殷煉乾 趙馳 梁嘉儀

摘要：地區(qū)間經(jīng)濟體對經(jīng)濟沖擊的對稱性反應是衡量經(jīng)濟體結構相似和成功實現(xiàn)貨幣一體化的重要基礎。本文通過對香港與澳門、美國之間的經(jīng)濟融合及經(jīng)濟沖擊對稱性研究發(fā)現(xiàn)：港澳兩地貨幣沖擊相關性程度高，而港澳的金融市場和實際資本市場的融合程度比香港與美國的低，這是因為港澳經(jīng)濟發(fā)展逐漸與美元脫鉤，以及人們對三種貨幣的預期不同所造成；在港澳已經(jīng)實行的美元聯(lián)系匯率制下，兩地的實際有效匯率對相同結構沖擊應該表現(xiàn)一致的響應，但對于總需求沖擊，兩地反應有所偏差，這說明目前港澳兩地的經(jīng)濟融合程度并不能很好的支持目前的美元聯(lián)系匯率制度，未來可能需要加快人民幣在港澳地區(qū)國際化進程，以更好的支持港澳經(jīng)濟發(fā)展。

關鍵詞：對稱性分析；脈沖響應分析；有效匯率；香港；澳門

中圖分類號：F821.6 文獻標識碼：Ａ〓文章編號:１００３－９０３１(２０14)06－００09－０4DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2014.06.02

一、引言

歐洲貨幣一體化的成功為東亞貨幣合作提供了參考的典范。亞洲金融危機后，東亞各國開始探索亞洲貨幣一體化的可行性。貨幣一體化理論是指各成員國聯(lián)合起來，結成固定的匯率，執(zhí)行共同的貨幣政策，Mundell（1961）提出“最優(yōu)貨幣區(qū)”理論，開創(chuàng)了區(qū)域貨幣一體化研究[1] 。經(jīng)過多年的發(fā)展和討論后，Krugman和Obstfeld（1998）對最優(yōu)貨幣區(qū)理論的研究做了總結，并提出“GG-LL模型”為單個國家選擇是否加入共同貨幣區(qū)提供分析方法與工具[2]。該理論認為經(jīng)濟結構的相似性和融合程度應是建立最優(yōu)貨幣區(qū)域的標準之一，而經(jīng)濟結構是否具有相似性則可以從觀察同樣的沖擊對不同特征經(jīng)濟體所產(chǎn)生的反應是否能夠產(chǎn)生類似的影響來確定。Gros（1995）的研究認為名義匯率對于處理影響歐盟國家失業(yè)率上升時所帶來的非對沖沖擊時并未十分有效，而Paul（1997）則認為歐盟內(nèi)各國家政治與經(jīng)濟融合的差別是造成非對稱沖擊的重要原因之一[3-4]。

對于中國港澳地區(qū)與內(nèi)地的貨幣一體化的研究，大多是從歐元區(qū)的成功經(jīng)驗出發(fā)。蘭天（2005）用歷史演進的方法論述了歐盟經(jīng)濟、貨幣一體化模式形成的制度基礎[5]。丁凱（2009）對比分析了歐元區(qū)國家及其候選國中符合最優(yōu)貨幣區(qū)的特征，并認為這也是東亞貨幣合作的實踐基礎[6]。華民等（2005）分析了歐元區(qū)經(jīng)濟狀況和貨幣一體化給經(jīng)濟帶來的影響[7]。對于三地區(qū)域化經(jīng)濟結構相似的研究，大多集中在香港和內(nèi)地之間。李心丹等（2003）認為內(nèi)地和香港之間的供給沖擊具有一定的相關性，但需求沖擊和貨幣沖擊不具有相關性；或是因為香港作為國際自由港的地位，使用美國經(jīng)濟作為參考實體[8]。范小云，邵新建（2009）得出的結果則表明在長期總供給沖擊方面，香港和內(nèi)地相關性較高，而總需求和貨幣沖擊方面，則不如香港和美國之間的相關性[9]。

本文首次從香港和澳門入手，探討兩地貨幣一體化的基礎。根據(jù)最優(yōu)貨幣區(qū)理論中的五個準則，何問陶、黃瑩（2005）認為港澳兩地貨幣一體化的實現(xiàn)可能性很高[10]。港澳皆是自由港，資本與貨物往來沒有限制；兩者金融關系十分緊密，生產(chǎn)要素流動程度高；兩地主要的原材料及資源皆從外地進口，兩者的開放程度高且相似；甚至兩地的金融政策也十分相似，兩地貨幣發(fā)行均沿用貨幣發(fā)行局的模式，財政政策以量入為出的原則。

在上述研究的基礎上，本文以美國經(jīng)濟作為參考實體，構建了SVAR模型，以港澳的經(jīng)濟受到外部變量沖擊時所做出的反應是否具有對稱性來研究兩地經(jīng)濟結構的相似性。研究結論表明港澳兩地貨幣沖擊相關性程度高，而港澳的金融市場和實際資本市場的融合程度比香港與美國的低，這是因為香港的經(jīng)濟發(fā)展越來越不與美國同步，澳門的貨幣政策也難與美國協(xié)調(diào)，同時人們對三種貨幣的預期所造成。另一方面，在港澳已經(jīng)實行的美元聯(lián)系匯率制下，兩地的實際有效匯率對相同結構沖擊應該表現(xiàn)一致的響應，但對于總需求沖擊，兩地反應有所偏差，這說明目前港澳兩地的經(jīng)濟融合程度并不能很好的支持目前的美元聯(lián)系匯率制度，未來可能需要加快人民幣在港澳地區(qū)國際化進程，以更好的支持港澳經(jīng)濟發(fā)展。

二、SVAR與沖擊響應模型

根據(jù)傳統(tǒng)的最優(yōu)貨幣區(qū)理論，評判一個區(qū)域是否符合最優(yōu)貨幣區(qū)的標準之一是該區(qū)域受到的經(jīng)濟沖擊是否具有對稱性。Sims（1986）提出的結構向量自回歸模型（SVAR模型）被廣泛地運用于包括貨幣政策研究在內(nèi)的宏觀經(jīng)濟研究中[11]。如Bernanke（1986），Blanchard和Qu-

ah（1989），Clarida和Gali（1994）在Obstfeld和Krugman（1985）的理論模型與Blanchard和Quah（1989）的兩變量SVAR方法基礎上，首先將經(jīng)濟沖擊分為實際供給沖擊、實際需求沖擊與貨幣沖擊，構建了使用產(chǎn)出、價格、實際匯率的三變量SVAR模型，類似的研究還有Zhang（2004）等[12-16]。其次，為了識別實際供給、實際需求與貨幣這三種沖擊，筆者建立一個以美國經(jīng)濟為參考實體，含有港澳美三個內(nèi)生變量產(chǎn)出y（t）、商品的國際相對價格q（t）和國內(nèi)名義價格p（t）的結構式VAR模型（SVAR）以代表三地間的動態(tài)經(jīng)濟系統(tǒng)：

X（t）=B1X（t-1）+B2X（t-2）+……BnX（t-n）+e（t）

其中，XT（t）=[y（t），p（t），q（t）]。將上述自回歸過程表達為沖擊序列之和則可改寫為移動平均過程模型：

X（t）=[I-B(L)]-1e(t)=A0?著(t)+A1?著(t-1)+ …… =■LiAi?著(t)

其中，e(t)是簡化式VAR過程本身的殘差向量，表示產(chǎn)出、國際相對價格和國內(nèi)名義價格變量的擾動。這一擾動來自于對經(jīng)濟系統(tǒng)的結構性沖擊，即上述供給沖擊、需求沖擊和貨幣沖擊。因此，e(t)可以表示為沖擊向量的線性組合e(t)=C×?著(t)。其中稱為變換系數(shù)矩陣，為了確定和解決模型的識別問題，需要給定約束條件。

基于Blanchard和Quah（1989）的研究，本文使用以下三個長期約束條件：（1）在本國產(chǎn)出長期內(nèi)只受實際供給沖擊的影響，實際需求沖擊與貨幣沖擊在長期內(nèi)對產(chǎn)出均不發(fā)生影響；（2）產(chǎn)品的國際相對價格水平長期內(nèi)與貨幣沖擊無關，而只受到實際供給與需求沖擊的影響；（3）純粹的貨幣沖擊或名義沖擊在長期內(nèi)只對國內(nèi)名義價格水平產(chǎn)生影響。將這三個長期約束條件與方程約束、協(xié)方差約束條件結合起來就得到了足夠的約束，從而得出變換系數(shù)矩陣，再通過?著(t)=C-1e(t)和無約束VAR模型中的殘差序列即可以計算各個經(jīng)濟體的總供給沖擊、總需求沖擊和貨幣沖擊序列。

三、數(shù)據(jù)與檢驗分析

本文以實際GDP增長率代表實際產(chǎn)出增長率，以GDP平減指數(shù)增長率表示通貨膨脹率，數(shù)據(jù)期限為2000—2012年。其中香港、澳門和美國實際GDP增長率、通貨膨脹率兩組序列來源于世界銀行數(shù)據(jù)庫，實際有效匯率由名義匯率和消費價格指數(shù)計算所得。在本次檢驗中，我們?nèi)匀灰?007年為界限,將整個樣本劃分為2000—2006年和2007—2012年兩個子樣本期，以考察美國次貸危機對沖擊對稱性的影響（見表1）。

（一）供給沖擊系數(shù)分析

由表1可知，在各樣本區(qū)間內(nèi)香港與美國的供給沖擊系數(shù)均大于港澳間供給沖擊系數(shù)，且香港與美國的供給沖擊系數(shù)一直保持0.8以上，表明香港與美國總供給相關性程度非常高。相比之下，港澳的供給沖擊系數(shù)在2007年才超越0.8。這說明，美國次貸危機前，香港與澳門供給關系程度非常低，兩地經(jīng)歷了次貸危機的沖擊，在供給方面進一步磨合，最終變現(xiàn)為高程度的相關對稱性。這主要是香港、澳門與內(nèi)地的經(jīng)濟關系不斷密切，港澳的宏觀經(jīng)濟政策受內(nèi)地的影響，尤其在危機期間，內(nèi)地對港澳的經(jīng)濟支持使港澳的供給沖擊關系表現(xiàn)對稱性。

（二）需求沖擊系數(shù)分析

在子樣本區(qū)間2000—2006年內(nèi)，港澳總需求的相關性高于香港與美國，但差距不大，而2007—2012年間，美國與香港的相關性高于港澳的相關性，這表明美國次貸危機對港澳總需求沖擊的影響是負向的。以整個樣本考察，香港與美國的總需求相關性偏低，意味著香港與美國的總需求沖擊將越來越偏離對稱。這主要是澳門經(jīng)濟依賴香港經(jīng)濟，澳門的各行各業(yè)基本有來自香港的富商投資，加上地理位置臨近，兩地經(jīng)濟表現(xiàn)出一定的互補性，因此港澳兩地的總需求沖擊對稱性程度一直非常高。不過，由于需求沖擊具有短期性，各經(jīng)濟體在經(jīng)濟發(fā)展中所采取的政策存在較大差別，在一定程度上難以說明各經(jīng)濟體總需求相關性的程度。

（三）貨幣沖擊相關系數(shù)分析

在貨幣沖擊方面，危機前期，香港與澳門在貨幣沖擊方面的相關性非常高，主要是香港與澳門實行固定匯率制，澳門幣跟隨港幣調(diào)節(jié)其對外匯率，其次兩幣在澳門等價使用，大部分澳門居民持有的港幣多于澳門幣，所以兩幣的相關程度非常高。但危機爆發(fā)后，港幣與美元表現(xiàn)出更強的相關性。但從整體來看，港澳的貨幣沖擊相關性仍然比香港與美國的高。這也表明港澳兩地固定匯率制嚴格實行。上述說明，香港與美國的聯(lián)匯制短期內(nèi)難以改變，香港與澳門的貨幣相關性受美國影響，但仍然表現(xiàn)出高度的聯(lián)系。

四、沖擊的響應模式分析

Huang和Gou（2006）認為如果不同經(jīng)濟體的REER（Real Effective Exchange Rate，真實匯率）面對相同的結構沖擊時能表現(xiàn)出較一致的響應模式，那么這些經(jīng)濟體就可以考慮采取統(tǒng)一的匯率政策，組成最優(yōu)貨幣區(qū)的維持成本也較少[17]。因此，這一變量面對經(jīng)濟沖擊時的變動模式對貨幣一體化具有重要影響，可以反映出不同經(jīng)濟體之間匯率機制融合程度。圖1給出了美國、香港和澳門三地有效匯率對總需求和總供給沖擊的反應。

圖1表明，對于1單位標準差的總供給沖擊，盡管在第5期前，香港表現(xiàn)為負向反應，美國表現(xiàn)為正反向交替反應，但兩個經(jīng)濟體的反應指數(shù)基本同升同降，表現(xiàn)相對一致；第5期后，兩個經(jīng)濟體的反應指數(shù)趨向于零，即反應趨緩。而澳門的總供給沖擊反應指數(shù)則在零的水平線下波動，漸漸趨于零，但離零線還有一些距離，在整個時期均表現(xiàn)負向反應。在反應指數(shù)上澳門與香港、美國相差較大，但澳門每一個反應的拐點方向基本與美國步調(diào)一致，同升同降。這表明，在總供給沖擊方面三個經(jīng)濟體的實際有效匯率反應模式是相近的。對于1單位標準差的總需求沖擊，三個經(jīng)濟體表現(xiàn)相對不一致。在第4期前，港澳的反應指數(shù)升降步調(diào)一致，均在第3期達到最大值，之后兩地反應方向有所背離，香港有呈負向反應趨勢，澳門則保持正向反應（略有波動）。第4期后，香港與美國的反應方向相近，在第6期下降到零線以下，但之后香港反應趨緩，美國反應指數(shù)仍然在零線上下波動。在總需求沖擊方面三個經(jīng)濟體的反應模式不太一致，但前半段時期港澳的實際有效匯率反應模式相似，后半段時期香港與美國的實際有效匯率反應模式相似?？傮w來看，在總供給沖擊方面，香港與澳門顯示了較高的相關性，而香港與美國之間相關性比港澳兩地更高。在總需求沖擊和貨幣沖擊方面，香港與澳門之間的相關性非常高，尤其是貨幣沖擊相關性遠遠高于香港與美國之間的相關性。脈沖響應分析顯示，香港、澳門和美國的實際有效匯率波動對總供給沖擊的反應模式基本是一致的，而對總需求供給的反應模式不太一致。這表明目前港澳的匯率制度并不能很好地支持港澳兩地的經(jīng)濟融合程度。

五、結論

地區(qū)之間的經(jīng)濟融合程度是成功實現(xiàn)貨幣一體化的重要基礎。本文通過對香港與澳門、美國之間的經(jīng)濟融合及沖擊對稱性研究發(fā)現(xiàn)：在供給沖擊系數(shù)上，香港與美國之間的沖擊正相關性要顯著高于香港與澳門，表明香港與美國間的總產(chǎn)出具有沖擊對稱性，即香港與美國間宏觀政策的協(xié)調(diào)程度高于香港與澳門；但在需求沖擊系數(shù)和貨幣沖擊系數(shù)方面，香港與澳門之間的沖擊相關性高于香港與美國，這表明港澳商品市場合作和貨幣合作的基礎條件較為充分。從脈沖響應的分析可知，港幣、澳門幣和美元的實際有效匯率對總供給沖擊的反應模式基本一致，但澳門幣偏向負向反應，而對于總需求沖擊，三個經(jīng)濟體則顯著不一致。這說明目前港澳兩地的經(jīng)濟融合程度并不能很好的支持目前的美元聯(lián)系匯率制度，未來可能需要加快人民幣在港澳地區(qū)國際化進程，以更好的支持港澳經(jīng)濟發(fā)展?！?/p>

（責任編輯：張恩娟）

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基金項目：本文系暨南大學中央高?；究蒲袠I(yè)務費專項資金資助（50403493）；2012年度江蘇省社科基金一般項目基金

（12EYB006）資助。

收稿日期：２０14－04－18

作者簡介：殷煉乾（1983-），男，湖北隨州人，應用經(jīng)濟學博士，暨南大學國際商學院講師、珠海市系統(tǒng)工程協(xié)會理事；

趙 馳（1981-），女，內(nèi)蒙古包頭人，應用經(jīng)濟學博士，東南大學經(jīng)濟管理學院副教授；

梁嘉儀（1991-），女，廣東佛山人，暨南大學國際商學院學生。