張琬鈞　張永順

摘 要：阿里巴巴赴美上市又引起了一波關(guān)于公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的大討論，在堅守“一股一權(quán)”的我國是否有必要實行雙重股權(quán)成為一個理論和實踐中都亟需解決的問題，本文擬就雙重股權(quán)的內(nèi)容及國內(nèi)法立法狀況入手，探尋雙重股權(quán)在我國發(fā)展的可行性，以期對中國資本市場的健康發(fā)展有所裨益。

關(guān)鍵詞：一股一權(quán)；雙重股權(quán)；控制權(quán)

一、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的概述

1、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的含義

“一股一權(quán)”是公司法的重要原則，即股東的投票權(quán)重與其持有的股份比例相同，也就是理論上所講的公司剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)相匹配。所謂的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，是相對于單一制股權(quán)結(jié)構(gòu)來講的一項特殊的資本結(jié)構(gòu)，又稱為“二元制股權(quán)結(jié)構(gòu)”。具體的說，就是指一個公司發(fā)行A、B兩種股票，B股的投票權(quán)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于A股，是A股數(shù)倍。

2、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的存在領(lǐng)域

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)立目的是創(chuàng)始人團隊既想實現(xiàn)融資，又不愿自己的股權(quán)被稀釋，繼續(xù)掌握公司的控制權(quán)或者是為了規(guī)避惡意收購的風(fēng)險。在實踐中，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司一般存在于家族制企業(yè)，企業(yè)的控制人大多就是該公司的創(chuàng)始人，如美國的著名汽車公司福特公司。從行業(yè)上看，主要分布于媒體文化產(chǎn)業(yè)、客戶服務(wù)行業(yè)及金融領(lǐng)域，代表性公司有紐約時報公司、華盛頓郵報公司、谷歌、道瓊斯公司以及Hollinger International等國際知名公司。從公司發(fā)展階段來看，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司對創(chuàng)業(yè)企業(yè)尤其是初創(chuàng)期的高科技企業(yè)有著巨大的吸引力，創(chuàng)業(yè)者們通過雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)就可以在公司發(fā)展的關(guān)鍵時期既能融到資金，又能避免喪失對新興公司的控制權(quán)。

二、國內(nèi)外立法概況

1、美國雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的發(fā)展

19世紀(jì)末20世紀(jì)初之前，“一股一權(quán)”原則一直被奉為美國公司法的圭臬，隨著資本市場和家族企業(yè)的發(fā)展，一種沒有表決權(quán)但是可以優(yōu)先獲取紅利的優(yōu)先股出現(xiàn)了，引起了實踐和理論界的激烈爭論，更多的人指責(zé)雙重股權(quán)的不合理性，結(jié)果就是到1940年紐約證券交易所正式要求在該所上市的公司不得發(fā)行減損股東投票權(quán)的類別股股票。而納斯達克市場以中小企業(yè)和創(chuàng)新科技公司為主，其允許多重表決權(quán)股票發(fā)行的政策，吸引了大量對控制權(quán)有需求的公司到此上市融資。紐約證券交易所面對激烈的競爭，在堅持一股一權(quán)60年后的1985年，終于不再嚴(yán)格限制多重表決權(quán)股票的發(fā)行并于1992年正式宣布放棄一股一權(quán)制度，并修改了上市規(guī)則。這也是為什么阿里巴巴集團能在美國上市的前提。

2、我國關(guān)于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的立法狀況

我國的公司法在堅持“一股一權(quán)”原則的同時，也規(guī)定了例外情形，為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的生長預(yù)留了空間，《公司法》第35條的但書規(guī)定了：“全體股東約定不按照出資比例分取紅利或者不按照出資比例優(yōu)先認(rèn)繳出資的除外”；第43條的但書規(guī)定“股東會會議由股東按照出資比例行使表決權(quán)；但是，公司章程另有規(guī)定的除外”；第167條第4款規(guī)定“股份有限公司按照股東持有的股份比例分配，但股份有限公司章程規(guī)定不按持股比例分配的除外”。雖然我國在實踐中還未曾允許過雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的上市，但是上述三個條款構(gòu)成了我國雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)展的法律土壤，表明雙重股權(quán)在我國是不受法律絕對禁止的。更何況立法機關(guān)還授權(quán)國務(wù)院可以對公司發(fā)行本法規(guī)定以外的其他種類的股份，另行作出規(guī)定，可以說雙從股權(quán)制度在我國是不存在發(fā)展的實質(zhì)法律障礙的。

三、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的利弊

1、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)勢

首先有利于公司的長遠(yuǎn)發(fā)展，這一點在創(chuàng)立性公司上體現(xiàn)的最為明顯，作為公司的創(chuàng)始人，創(chuàng)立者們的信譽和能力和公司密切聯(lián)系，不論從個人成就感的非物質(zhì)層面還是從個人潛在價值的提升上，公司與創(chuàng)始人“同風(fēng)雨、共命運”，市場機制會激勵創(chuàng)使人對公司的發(fā)展傾注大量的心血，并能夠為公司的長遠(yuǎn)發(fā)展謀劃，拒絕短期獲利的敵意收購。美國的福特公司能成為百年品牌公司，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)功不可沒。其次有利于發(fā)揮人力資本的作用，“一股一權(quán)”的資本多數(shù)決的前提性假設(shè)是每個股東的經(jīng)營決策能力是一樣的。但實際上，每個人的能力千差萬別，尤其是懂得經(jīng)營管理的企業(yè)人才更是十分稀少，正所謂“千軍易得，一將難求”。公司的創(chuàng)始人通常能力更強，也更了解公司，選擇他們掌握較多的表決權(quán)，應(yīng)當(dāng)說是十分理性的選擇。在經(jīng)濟深入發(fā)展的現(xiàn)代社會，人力資源相比物質(zhì)資本越來越重要，如馬云、李彥宏、柳傳志等人，他們一年創(chuàng)造的財富可能超過一百個人十年創(chuàng)造的財富之和。他們的人力資本價值沒有金錢化，但是“一股一權(quán)”的資本多數(shù)決原則卻忽視了這種無形的人力資本，不能不說有失公允，而雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)彌補了單純資本原則湮沒的人力資本價值，使創(chuàng)立者們以更加飽滿的精神投入到公司長遠(yuǎn)發(fā)展中。

2、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的不足

違背了公司剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)相匹配的原則，必然會帶來代理成本，進而必然帶來低效率。政治學(xué)中有句話叫做“絕對的權(quán)力導(dǎo)致絕對的腐敗”，筆者認(rèn)為這句話的精神同樣適用于公司法上的股權(quán)配置方案，市場經(jīng)濟的前提性假設(shè)是每個人都是經(jīng)濟理性人，都能最大限度的維護自己的權(quán)利?？v然在公司正常經(jīng)營過程中，普通小股東怠于行使自己的權(quán)利，但是不能剝奪其應(yīng)有的投票權(quán)，在他權(quán)益受威脅的時候，應(yīng)保證其能正常地行使該權(quán)利。在“一股一權(quán)”的情況下，尚不能避免“多數(shù)資本暴政”，更何況占有少數(shù)股份卻有很大控制權(quán)的股東不會借機侵害小股東的利益呢？雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)帶來內(nèi)部監(jiān)督機制的失效，從而增加了代理成本，整體上導(dǎo)致了低效率。

四、對我國雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)建設(shè)的預(yù)想

著名電商阿里巴巴選擇在美國而不是中國大陸或者香港上市，讓這個超級朝陽企業(yè)流落海外，不能不說是國人之遺憾，若我國的法律和政策足夠靈活，就不會產(chǎn)生這個結(jié)果，因此，為了避免更大的損失，我們也應(yīng)盡快清除雙重股權(quán)制度在我國成長的障礙。

我們可以借鑒百度公司在美國上市時所采用的“?？ㄓ媱潯?，使創(chuàng)始人持有的優(yōu)級股一旦被出售就會自動轉(zhuǎn)變?yōu)槠胀ü?，表決權(quán)的優(yōu)勢將不復(fù)存在。還可以借鑒1987年多倫多證券交易所規(guī)定的“燕尾條款”。要求發(fā)行不同表決權(quán)股票的公司必須在招股說明書或者章程中寫入一個針對無投票權(quán)或限制投票權(quán)股東的保護性條款，規(guī)定當(dāng)公司受到收購?fù){時，無投票權(quán)或限制投票權(quán)股東將得到與超級投票權(quán)股東同等的待遇。在改革開放的大潮中，我國的資本市場改革也要與世界接軌，并占據(jù)有利的地位。（作者單位：河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)）

參考文獻：

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