緩慢、法律體系還不很完善等外在因素制約，致使國(guó)外研究比較成熟的知識(shí)體系運(yùn)用到國(guó)內(nèi)均會(huì)出現(xiàn)不一樣的反映或結(jié)果。為此，我國(guó)對(duì)債權(quán)治理的研究還比較零散、不系統(tǒng)，對(duì)于債權(quán)治理沒(méi)有實(shí)踐基礎(chǔ)，當(dāng)然理論研究就顯得相對(duì)落后。近幾年，有一些關(guān)于債權(quán)治理方面的研究，對(duì)債權(quán)治理功效的實(shí)證研究主要基于負(fù)債融資與企業(yè)績(jī)效的相關(guān)性檢驗(yàn)方面。基本圍繞強(qiáng)調(diào)債權(quán)治理在公司治理中的重要作用，債權(quán)治理效率低下，債權(quán)治理軟化等展開(kāi)討論和研究的，這些研究的問(wèn)題是所用的方法單一，對(duì)于債權(quán)人的認(rèn)定僅限于銀行，范圍過(guò)于狹窄。無(wú)法對(duì)我國(guó)轉(zhuǎn)軌時(shí)期債權(quán)治理進(jìn)行系統(tǒng)、全面的分析。endprint