張雪瑩+王曉玉

摘要：回購操作是我國中央銀行近年來頻繁使用的貨幣政策工具之一。本文運(yùn)用2000年至2013年的數(shù)據(jù)，采用多項式分布滯后（PDL）模型及包含虛擬變量的回歸模型等方法，實證研究了央行回購利率與貨幣市場利率之間的傳導(dǎo)效應(yīng)。結(jié)果表明：盡管回購利率對于短期市場利率的影響有一定的時滯性，但是其影響作用是顯著的?；刭徖噬仙拖陆祵Χ唐谑袌隼实挠绊懖煌?，其中，上升對短期市場利率的影響更顯著。

關(guān)鍵詞：回購利率 貨幣市場利率 利率傳導(dǎo) 多項式分布滯后模型

近些年來，央行通過回購操作對貨幣市場流動性狀況進(jìn)行主動、靈活的調(diào)節(jié)。銀行間貨幣市場利率作為金融市場利率體系的基礎(chǔ)，考察其對于央行回購操作利率的反應(yīng)如何，對于檢測回購操作這一貨幣政策工具的有效性、理解貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制具有非常重要的意義。

文獻(xiàn)綜述

央行回購操作在國外尤其是發(fā)達(dá)國家已經(jīng)有很豐富的實踐經(jīng)驗，一些學(xué)者對于中央銀行回購政策的傳導(dǎo)效應(yīng)進(jìn)行了實證研究。例如，Dieter Nautz和Christian J.Offermanns（2006）利用1999年1月至2004年3月期間的歐洲央行回購利率和歐洲銀行隔夜拆借利率（Eonia）數(shù)據(jù)建立誤差修正模型，研究Eonia對于回購利率和期限利差的反應(yīng)，并深入考察了Eonia在回購期間和回購期末動態(tài)調(diào)整的不同時點(diǎn)、Eonia在利率走廊的位置，以及中央銀行確定回購利率的拍賣方式對Eonia調(diào)整的影響。Morten Bech（2010）等利用2002年1月至2010年6月間美國聯(lián)邦基金利率和市場回購利率的數(shù)據(jù)，建立向量誤差修正模型，考察二者在金融危機(jī)前、中、后三個階段的關(guān)系。結(jié)果表明：在金融危機(jī)前，兩個利率保持聯(lián)動；在危機(jī)期間，二者間的長期均衡關(guān)系中斷；在危機(jī)后，兩個利率又恢復(fù)到長期均衡關(guān)系。與之類似的是，Puriya Abbassi（2011）以2004年3月至2009年12月期間的數(shù)據(jù)，對歐洲中央銀行回購操作及隔夜拆借利率數(shù)據(jù)建立誤差修正模型，顯示中央銀行回購操作的招標(biāo)結(jié)果顯著地影響短期市場利率，而且金融危機(jī)扭曲了兩者之間的關(guān)系。

由于較長一段時間以來，我國央行回購操作并不是常用的貨幣政策工具，國內(nèi)學(xué)者對此的研究相對較少，大多數(shù)的研究焦點(diǎn)集中在其他貨幣政策工具的傳導(dǎo)效應(yīng)上。例如，徐寒飛（2004）研究央行再貸款利率與同業(yè)拆借利率之間的傳導(dǎo)關(guān)系，指出傳導(dǎo)的非對稱性是利率政策低效率的主要原因；Porter 和Xu （2009）、何東和王紅林（2011）、張雪瑩（2012）等考察了存貸款基準(zhǔn)利率調(diào)整、央票發(fā)行、存款準(zhǔn)備金率調(diào)節(jié)等貨幣政策工具對我國銀行間貨幣市場利率的影響；張麗娟（2007）也只是對2002年至2006年期間我國央行債券回購操作利率與銀行間回購利率之間的關(guān)系進(jìn)行了簡單的Granger因果檢驗；張雪瑩和何飛平（2014）從商業(yè)銀行利潤最大化的角度，采用誤差修正模型研究了市場回購利率對央行回購利率的反應(yīng)。

與這些文獻(xiàn)相比，本文在研究方法方面，采用多項式分布滯后（PDL）模型來研究央行回購利率對市場回購利率的影響，由此較好地擬合了利率傳導(dǎo)的滯后過程；同時，還引入含有虛擬變量的回歸模型來考察回購利率傳導(dǎo)的不對稱性。

數(shù)據(jù)和計量方法

從2000年1月至2013年6月，中國人民銀行共進(jìn)行回購操作900多次，其中包括7天、14天、28天和91天等多種期限，表1提供了2000年初到2013年6月央行的回購操作情況。

表1 樣本期內(nèi)央行回購操作情況匯總

正回購 逆回購 總次數(shù)

次數(shù) 金額（億元） 次數(shù) 金額（億元）

7天 111 37375 131 30290 242

14天 28 4605 126 24068 154

28天 273 89265 49 15685 322

91天 167 42140 8 100 175

其他期限 60 8530 4 280 64

總計 639 181915 218 70143 957

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，下同

從表1可以看出，7天回購和28天回購無論在操作次數(shù)上還是在金額上都占據(jù)重要地位，而且在銀行間貨幣市場中，7天回購利率（R007）與28天回購利率（R1M）也是交易最為活躍、最具代表性的合約利率，能夠極為靈敏地反映短期內(nèi)貨幣政策及市場資金的松緊程度。因此，本文重點(diǎn)對央行7天回購操作、28天回購操作與相應(yīng)期限市場回購利率之間的關(guān)系進(jìn)行分析。由于在樣本期內(nèi)央行回購操作呈間斷分布，因此對7天回購操作、28天回購操作和相應(yīng)期限的市場回購利率進(jìn)行匹配后，得到7天回購操作的數(shù)據(jù)242組，28天回購的數(shù)據(jù)314組。

由于利率的傳導(dǎo)過程需要時間，因此央行回購利率對市場回購利率的影響可能存在時滯性，短期市場回購利率的變動不僅僅受當(dāng)期央行回購利率的影響，還可能受以前央行回購利率的影響。為此，本文在建立模型時，解釋變量中除了包含央行回購利率的當(dāng)期值之外，還包含央行回購利率的滯后變量，此時的模型稱為分布滯后模型。在解釋變量與隨機(jī)誤差項不相關(guān)的情況下，分布滯后模型可以直接使用最小二乘法（OLS）估計參數(shù)。但是，當(dāng)滯后項較多時，直接估計會損耗很大的自由度，而且解釋變量的當(dāng)前值和滯后值之間很可能具有高度共線性，導(dǎo)致參數(shù)估計量失去意義，不能揭示央行回購利率的各個滯后量對因變量（市場回購利率）的影響。針對這些問題，本文采用雪萊·阿爾芒提出的多項式分布滯后（PDL）模型來分析央行回購利率對市場回購利率的傳導(dǎo)。

PDL模型的優(yōu)點(diǎn)在于：最終形成的滯后變量是采用不同權(quán)數(shù)的加權(quán)線性組合，相互之間基本上不存在多重共線性關(guān)系。在滯后區(qū)間較長的情況下，可以很好地衡量每個滯后解釋變量對被解釋變量的影響，而不會損失自由度。國內(nèi)外曾經(jīng)有許多學(xué)者利用PDL模型來研究一個變量對另一個變量的影響，尤其是存在滯后性的影響。例如，Harmasena等使用向量自回歸模型（VAR）和PDL模型研究美國非酒精飲料行業(yè)的廣告支出對商品自身的影響和商品之間的交叉影響；林育志和郭照榮（2008）使用PDL模型研究臺灣地區(qū)的匯率波動對企業(yè)價值的影響，從而較為準(zhǔn)確地衡量企業(yè)的外匯風(fēng)險；曾林陽（2008）用PDL模型研究國際石油期貨價格波動對我國通貨膨脹率波動的影響，得出模型的預(yù)測結(jié)果與實際值非常接近；宋金奇（2009）用PDL模型研究金融發(fā)展差異對不同區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長的影響。

本文建立的PDL模型的具體形式是：

（1）

其中，

可見，PDL01、PDL02和PDL03是解釋變量滯后項的加總；REPO是回購操作的中標(biāo)利率，包括7天回購操作和28天回購操作；MR表示對應(yīng)期限的銀行間貨幣市場回購利率；下標(biāo)t-i表示變量滯后i期；k為最長滯后期數(shù)，可以利用修正的R2、Akaike信息準(zhǔn)則（AIC）以及Schwartz準(zhǔn)則（SC）加以確定。

顯然，模型（1）可整理變形為：

（2）

利用普通最小二乘法（OLS）對模型（1）進(jìn)行估計，求出各參數(shù)的β值，進(jìn)而可得出模型（2）中解釋變量REPO及其各滯后項的系數(shù) ，，…，，由此，既消除了滯后項之間的多重共線性問題，又不損失自由度，達(dá)到估計和預(yù)測的目的。

另外，為了更好地研究回購利率的上升和下降對于短期市場利率變動可能存在的非對稱影響，本文借鑒Amarasekara（2005）的研究方法，針對我國情況建立如下模型：

（3）

其中，因變量。銀行間貨幣市場回購利率的變化量UP和DOWN則是兩個虛擬變量，當(dāng)回購中標(biāo)利率上升時，UP=MR×1，否則UP=0；當(dāng)回購中標(biāo)利率下降時，DOWN=MR×1，否則，DOWN=0?！鱑P和△DOWN分別表示變量UP和DOWN的一階差分形式，其前的系數(shù)和分別表示央行回購中標(biāo)利率上升和下降時，短期市場利率的變動幅度。若央行回購利率對短期貨幣市場回購利率確實有顯著影響，則和均不等于零。而且如果利率傳導(dǎo)是有效的，的符號為正，而的符號為負(fù)；如果央行回購利率對短期貨幣市場回購利率的影響是對稱的，二者的絕對值是相等的。

實證檢驗結(jié)果與分析

按照本文第二部分論述的實證方法，分別對7天和28天回購數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸。表2給出了7天和28天回購操作使用不同滯后項數(shù)得到的修正的R2、AIC和SC統(tǒng)計量。

表2 不同滯后項數(shù)的修正R2、AIC和SC統(tǒng)計量匯總

7天回購 28天回購

滯后項 修正的R2 AIC統(tǒng)計量 SC統(tǒng)計量 修正的R2 AIC統(tǒng)計量 SC統(tǒng)計量

4 0.7397 0.8195 0.8789 0.6909 2.1121 2.1637

5 0.7391 0.8263 0.8859 0.6924 2.1106 2.1622

6 0.7366 0.8402 0.9000 0.6935 2.1104 2.1621

7 0.7389 0.8360 0.8959 0.6944 2.1108 2.1627

根據(jù)表2中的數(shù)據(jù)，對于7天回購，當(dāng)滯后項數(shù)是4時，修正的R2達(dá)到最大，AIC和SC統(tǒng)計量隨著滯后項數(shù)的增加都有所變大，所以模型選擇4個滯后項是合適的。而對于28天回購，三個原則的結(jié)果是一致的，即：存在6個滯后項時，修正的R2達(dá)到幾乎最大，AIC統(tǒng)計量和SC統(tǒng)計量都是最小的，因此模型使用6個滯后項。利用Cochrane-Orcutt法消除回歸模型的自相關(guān)現(xiàn)象后，結(jié)果匯總見表3。

表3 消除自相關(guān)后的PDL模型估計結(jié)果

7天回購 28天回購

PDL項 系數(shù) t統(tǒng)計量 系數(shù) t統(tǒng)計量

PDL01 -0.0494 -0.6805 -0.0909 -1.0941

PDL02 -0.1826 -5.1471*** -0.1375 -4.4626***

PDL03 0.1133 3.1476*** 0.0616 3.0164***

滯后項

0 0.7691 7.4997*** 0.8760 6.2801***

1 0.2465 4.8074*** 0.4305 6.7008***

2 -0.0494 -0.6805 0.1083 1.5392

3 -0.1187 -2.2752** -0.0909 -1.0941

4 0.0386 0.3796 -0.1668 -2.3691***

5 -0.1196 -1.8631**

6 0.0508 0.3648

滯后項加總 0.8861 14.2722 1.0883 8.624

R2 0.8052 0.8713

F統(tǒng)計量 238.6614 511

D-W統(tǒng)計量 2.0444 2.3013

注：***、** 和 * 分別表示t檢驗值在 1%、5%和 10%水平上統(tǒng)計顯著。

為了更直觀地分析，接下來將回歸方程表示出來：

（編輯注：第二個公式第一行最后一個乘號前的“0.1084”改為“0.1083”）

根據(jù)表3匯總的結(jié)果，無論是7天回購數(shù)據(jù)還是28天回購數(shù)據(jù)，D-W統(tǒng)計量都在2附近（2.04和2.3），說明模型的自相關(guān)現(xiàn)象已經(jīng)消除，估計值是有效的。另外，模型的R2和F統(tǒng)計量都顯示，本文所使用的PDL模型很好地擬合了央行7天回購和28天回購操作對相應(yīng)期限貨幣市場回購利率的影響過程。

下面對解釋變量的系數(shù)估計結(jié)果進(jìn)行分析。

首先是7天回購，REPO07t、REPO07t-1、REPO07t-3的t檢驗值都是顯著的，說明本期回購操作、滯后一期的回購操作和滯后三期的操作對于本期貨幣市場回購利率都有顯著影響。其中，REPO07t的系數(shù)最大，約為0.77，說明中央銀行回購操作對于本期貨幣市場回購利率的影響最大，二者呈正相關(guān)關(guān)系，中央銀行7天回購操作的中標(biāo)利率每變動1個百分點(diǎn)，會導(dǎo)致貨幣市場7天回購利率同向變動0.77個百分點(diǎn)。同樣，REPO07t-1的系數(shù)為0.25，意味著前一期的央行回購利率每變動1個百分點(diǎn)，會導(dǎo)致本期貨幣市場回購利率同向變動0.25個百分點(diǎn)。而REPO07t-3的系數(shù)為-0.11，說明滯后三期的央行回購利率對本期貨幣市場回購利率的影響是負(fù)向的，滯后三期的央行回購利率每升高1個百分點(diǎn)，會導(dǎo)致本期貨幣市場回購利率降低0.11個百分點(diǎn)。滯后項系數(shù)加總是0.8869，說明過去和現(xiàn)在的央行回購操作對貨幣市場回購利率的總影響約為0.8869，央行7天回購操作對貨幣市場7天回購利率的調(diào)節(jié)作用是很有效的。

類似地分析28天回購的估計結(jié)果，REPO28t、REPO28t-1、 REPO28t-4和REPO28t-5的t檢驗值都是顯著的，說明本期、滯后一期、滯后四期和滯后五期的回購操作對于本期貨幣市場回購利率都有顯著影響。本期回購操作中標(biāo)利率每變動1個百分點(diǎn)，會導(dǎo)致本期貨幣市場回購利率同向變動0.88個百分點(diǎn)，仍然是解釋變量中影響最大的。滯后一期、滯后四期和滯后五期的回購操作中標(biāo)利率對于本期貨幣市場回購利率的影響系數(shù)分別是0.43，-0.17，-0.12。滯后項系數(shù)加總是1.0201，甚至高于7天回購操作，證明央行28天回購操作對相應(yīng)期限貨幣市場回購利率的調(diào)節(jié)也是有效的。從央行實行回購操作的角度看，28天回購操作對本期貨幣市場利率的影響最大，除此之外，還會影響以后第二期、第五期和第六期的貨幣市場回購利率，影響逐漸變小，從正向變成負(fù)向。相比7天回購操作，28天回購操作影響的時間更長，影響作用也更加復(fù)雜。

以上研究證明央行回購利率對于相應(yīng)期限貨幣市場回購利率的影響是顯著的，這與Dieter Nautz和Christian J.Offermanns（2006）、Morten Bech（2010）分別對歐洲和美國的實證研究結(jié)果是一致的。接下來，本文將探討央行回購利率的上升和下降對于短期市場回購利率的影響是否相同。

一些國家的實踐和研究證實，央行回購利率和短期市場回購利率一般具有聯(lián)動性，但是央行回購利率上升和下降對于短期市場回購利率的影響呈現(xiàn)非對稱性。使用第二部分所述的含有虛擬變量的模型（3）對7天和28天回購數(shù)據(jù)分別進(jìn)行回歸，統(tǒng)計結(jié)果匯總見表4。

表4 央行回購利率對短期市場回購利率影響非對稱研究結(jié)果匯總

7天回購 28天回購

系數(shù) t檢驗值 系數(shù) t檢驗值

UP 0.0719 3.5441*** 0.2117 9.8792***

DOWN -0.0136 -0.5432 0.0495 1.7445*

R2 0.0796 0.2396

F統(tǒng)計量 10.2421 48.8378

D-W統(tǒng)計量 2.5512 2.1955

注：***、** 和 * 分別表示t檢驗值在 1%、5%和 10%水平上統(tǒng)計顯著。

用方程的形式表現(xiàn)出來則是：

根據(jù)以上列示的結(jié)果，對于7天回購利率，虛擬變量UP的t檢驗值是顯著的，但是虛擬變量DOWN的t檢驗值并不顯著，說明市場對7天回購利率向上調(diào)整比較敏感，對于其向下調(diào)整并不敏感。而央行28天回購利率的向上和向下調(diào)整對于貨幣市場28天回購利率的影響都是顯著的，但是UP的系數(shù)為0.21，而DOWN的系數(shù)僅為0.05，明顯小于UP的系數(shù)，說明二者的影響作用是不同的，央行回購利率向上調(diào)整對市場回購利率的影響作用更大。另外，從理論上講，當(dāng)央行回購利率下調(diào)時，貨幣市場相應(yīng)的回購利率應(yīng)隨之下降，虛擬變量DOWN的系數(shù)應(yīng)該為負(fù)值。但是DOWN的系數(shù)為正值0.05，說明當(dāng)央行28天回購利率下調(diào)時，存在其他一些因素，扭曲了央行回購利率對貨幣市場回購利率的影響作用。綜合7天回購和28天回購的結(jié)果分析，央行回購利率的上升和下降對于貨幣市場回購利率的影響不同，貨幣市場利率對于央行回購利率下調(diào)的反應(yīng)不靈敏或者被扭曲。可能的原因是，當(dāng)央行試圖通過降低逆回購利率來降低市場利率時，中標(biāo)商業(yè)銀行以較低的成本取得資金，然后在同業(yè)拆借市場上以較高的利率貸出盈利，銀行的套利行為使回購利率對貨幣市場利率的影響作用失效。

小結(jié)

利用PDL模型和含有虛擬變量的回歸模型，本文選擇央行7天、28天回購利率和貨幣市場7天、28天回購利率作為研究變量，主要探討了我國中央銀行回購利率對貨幣市場回購利率的傳導(dǎo)機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)：央行回購利率對貨幣市場回購利率的調(diào)節(jié)作用是比較有效的，但是回購利率的傳導(dǎo)仍然存在滯后性，尤其是28天回購，一次28天回購操作會影響6期的市場回購利率；另外，央行回購利率的上升和下降對于貨幣市場回購利率的影響呈現(xiàn)非對稱性，貨幣市場對于央行回購利率下調(diào)的反應(yīng)不靈敏或者被扭曲。

央行回購利率對銀行間貨幣市場回購利率的影響顯著，證明了央行回購操作作為貨幣政策工具的有效性和靈活性。而回購利率傳導(dǎo)的滯后性和非對稱性，則說明該工具還存在缺陷。在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，作為金融市場利率體系的基礎(chǔ)，銀行間貨幣市場利率影響諸多金融產(chǎn)品的定價和信貸市場存貸利率的確定，利率政策傳導(dǎo)的滯后性和非對稱性將會影響央行回購貨幣政策的效果。為此，需要在未來進(jìn)一步培育和夯實央行回購利率作用于貨幣市場利率的傳導(dǎo)機(jī)制，增強(qiáng)貨幣市場對央行回購操作的反應(yīng)，從而豐富和完善我國貨幣政策工具箱，更好地實現(xiàn)貨幣政策的預(yù)調(diào)和微調(diào)。

作者單位：山東財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院

責(zé)任編輯：牛玉銳 劉穎

類似地分析28天回購的估計結(jié)果，REPO28t、REPO28t-1、 REPO28t-4和REPO28t-5的t檢驗值都是顯著的，說明本期、滯后一期、滯后四期和滯后五期的回購操作對于本期貨幣市場回購利率都有顯著影響。本期回購操作中標(biāo)利率每變動1個百分點(diǎn)，會導(dǎo)致本期貨幣市場回購利率同向變動0.88個百分點(diǎn)，仍然是解釋變量中影響最大的。滯后一期、滯后四期和滯后五期的回購操作中標(biāo)利率對于本期貨幣市場回購利率的影響系數(shù)分別是0.43，-0.17，-0.12。滯后項系數(shù)加總是1.0201，甚至高于7天回購操作，證明央行28天回購操作對相應(yīng)期限貨幣市場回購利率的調(diào)節(jié)也是有效的。從央行實行回購操作的角度看，28天回購操作對本期貨幣市場利率的影響最大，除此之外，還會影響以后第二期、第五期和第六期的貨幣市場回購利率，影響逐漸變小，從正向變成負(fù)向。相比7天回購操作，28天回購操作影響的時間更長，影響作用也更加復(fù)雜。

以上研究證明央行回購利率對于相應(yīng)期限貨幣市場回購利率的影響是顯著的，這與Dieter Nautz和Christian J.Offermanns（2006）、Morten Bech（2010）分別對歐洲和美國的實證研究結(jié)果是一致的。接下來，本文將探討央行回購利率的上升和下降對于短期市場回購利率的影響是否相同。

一些國家的實踐和研究證實，央行回購利率和短期市場回購利率一般具有聯(lián)動性，但是央行回購利率上升和下降對于短期市場回購利率的影響呈現(xiàn)非對稱性。使用第二部分所述的含有虛擬變量的模型（3）對7天和28天回購數(shù)據(jù)分別進(jìn)行回歸，統(tǒng)計結(jié)果匯總見表4。

表4 央行回購利率對短期市場回購利率影響非對稱研究結(jié)果匯總

7天回購 28天回購

系數(shù) t檢驗值 系數(shù) t檢驗值

UP 0.0719 3.5441*** 0.2117 9.8792***

DOWN -0.0136 -0.5432 0.0495 1.7445*

R2 0.0796 0.2396

F統(tǒng)計量 10.2421 48.8378

D-W統(tǒng)計量 2.5512 2.1955

注：***、** 和 * 分別表示t檢驗值在 1%、5%和 10%水平上統(tǒng)計顯著。

用方程的形式表現(xiàn)出來則是：

根據(jù)以上列示的結(jié)果，對于7天回購利率，虛擬變量UP的t檢驗值是顯著的，但是虛擬變量DOWN的t檢驗值并不顯著，說明市場對7天回購利率向上調(diào)整比較敏感，對于其向下調(diào)整并不敏感。而央行28天回購利率的向上和向下調(diào)整對于貨幣市場28天回購利率的影響都是顯著的，但是UP的系數(shù)為0.21，而DOWN的系數(shù)僅為0.05，明顯小于UP的系數(shù)，說明二者的影響作用是不同的，央行回購利率向上調(diào)整對市場回購利率的影響作用更大。另外，從理論上講，當(dāng)央行回購利率下調(diào)時，貨幣市場相應(yīng)的回購利率應(yīng)隨之下降，虛擬變量DOWN的系數(shù)應(yīng)該為負(fù)值。但是DOWN的系數(shù)為正值0.05，說明當(dāng)央行28天回購利率下調(diào)時，存在其他一些因素，扭曲了央行回購利率對貨幣市場回購利率的影響作用。綜合7天回購和28天回購的結(jié)果分析，央行回購利率的上升和下降對于貨幣市場回購利率的影響不同，貨幣市場利率對于央行回購利率下調(diào)的反應(yīng)不靈敏或者被扭曲?？赡艿脑蚴?，當(dāng)央行試圖通過降低逆回購利率來降低市場利率時，中標(biāo)商業(yè)銀行以較低的成本取得資金，然后在同業(yè)拆借市場上以較高的利率貸出盈利，銀行的套利行為使回購利率對貨幣市場利率的影響作用失效。

小結(jié)

利用PDL模型和含有虛擬變量的回歸模型，本文選擇央行7天、28天回購利率和貨幣市場7天、28天回購利率作為研究變量，主要探討了我國中央銀行回購利率對貨幣市場回購利率的傳導(dǎo)機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)：央行回購利率對貨幣市場回購利率的調(diào)節(jié)作用是比較有效的，但是回購利率的傳導(dǎo)仍然存在滯后性，尤其是28天回購，一次28天回購操作會影響6期的市場回購利率；另外，央行回購利率的上升和下降對于貨幣市場回購利率的影響呈現(xiàn)非對稱性，貨幣市場對于央行回購利率下調(diào)的反應(yīng)不靈敏或者被扭曲。

央行回購利率對銀行間貨幣市場回購利率的影響顯著，證明了央行回購操作作為貨幣政策工具的有效性和靈活性。而回購利率傳導(dǎo)的滯后性和非對稱性，則說明該工具還存在缺陷。在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，作為金融市場利率體系的基礎(chǔ)，銀行間貨幣市場利率影響諸多金融產(chǎn)品的定價和信貸市場存貸利率的確定，利率政策傳導(dǎo)的滯后性和非對稱性將會影響央行回購貨幣政策的效果。為此，需要在未來進(jìn)一步培育和夯實央行回購利率作用于貨幣市場利率的傳導(dǎo)機(jī)制，增強(qiáng)貨幣市場對央行回購操作的反應(yīng)，從而豐富和完善我國貨幣政策工具箱，更好地實現(xiàn)貨幣政策的預(yù)調(diào)和微調(diào)。

作者單位：山東財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院

責(zé)任編輯：牛玉銳 劉穎

類似地分析28天回購的估計結(jié)果，REPO28t、REPO28t-1、 REPO28t-4和REPO28t-5的t檢驗值都是顯著的，說明本期、滯后一期、滯后四期和滯后五期的回購操作對于本期貨幣市場回購利率都有顯著影響。本期回購操作中標(biāo)利率每變動1個百分點(diǎn)，會導(dǎo)致本期貨幣市場回購利率同向變動0.88個百分點(diǎn)，仍然是解釋變量中影響最大的。滯后一期、滯后四期和滯后五期的回購操作中標(biāo)利率對于本期貨幣市場回購利率的影響系數(shù)分別是0.43，-0.17，-0.12。滯后項系數(shù)加總是1.0201，甚至高于7天回購操作，證明央行28天回購操作對相應(yīng)期限貨幣市場回購利率的調(diào)節(jié)也是有效的。從央行實行回購操作的角度看，28天回購操作對本期貨幣市場利率的影響最大，除此之外，還會影響以后第二期、第五期和第六期的貨幣市場回購利率，影響逐漸變小，從正向變成負(fù)向。相比7天回購操作，28天回購操作影響的時間更長，影響作用也更加復(fù)雜。

以上研究證明央行回購利率對于相應(yīng)期限貨幣市場回購利率的影響是顯著的，這與Dieter Nautz和Christian J.Offermanns（2006）、Morten Bech（2010）分別對歐洲和美國的實證研究結(jié)果是一致的。接下來，本文將探討央行回購利率的上升和下降對于短期市場回購利率的影響是否相同。

一些國家的實踐和研究證實，央行回購利率和短期市場回購利率一般具有聯(lián)動性，但是央行回購利率上升和下降對于短期市場回購利率的影響呈現(xiàn)非對稱性。使用第二部分所述的含有虛擬變量的模型（3）對7天和28天回購數(shù)據(jù)分別進(jìn)行回歸，統(tǒng)計結(jié)果匯總見表4。

表4 央行回購利率對短期市場回購利率影響非對稱研究結(jié)果匯總

7天回購 28天回購

系數(shù) t檢驗值 系數(shù) t檢驗值

UP 0.0719 3.5441*** 0.2117 9.8792***

DOWN -0.0136 -0.5432 0.0495 1.7445*

R2 0.0796 0.2396

F統(tǒng)計量 10.2421 48.8378

D-W統(tǒng)計量 2.5512 2.1955

注：***、** 和 * 分別表示t檢驗值在 1%、5%和 10%水平上統(tǒng)計顯著。

用方程的形式表現(xiàn)出來則是：

根據(jù)以上列示的結(jié)果，對于7天回購利率，虛擬變量UP的t檢驗值是顯著的，但是虛擬變量DOWN的t檢驗值并不顯著，說明市場對7天回購利率向上調(diào)整比較敏感，對于其向下調(diào)整并不敏感。而央行28天回購利率的向上和向下調(diào)整對于貨幣市場28天回購利率的影響都是顯著的，但是UP的系數(shù)為0.21，而DOWN的系數(shù)僅為0.05，明顯小于UP的系數(shù)，說明二者的影響作用是不同的，央行回購利率向上調(diào)整對市場回購利率的影響作用更大。另外，從理論上講，當(dāng)央行回購利率下調(diào)時，貨幣市場相應(yīng)的回購利率應(yīng)隨之下降，虛擬變量DOWN的系數(shù)應(yīng)該為負(fù)值。但是DOWN的系數(shù)為正值0.05，說明當(dāng)央行28天回購利率下調(diào)時，存在其他一些因素，扭曲了央行回購利率對貨幣市場回購利率的影響作用。綜合7天回購和28天回購的結(jié)果分析，央行回購利率的上升和下降對于貨幣市場回購利率的影響不同，貨幣市場利率對于央行回購利率下調(diào)的反應(yīng)不靈敏或者被扭曲?？赡艿脑蚴牵?dāng)央行試圖通過降低逆回購利率來降低市場利率時，中標(biāo)商業(yè)銀行以較低的成本取得資金，然后在同業(yè)拆借市場上以較高的利率貸出盈利，銀行的套利行為使回購利率對貨幣市場利率的影響作用失效。

小結(jié)

利用PDL模型和含有虛擬變量的回歸模型，本文選擇央行7天、28天回購利率和貨幣市場7天、28天回購利率作為研究變量，主要探討了我國中央銀行回購利率對貨幣市場回購利率的傳導(dǎo)機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)：央行回購利率對貨幣市場回購利率的調(diào)節(jié)作用是比較有效的，但是回購利率的傳導(dǎo)仍然存在滯后性，尤其是28天回購，一次28天回購操作會影響6期的市場回購利率；另外，央行回購利率的上升和下降對于貨幣市場回購利率的影響呈現(xiàn)非對稱性，貨幣市場對于央行回購利率下調(diào)的反應(yīng)不靈敏或者被扭曲。

央行回購利率對銀行間貨幣市場回購利率的影響顯著，證明了央行回購操作作為貨幣政策工具的有效性和靈活性。而回購利率傳導(dǎo)的滯后性和非對稱性，則說明該工具還存在缺陷。在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，作為金融市場利率體系的基礎(chǔ)，銀行間貨幣市場利率影響諸多金融產(chǎn)品的定價和信貸市場存貸利率的確定，利率政策傳導(dǎo)的滯后性和非對稱性將會影響央行回購貨幣政策的效果。為此，需要在未來進(jìn)一步培育和夯實央行回購利率作用于貨幣市場利率的傳導(dǎo)機(jī)制，增強(qiáng)貨幣市場對央行回購操作的反應(yīng)，從而豐富和完善我國貨幣政策工具箱，更好地實現(xiàn)貨幣政策的預(yù)調(diào)和微調(diào)。

作者單位：山東財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院

責(zé)任編輯：牛玉銳 劉穎