楊娉

摘要：最近一段時(shí)期以來，我國(guó)利率走勢(shì)表現(xiàn)出不同于以往的特點(diǎn)，收益率曲線陡峭化下行，信用利差持續(xù)擴(kuò)大。本文在總結(jié)利率走勢(shì)的基礎(chǔ)上，系統(tǒng)分析了導(dǎo)致我國(guó)短期利率與長(zhǎng)期利率走勢(shì)分化的原因，并就如何加強(qiáng)流動(dòng)性管理、促進(jìn)金融市場(chǎng)健康發(fā)展提出了相關(guān)政策建議。

關(guān)鍵詞： 貨幣政策 利率 流動(dòng)性管理 風(fēng)險(xiǎn)定價(jià) 剛性需求

當(dāng)前利率走勢(shì)的基本特點(diǎn)

（一）收益率曲線陡峭化下行

2011年第四季度以來，我國(guó)銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性格局發(fā)生重大改變，外部流動(dòng)性輸入壓力減緩，外匯占款波動(dòng)性明顯增大，流向反復(fù)變化。2013年，流動(dòng)性由金融危機(jī)爆發(fā)后的易松難緊轉(zhuǎn)變?yōu)橐拙o難松，利率水平總體上不斷攀升，并先后經(jīng)歷了6月和12月兩次大幅上行，短期利率上升快于長(zhǎng)期利率，導(dǎo)致收益率曲線平坦化。

2014年春節(jié)過后，銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性出現(xiàn)階段性寬松，各期限利率普遍下行。其中，隔夜利率從1月末的4.8%左右回落到2%～2.5%左右，7天期利率從1月末的5%以上回落到3%～4%左右，但更長(zhǎng)期限資金價(jià)格的下行幅度卻相當(dāng)有限，3個(gè)月及以上期限的Shibor和質(zhì)押式回購(gòu)利率、商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品收益率、資產(chǎn)配置以同業(yè)存款為主的部分貨幣市場(chǎng)基金收益率依然較高。類似的，債券市場(chǎng)收益率曲線也趨于陡峭，短久期債券的收益率明顯下降，長(zhǎng)久期債券的收益率基本穩(wěn)定（見圖1）。2014年3月末，10年期國(guó)債與1年期國(guó)債的利差高達(dá)141個(gè)基點(diǎn)，處于歷史高位。進(jìn)入4月以后，這一狀況才逐漸改善。4月末，10年期國(guó)債與1年期國(guó)債的利差回落到72個(gè)基點(diǎn)。

圖1 國(guó)債收益率曲線及期限利差

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊

（二）信用利差持續(xù)擴(kuò)大

自2011年第四季度起，受融資需求剛性增長(zhǎng)及企業(yè)盈利能力下降等因素影響，我國(guó)銀行間市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露，信用利差持續(xù)擴(kuò)張。衡量信用利差通常從兩個(gè)角度進(jìn)行。一方面，同一券種、同一期限、不同評(píng)級(jí)債券的收益率差異反映了由信用評(píng)級(jí)引起的信用利差。2011年第四季度以后，這種信用利差一直維持在高位，最近又進(jìn)一步擴(kuò)大（見圖2）。以3年期企業(yè)債為例，截至2014年4月末，BBB+級(jí)企業(yè)債與AAA級(jí)企業(yè)債的利差為841.73個(gè)基點(diǎn)，比2011年第三季度末擴(kuò)大460.64個(gè)基點(diǎn)。另一方面，同一期限、不同券種債券的收益率差異反映了由債券品種差異引起的信用利差。這種信用利差于2011年10月創(chuàng)下新高后持續(xù)回落，今年第一季度又快速反彈（見圖3）。截至2014年3月末，3年期AAA級(jí)企業(yè)債與3年期國(guó)債的利差為186.20個(gè)基點(diǎn)，比反彈前的2013年9月末擴(kuò)大49.59個(gè)基點(diǎn)。4月，該項(xiàng)利差有所回落，月末為152.14個(gè)基點(diǎn)。

圖2 由信用評(píng)級(jí)產(chǎn)生的信用利差

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊

（編者注：右軸上方添加“基點(diǎn)”）

圖3 由債券品種差異產(chǎn)生的信用利差

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊

貨幣政策因素：“總量穩(wěn)定、結(jié)構(gòu)優(yōu)化”

促使無風(fēng)險(xiǎn)利率向正常水平回落

流動(dòng)性是影響利率水平的重要因素。2011年第四季度以來，我國(guó)銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性格局發(fā)生重大改變，外部流動(dòng)性輸入壓力減緩，外匯占款波動(dòng)性明顯增大，流向反復(fù)變化。在這種情況下，人民銀行實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，堅(jiān)持“總量穩(wěn)定、結(jié)構(gòu)優(yōu)化”的取向，加強(qiáng)宏觀審慎管理，按照利率市場(chǎng)化的要求將利率決定權(quán)還給市場(chǎng)。同時(shí)，通過引導(dǎo)市場(chǎng)重新認(rèn)識(shí)風(fēng)險(xiǎn)并進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，擠出無風(fēng)險(xiǎn)利率中的水分，促使無風(fēng)險(xiǎn)利率向正常水平回落。

（一）流動(dòng)性管理思路由保持利率平穩(wěn)運(yùn)行逐漸轉(zhuǎn)向維持貨幣供給總量穩(wěn)定、加強(qiáng)預(yù)調(diào)微調(diào)，增強(qiáng)資金需求方對(duì)利率的影響力

自2012年7月起，隨著利率市場(chǎng)化改革的加速推進(jìn)，市場(chǎng)利率對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面變化的敏感度逐步提高，波動(dòng)也有所增多。針對(duì)這一新情況，流動(dòng)性管理思路逐漸由保持利率平穩(wěn)運(yùn)行轉(zhuǎn)向維持貨幣供給總量穩(wěn)定。較為穩(wěn)定的貨幣供給環(huán)境，增強(qiáng)了資金需求方在利率水平的形成和決定過程中的影響力，為利率市場(chǎng)化改革的順利推進(jìn)創(chuàng)造了條件。

一是根據(jù)外匯流入等形勢(shì)變化，把好流動(dòng)性總閘門，保持銀行體系流動(dòng)性合理適度。就我國(guó)的具體情況而言，外匯占款仍然是流動(dòng)性變動(dòng)的根源之一。例如，2013年6月和12月，新增外匯占款均連續(xù)兩個(gè)月環(huán)比減少、流動(dòng)性總量大幅降低或短缺，由此造成的資金面緊張成為利率水平大幅上漲的重要原因。對(duì)此，人民銀行進(jìn)一步完善人民幣匯率形成機(jī)制，自2014年3月17日起將銀行間即期外匯市場(chǎng)人民幣兌美元交易價(jià)浮動(dòng)幅度由1%擴(kuò)大至2%，通過匯率變化平衡國(guó)際收支。同時(shí)，人民銀行還在外匯占款增速很低時(shí)通過下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率、央票到期、逆回購(gòu)等工具對(duì)沖外匯占款的下降，并在外匯占款快速增長(zhǎng)時(shí)通過正回購(gòu)等工具回籠流動(dòng)性，取得了明顯效果。自2011年四季度起，在歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)繼續(xù)蔓延、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩、價(jià)格漲幅逐步回落的背景下，人民銀行對(duì)法定存款準(zhǔn)備金率的連續(xù)調(diào)整告一段落，金融機(jī)構(gòu)超額存款準(zhǔn)備金率從此前的不足1%上升到2012年1月末的3.1%。此后，金融機(jī)構(gòu)超額存款準(zhǔn)備金率一直穩(wěn)定在2%～2.5%左右。

二是注重公開市場(chǎng)雙向操作和預(yù)調(diào)微調(diào)。在保持流動(dòng)性合理充裕的基礎(chǔ)上，綜合運(yùn)用公開市場(chǎng)逆回購(gòu)操作、短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具（SLO）、常備借貸便利（SLF）等工具調(diào)節(jié)市場(chǎng)短期資金供給，熨平突發(fā)性、臨時(shí)性因素導(dǎo)致的市場(chǎng)資金供求大幅波動(dòng)，同時(shí)對(duì)部分到期的3年期央行票據(jù)開展了續(xù)操作，促進(jìn)金融市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行。2013年，人民銀行累計(jì)開展正回購(gòu)操作7650 億元，開展逆回購(gòu)操作約2.2萬(wàn)億元，發(fā)行央行票據(jù)5362 億元，發(fā)放常備借貸便利23650 億元。2014年2月，在市場(chǎng)流動(dòng)性出現(xiàn)階段性寬松、利率水平大幅回落的情況下，公開市場(chǎng)操作凈回籠資金7180億元，剔除春節(jié)前“緊急投入”并在節(jié)后自然到期的4500億元，仍回籠2680億元，引導(dǎo)銀行間市場(chǎng)利率自2月下旬起反彈。

（二）強(qiáng)調(diào)優(yōu)化結(jié)構(gòu)，調(diào)劑金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性的結(jié)構(gòu)性差異

流動(dòng)性管理思路的重大改變，在客觀上要求各方面逐步適應(yīng)和相互磨合。在這一過程中，商業(yè)銀行流動(dòng)性管理和資產(chǎn)負(fù)債管理的意識(shí)逐步增強(qiáng)。在各商業(yè)銀行集中調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)期間，大型商業(yè)銀行出于謹(jǐn)慎性考慮降低了資金融出規(guī)模，大量中小金融機(jī)構(gòu)的資金緊張形勢(shì)因而更加嚴(yán)峻。從融資主體結(jié)構(gòu)看，2013年，大型銀行累計(jì)凈融出47萬(wàn)億元，同比大幅減少15.4萬(wàn)億元；中小型銀行累計(jì)凈融入12.7萬(wàn)億元，同比大幅減少12.1萬(wàn)億元。金融機(jī)構(gòu)之間的資金余缺差異成為2013年短期資金流動(dòng)性緊張程度與日俱增的重要原因之一（見表1）。

表1 金融機(jī)構(gòu)回購(gòu)、同業(yè)拆借資金凈融出及凈融入（單位：億元）

回購(gòu) 同業(yè)拆借

2011 2012 2013 2011 2012 2013

中資大型銀行 -289596 -550748 -439669 18514 -73486 -30650

中資中小型銀行 118134 242558 152761 -32644 5112 -25633

證券及基金公司 66659 130067 158905 10237 34889 38354

保險(xiǎn)公司 24926 53270 55543 - - 25

外資金融機(jī)構(gòu) 10079 20734 12679 -9571 9972 1598

其他金融機(jī)構(gòu)及產(chǎn)品 69798 104120 59780 13464 23513 16307

數(shù)據(jù)來源：中國(guó)人民銀行

為防范金融風(fēng)險(xiǎn)和促進(jìn)金融市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行，人民銀行于2013年初創(chuàng)設(shè)常備借貸便利（SLF），增加了金融機(jī)構(gòu)彌補(bǔ)資金缺口的渠道。此外，人民銀行還根據(jù)金融機(jī)構(gòu)具體情況適度有序減量操作，引導(dǎo)商業(yè)銀行調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債管理模式。2004 年1 月，又在北京、江蘇、山東、廣東、河北、山西、浙江、吉林、河南、深圳開展常備借貸便利操作試點(diǎn)，完善了對(duì)符合宏觀審慎要求的中小金融機(jī)構(gòu)提供正常流動(dòng)性供給的渠道，流動(dòng)性閘門的調(diào)控、引導(dǎo)作用得到進(jìn)一步發(fā)揮。

（三）加強(qiáng)宏觀審慎管理，引導(dǎo)無風(fēng)險(xiǎn)利率向正常水平回落

2010年之前，我國(guó)10年期國(guó)債收益率一直在4%以下，一年期銀行定期存款利率不到3%，即金融市場(chǎng)的無風(fēng)險(xiǎn)收益率大約在3%～4%左右。但2010年后，信托產(chǎn)品和銀行理財(cái)產(chǎn)品出現(xiàn)大規(guī)模擴(kuò)張，這些產(chǎn)品的收益率都在6%以上，有些產(chǎn)品的收益率甚至超過10%。盡管所有的理財(cái)產(chǎn)品合同中都有風(fēng)險(xiǎn)提示，或者有不保本、不保收益的說明，但投資者還是相信發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品的金融機(jī)構(gòu)會(huì)還本付息，即“剛性兌付”。當(dāng)這些產(chǎn)品的規(guī)模很小時(shí)，這樣的潛規(guī)則對(duì)金融市場(chǎng)的定價(jià)影響不大；但當(dāng)信托、理財(cái)產(chǎn)品等規(guī)模已經(jīng)超過10萬(wàn)億元時(shí)，剛性兌付實(shí)際上推高了整個(gè)金融市場(chǎng)的無風(fēng)險(xiǎn)收益率。與此同時(shí)，剛性兌付還導(dǎo)致大量本不應(yīng)該進(jìn)入信用債市場(chǎng)的投資者去投資信用債產(chǎn)品，且這些投資者往往對(duì)利率不敏感，這也導(dǎo)致無風(fēng)險(xiǎn)利率在客觀上被抬高，信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)長(zhǎng)期被壓制在低位。

為糾正被扭曲的市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制，人民銀行加大宏觀審慎管理力度，在提升市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)效率的同時(shí)，引導(dǎo)無風(fēng)險(xiǎn)利率向正常水平回落。一是運(yùn)用差別準(zhǔn)備金動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制加強(qiáng)宏觀審慎管理，根據(jù)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)變化、金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)健性狀況和信貸政策執(zhí)行情況，對(duì)差別準(zhǔn)備金動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制的有關(guān)參數(shù)進(jìn)行調(diào)整，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，督促金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)流動(dòng)性、內(nèi)控和風(fēng)險(xiǎn)管理，增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。二是廣泛開展公眾溝通，推動(dòng)市場(chǎng)各方承認(rèn)并踐行“賣者有責(zé)、買者自負(fù)”的市場(chǎng)化原則，增強(qiáng)投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，強(qiáng)化金融市場(chǎng)紀(jì)律和金融市場(chǎng)的自我約束，理順債券市場(chǎng)的信用評(píng)級(jí)、監(jiān)督機(jī)制、信用風(fēng)險(xiǎn)量化和風(fēng)險(xiǎn)控制。三是在支持金融創(chuàng)新的同時(shí)，加強(qiáng)對(duì)理財(cái)、票據(jù)、同業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展?jié)撛陲L(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)測(cè)與防范，暫停虛擬信用卡和線下二維碼支付，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

利率預(yù)期因素：影響短期利率向長(zhǎng)期利率傳導(dǎo)效率

根據(jù)無風(fēng)險(xiǎn)套利定價(jià)原理，在均衡條件下，投資者選擇持有長(zhǎng)期證券或?qū)⒊钟械亩唐谧C券不斷展期至與長(zhǎng)期證券相同的期限，應(yīng)獲得相同的回報(bào)率。因此，長(zhǎng)期利率不僅受短期利率的影響，還受人們對(duì)未來利率水平預(yù)期的影響，而且后者往往是更重要的影響因素。因此，市場(chǎng)對(duì)未來利率水平的預(yù)期不明確，極大地降低了短期利率向長(zhǎng)期利率傳導(dǎo)的效率，最終造成我國(guó)短期利率與長(zhǎng)期利率相互割裂，長(zhǎng)期利率未能隨短期利率的回落而回落。

（一）未來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行壓力使長(zhǎng)期利率回落壓力加大

與短期利率相比，長(zhǎng)期利率與宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和政策環(huán)境的關(guān)系更密切。目前，我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)增速換擋期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期和前期刺激政策消化期，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨的風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)較多。尤其是2014年以來，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭顯著放緩。1—4月，工業(yè)增加值同比增速?gòu)?013年全年的9.7%下降至8.7%，為過去5年的底部；社會(huì)消費(fèi)品零售額同比增速?gòu)?013年全年的13.1%下降至12.0%，為過去10年的底部；城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資同比增速?gòu)?013年全年的19.6%下降至17.3%，為近12年來最低。4月，PMI指數(shù)連續(xù)3個(gè)月在50.5以下運(yùn)行，經(jīng)濟(jì)下行壓力不容忽視。市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景的擔(dān)憂使長(zhǎng)期利率回落的壓力增大，甚至有部分經(jīng)濟(jì)學(xué)家建議采取新一輪經(jīng)濟(jì)刺激政策。

（二）利率市場(chǎng)化改革推升對(duì)未來利率水平的預(yù)期

然而，正在加快推進(jìn)的利率市場(chǎng)化改革卻意味著未來利率水平可能會(huì)上升。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，利率市場(chǎng)化初期，不管是發(fā)達(dá)國(guó)家還是發(fā)展中國(guó)家，存貸款利率水平總體普遍上升。根據(jù)世界銀行的統(tǒng)計(jì)，在名義利率數(shù)據(jù)比較齊全的20個(gè)國(guó)家中，有15個(gè)國(guó)家名義利率上升，5個(gè)國(guó)家名義利率下降；在實(shí)際利率數(shù)據(jù)比較齊全的18個(gè)國(guó)家中，有17個(gè)國(guó)家實(shí)際利率上升，僅1個(gè)國(guó)家實(shí)際利率下降。從我國(guó)的情況來看，我國(guó)的管制利率水平長(zhǎng)期低于合意水平。被管制利率低于市場(chǎng)出清水平，吸引大量預(yù)算軟約束部門低效率地占用了金融資源，導(dǎo)致可以高效率使用資金的真正需求者面臨更加嚴(yán)峻的資金短缺，或不得不支付更高的利息。隨著市場(chǎng)在利率形成過程中發(fā)揮越來越大的作用，利率水平有內(nèi)在上升壓力。以2012年為例，存款利率上限放寬后，人民銀行曾連續(xù)兩次調(diào)降存貸款基準(zhǔn)利率，但存款利率仍小幅上升。從金融創(chuàng)新看，市場(chǎng)化程度較高的金融產(chǎn)品利率較高，倒逼市場(chǎng)利率上升。另外，互聯(lián)網(wǎng)金融快速發(fā)展也加大了商業(yè)銀行的壓力，商業(yè)銀行必須以高利率與互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)，這也推高了人們對(duì)未來市場(chǎng)利率的預(yù)期。

（三）全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇推動(dòng)利率水平上升

2012年以來，在連續(xù)經(jīng)歷了金融危機(jī)和歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)之后，全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入深度轉(zhuǎn)型調(diào)整期，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)逐漸呈現(xiàn)三級(jí)分化。其中，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭在主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中相對(duì)較好。2013年，美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松貨幣政策的預(yù)期逐漸增強(qiáng)，并宣布自2014年1月起逐步退出量化寬松貨幣政策。受此影響，美國(guó)10年期和30年期國(guó)債收益率在2012年末分別接近1.5%和2.5%的歷史最低水平之后開始回升，并推動(dòng)全球利率水平上升。此外，金融危機(jī)爆發(fā)后，美元與人民幣之間套利空間逐漸從人民幣升值預(yù)期轉(zhuǎn)化為中美利差。在此背景下，美國(guó)利率水平上升對(duì)我國(guó)利率水平的影響被放大。

市場(chǎng)自發(fā)調(diào)節(jié)因素：導(dǎo)致各品種利率走勢(shì)分化

在貨幣政策的引導(dǎo)下，市場(chǎng)也開始自發(fā)地糾正被扭曲的定價(jià)機(jī)制。在這一激烈的調(diào)整過程中，受金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債轉(zhuǎn)換不暢、存款增長(zhǎng)乏力、實(shí)體經(jīng)濟(jì)剛性融資需求增長(zhǎng)的影響，資金供求緊張狀況加劇，尤其長(zhǎng)期是資金供求緊張成為長(zhǎng)期利率居高不下的重要原因。除資金供求緊張、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升等因素外，交易費(fèi)用也導(dǎo)致不同渠道的利率水平明顯分化。

（一）商業(yè)銀行存款增長(zhǎng)乏力且風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，導(dǎo)致資金融出減少，長(zhǎng)期資金供給尤其不足

流動(dòng)性總量充裕為市場(chǎng)流動(dòng)性寬松提供了條件，但真實(shí)的市場(chǎng)流動(dòng)性是否寬松還取決于金融機(jī)構(gòu)的融資意愿。商業(yè)銀行是金融市場(chǎng)重要的資金提供者，2012年下半年和2013年，我國(guó)銀行間市場(chǎng)利率持續(xù)攀升，這與大型商業(yè)銀行的資金多融入、少融出分不開。

資產(chǎn)負(fù)債轉(zhuǎn)換不暢、存款增長(zhǎng)乏力是商業(yè)銀行資金融出減少的重要原因。一是存款分流及存款成本上升導(dǎo)致商業(yè)銀行資金來源不足。2011年以后，理財(cái)產(chǎn)品的高收益率以及以余額寶、理財(cái)通為代表的金融創(chuàng)新使銀行存款面臨巨大的分流壓力，商業(yè)銀行存款增速回落到13%～14%之間，存款增長(zhǎng)乏力。為挽回局面，商業(yè)銀行提高了理財(cái)產(chǎn)品收益率，推出了更多的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，但負(fù)債成本也因而上升。二是資產(chǎn)負(fù)債轉(zhuǎn)換不暢抑制派生存款的增長(zhǎng)。以非標(biāo)業(yè)務(wù)為例，非標(biāo)業(yè)務(wù)通常以委托貸款或信托貸款為載體。2014年4月，新增委托貸款和新增信托貸款在社會(huì)融資總量中的占比分別為10.17%和2.69%，均較2013年7月大幅回落，非標(biāo)業(yè)務(wù)明顯放緩（見圖4）。受此影響，商業(yè)銀行負(fù)債轉(zhuǎn)換為資產(chǎn)的能力減弱，進(jìn)而導(dǎo)致派生存款減少。

圖4 新增信托貸款與新增委托貸款在社會(huì)融資總量中的占比

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊

商業(yè)銀行對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度趨于謹(jǐn)慎抑制其資金融出意愿，這對(duì)長(zhǎng)期資金供給的緊縮性影響大大強(qiáng)于短期資金。2013年全年，我國(guó)銀行業(yè)新增不良貸款約1000億元；但2014年僅前兩個(gè)月，新增不良貸款就已達(dá)600多億元。銀行不良貸款壓力凸顯。在資本充足率壓力增大和不良貸款風(fēng)險(xiǎn)上升的情況下，商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，其資產(chǎn)配置策略逐漸由追求高風(fēng)險(xiǎn)、高收益轉(zhuǎn)向重視資金流動(dòng)性與安全性，對(duì)配置非標(biāo)等高風(fēng)險(xiǎn)、長(zhǎng)周期資產(chǎn)更加謹(jǐn)慎。這部分資金在重新尋找合適的投資標(biāo)的之前，會(huì)使短期資金流動(dòng)性趨于寬松。此外，從存款結(jié)構(gòu)看，超額存款準(zhǔn)備金、同業(yè)存款等資金來源的期限相對(duì)較短，與非標(biāo)業(yè)務(wù)對(duì)應(yīng)的存款期限相對(duì)較長(zhǎng)。商業(yè)銀行降低杠桿率、控制非標(biāo)資產(chǎn)的增長(zhǎng)，也成為長(zhǎng)期資金來源趨于緊張的原因之一。

（二）資金需求剛性增大削弱了資金需求方的話語(yǔ)權(quán)

在后危機(jī)時(shí)代，實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金需求剛性增大，債券供給明顯增加。一方面，2014年財(cái)政赤字規(guī)模上升導(dǎo)致記賬式國(guó)債和地方政府債均比2013年有所增加。此外，2014年政策性銀行債實(shí)行余額管理，3家政策性銀行的余額凈增量均為500億元左右。據(jù)此估算，2014年國(guó)債、地方政府債和政策性銀行債的凈增量將比2013年增加近3000億元。另一方面，企業(yè)盈利能力和自身造血功能下降，導(dǎo)致其對(duì)外界資金的需求加大，企業(yè)債券融資在短期內(nèi)難以收縮。近年來，負(fù)債類金融工具到期規(guī)模與新發(fā)行規(guī)模的比值均處于歷史高位。2013年，企業(yè)債券到期2.03萬(wàn)億元，到期償還量與發(fā)行量的比值約為1：1.8，借新還舊特征明顯。2014年前兩個(gè)月，人民幣貸款和社會(huì)融資規(guī)模穩(wěn)定增長(zhǎng)，但狹義貨幣（M1）同比增幅僅分別為1.2%和6.9%，這在一定程度上說明有相當(dāng)一部分銀行貸款用于借新還舊或被展期。從目前情況看，2014年，中票、公司債、企業(yè)債和定向工具到期量分別為5800億元、517億元、970億元和1211億元，分別比2013年增長(zhǎng)205%、175%、73%和76%。隨著償債高峰的到來，資金供求緊張削弱了資金需求方在利率水平的形成和決定過程中的話語(yǔ)權(quán)。

（三）交易費(fèi)用導(dǎo)致不同渠道利率水平明顯分化

最近一段時(shí)期以來，金融市場(chǎng)不同渠道的利率水平出現(xiàn)明顯分化。從短期看，理財(cái)產(chǎn)品與貨幣市場(chǎng)基金的年化收益率在5%左右，但一年期存款基準(zhǔn)利率和活期存款利率僅分別為3%和0.35%；從長(zhǎng)期看，信托產(chǎn)品的收益率超過10%，但10年期國(guó)債的到期收益率僅為4.5%左右。從我國(guó)目前的情況看，不同渠道的資金成本存在較大差異，不同金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力也明顯有別，加之不同金融產(chǎn)品之間不具備完全的可替代性，各渠道的利率水平之間確實(shí)存在差別。但這些因素并不足以解釋如此高的利差水平，筆者認(rèn)為，交易費(fèi)用是導(dǎo)致不同渠道的利率水平明顯分化的重要原因。

一般而言，交易費(fèi)用是相對(duì)固定的成本。交易費(fèi)用的存在，對(duì)大額資金的市場(chǎng)套利影響不大，但對(duì)小額賬戶的套利構(gòu)成了制約。假定購(gòu)買高利率金融產(chǎn)品的交易費(fèi)用為300元人民幣，則當(dāng)兩種金融產(chǎn)品的利差為200個(gè)基點(diǎn)時(shí)，可配置資金在1.5萬(wàn)元以下的投資者會(huì)放棄申購(gòu)高利率的金融產(chǎn)品。正是這種由交易費(fèi)用導(dǎo)致的市場(chǎng)分割，保證了低利率金融產(chǎn)品的規(guī)模不會(huì)因其他金融產(chǎn)品的利率水平較高而收縮。換言之，不同收益水平的金融產(chǎn)品吸引了資金規(guī)模不同的投資者，金融產(chǎn)品的收益水平越低，投資者的平均資金規(guī)模也越小。從投資者的戶均規(guī)?？?，貨幣市場(chǎng)基金的戶均規(guī)模約為13.3萬(wàn)元，余額寶的戶均規(guī)模約為6000多元，理財(cái)產(chǎn)品的戶均規(guī)模約為40萬(wàn)元，儲(chǔ)蓄存款的戶均規(guī)模約為幾千元。

政策建議

（一）增強(qiáng)人民幣匯率彈性，避免短期國(guó)際資本大幅波動(dòng)

短期國(guó)際資本流動(dòng)是影響流動(dòng)性的根本原因。從動(dòng)機(jī)上看，短期國(guó)際資本追求的是短期高額利潤(rùn)，而非長(zhǎng)期利潤(rùn)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)比較突出。2014年2月下旬以來，人民幣出現(xiàn)較大幅度貶值，人民幣匯率雙向浮動(dòng)預(yù)期進(jìn)一步增強(qiáng)。因此，在政策層面上，進(jìn)一步增強(qiáng)人民幣匯率彈性，有利于降低國(guó)際資本的套利空間，抑制短期國(guó)際資本大幅波動(dòng)。

（二）堅(jiān)持“總量穩(wěn)定、結(jié)構(gòu)優(yōu)化”的貨幣政策取向，加強(qiáng)流動(dòng)性管理

在短期資金市場(chǎng)與長(zhǎng)期資金市場(chǎng)難以有效互動(dòng)的情況下，降準(zhǔn)、降息等放松貨幣政策的措施無法及時(shí)傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，也不利于改善市場(chǎng)中的資金供求關(guān)系。因此，貨幣政策應(yīng)保持定力，在總量上，堅(jiān)持既不放松也不收緊銀根，保持市場(chǎng)利率在現(xiàn)有水平上基本穩(wěn)定，進(jìn)一步完善數(shù)量、價(jià)格和宏觀審慎政策相結(jié)合的調(diào)控模式，加強(qiáng)與市場(chǎng)和公眾溝通，穩(wěn)定預(yù)期。在結(jié)構(gòu)上，適時(shí)根據(jù)形勢(shì)變化調(diào)整動(dòng)態(tài)差別準(zhǔn)備金率參數(shù)以及支農(nóng)、支小再貸款額度，在二級(jí)市場(chǎng)選擇性地買債以引導(dǎo)信用債利率以及基礎(chǔ)貸款報(bào)價(jià)利率下行，通過微調(diào)實(shí)現(xiàn)定向?qū)捤伞?/p>

（三）緊信貸、寬貨幣、減輕資產(chǎn)和負(fù)債轉(zhuǎn)換的摩擦，優(yōu)化商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債管理

銀行體系存款增長(zhǎng)乏力、資產(chǎn)和負(fù)債轉(zhuǎn)換不暢已經(jīng)成為抑制流動(dòng)性改善的重要原因。建議壓縮房地產(chǎn)和地方政府融資平臺(tái)貸款在經(jīng)濟(jì)和金融中的占比，強(qiáng)化預(yù)算約束機(jī)制，從源頭上有效控制信貸過快增長(zhǎng)，引導(dǎo)商業(yè)銀行優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債管理，逐步把較低效益、較高資本消耗的項(xiàng)目置換出去，把較高收益而較低資本消耗的項(xiàng)目置換進(jìn)來，實(shí)現(xiàn)緊信貸、寬貨幣，既有利于逐步化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，也能為進(jìn)一步推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革創(chuàng)造更有利的條件。

（四）大力發(fā)展債券市場(chǎng)，緩解資金供需矛盾

2014年，金融機(jī)構(gòu)仍然面臨較大的去杠桿壓力，流動(dòng)性緊張有可能成為常態(tài)。為緩解債券市場(chǎng)供需矛盾，可以考慮允許商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品以乙類戶身份重新進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)，擴(kuò)大銀行間債券市場(chǎng)的投資資金規(guī)模；積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化，規(guī)范商業(yè)銀行同業(yè)和理財(cái)業(yè)務(wù)，防范表外業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；發(fā)展多層次資本市場(chǎng)體系，豐富企業(yè)融資渠道，降低企業(yè)融資成本，提高企業(yè)盈利能力，逐步化解債務(wù)集中到期的風(fēng)險(xiǎn)，更好地支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

（五）發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制作用，糾正剛性兌付引起的市場(chǎng)扭曲

最近一段時(shí)期以來，信托、債券、銀行理財(cái)?shù)榷鄠€(gè)金融細(xì)分領(lǐng)域都出現(xiàn)了剛性兌付潛規(guī)則被打破的個(gè)案或苗頭。筆者認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)允許違約事件順應(yīng)市場(chǎng)力量自然發(fā)生，強(qiáng)化金融市場(chǎng)紀(jì)律和金融市場(chǎng)的自我約束，通過市場(chǎng)機(jī)制提高債務(wù)透明度，讓利率更好地反映違約風(fēng)險(xiǎn)；加強(qiáng)監(jiān)督和管理框架的制定，控制監(jiān)管套利行為，建立透明的法律機(jī)制來解決當(dāng)事人之間的權(quán)益糾紛；嚴(yán)格規(guī)范地方政府和國(guó)有企業(yè)預(yù)算約束機(jī)制，降低地方政府和國(guó)有企業(yè)在信貸市場(chǎng)上對(duì)其他借貸者的擠出效應(yīng)；提升市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)效率，提供更多能夠管理風(fēng)險(xiǎn)的金融衍生產(chǎn)品，提升金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)管理能力；防止可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的違約發(fā)生，促進(jìn)債券市場(chǎng)健康發(fā)展。（本人僅代表個(gè)人意見，與所在單位無關(guān)）

作者單位：中國(guó)人民銀行研究局

責(zé)任編輯：劉穎 印穎