肖錦生

(福建師范大學 經濟學院，福建 福州 350108)

一、引言

2013年11月12日十八屆三中全會審議通過的《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》提出，提高國企利潤上繳公共財政比例，2020年提高到30%，組建若干國有資本運營公司，劃轉部分國有資本充實社會保障基金，更多用于保障和改善民生。隨著國有企業(yè)利潤不斷增加，提高國有企業(yè)利潤上繳公共財政比例的呼聲也不斷增強。然而，國有企業(yè)的雙重性質及其目標也決定了國有企業(yè)同一般企業(yè)相比，承擔著更多的社會責任。國家作為出資人的角色，理應享有利潤分紅的權利；同時，國有企業(yè)自身為了發(fā)展與承擔更多的社會責任，也必須有利潤留存。國有企業(yè)利潤上繳如何兼顧國家作為股東的權利，滿足股東必要報酬率和企業(yè)財務的可持續(xù)增長，成為了國有企業(yè)利潤上繳問題爭論的焦點。

國外尤其是美國等發(fā)達的市場經濟國家，企業(yè)的分紅政策一直是人們長期研究的重要課題。Miller和Modigliani兩位學者基于完全資本市場的假設提出股利無關假說(MM理論)，認為股利政策不會影響公司價值[1]。然而，MM理論的嚴格假設與現實差異很大，因此，繼MM理論之后，M·Gordon提出“在手之鳥”理論(Bird-In-The-Hand Theory)，指出股利政策與公司價值息息相關，高股利支付率會使股價與公司價值最大化。

目前，國內學者對于國有企業(yè)利潤上繳比例存在爭議，沒有統一的模式。文宗瑜認為可以適當擴大紅利征收范圍和提高征收比例，但是考慮到國有企業(yè)運營的穩(wěn)定性，不宜大幅度提高征收比例[2]。汪平、李光貴認為國有企業(yè)分紅必須兼顧國有股權資本成本與國有企業(yè)可持續(xù)增長，并且在此基礎上建立了國有企業(yè)分紅比例模型，得出可持續(xù)分紅比例為42.94%[3].陳少暉分析了歐美國家國有企業(yè)利潤的模式與特征，認為從股東財富最大化、自由現金流量假說、利潤分配的模式、激勵約束機制等四個方面重構國有企業(yè)分紅制度[4]。

綜上所述，我們在確定國有企業(yè)分紅比例的過程中，必須考慮股利支付率、國有企業(yè)股權情況、國有企業(yè)運營的穩(wěn)定性、股東必要報酬率的滿足、企業(yè)財務的可持續(xù)增長、自由現金流量等原則。為了更好地體現分紅比例確定的合理性和科學性，我們從國家和企業(yè)自身兩個角度出發(fā)，兼顧國家作為股東必要報酬率的滿足和企業(yè)自身的可持續(xù)發(fā)展估算國有企業(yè)分紅比例。

二、理論分析與模型構建

國有企業(yè)分紅比例的估算最終解決的是“分多少”的問題，即國企利潤上繳公共財政比例為多少，因此，分紅比例的估算是國家與企業(yè)兩者之間的一種利益博弈的過程。分紅比例可以看作是兼顧國家作為股東必要報酬率的滿足和企業(yè)財務可持續(xù)發(fā)展的一種利潤分配模式。

(一)股東必要報酬率的滿足

國家作為出資人，即作為國有企業(yè)的股東，理應享有利潤分紅的權利。國有企業(yè)在制定分紅策略的時候，必須充分考慮股東的權利，對于股東投入的資本給予必要的回報。股東必要報酬率反映的是資本的回報率，股東必要報酬率的滿足至少達到股權資本成本的要求。Miller和Modigliani認為，“作為企業(yè)投資者，資本成本是實物資產獲得回報的最低預期報酬率”[5]。在市場經濟的環(huán)境中，多方面因素的綜合作用決定著企業(yè)資本成本的高低，主要有利率、市場風險、稅率、資本結構、股利政策和投資政策等。對于股權資本成本的估算技術，主要有資本資產定價模型、套利定價模型、三因素模型等，使用最廣泛的方法是資本成本定價模型。

(二)企業(yè)可持續(xù)增長

Higgins從財務角度出發(fā)，認為“可持續(xù)增長率是指在不要耗盡財務資源的情況下，公司銷售所能實現增長的最大比例”[6]；同時，他提出了可持續(xù)增長模型：

SGR=ROE×L.

(1)

其中，SGR為可持續(xù)增長率，ROE為期初權益預期凈利率，L為利潤留存比率，進一步分解：

SGR=P×A×T×L.

(2)

其中，P=銷售凈利率，A=資產周轉率，T=權益乘數，L=利潤留存比率。Higgins提出的財務可持續(xù)增長模型，為我們揭示了保證企業(yè)財務可持續(xù)增長的內在驅動因素，即銷售凈利率、資產周轉率、權益乘數、利潤留存比率。銷售凈利率和資產周轉率分別代表了企業(yè)的盈利能力和營運效率，屬于經營杠桿效應；而權益乘數和利潤留存比率，屬于財務杠桿效應。

(三)模型構建

綜上分析，國家作為國有企業(yè)的出資人，追求股東財富最大化。當股東必要報酬率大于股權資本成本時，股東未來價值是增加的，否則，股東未來價值將受到損害。股東財富與企業(yè)股利增長率緊密相關，對于股利增長率的計算，主要方法有，第一，歷史增長率。這種方法是根據過去的股利支付數據估計未來的股利增長率。股利增長率可以按幾何平均數，也可以按算術平均數。第二，可持續(xù)增長率。當我們把股利增長率用可持續(xù)增長率表示時，股利增長率g=SGR=(1-POR)×ROE，其中，POR為分紅比例，這樣就將可持續(xù)增長率與期初權益預期凈利率ROE聯系在一起。當期初權益預期凈利率ROE必須大于或者等于股權資本成本K時，股東財富才能實現增長。關于可持續(xù)增長率與股權資本成本的關系，其數學表達式推導過程如下：

∵ SGR =(1-POR)×ROE，

ROE ≥ K，

∴SGR ≥(1-POR)×K.

(3)

因此，為了實現股東財富最大化，期初權益預期凈利率ROE必須大于或者等于股權資本成本K。可持續(xù)增長模型，為我們確保了期初權益預期凈利率ROE的最低約束，即股權資本成本。在此約束下，企業(yè)才能實現可持續(xù)增長與股東財富價值最大化。為了合理確定分紅比例，我們先假設期初權益預期凈利率ROE等于股權資本成本K，SPOR為可持續(xù)分紅比例，這樣我們得到了可持續(xù)分紅比例模型的數學表達式：

(4)

當ROE≥K時，SPOR≤POR；當ROEPOR。因此可持續(xù)分紅比例模型為我們提供了一個可以兼顧股權資本成本和企業(yè)可持續(xù)增長的分紅路徑。同時，當期初權益預期凈利率ROE大于股權資本成本時，現實分紅比例大于可持續(xù)分紅比例，為了保持現有的可持續(xù)增長率和股東未來財富價值最大化，可持續(xù)分紅模型確保了現實分紅的最低股利支付率。當期初權益預期凈利率ROE小于股權資本成本時，現實分紅比例小于可持續(xù)分紅比例，此時如果利潤留存比率過高，則利潤留存再投資收益率無法滿足股權資本成本，股東未來價值財富將受到損害，可持續(xù)分紅比例模型確保了現實分紅的最高股利支付率。

三、研究設計

(一)樣本選取

目前，納入中央國有資本經營預算實施范圍的中央企業(yè)稅后利潤(凈利潤扣除年初未彌補虧損和法定公積金)的收取比例分為五類執(zhí)行：第一類為煙草企業(yè)，收取比例20%；第二類為石油石化、電力、電信、煤炭等具有資源壟斷型特征的行業(yè)企業(yè)，收取比例15%；第三類為鋼鐵、運輸、電子、貿易、施工等一般競爭性行業(yè)企業(yè)，收取比例10%；第四類為軍工企業(yè)、轉制科研院所、中國郵政集團公司、2011年和2012年新納入中央國有資本經營預算實施范圍的企業(yè)，收取比例5%；第五類為政策性公司，包括中國儲備糧總公司、中國儲備棉總公司，免交國有資本收益。符合小型微型企業(yè)規(guī)定標準的國有獨資企業(yè)，應交利潤不足10萬元的，比照第五類政策性企業(yè)，免交當年應交利潤[7]。

雖然國有資本收益收取針對的是一級企業(yè)，但是目前一級企業(yè)多數非整體上市公司，財務數據難以獲得或者數據不完全。然而，一級企業(yè)把絕大多數的優(yōu)質資產注入到了旗下控股的上市公司，其絕大部分利潤來源于控股的上市公司，因此，本文選取一級企業(yè)旗下控股的上市公司作為樣本；考慮到中央企業(yè)代表性與數據的可獲得性，本文選取2007-2012年第二類具有資源壟斷型特征的行業(yè)企業(yè)上市公司樣本。對樣本進行了以下處理：剔除了ST和PT公司，以及凈利潤為負值的公司；剔除金融類上市公司；剔除期初所有者權益為負值的公司；剔除財務數據不全的上市公司。

(二)股權資本成本的估算

對股權資本成本的估算，主要方法有：資本資產定價法(CAPM)、多因子模型法、歷史平均收益法等。這些方法主要基于企業(yè)實際收益計算企業(yè)的資本成本。自20世紀90年代以后，西方公司財務研究關于資本成本的計量基本上認可了資本資產定價模型在確定經過風險調整之后的所有者權益成本中的主流地位。按照資本資產定價模型，股權資本成本等于無風險利率加上風險溢價。

Ks=Rf+β×(Rm-Rf).

Rf為無風險報酬率，β為該項資產的市場風險貝塔系數，Rm為市場平均風險報酬率，(Rm-Rf)為市場風險溢價。本文采用2007-2012年5年期憑證式國債利率平均值5.40%作為資本資產定價模型的市場無風險報酬率Rf，市場風險系數β值來源于國泰安數據服務中心中國股票市場風險評價系數β數據庫綜合市場年β值，市場風險溢價采用Damodaran的歷史風險溢價模型對國有企業(yè)股權資本成本進行估算。根據Damodaran的估算，2007-2012年我國的市場風險溢價分別為5.84%、7.10%、5.85%、6.05%、7.05%、6.85%(數據來源：http：//www.stem.nyu.edu/～adamodar)。

(三)可持續(xù)增長率的估算

根據Higgins的可持續(xù)增長模型SGR=P×A×T×L，本文的可持續(xù)增長率的指標選取與指標計算公式如表1。

表1 可持續(xù)增長率研究變量與計算公式

變量中涉及的凈利潤、主營業(yè)務收入、期末總資產、期初所有者權益等數據來源于國泰安數據服務中心CSMAR中國上市公司財務報表數據庫，分紅數據來源于國泰安數據服務中心中國上市公司紅利分配研究數據庫，個別樣本缺失數據補充來源于新浪財經網站。

納入中央國有資本經營預算實施范圍的第二類中央企業(yè)分紅比例估算期初權益預期凈利率、資本成本、可持續(xù)增長率、實際分紅比例、可持續(xù)分紅比例、利潤留存比率等指標描述性統計如表2所示。通過相關指標描述性統計，我們發(fā)現，第一，2007-2012年期初權益預期凈利率ROE普遍能夠滿足股東必要報酬率(股權資本成本)K的要求，這說明國有企業(yè)盈利能力、營運狀況相對比較合理。國家作為出資人，股權資本成本能夠得到滿足。第二，2007-2012年，每年國有企業(yè)的實際分紅比例POR平均值中的最大值為32.12%，最小值為17.78%，所有樣本6年平均值為24.29%*此類統計的樣本包含了期末沒有進行分紅的國有企業(yè)(即包含了分紅比例為零的樣本)，同時剔除了分紅比例超過100%的具有“高派現”現象的不正常樣本。，說明國有企業(yè)分紅比例比較低。國有企業(yè)總體分紅比例平均值比較低，可能的原因是分紅成本比例較高，如分紅利得需要繳納個人所得稅，大股東們認為不分紅是為了將資金進行更多投資并賺取高于銀行存款利息的回報等。上述原因都可能導致國有企業(yè)不愿意進行利潤分紅。第三，國有企業(yè)可持續(xù)分紅比例SPOR最大值為70.71%，最小值為36.18%，平均值為56.82%*根據可持續(xù)分紅比例模型，當可持續(xù)增長率SGR大于股權資本成本K時，可持續(xù)分紅比例SPOR計算結果為負值，此時不滿足可持續(xù)增長率模型的假設，對于此類樣本暫不考慮。。目前，納入中央國有資本經營預算實施范圍的第二類中央企業(yè)利潤上繳比例為15%，根據可持續(xù)分紅比例估算模型可以進一步提高國有企業(yè)利潤上繳公共財政比例?？沙掷m(xù)分紅比例比現實分紅比例高，說明目前我國國有企業(yè)利潤留存比較高，提高國有企業(yè)分紅比例可以降低國有企業(yè)高管人員的在職消費，達到降低國有企業(yè)代理成本、提高國有企業(yè)績效的目的[8]。

表2 第二類中央企業(yè)分紅比例估算指標描述性統計

通過納入中央國有資本經營預算實施范圍的第二類分紅樣本相關指標描述統計圖(見圖1)，我們發(fā)現可持續(xù)增長率SGR與期初權益預期凈利率ROE曲線圖形狀比較相似，說明兩者之間存在比較強的線性關系，這也進一步驗證了可持續(xù)增長模型理論的可靠性。同時，圖1顯示，國有企業(yè)可持續(xù)分紅比例SPOR的波動性比較大，說明可持續(xù)分紅比例模型的影響因素比較多，任何一個因素的波動都會影響國有企業(yè)可持續(xù)分紅比例。如體現經營杠桿效應的銷售凈利率和資產周轉率分別代表了企業(yè)的盈利能力和營運效率等因素的影響，以及屬于財務杠桿效應的權益乘數和利潤留存比率等因素的影響。

圖1 第二類分紅樣本相關指標描述統計圖

四、結論與建議

國有企業(yè)價值目標是股東財富價值最大化，股權資本成本的滿足是股東財富價值實現的基本保證。只有保持合理的資本結構與財務政策，國有企業(yè)才能保證企業(yè)財務的可持續(xù)增長。本文從資本成本理論和可持續(xù)增長理論出發(fā)，構建了國有企業(yè)分紅比例模型，并進行了相應的實證研究。研究發(fā)現，目前國有企業(yè)期初權益預期凈利率能滿足企業(yè)資本成本，但是目前國有企業(yè)現實分紅比例比較低，通過可持續(xù)分紅比例模型分析，可以適當提高國有企業(yè)分紅上繳公共財政比例。同時國有企業(yè)分紅比例與企業(yè)的盈利能力、資本結構、分紅政策相關，國有企業(yè)必須提升資產營運能力與保持合理的資本結構，制定科學合理的分紅政策。根據以上結論，針對國有企業(yè)利潤上繳公共財政比例的確定，本文提出以下建議。

1.國家作為出資人，即作為國有企業(yè)的股東，理應享有利潤分紅的權利。國有企業(yè)在制定分紅策略的時候，必須充分考慮股東的權利，對于股東投入的資本給予必要的回報。股東必要報酬率反映的是資本的回報率，股東必要報酬率的滿足至少達到股權資本成本的要求。國有企業(yè)在選擇投資項目時，必須考慮投資報酬率大于股權資本成本的項目，否則股東未來價值將減少，不能滿足股東的必要報酬率。

2.國有企業(yè)的發(fā)展必須追求財務的可持續(xù)增長，即國有企業(yè)的發(fā)展不能以損害未來利益為前提，必須保證資源的協調利用。國有企業(yè)在實現國有企業(yè)股東價值最大化的目標過程中，要充分意識到可持續(xù)增長率的影響與意義，重視國有企業(yè)增值保值與企業(yè)可持續(xù)增長率的相關關系，制定合理的分紅政策。

3.可持續(xù)分紅比例模型與國有企業(yè)的盈利能力、營運能力、分紅政策等因素相關。國有企業(yè)必須提高自身盈利能力，加快資產周轉率，同時保持合理資產負債率的資本結構，降低財務風險也是提高凈資產收益率、滿足股權資本成本的必要措施，從而形成有利于保持國有企業(yè)保值增值的可持續(xù)財務發(fā)展戰(zhàn)略。

參考文獻：

[1] Miller M H，Modigliani F.Dividend policy，growth and the valuation of shares [J].Journal of Business，1961(34)：411-433.

[2] 文宗瑜.國有資本經營預算管理改革的繼續(xù)深化[J].地方財政研究，2011(4)：9-11.

[3] 汪 平，李光貴.資本成本、可持續(xù)增長與國有企業(yè)分紅比例估算—模型構建與檢驗[J].會計研究，2009(9)：58-65.

[4] 陳少暉.國有企業(yè)利潤上繳：國外運行模式與中國制度重構[J].財貿研究，2010(3)：80-87.

[5] Merton M H.Modigliani F.Some estimates of the cost of capital to the electric utility industry [J].The American Economic Review，1966，56(3)：333-391.

[6] Higgins R C.Sustainable growth under inflation [M].Financial Management，1981(Autumn)：36-40.

[7] 財政部.財政部關于擴大中央國有資本經營預算實施范圍有關事項的通知[EB/OL].[2012-01-23].http：//qys.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/zhengcefabu/201202/t20120202_625752.html.

[8] 羅 宏，黃文華.國企分紅、在職消費與公司業(yè)績[J].管理世界，2008(9)：139-147.