裘國根

經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型進(jìn)行時，增速區(qū)間管理

我國一季度GDP增速繼續(xù)下滑引發(fā)熱議，不少人士擔(dān)憂中國經(jīng)濟(jì)失速。然而，用生產(chǎn)法、支出法和收入法對GDP進(jìn)行全方位考察，不難發(fā)現(xiàn)中國經(jīng)濟(jì)雖有一定下行壓力，但不具備大幅下行條件。更主要的是，中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了較為積極的變化。

用生產(chǎn)法對經(jīng)濟(jì)進(jìn)行分解，我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)已悄然優(yōu)化。第二產(chǎn)業(yè)增加值占GDP的比重由2010年一季度的59.1%下降到2014年一季度的45.9%，第三產(chǎn)業(yè)增加值占GDP的比重則由2010年一季度的39.1%上升到今年一季度的51.1%。服務(wù)業(yè)對經(jīng)濟(jì)增長的拉動作用越來越大，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整成果顯現(xiàn)。

從支出法角度衡量，我國經(jīng)濟(jì)對投資和凈出口的依賴已顯著降低。今年一季度固定資產(chǎn)投資實(shí)際增速降至2003年以來最低的16.5%。相比之下，今年一季度的消費(fèi)名義增速雖略有下降，但實(shí)際增速繼續(xù)上升，表明消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)在持續(xù)提升。不難看出，投資與消費(fèi)在我國經(jīng)濟(jì)的需求結(jié)構(gòu)中趨向平衡。

以收入法分析，我國國民收入的分配結(jié)構(gòu)正在逐漸調(diào)整。根據(jù)城鄉(xiāng)一體化住戶調(diào)查，今年一季度全國居民人均可支配收入5562元，同比名義增長11.1%，扣除價格因素實(shí)際增長8.6%，高于GDP增速。居民收入在GDP中占比上升，尤其是農(nóng)村居民收入的快速提升，有利于降低基尼系數(shù)和提升居民的邊際消費(fèi)傾向，促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)健康發(fā)展。

公開市場操作從“放短鎖長”到“鎖短放長”

央行堅(jiān)持實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，以確保中國金融的戰(zhàn)略安全，主動實(shí)施金融去杠桿。由于房地產(chǎn)等高杠桿部門和地方融資平臺等融資需求依然強(qiáng)勁，從而引發(fā)市場利率在去年6月份以后急速上升。為防范發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險，央行一方面通過逆回購釋放短期流動性，緩解市場短期流動性壓力，另一方面，為確保實(shí)現(xiàn)金融去杠桿目標(biāo)，續(xù)做到期的3年期央票回收長期流動性。央行的公開市場操作可以概括為“放短鎖長”操作。

2013年四季度以來，中央通過改變地方政府業(yè)績考核指標(biāo)等手段規(guī)范地方融資平臺，房地產(chǎn)價格長期上漲后的壓力漸現(xiàn)，各種非理性融資需求下行，金融去杠桿曙光初現(xiàn)。這一方面引發(fā)以銀行間拆借利率和回購利率為代表的短期利率大幅回落，而在另一方面，部分高杠桿行業(yè)風(fēng)險漸現(xiàn)，導(dǎo)致銀行惜貸，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本高企。基于這些新的變化，央行一方面通過正回購回籠過剩的短期流動性，另一方面不再續(xù)做到期的3年期央票以釋放長期流動性。此外，央行向國開行發(fā)放棚戶區(qū)改造再貸款，財政部首次試點(diǎn)地方債自發(fā)自還、擴(kuò)大發(fā)行規(guī)模并延長發(fā)行期限。從一系列組合操作不難看出，在保持貨幣總量穩(wěn)定的前提下，央行公開市場操作已由2013年下半年的“放短鎖長”轉(zhuǎn)為2014年上半年的“鎖短放長”。

資本市場改革積極推進(jìn)與穩(wěn)步落實(shí)相結(jié)合

5月9日，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的若干意見》（即“新國九條”），“新國九條”是十八屆三中全會通過《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》后，資本市場改革的深化和延續(xù)。

中央實(shí)施滬港通促進(jìn)資本市場雙向開放，注冊制改革推進(jìn)股票發(fā)行市場化，這些都是中長期堅(jiān)持改革“積極推進(jìn)”不動搖的體現(xiàn)。而從短期看，相關(guān)政策更著眼于改革不能急于求成，更傾向改革“穩(wěn)步實(shí)施”。證監(jiān)會已經(jīng)明確表態(tài)，今年6月—12月新股發(fā)行約100家，即每周不到4家，估計(jì)平均每家融資7億—8億元，即融資額700億—800億元，這個規(guī)模對市場實(shí)際壓力并不大。

預(yù)期趨穩(wěn)推動資產(chǎn)價格輪動

宏觀經(jīng)濟(jì)增速略緩，但結(jié)構(gòu)改善顯著；貨幣政策穩(wěn)健，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求積極應(yīng)對；資本市場改革堅(jiān)定明確，實(shí)施穩(wěn)步審慎，對市場呵護(hù)有加。經(jīng)濟(jì)、政策和市場基本面多重利好共現(xiàn)，但國內(nèi)股市依舊低迷。以滬深300成份股為例，其隱含收益率（即市盈率的倒數(shù)）比10年期國債收益率高出8.2個百分點(diǎn)，為A股市場歷史最高水平。為什么基本面與股市間的背離這么大？

中國經(jīng)濟(jì)處于經(jīng)濟(jì)增速換擋期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期、前期刺激政策消化期。面對三期疊加的復(fù)雜局面，市場情緒悲觀不足為奇。但歷史經(jīng)驗(yàn)告訴我們，市場周期轉(zhuǎn)換并非在默無聲息中開始，只是大多數(shù)投資者在市場底部時被熊市悲觀情緒所控制，因而忽略了市場積極明確的變化。經(jīng)濟(jì)遭遇的困難和挑戰(zhàn)早為市場熟知，但近期的諸多利好變化卻不為市場關(guān)注，可見市場悲觀情緒已經(jīng)接近極致。隨著我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和制度變革的深化，改革效果將更加顯著，股市環(huán)境也因而將繼續(xù)改善，投資者信心終將隨之回升。