謝亞軒

▲從3月開始，不同經(jīng)濟(jì)主體的持匯和購(gòu)匯意愿及行為已經(jīng)開始發(fā)生變化，其對(duì)外匯占款及央行貨幣政策的影響也已開始顯現(xiàn)。

▲預(yù)計(jì)二季度新增外匯占款月平均值約1000億元，與一季度 2515億元的月均增量相比將明顯回落。

▲貨幣政策進(jìn)一步放寬松的可能性不大，但貨幣政策將繼續(xù)維持穩(wěn)定，出現(xiàn)流動(dòng)性極度匱乏的可能性不大。

2014年3月15日，人民銀行宣布進(jìn)一步擴(kuò)大人民幣匯率浮動(dòng)幅度，銀行間即期外匯市場(chǎng)人民幣兌美元交易價(jià)由此前圍繞中間價(jià)上下浮動(dòng)1%，擴(kuò)大到浮動(dòng)2%。本次匯改后，人民幣匯率在市場(chǎng)中的浮動(dòng)幅度加大，經(jīng)濟(jì)主體對(duì)未來(lái)人民幣匯率的走勢(shì)開始產(chǎn)生不同預(yù)期。從3月開始，不同經(jīng)濟(jì)主體的持匯和購(gòu)匯意愿及行為已經(jīng)在慢慢發(fā)生變化，其對(duì)外匯占款及央行貨幣政策的影響也已開始顯現(xiàn)。

匯改后經(jīng)濟(jì)主體的結(jié)售匯意愿已出現(xiàn)顯著變化

本輪匯改后，由于人民幣兌美元匯率持續(xù)疲弱，企業(yè)和個(gè)人的結(jié)匯意愿開始下降，持匯和購(gòu)匯意愿開始上升，突出表現(xiàn)在以下三個(gè)方面：

（一）3月結(jié)售匯順差總量和（工作）日均增量已較前兩個(gè)月下降

根據(jù)央行和外管局最新公布的數(shù)據(jù)，3月結(jié)售匯順差規(guī)模為2465億元，環(huán)比較2月下降11.8%。此外，3月（工作）日均結(jié)售匯順差117.4億元，環(huán)比下降28.6%，低于2月164.5億元和1月203.5億元的水平。

（二）外幣存款在本外幣存款中的占比繼續(xù)攀升

外幣存款在本外幣存款總額中的占比相當(dāng)于衡量國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)主體存款資產(chǎn)的幣種選擇偏好，可視為持匯意愿。3月該比例為2.81%，也就是說(shuō)，國(guó)內(nèi)企業(yè)和個(gè)人每100元的存款資產(chǎn)中，有2.81元選擇以外幣形式持有（見(jiàn)圖1）。該比例在2014年1月和2月分別為2.75%和2.79%，而2013年12月更是低至2.48%。據(jù)此可見(jiàn)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)主體在人民幣匯率波動(dòng)加大和人民幣走弱的情況下，邊際上更多選擇以外幣形式持有存款資產(chǎn)，持匯意愿逐步上升。

圖1 3月外幣存款在本外幣存款總額中的占比繼續(xù)上升

資料來(lái)源：彭博、Wind資訊、招商證券

（三）遠(yuǎn)期結(jié)售匯順差規(guī)模明顯下降

2014年1至2月，受人民幣升值預(yù)期的影響，企業(yè)遠(yuǎn)期凈結(jié)匯簽約規(guī)模較大。2014年1月遠(yuǎn)期結(jié)售匯順差1547億元，2月遠(yuǎn)期結(jié)售匯順差1390億元，均遠(yuǎn)高于2013年679.8億元的月均順差規(guī)模。但在匯改和人民幣匯率走弱的影響下，3月企業(yè)遠(yuǎn)期凈結(jié)匯的積極性明顯下降，當(dāng)月遠(yuǎn)期結(jié)售匯順差規(guī)模迅速下降至165億元的規(guī)模，環(huán)比下降88.1%，同比下降83.9%。

3月新增外匯占款環(huán)比保持增長(zhǎng)的四個(gè)原因

既然本輪匯改后，經(jīng)濟(jì)主體的持匯意愿已經(jīng)上升，結(jié)匯意愿已經(jīng)下降，為何3月新增外匯占款為1892億元，高于2月的1282億元呢？筆者認(rèn)為原因主要有以下四個(gè)。

（一）3月海關(guān)統(tǒng)計(jì)貿(mào)易差額由逆差回升為77億美元的順差

受春節(jié)等季節(jié)因素的影響，2月份貿(mào)易順差較低甚至出現(xiàn)逆差，而通常3月份將出現(xiàn)回升。從2000年至2003年月度貿(mào)易順差占全年順差比例的均值來(lái)看，2月的順差規(guī)模在全年中的占比最低（1.2%），3月小幅回升到2.8%（見(jiàn)圖2）。2014年也符合這一規(guī)律，2014年3月海關(guān)統(tǒng)計(jì)貿(mào)易差額由逆差回升至順差77億美元，減弱了市場(chǎng)對(duì)貿(mào)易持續(xù)逆差的擔(dān)憂，對(duì)外匯供求的改變和外匯占款回升有影響。

圖2 2000-2003年月度貿(mào)易順差占全年順差比例的均值

資料來(lái)源：Wind資訊、招商證券

（二）美聯(lián)儲(chǔ)QE退出的負(fù)面影響出現(xiàn)階段性緩解

從國(guó)際因素看，美聯(lián)儲(chǔ)2014年1月中旬繼續(xù)減少購(gòu)債規(guī)模的決定，對(duì)包括中國(guó)在內(nèi)新興經(jīng)濟(jì)體的資本流向影響顯著，這是2月新增外匯占款較1月大幅回落的重要原因。但從筆者觀察的高頻指標(biāo)看，進(jìn)入2月中下旬，韓國(guó)、臺(tái)灣和印度等新興經(jīng)濟(jì)體的資本外流情況已明顯緩解（見(jiàn)圖3），這預(yù)示中國(guó)的國(guó)際資本流動(dòng)環(huán)境在3月較2月將有所改善。

圖3 韓國(guó)等經(jīng)濟(jì)體股票市場(chǎng)的國(guó)外投資者投資凈額變化

（請(qǐng)美編將“臺(tái)灣”改成“中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)”）

資料來(lái)源：彭博、Wind資訊、招商證券

（三）2月外匯占款與結(jié)售匯數(shù)據(jù)之間的差可能轉(zhuǎn)移到3月

根據(jù)外管局公布的數(shù)據(jù)，2月結(jié)售匯順差規(guī)模達(dá)2796億元人民幣，遠(yuǎn)高于當(dāng)期1282億元的新增外匯占款。整體看，結(jié)售匯和外匯占款數(shù)據(jù)應(yīng)該是同一筆兌換業(yè)務(wù)的不同統(tǒng)計(jì)，兩個(gè)數(shù)據(jù)應(yīng)該基本一致（見(jiàn)圖4）。過(guò)去在個(gè)別月份，也出現(xiàn)過(guò)結(jié)售匯與外匯占款不一致的情況，比如2012年11月、12月。不過(guò)，到2013年1月，兩個(gè)數(shù)據(jù)差的方向逆轉(zhuǎn)，整體差距收窄。據(jù)此推測(cè)，2月外匯占款與結(jié)售匯之間的數(shù)據(jù)差也會(huì)在此后的數(shù)月逐步彌補(bǔ)回來(lái)。

圖4 多數(shù)時(shí)候新增外匯占款與結(jié)售匯差額的規(guī)模和方向比較接近

資料來(lái)源：Wind資訊、招商證券

（四）3月跨境人民幣對(duì)外凈支付放大外匯占款增量超過(guò)1000億元

回顧過(guò)去半年的外匯占款數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)，筆者整體感覺(jué)實(shí)際的外匯占款增量要高于招商外匯供求強(qiáng)弱指標(biāo)的預(yù)測(cè)值。這背后的原因，應(yīng)該主要和人民幣的跨境對(duì)外凈支付規(guī)?？焖倥噬嘘P(guān)（見(jiàn)圖5）。例如，在以美元結(jié)算的情況下，出口100和進(jìn)口30帶來(lái)的是70的新增外匯占款；如果出口仍以美元結(jié)算和結(jié)匯，外匯占款增加100，但進(jìn)口30以人民幣結(jié)算，因未發(fā)生購(gòu)匯則外匯占款增量是100。根據(jù)人民銀行發(fā)布的數(shù)據(jù)，2013年上半年人民幣對(duì)外凈支付月均225億元，第三季度上升到462億元，第四季度上升到779億元，增速驚人。根據(jù)外管局公布的數(shù)據(jù)，2014年1月和2月，人民幣跨境對(duì)外凈支付分別為1008和1064億元，2014年3月人民幣跨境對(duì)外凈支付額更是高達(dá)1446億元，貢獻(xiàn)了當(dāng)期新增外匯占款中的絕大部分。

圖5 人民幣跨境凈對(duì)外支付額增長(zhǎng)迅速

資料來(lái)源：Wind資訊、招商證券

對(duì)二季度新增外匯占款規(guī)模的預(yù)測(cè)

2014年第二季度新增外匯占款走勢(shì)如何？目前筆者主要考慮幾個(gè)變數(shù)，多與政策有密切關(guān)系：第一，央行擴(kuò)大人民幣匯率波幅后是不是“基本退出”日常干預(yù)？這一點(diǎn)對(duì)外匯占款預(yù)測(cè)影響巨大。如果央行基本不干預(yù)外匯市場(chǎng)，外匯供求的變化主要體現(xiàn)在匯率波動(dòng)上，則外匯占款的增量會(huì)在目前的基礎(chǔ)上有所回落；第二，央行對(duì)跨境人民幣業(yè)務(wù)及其背后的套利問(wèn)題采取怎樣的態(tài)度？如果坐視不管，則人民幣對(duì)外凈支付仍可能推高外匯占款增量；第三，央行和外管局2014年在人民幣資本項(xiàng)目可兌換改革進(jìn)程的推進(jìn)速度及其影響如何，例如“滬港通”對(duì)結(jié)售匯的影響，再如匯發(fā)（2014）2號(hào)《國(guó)家外匯管理局關(guān)于進(jìn)一步改進(jìn)和調(diào)整資本項(xiàng)目外匯管理政策的通知》逐步執(zhí)行對(duì)結(jié)售匯和外匯占款的影響。

鑒于央行對(duì)人民幣區(qū)域化和國(guó)際化持積極態(tài)度，筆者估計(jì)其很快對(duì)人民幣跨境交易進(jìn)行嚴(yán)格管束的可能性并不大。因此，盡管二季度企業(yè)和個(gè)人的持匯意愿上升導(dǎo)致其結(jié)匯增速相對(duì)較慢，但考慮到人民幣跨境對(duì)外支付的放大作用，預(yù)計(jì)二季度新增外匯占款月平均值在1000億元左右。

新增外匯占款回落對(duì)債券市場(chǎng)流動(dòng)性的影響

如果二季度新增外匯占款月均增量果如筆者預(yù)測(cè)僅為1000億元左右，與一季度 2515億元的月均增量相比就是明顯回落了。外匯占款在二季度的顯著回落會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)流動(dòng)性緊張，并促使2013年6月的“錢荒”重現(xiàn)嗎？

筆者認(rèn)為這種情形出現(xiàn)的可能性不大，主要是因?yàn)椋阂环矫?，債券市?chǎng)對(duì)二季度新增外匯占款的回落已有預(yù)期，這一點(diǎn)與2013年5月初預(yù)期不同，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)普遍認(rèn)為外管局的匯發(fā)（2013）20號(hào)文不可能有效管住虛假貿(mào)易，外匯占款不會(huì)顯著下降。另一方面，央行的貨幣政策態(tài)度似乎有所“微調(diào)”，下調(diào)縣域農(nóng)村商業(yè)銀行和農(nóng)村合作銀行法定存款準(zhǔn)備金率的舉措被市場(chǎng)視為貨幣政策“微調(diào)”的信號(hào)。盡管二季度央行的貨幣政策進(jìn)一步放寬松的可能性不大，但貨幣政策維穩(wěn)的態(tài)度與2013年5月至6月強(qiáng)硬的態(tài)度相比還是要溫和很多。

作者單位：招商證券研究發(fā)展中心

責(zé)任編輯：廖雯雯 劉穎