張雷+劉愛(ài)楊+卜華

內(nèi)容摘要：本文以上海和深圳證券交易所的上市公司為樣本，運(yùn)用因子分析、相關(guān)性分析和多元線性回歸方程等方法，從高管薪酬的年薪、持股比例和職務(wù)消費(fèi)水平三個(gè)構(gòu)成方面探討了高管薪酬對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響。

關(guān)鍵詞：上市公司 高管薪酬 公司業(yè)績(jī)

企業(yè)高管是最重要且稀缺的人力資源，如何有效地配置這種資源一直是理論界研究的重點(diǎn)。從目前的情況來(lái)看，我國(guó)企業(yè)高管薪酬激勵(lì)機(jī)制存在諸多缺陷。本文針對(duì)我國(guó)上市公司高管薪酬與公司業(yè)績(jī)之間的相關(guān)性，進(jìn)行實(shí)證分析，并提出相關(guān)的建設(shè)性建議。

指標(biāo)選取

（一）自變量

所謂高層管理人員，是指參與公司戰(zhàn)略性決策并直接對(duì)公司的生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)負(fù)責(zé)的人員。

1.高管年薪報(bào)酬變量（MAP）：前三名高層管理人員年度報(bào)酬總額平均值（變量符號(hào)MAPi，t）。

2.高管持股變量（MSR）：高級(jí)管理層的總持股數(shù)量占公司總股本的比例（變量符號(hào)MSRi，t）。

3.高管職務(wù)消費(fèi)變量（MDC）：職務(wù)消費(fèi)（MDC）=辦公費(fèi)+業(yè)務(wù)招待費(fèi)+差旅費(fèi)+會(huì)議費(fèi)+通訊費(fèi)+小車(chē)費(fèi)+出國(guó)培訓(xùn)費(fèi)（變量符號(hào)MDCi，t）。

（二）因變量

公司業(yè)績(jī)變量：本文選取凈資產(chǎn)收益率（ROE）、總資產(chǎn)收益率（ROA）和每股收益（EPS）這三個(gè)指標(biāo)作為影響因子，利用主成份因子分析法，通過(guò)線性回歸構(gòu)造績(jī)效指標(biāo)F（變量符號(hào)Fi，t）。其具體的表達(dá)式為：

F =α1× ROE +α2×EPS+α3× ROA+ε

（三）控制變量

1.公司規(guī)模（SIZEi，t）。國(guó)內(nèi)學(xué)者基本采用總資產(chǎn)作為公司規(guī)模的代理指標(biāo)，都證明了總資產(chǎn)是決定高管人員薪酬水平的重要因素，而且與高管人員的薪酬水平正相關(guān)（魏剛，2000）。因此，本文采用公司總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)作為衡量公司規(guī)模的指標(biāo)（變量符號(hào)SIZEi，t）。

2.時(shí)間控制變量及行業(yè)控制變量（YEARi，t，INDi，t）?？紤]到中國(guó)股市年度間的波動(dòng)變化，本文還引入了時(shí)間控制變量（變量符號(hào)YEARi，t），來(lái)控制年度之間的差異造成結(jié)果出現(xiàn)誤差的可能性；另外，考慮到行業(yè)間經(jīng)營(yíng)環(huán)境、競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境、發(fā)展前景的不同，會(huì)造成公司股票收益之間存在較大的差異，研究中引入行業(yè)控制變量（變量符號(hào)INDi，t）。本文采用的行業(yè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)按照中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的上市公司行業(yè)分類(lèi)與代碼，將上市公司分為13個(gè)行業(yè)：A農(nóng)、林、牧、漁業(yè)；B采掘業(yè)；C制造業(yè)；D電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)；E建筑業(yè)；F交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)；G信息技術(shù)業(yè)；H批發(fā)和零售貿(mào)易；I金融、保險(xiǎn)業(yè)；J房地產(chǎn)業(yè)；K社會(huì)服務(wù)業(yè)；L傳播與文化產(chǎn)業(yè)；M綜合類(lèi)（依據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)（CSRC China Securities Regulatory Commission）在1998年制訂的行業(yè)分類(lèi)方法，參見(jiàn)《中國(guó)上市公司分類(lèi)指引》），共11個(gè)啞變量（研究中剔除金融、保險(xiǎn)業(yè)上市公司，為避免共線性，虛擬變量個(gè)數(shù)應(yīng)取K-1個(gè)），屬于該行業(yè)則變量為1，否則為0。

假設(shè)提出

為完成以上分析，本文提出以下三個(gè)假設(shè)：假設(shè)1：公司績(jī)效與上市公司薪酬最高前三名的總額存在正相關(guān)關(guān)系。假設(shè)2：公司績(jī)效與上市公司高管人員職務(wù)消費(fèi)水平存在正相關(guān)關(guān)系。假設(shè)3：公司績(jī)效與上市公司高管人員持股規(guī)模存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。

模型構(gòu)建

本部分?jǐn)M從高管薪酬激勵(lì)進(jìn)行回歸分析，早期對(duì)高管薪酬與企業(yè)績(jī)效相關(guān)性的研究也主要是對(duì)高管薪酬貨幣水平與企業(yè)績(jī)效的統(tǒng)計(jì)、回歸分析，其結(jié)果并沒(méi)有得出一致結(jié)論，并且，這些研究主要是基于截面數(shù)據(jù)分析的基礎(chǔ)上。筆者在綜合考慮各種因素的基礎(chǔ)上，采取薪酬作為自變量進(jìn)行回歸分析，來(lái)考察高管薪酬對(duì)績(jī)效的影響。為對(duì)假設(shè)1、假設(shè)2、假設(shè)3做出檢驗(yàn)，本文構(gòu)建以下的線性模型：

Fi，t=α+β1MAPi，t+β2 MSRi，t +β3 MDCi，t+β4SIZEi，t+β5YEARi，t+β6INDi，t+ε

樣本選取及數(shù)據(jù)處理

（一）樣本選取

為了更好且更全面地說(shuō)明上市公司高管薪酬激勵(lì)與公司績(jī)效的關(guān)系，樣本數(shù)據(jù)來(lái)自于在上海和深圳證券交易所上市的公司所公布的年報(bào)，選取的樣本區(qū)間為2008-2010年。本文混合了滬市和深市A股上市公司在整個(gè)樣本期間的時(shí)間序列數(shù)據(jù)及橫截面數(shù)據(jù)，得到符合研究需要、經(jīng)過(guò)篩選后的滬市和深市A股上市公司2008-2010年的面板數(shù)據(jù)，樣本總量為3036個(gè)（含年度間重復(fù)計(jì)算），其中2008年1015家，2009年1018家、2010年1003家。

（二）因變量的構(gòu)建

本文所選取的公司業(yè)績(jī)指標(biāo)為ROE、ROA和EPS，為了將三個(gè)因素都納入模型，且模型盡可能精簡(jiǎn)，本文利用主成分因子分析法來(lái)構(gòu)造因變量。操作前先將這三個(gè)指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，具體操作步驟分由SPSS19.0自動(dòng)完成。分析結(jié)論：三個(gè)成分只需提取第一個(gè)即可。

由表1可知，通過(guò)該系數(shù)矩陣就可以將所有的主成分表示為各個(gè)變量的線性組合，即：

F =0.925×ROA +0.877×EPS+0.861×ROE+ε

樣本回歸分析

（一）相關(guān)性檢驗(yàn)

為了考察高管年薪，高管持股比例，職務(wù)消費(fèi)和公司業(yè)績(jī)等變量之間的相關(guān)程度，本文對(duì)各個(gè)變量進(jìn)行相關(guān)性分析。相關(guān)性分析采用Pearson相關(guān)系數(shù)來(lái)表示變量之間的相關(guān)關(guān)系，得到的相關(guān)性分析結(jié)果如表2所示。從表2來(lái)看，公司業(yè)績(jī)變量F值與金額最高的前三名高級(jí)管理人員的報(bào)酬總額、職務(wù)消費(fèi)變量和公司規(guī)模之間都存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，但是和高管持股比例的相關(guān)性卻不高且沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，可能是因?yàn)椤傲愠止伞爆F(xiàn)象過(guò)于普遍，因此這個(gè)變量可能會(huì)對(duì)模型產(chǎn)生不顯著的影響，其余兩個(gè)自變量和公司規(guī)模的控制變量用于回歸是合適的，能夠反映出公司業(yè)績(jī)和高管薪酬之間的差異性。另外，表2還反映出四個(gè)自變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.6，說(shuō)明自變量之間不存在多重共線的關(guān)系，可將這些變量同時(shí)放入回歸分析。endprint

（二）回歸分析

本文將對(duì)全體樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，以分析變量之間的具體關(guān)系，并驗(yàn)證理論部分提出假設(shè)的正確性。由于年薪變量和職務(wù)消費(fèi)變量的絕對(duì)值太大，直接使用原始數(shù)據(jù)會(huì)使結(jié)果出現(xiàn)較大偏離，因此將年薪變量和職務(wù)消費(fèi)變量轉(zhuǎn)化為對(duì)數(shù)形式表示。得到的統(tǒng)計(jì)量F=39.927，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于1，相伴概率值P<0.001，說(shuō)明自變量和因變量之間確實(shí)存在很大關(guān)系，所選樣本數(shù)據(jù)可以用于線性回歸。

表3為模型回歸結(jié)果，高管年薪變量的系數(shù)符號(hào)為正，系數(shù)值為0.293，且通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)（在0.005水平上顯著），支持了原假設(shè)1，即公司績(jī)效與上市公司薪酬最高前三名高管年度薪酬總額存在正相關(guān)關(guān)系。職務(wù)消費(fèi)變量的系數(shù)符號(hào)為正，系數(shù)值為0.092，且通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)（在0.005水平上顯著），支持了原假設(shè)2，即公司績(jī)效與上市公司高管人員職務(wù)消費(fèi)水平存在正相關(guān)關(guān)系。高管持股變量的系數(shù)符號(hào)為正，系數(shù)值為0.015，但是卻沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，實(shí)驗(yàn)結(jié)果與前文相關(guān)性的結(jié)果一樣，證實(shí)了作者猜想，即我國(guó)上市公司高管“零持股”現(xiàn)象過(guò)于嚴(yán)重，導(dǎo)致無(wú)法收集到足夠的樣本數(shù)據(jù)來(lái)驗(yàn)證假設(shè)3，說(shuō)明公司績(jī)效與上市公司高管人員持股規(guī)模存在不顯著的正相關(guān)關(guān)系；控制變量里面，公司規(guī)模變量系數(shù)符號(hào)為正，沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明公司規(guī)模對(duì)高管薪酬和企業(yè)績(jī)效之間的影響并不顯著，時(shí)間和行業(yè)變量里面也只有個(gè)別通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，也說(shuō)明控制變量對(duì)于實(shí)驗(yàn)結(jié)果的影響較小。

綜上所述，針對(duì)A股上市公司進(jìn)行的相關(guān)和回歸分析，表明高管薪酬與企業(yè)績(jī)效之間有較強(qiáng)的相關(guān)性，反映了我國(guó)上市公司普遍實(shí)施薪酬激勵(lì)機(jī)制，形成了薪酬-績(jī)效契約關(guān)系。其中，年薪制激勵(lì)是主要部分，實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證了高管年薪與同年的公司績(jī)效之間基本呈顯著正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明年薪制對(duì)于公司業(yè)績(jī)提高有著積極的影響。

通過(guò)對(duì)總體的樣本進(jìn)行相關(guān)和回歸分析，發(fā)現(xiàn)高管持股比例少、“零持股”現(xiàn)象嚴(yán)重，總體持股比例低，直接導(dǎo)致總體上高管持股比例與企業(yè)績(jī)效之間不存在顯著相關(guān)關(guān)系的實(shí)證結(jié)果，說(shuō)明我國(guó)上市公司的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制并未發(fā)揮應(yīng)有的作用。

從樣本分析來(lái)看，我國(guó)上市公司的職務(wù)消費(fèi)水平總體較高，與公司業(yè)績(jī)呈顯著正相關(guān)。但職務(wù)消費(fèi)有利有弊，上市公司不能過(guò)分依靠職務(wù)消費(fèi)來(lái)提高公司業(yè)績(jī)，而應(yīng)更注重高管薪酬的其他方面，以防止權(quán)力過(guò)分放寬導(dǎo)致貪污腐敗現(xiàn)象。

參考文獻(xiàn)：

1.陳冬華，梁上坤.在職消費(fèi)、股權(quán)制衡及其經(jīng)濟(jì)后果—來(lái)自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].上海立信會(huì)計(jì)學(xué)院學(xué)報(bào)，2010（1）

2.魏剛.高級(jí)管理層激勵(lì)與上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效[J].經(jīng)濟(jì)研究，2000（3）

3.吳育輝，吳世農(nóng).高管薪酬：激勵(lì)還是自利？—來(lái)自中國(guó)上市公司的證據(jù)[J].會(huì)計(jì)研究，2010（11）endprint

（二）回歸分析

本文將對(duì)全體樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，以分析變量之間的具體關(guān)系，并驗(yàn)證理論部分提出假設(shè)的正確性。由于年薪變量和職務(wù)消費(fèi)變量的絕對(duì)值太大，直接使用原始數(shù)據(jù)會(huì)使結(jié)果出現(xiàn)較大偏離，因此將年薪變量和職務(wù)消費(fèi)變量轉(zhuǎn)化為對(duì)數(shù)形式表示。得到的統(tǒng)計(jì)量F=39.927，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于1，相伴概率值P<0.001，說(shuō)明自變量和因變量之間確實(shí)存在很大關(guān)系，所選樣本數(shù)據(jù)可以用于線性回歸。

表3為模型回歸結(jié)果，高管年薪變量的系數(shù)符號(hào)為正，系數(shù)值為0.293，且通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)（在0.005水平上顯著），支持了原假設(shè)1，即公司績(jī)效與上市公司薪酬最高前三名高管年度薪酬總額存在正相關(guān)關(guān)系。職務(wù)消費(fèi)變量的系數(shù)符號(hào)為正，系數(shù)值為0.092，且通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)（在0.005水平上顯著），支持了原假設(shè)2，即公司績(jī)效與上市公司高管人員職務(wù)消費(fèi)水平存在正相關(guān)關(guān)系。高管持股變量的系數(shù)符號(hào)為正，系數(shù)值為0.015，但是卻沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，實(shí)驗(yàn)結(jié)果與前文相關(guān)性的結(jié)果一樣，證實(shí)了作者猜想，即我國(guó)上市公司高管“零持股”現(xiàn)象過(guò)于嚴(yán)重，導(dǎo)致無(wú)法收集到足夠的樣本數(shù)據(jù)來(lái)驗(yàn)證假設(shè)3，說(shuō)明公司績(jī)效與上市公司高管人員持股規(guī)模存在不顯著的正相關(guān)關(guān)系；控制變量里面，公司規(guī)模變量系數(shù)符號(hào)為正，沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明公司規(guī)模對(duì)高管薪酬和企業(yè)績(jī)效之間的影響并不顯著，時(shí)間和行業(yè)變量里面也只有個(gè)別通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，也說(shuō)明控制變量對(duì)于實(shí)驗(yàn)結(jié)果的影響較小。

綜上所述，針對(duì)A股上市公司進(jìn)行的相關(guān)和回歸分析，表明高管薪酬與企業(yè)績(jī)效之間有較強(qiáng)的相關(guān)性，反映了我國(guó)上市公司普遍實(shí)施薪酬激勵(lì)機(jī)制，形成了薪酬-績(jī)效契約關(guān)系。其中，年薪制激勵(lì)是主要部分，實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證了高管年薪與同年的公司績(jī)效之間基本呈顯著正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明年薪制對(duì)于公司業(yè)績(jī)提高有著積極的影響。

通過(guò)對(duì)總體的樣本進(jìn)行相關(guān)和回歸分析，發(fā)現(xiàn)高管持股比例少、“零持股”現(xiàn)象嚴(yán)重，總體持股比例低，直接導(dǎo)致總體上高管持股比例與企業(yè)績(jī)效之間不存在顯著相關(guān)關(guān)系的實(shí)證結(jié)果，說(shuō)明我國(guó)上市公司的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制并未發(fā)揮應(yīng)有的作用。

從樣本分析來(lái)看，我國(guó)上市公司的職務(wù)消費(fèi)水平總體較高，與公司業(yè)績(jī)呈顯著正相關(guān)。但職務(wù)消費(fèi)有利有弊，上市公司不能過(guò)分依靠職務(wù)消費(fèi)來(lái)提高公司業(yè)績(jī)，而應(yīng)更注重高管薪酬的其他方面，以防止權(quán)力過(guò)分放寬導(dǎo)致貪污腐敗現(xiàn)象。

參考文獻(xiàn)：

1.陳冬華，梁上坤.在職消費(fèi)、股權(quán)制衡及其經(jīng)濟(jì)后果—來(lái)自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].上海立信會(huì)計(jì)學(xué)院學(xué)報(bào)，2010（1）

2.魏剛.高級(jí)管理層激勵(lì)與上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效[J].經(jīng)濟(jì)研究，2000（3）

3.吳育輝，吳世農(nóng).高管薪酬：激勵(lì)還是自利？—來(lái)自中國(guó)上市公司的證據(jù)[J].會(huì)計(jì)研究，2010（11）endprint

（二）回歸分析

本文將對(duì)全體樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，以分析變量之間的具體關(guān)系，并驗(yàn)證理論部分提出假設(shè)的正確性。由于年薪變量和職務(wù)消費(fèi)變量的絕對(duì)值太大，直接使用原始數(shù)據(jù)會(huì)使結(jié)果出現(xiàn)較大偏離，因此將年薪變量和職務(wù)消費(fèi)變量轉(zhuǎn)化為對(duì)數(shù)形式表示。得到的統(tǒng)計(jì)量F=39.927，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于1，相伴概率值P<0.001，說(shuō)明自變量和因變量之間確實(shí)存在很大關(guān)系，所選樣本數(shù)據(jù)可以用于線性回歸。

表3為模型回歸結(jié)果，高管年薪變量的系數(shù)符號(hào)為正，系數(shù)值為0.293，且通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)（在0.005水平上顯著），支持了原假設(shè)1，即公司績(jī)效與上市公司薪酬最高前三名高管年度薪酬總額存在正相關(guān)關(guān)系。職務(wù)消費(fèi)變量的系數(shù)符號(hào)為正，系數(shù)值為0.092，且通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)（在0.005水平上顯著），支持了原假設(shè)2，即公司績(jī)效與上市公司高管人員職務(wù)消費(fèi)水平存在正相關(guān)關(guān)系。高管持股變量的系數(shù)符號(hào)為正，系數(shù)值為0.015，但是卻沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，實(shí)驗(yàn)結(jié)果與前文相關(guān)性的結(jié)果一樣，證實(shí)了作者猜想，即我國(guó)上市公司高管“零持股”現(xiàn)象過(guò)于嚴(yán)重，導(dǎo)致無(wú)法收集到足夠的樣本數(shù)據(jù)來(lái)驗(yàn)證假設(shè)3，說(shuō)明公司績(jī)效與上市公司高管人員持股規(guī)模存在不顯著的正相關(guān)關(guān)系；控制變量里面，公司規(guī)模變量系數(shù)符號(hào)為正，沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明公司規(guī)模對(duì)高管薪酬和企業(yè)績(jī)效之間的影響并不顯著，時(shí)間和行業(yè)變量里面也只有個(gè)別通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，也說(shuō)明控制變量對(duì)于實(shí)驗(yàn)結(jié)果的影響較小。

綜上所述，針對(duì)A股上市公司進(jìn)行的相關(guān)和回歸分析，表明高管薪酬與企業(yè)績(jī)效之間有較強(qiáng)的相關(guān)性，反映了我國(guó)上市公司普遍實(shí)施薪酬激勵(lì)機(jī)制，形成了薪酬-績(jī)效契約關(guān)系。其中，年薪制激勵(lì)是主要部分，實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證了高管年薪與同年的公司績(jī)效之間基本呈顯著正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明年薪制對(duì)于公司業(yè)績(jī)提高有著積極的影響。

通過(guò)對(duì)總體的樣本進(jìn)行相關(guān)和回歸分析，發(fā)現(xiàn)高管持股比例少、“零持股”現(xiàn)象嚴(yán)重，總體持股比例低，直接導(dǎo)致總體上高管持股比例與企業(yè)績(jī)效之間不存在顯著相關(guān)關(guān)系的實(shí)證結(jié)果，說(shuō)明我國(guó)上市公司的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制并未發(fā)揮應(yīng)有的作用。

從樣本分析來(lái)看，我國(guó)上市公司的職務(wù)消費(fèi)水平總體較高，與公司業(yè)績(jī)呈顯著正相關(guān)。但職務(wù)消費(fèi)有利有弊，上市公司不能過(guò)分依靠職務(wù)消費(fèi)來(lái)提高公司業(yè)績(jī)，而應(yīng)更注重高管薪酬的其他方面，以防止權(quán)力過(guò)分放寬導(dǎo)致貪污腐敗現(xiàn)象。

參考文獻(xiàn)：

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