王斐

內(nèi)容摘要：融資約束是影響企業(yè)經(jīng)營發(fā)展的重要因素。本文以1999-2011年滬深兩市A股上市公司的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，以熵權(quán)法、logistic回歸模型構(gòu)建產(chǎn)品市場競爭力綜合指標(biāo)和融資約束指標(biāo)，采用面板數(shù)據(jù)回歸模型實(shí)證研究產(chǎn)品市場競爭力、最終控制人性質(zhì)與融資約束的關(guān)系。實(shí)證結(jié)果表明，產(chǎn)品市場競爭力越強(qiáng)，企業(yè)受到的融資約束越??；同時(shí)非國有控股企業(yè)的融資約束程度要小于國有控股企業(yè)的融資約束程度；此外，相對于國有控股企業(yè)，非國有控股企業(yè)增強(qiáng)產(chǎn)品市場競爭力對緩解融資約束的能力較差。

關(guān)鍵詞：融資約束 產(chǎn)品市場競爭力 最終控制人性質(zhì)

文獻(xiàn)綜述與假設(shè)提出

（一）產(chǎn)品市場競爭與融資約束

深袋理論是產(chǎn)品市場競爭與融資約束關(guān)系研究的重要理論。深袋理論認(rèn)為在位者通過采用掠奪性策略來提高競爭對手的融資約束程度，迫使對手退出市場。除此之外，產(chǎn)品市場競爭還可以通過調(diào)節(jié)公司內(nèi)部代理成本的大小來降低自身的融資約束程度。產(chǎn)品市場競爭力是企業(yè)、市場、競爭共同作用的結(jié)果，行業(yè)內(nèi)競爭強(qiáng)度越低，企業(yè)競爭力提升的空間越大。陳勝藍(lán)等（2012）指出市場競爭越激烈，公司的融資約束越嚴(yán)重。Paul Povel（2004）使用雙寡頭壟斷模型來分析融資與產(chǎn)出市場決策之間的關(guān)系，該研究得出競爭對手融資約束帶來的成本不利因素使未受到融資約束對手擁有更高的市場份額。

基于上述分析，本文認(rèn)為產(chǎn)品市場競爭力的增強(qiáng)能夠提高企業(yè)的盈利能力、償債能力和持續(xù)經(jīng)營能力。這些能力的提高，一方面能夠增加企業(yè)自有資金的積累，提高內(nèi)源融資能力，另一方面透過這些指標(biāo)，能夠增強(qiáng)投資者的信心，降低投資者對于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的要求，從而降低外部融資成本，縮小內(nèi)外融資成本差異。

假設(shè)1：其他條件不變的情況下，企業(yè)產(chǎn)品市場競爭力越強(qiáng)，企業(yè)受到的融資約束越小。

（二）最終控制人性質(zhì)與融資約束

我國雖然直接融資的比例較之前有所提高，但是相對于發(fā)達(dá)資本市場國家，融資渠道仍單一，對銀行借款依賴度較高。我國銀行業(yè)以大型國有銀行為主導(dǎo)，國有控股的企業(yè)與國有銀行在某種程度上具有一致的產(chǎn)權(quán)，因此國有控股企業(yè)能夠受到更多的政策惠及。同時(shí)國有控股企業(yè)的國有背景，使其得到政府的支持，具有較低的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，因此相較于非國有控股企業(yè)，國有控股企業(yè)更容易獲得銀行借款。

基于上述分析，本文認(rèn)為國有控股企業(yè)可以依靠其國有背景使其在與非國有控股企業(yè)的競爭中，獲得成本與借款額度兩方面的優(yōu)勢。

假設(shè)2：在其他條件不變的情況下，國有控股企業(yè)較非國有控股企業(yè)受到的融資約束更小。

樣本選擇及研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源

本文數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫、色諾芬數(shù)據(jù)庫、銳思數(shù)據(jù)庫、上海證券交易所網(wǎng)站和深圳證券交易所網(wǎng)站。本文選取我國滬深兩市1999-2011年主板上市公司數(shù)據(jù)，并將上市公司按照證監(jiān)會(huì)2001年頒布的上市公司行業(yè)分類指引的大類進(jìn)行分類。 本文通過篩選剔除一些不符合要求的公司。

（二）變量選擇

1.融資約束。融資約束涉及因素多，表現(xiàn)形式豐富，因此評價(jià)指標(biāo)多樣，無統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，主要可以分為單指標(biāo)和綜合指標(biāo)兩大類。公司規(guī)模、股利支付率、債券評級等是學(xué)術(shù)界普遍采用的單指標(biāo)。這些指標(biāo)大多建立在西方完善的資本市場基礎(chǔ)上，我國資本市場發(fā)展時(shí)間較短，部分研究對象因在數(shù)量和時(shí)間序列跨度上存在不足而導(dǎo)致數(shù)據(jù)穩(wěn)定性差，反映的規(guī)律不合理。

考慮到上述因素，本文選擇通過構(gòu)建綜合指標(biāo)來彌補(bǔ)單指標(biāo)存在的缺陷。借鑒國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)，結(jié)合我國資本市場現(xiàn)狀，本文選取財(cái)務(wù)冗余、現(xiàn)金流量占資產(chǎn)比例、資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率四個(gè)指標(biāo)來識別融資約束狀態(tài)。本文首先根據(jù)每個(gè)公司的利息保障系數(shù)的大小將樣本分為高融資約束公司和低融資約束公司，其次利用分組得到的樣本構(gòu)建logistic回歸模型，計(jì)算得出相應(yīng)的系數(shù)；最后利用得到的回歸方程計(jì)算所有樣本公司的融資約束系數(shù)。該系數(shù)越大，說明該公司受到的融資約束越強(qiáng)。經(jīng)相關(guān)計(jì)算，最終建立以下綜合指標(biāo)：FC=0.897*財(cái)務(wù)冗余+1.389*現(xiàn)金流量占資產(chǎn)比例+1.603*資產(chǎn)負(fù)債率-14.474*凈資產(chǎn)收益率。

2.產(chǎn)品市場競爭力。產(chǎn)品市場競爭力是市場結(jié)構(gòu)、企業(yè)行為等因素相互作用、相互制約的最終結(jié)果。參照何蘇華（1996）構(gòu)建的產(chǎn)品市場競爭力評價(jià)指標(biāo)體系，本文從產(chǎn)品市場地位實(shí)現(xiàn)指標(biāo)（市場份額）、產(chǎn)品效益實(shí)現(xiàn)指標(biāo)（營業(yè)利潤率、投入資本回報(bào)率、成本費(fèi)用利潤率）、產(chǎn)品成長實(shí)現(xiàn)指標(biāo)（主營業(yè)務(wù)收入增長率、市場份額增長率）三方面來反映產(chǎn)品市場競爭力（何蘇華，1996）。產(chǎn)品市場競爭力綜合指標(biāo)值越大，說明企業(yè)產(chǎn)品市場競爭力越強(qiáng)。同時(shí)本文通過熵權(quán)法確定權(quán)重來構(gòu)建產(chǎn)品市場競爭力綜合指標(biāo)。經(jīng)上述計(jì)算，本文得出產(chǎn)品市場競爭力綜合指標(biāo)為：

PMC=0.1665X1+0.1667X2+0.1667X3+

0.1667X4+0.1667X5+0.1667X6

3.最終控制人性質(zhì)。目前我國處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期，相較于西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)市場，我國大部分上市公司是由國有企業(yè)改制而來的。最終控制人性質(zhì)會(huì)對企業(yè)的經(jīng)營、投資、管理活動(dòng)產(chǎn)生重大影響。因此本文根據(jù)CCER數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)，采用二分變量，將最終控制人性質(zhì)分為國有控股企業(yè)和非國有控股企業(yè)，其中國有控股企業(yè)為0，非國有控股企業(yè)為1。

4.控制變量。根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)可知，公司股權(quán)集中度和總資產(chǎn)增長率對融資約束存在一定的影響，因此本文將這兩個(gè)變量納入模型。股權(quán)集中度是評價(jià)治理結(jié)構(gòu)的重要指標(biāo)之一，通過企業(yè)經(jīng)營管理決策來影響企業(yè)融資能力?？傎Y產(chǎn)增長率是企業(yè)持續(xù)發(fā)展能力的指標(biāo)之一，影響投資者對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的評估，是決定企業(yè)融資成本的因素之一。此外，為了避免行業(yè)特性和宏觀環(huán)境變化對實(shí)證結(jié)果的影響，行業(yè)虛擬變量和年度虛擬變量也被作為控制變量的一部分納入模型。endprint

（三）研究模型設(shè)計(jì)

為了更好地考察最終控制人性質(zhì)、產(chǎn)品市場競爭力、融資約束三者之間的關(guān)系，本文在模型中引入產(chǎn)品市場競爭力與最終控制人性質(zhì)的交互項(xiàng)，最終設(shè)計(jì)以下模型：

FCi=α+β1*FCt-1，i+β2*PMCi+β3*CTi+β4*PMCi*Cii+β5*control+ε

本文采用eviews6.0對面板數(shù)據(jù)模型進(jìn)行估計(jì)。在對數(shù)據(jù)進(jìn)行面板數(shù)據(jù)分析前，為保證數(shù)據(jù)的長期穩(wěn)定性和避免偽回歸現(xiàn)象，在回歸之前，對數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)和協(xié)整檢驗(yàn)。協(xié)整檢驗(yàn)?zāi)苡行z驗(yàn)數(shù)據(jù)是否具有長期穩(wěn)定關(guān)系。本文對數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)數(shù)據(jù)同階單整，同時(shí)采用kao檢驗(yàn)方法對數(shù)據(jù)進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果表明數(shù)據(jù)拒絕小概率事件，即數(shù)據(jù)協(xié)整。因此本文可以對原方程進(jìn)行回歸。

（四）實(shí)證結(jié)果分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)。本文分別對全部樣本、國有控股企業(yè)、非國有控股企業(yè)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)。從描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果中可以看出以下兩點(diǎn)：第一，非國有控股企業(yè)融資約束的平均值和標(biāo)準(zhǔn)差都小于國有控股企業(yè)，說明從整體上說，其受到的融資約束要小于國有控股企業(yè)，且各企業(yè)的融資約束程度分布較集中；第二，非國有控股企業(yè)產(chǎn)品市場競爭力的平均值要大于國有控股企業(yè)，說明非國有控股企業(yè)總體上具有更強(qiáng)的產(chǎn)品市場競爭力，但是其標(biāo)準(zhǔn)差較大，說明非國有控股企業(yè)的產(chǎn)品市場競爭力分布較分散，部分企業(yè)之間產(chǎn)品市場競爭力相差較大，實(shí)力較懸殊。

2.回歸結(jié)果分析。從表1面板數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果中，可以得出以下結(jié)論：

一是產(chǎn)品市場競爭力越強(qiáng)，企業(yè)受到的融資約束越小。實(shí)證結(jié)果表明，產(chǎn)品市場競爭力與融資約束呈反向變動(dòng)關(guān)系，即產(chǎn)品市場競爭力越大，企業(yè)受到的融資約束越小。這可能是因?yàn)楫a(chǎn)品市場競爭力越強(qiáng)，企業(yè)的盈利能力和償債能力越強(qiáng)，因此融資能力也越強(qiáng)。盈利能力的提高有利于企業(yè)自有資金的積累，提高內(nèi)源融資比例，減少對外部融資的需求，從而緩解融資約束。償債能力和盈利能力是投資者評估風(fēng)險(xiǎn)的重要指標(biāo)，這兩種能力的提高意味著向投資者釋放積極良好的信息，降低投資者的期望報(bào)酬率。同時(shí)產(chǎn)品市場競爭力的提高有利于企業(yè)信譽(yù)提高、融資渠道擴(kuò)大，減少道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)帶來的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平，降低外部融資成本。

二是非國有控股企業(yè)的融資約束程度要小于國有控股企業(yè)的融資約束程度。實(shí)證結(jié)果表明，非國有控股企業(yè)受到的融資約束程度要小于國有控股企業(yè)。這個(gè)與假設(shè)相反，但與描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果一致。本文認(rèn)為造成上述結(jié)果的原因?yàn)閲斜尘皟?yōu)勢的弱化和缺點(diǎn)的放大。國有背景對企業(yè)來說是把“雙刃劍”，一方面，企業(yè)因?yàn)橄碛姓С郑軌颢@得政策的優(yōu)惠和保護(hù)，具有較低的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，國有控股企業(yè)雖然經(jīng)過多年改革，其組織結(jié)構(gòu)、經(jīng)營管理理念、激勵(lì)制度得到改善，但是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代遺留下來的資源配置不合理、創(chuàng)新能力不足、產(chǎn)權(quán)不明確等劣勢仍然大量根植于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的各個(gè)環(huán)節(jié)，因此企業(yè)經(jīng)營效率低下。隨著國有企業(yè)改革的深入和市場化進(jìn)程的加快，國有背景帶來的好處不斷被削弱，而其帶來的不利影響不但沒有消除，反而在市場競爭中被逐步放大。

此外，非國有控股企業(yè)憑借其在盈利能力、償債能力、持續(xù)經(jīng)營能力的優(yōu)勢及公司規(guī)模、企業(yè)聲譽(yù)的加強(qiáng)，融資能力得到大幅提升，受到的融資約束不斷減小。

三是非國有控股企業(yè)中，產(chǎn)品市場競爭力對融資約束的負(fù)面影響要小于國有控股企業(yè)。實(shí)證結(jié)果表明，相對于國有控股企業(yè)，非國有控股企業(yè)在產(chǎn)品市場競爭力加強(qiáng)時(shí)，緩解融資約束的能力要弱。這說明相對于國有控股企業(yè)，非國有控股企業(yè)的融資約束對于產(chǎn)品市場競爭力的敏感度不夠高。非國有控股企業(yè)本身已經(jīng)具有較強(qiáng)的產(chǎn)品市場競爭力，因此提高產(chǎn)品市場競爭力所帶來的緩解融資約束的激勵(lì)效果對企業(yè)來說缺乏吸引力。

綜上所述，本文采用面板數(shù)據(jù)的回歸分析來研究產(chǎn)品市場競爭力、最終控制人性質(zhì)與融資約束的關(guān)系。研究結(jié)果表明產(chǎn)品市場競爭力越強(qiáng)，企業(yè)的融資約束越小，且相對于國有控股企業(yè)，非國有控股企業(yè)增強(qiáng)產(chǎn)品市場競爭力對緩解融資約束的能力較差。除此之外，國有控股企業(yè)受到的融資約束要大于非國有控股企業(yè)。因此，本文建議國有控股企業(yè)自身要不斷健全激勵(lì)制度和監(jiān)督管理制度，減少代理成本，增強(qiáng)創(chuàng)新意識，實(shí)現(xiàn)資源的最優(yōu)配置，并不斷提高產(chǎn)品市場競爭力，緩解受到的融資約束。而非國有控股企業(yè)則必須要不斷加強(qiáng)企業(yè)信用，提高償債能力、持續(xù)經(jīng)營能力等影響融資約束的因素，減少信息不對稱帶來的不利影響，最終達(dá)到降低融資約束的目的。除此之外，政府應(yīng)繼續(xù)深化國有企業(yè)改革，完善資本市場，保障各個(gè)融資渠道的暢通性，同時(shí)出臺相關(guān)法律，豐富信息披露平臺，保障信息披露的及時(shí)性、完整性和有效性。金融機(jī)構(gòu)則應(yīng)積極建立企業(yè)信用數(shù)據(jù)庫，加強(qiáng)信用評估時(shí)的獨(dú)立性和公平性，為企業(yè)緩解融資約束提供保障。

參考文獻(xiàn)：

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（三）研究模型設(shè)計(jì)

為了更好地考察最終控制人性質(zhì)、產(chǎn)品市場競爭力、融資約束三者之間的關(guān)系，本文在模型中引入產(chǎn)品市場競爭力與最終控制人性質(zhì)的交互項(xiàng)，最終設(shè)計(jì)以下模型：

FCi=α+β1*FCt-1，i+β2*PMCi+β3*CTi+β4*PMCi*Cii+β5*control+ε

本文采用eviews6.0對面板數(shù)據(jù)模型進(jìn)行估計(jì)。在對數(shù)據(jù)進(jìn)行面板數(shù)據(jù)分析前，為保證數(shù)據(jù)的長期穩(wěn)定性和避免偽回歸現(xiàn)象，在回歸之前，對數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)和協(xié)整檢驗(yàn)。協(xié)整檢驗(yàn)?zāi)苡行z驗(yàn)數(shù)據(jù)是否具有長期穩(wěn)定關(guān)系。本文對數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)數(shù)據(jù)同階單整，同時(shí)采用kao檢驗(yàn)方法對數(shù)據(jù)進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果表明數(shù)據(jù)拒絕小概率事件，即數(shù)據(jù)協(xié)整。因此本文可以對原方程進(jìn)行回歸。

（四）實(shí)證結(jié)果分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)。本文分別對全部樣本、國有控股企業(yè)、非國有控股企業(yè)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)。從描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果中可以看出以下兩點(diǎn)：第一，非國有控股企業(yè)融資約束的平均值和標(biāo)準(zhǔn)差都小于國有控股企業(yè)，說明從整體上說，其受到的融資約束要小于國有控股企業(yè)，且各企業(yè)的融資約束程度分布較集中；第二，非國有控股企業(yè)產(chǎn)品市場競爭力的平均值要大于國有控股企業(yè)，說明非國有控股企業(yè)總體上具有更強(qiáng)的產(chǎn)品市場競爭力，但是其標(biāo)準(zhǔn)差較大，說明非國有控股企業(yè)的產(chǎn)品市場競爭力分布較分散，部分企業(yè)之間產(chǎn)品市場競爭力相差較大，實(shí)力較懸殊。

2.回歸結(jié)果分析。從表1面板數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果中，可以得出以下結(jié)論：

一是產(chǎn)品市場競爭力越強(qiáng)，企業(yè)受到的融資約束越小。實(shí)證結(jié)果表明，產(chǎn)品市場競爭力與融資約束呈反向變動(dòng)關(guān)系，即產(chǎn)品市場競爭力越大，企業(yè)受到的融資約束越小。這可能是因?yàn)楫a(chǎn)品市場競爭力越強(qiáng)，企業(yè)的盈利能力和償債能力越強(qiáng)，因此融資能力也越強(qiáng)。盈利能力的提高有利于企業(yè)自有資金的積累，提高內(nèi)源融資比例，減少對外部融資的需求，從而緩解融資約束。償債能力和盈利能力是投資者評估風(fēng)險(xiǎn)的重要指標(biāo)，這兩種能力的提高意味著向投資者釋放積極良好的信息，降低投資者的期望報(bào)酬率。同時(shí)產(chǎn)品市場競爭力的提高有利于企業(yè)信譽(yù)提高、融資渠道擴(kuò)大，減少道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)帶來的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平，降低外部融資成本。

二是非國有控股企業(yè)的融資約束程度要小于國有控股企業(yè)的融資約束程度。實(shí)證結(jié)果表明，非國有控股企業(yè)受到的融資約束程度要小于國有控股企業(yè)。這個(gè)與假設(shè)相反，但與描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果一致。本文認(rèn)為造成上述結(jié)果的原因?yàn)閲斜尘皟?yōu)勢的弱化和缺點(diǎn)的放大。國有背景對企業(yè)來說是把“雙刃劍”，一方面，企業(yè)因?yàn)橄碛姓С?，能夠獲得政策的優(yōu)惠和保護(hù)，具有較低的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，國有控股企業(yè)雖然經(jīng)過多年改革，其組織結(jié)構(gòu)、經(jīng)營管理理念、激勵(lì)制度得到改善，但是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代遺留下來的資源配置不合理、創(chuàng)新能力不足、產(chǎn)權(quán)不明確等劣勢仍然大量根植于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的各個(gè)環(huán)節(jié)，因此企業(yè)經(jīng)營效率低下。隨著國有企業(yè)改革的深入和市場化進(jìn)程的加快，國有背景帶來的好處不斷被削弱，而其帶來的不利影響不但沒有消除，反而在市場競爭中被逐步放大。

此外，非國有控股企業(yè)憑借其在盈利能力、償債能力、持續(xù)經(jīng)營能力的優(yōu)勢及公司規(guī)模、企業(yè)聲譽(yù)的加強(qiáng)，融資能力得到大幅提升，受到的融資約束不斷減小。

三是非國有控股企業(yè)中，產(chǎn)品市場競爭力對融資約束的負(fù)面影響要小于國有控股企業(yè)。實(shí)證結(jié)果表明，相對于國有控股企業(yè)，非國有控股企業(yè)在產(chǎn)品市場競爭力加強(qiáng)時(shí)，緩解融資約束的能力要弱。這說明相對于國有控股企業(yè)，非國有控股企業(yè)的融資約束對于產(chǎn)品市場競爭力的敏感度不夠高。非國有控股企業(yè)本身已經(jīng)具有較強(qiáng)的產(chǎn)品市場競爭力，因此提高產(chǎn)品市場競爭力所帶來的緩解融資約束的激勵(lì)效果對企業(yè)來說缺乏吸引力。

綜上所述，本文采用面板數(shù)據(jù)的回歸分析來研究產(chǎn)品市場競爭力、最終控制人性質(zhì)與融資約束的關(guān)系。研究結(jié)果表明產(chǎn)品市場競爭力越強(qiáng)，企業(yè)的融資約束越小，且相對于國有控股企業(yè)，非國有控股企業(yè)增強(qiáng)產(chǎn)品市場競爭力對緩解融資約束的能力較差。除此之外，國有控股企業(yè)受到的融資約束要大于非國有控股企業(yè)。因此，本文建議國有控股企業(yè)自身要不斷健全激勵(lì)制度和監(jiān)督管理制度，減少代理成本，增強(qiáng)創(chuàng)新意識，實(shí)現(xiàn)資源的最優(yōu)配置，并不斷提高產(chǎn)品市場競爭力，緩解受到的融資約束。而非國有控股企業(yè)則必須要不斷加強(qiáng)企業(yè)信用，提高償債能力、持續(xù)經(jīng)營能力等影響融資約束的因素，減少信息不對稱帶來的不利影響，最終達(dá)到降低融資約束的目的。除此之外，政府應(yīng)繼續(xù)深化國有企業(yè)改革，完善資本市場，保障各個(gè)融資渠道的暢通性，同時(shí)出臺相關(guān)法律，豐富信息披露平臺，保障信息披露的及時(shí)性、完整性和有效性。金融機(jī)構(gòu)則應(yīng)積極建立企業(yè)信用數(shù)據(jù)庫，加強(qiáng)信用評估時(shí)的獨(dú)立性和公平性，為企業(yè)緩解融資約束提供保障。

參考文獻(xiàn)：

1.陳勝藍(lán)，陳英麗，胡佳妮.市場競爭程度、股權(quán)性質(zhì)與公司融資約束—基于中國20個(gè)行業(yè)上市公司的實(shí)證研究[J].產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)研究，2012（4）

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（三）研究模型設(shè)計(jì)

為了更好地考察最終控制人性質(zhì)、產(chǎn)品市場競爭力、融資約束三者之間的關(guān)系，本文在模型中引入產(chǎn)品市場競爭力與最終控制人性質(zhì)的交互項(xiàng)，最終設(shè)計(jì)以下模型：

FCi=α+β1*FCt-1，i+β2*PMCi+β3*CTi+β4*PMCi*Cii+β5*control+ε

本文采用eviews6.0對面板數(shù)據(jù)模型進(jìn)行估計(jì)。在對數(shù)據(jù)進(jìn)行面板數(shù)據(jù)分析前，為保證數(shù)據(jù)的長期穩(wěn)定性和避免偽回歸現(xiàn)象，在回歸之前，對數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)和協(xié)整檢驗(yàn)。協(xié)整檢驗(yàn)?zāi)苡行z驗(yàn)數(shù)據(jù)是否具有長期穩(wěn)定關(guān)系。本文對數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)數(shù)據(jù)同階單整，同時(shí)采用kao檢驗(yàn)方法對數(shù)據(jù)進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果表明數(shù)據(jù)拒絕小概率事件，即數(shù)據(jù)協(xié)整。因此本文可以對原方程進(jìn)行回歸。

（四）實(shí)證結(jié)果分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)。本文分別對全部樣本、國有控股企業(yè)、非國有控股企業(yè)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)。從描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果中可以看出以下兩點(diǎn)：第一，非國有控股企業(yè)融資約束的平均值和標(biāo)準(zhǔn)差都小于國有控股企業(yè)，說明從整體上說，其受到的融資約束要小于國有控股企業(yè)，且各企業(yè)的融資約束程度分布較集中；第二，非國有控股企業(yè)產(chǎn)品市場競爭力的平均值要大于國有控股企業(yè)，說明非國有控股企業(yè)總體上具有更強(qiáng)的產(chǎn)品市場競爭力，但是其標(biāo)準(zhǔn)差較大，說明非國有控股企業(yè)的產(chǎn)品市場競爭力分布較分散，部分企業(yè)之間產(chǎn)品市場競爭力相差較大，實(shí)力較懸殊。

2.回歸結(jié)果分析。從表1面板數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果中，可以得出以下結(jié)論：

一是產(chǎn)品市場競爭力越強(qiáng)，企業(yè)受到的融資約束越小。實(shí)證結(jié)果表明，產(chǎn)品市場競爭力與融資約束呈反向變動(dòng)關(guān)系，即產(chǎn)品市場競爭力越大，企業(yè)受到的融資約束越小。這可能是因?yàn)楫a(chǎn)品市場競爭力越強(qiáng)，企業(yè)的盈利能力和償債能力越強(qiáng)，因此融資能力也越強(qiáng)。盈利能力的提高有利于企業(yè)自有資金的積累，提高內(nèi)源融資比例，減少對外部融資的需求，從而緩解融資約束。償債能力和盈利能力是投資者評估風(fēng)險(xiǎn)的重要指標(biāo)，這兩種能力的提高意味著向投資者釋放積極良好的信息，降低投資者的期望報(bào)酬率。同時(shí)產(chǎn)品市場競爭力的提高有利于企業(yè)信譽(yù)提高、融資渠道擴(kuò)大，減少道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)帶來的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平，降低外部融資成本。

二是非國有控股企業(yè)的融資約束程度要小于國有控股企業(yè)的融資約束程度。實(shí)證結(jié)果表明，非國有控股企業(yè)受到的融資約束程度要小于國有控股企業(yè)。這個(gè)與假設(shè)相反，但與描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果一致。本文認(rèn)為造成上述結(jié)果的原因?yàn)閲斜尘皟?yōu)勢的弱化和缺點(diǎn)的放大。國有背景對企業(yè)來說是把“雙刃劍”，一方面，企業(yè)因?yàn)橄碛姓С郑軌颢@得政策的優(yōu)惠和保護(hù)，具有較低的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，國有控股企業(yè)雖然經(jīng)過多年改革，其組織結(jié)構(gòu)、經(jīng)營管理理念、激勵(lì)制度得到改善，但是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代遺留下來的資源配置不合理、創(chuàng)新能力不足、產(chǎn)權(quán)不明確等劣勢仍然大量根植于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的各個(gè)環(huán)節(jié)，因此企業(yè)經(jīng)營效率低下。隨著國有企業(yè)改革的深入和市場化進(jìn)程的加快，國有背景帶來的好處不斷被削弱，而其帶來的不利影響不但沒有消除，反而在市場競爭中被逐步放大。

此外，非國有控股企業(yè)憑借其在盈利能力、償債能力、持續(xù)經(jīng)營能力的優(yōu)勢及公司規(guī)模、企業(yè)聲譽(yù)的加強(qiáng)，融資能力得到大幅提升，受到的融資約束不斷減小。

三是非國有控股企業(yè)中，產(chǎn)品市場競爭力對融資約束的負(fù)面影響要小于國有控股企業(yè)。實(shí)證結(jié)果表明，相對于國有控股企業(yè)，非國有控股企業(yè)在產(chǎn)品市場競爭力加強(qiáng)時(shí)，緩解融資約束的能力要弱。這說明相對于國有控股企業(yè)，非國有控股企業(yè)的融資約束對于產(chǎn)品市場競爭力的敏感度不夠高。非國有控股企業(yè)本身已經(jīng)具有較強(qiáng)的產(chǎn)品市場競爭力，因此提高產(chǎn)品市場競爭力所帶來的緩解融資約束的激勵(lì)效果對企業(yè)來說缺乏吸引力。

綜上所述，本文采用面板數(shù)據(jù)的回歸分析來研究產(chǎn)品市場競爭力、最終控制人性質(zhì)與融資約束的關(guān)系。研究結(jié)果表明產(chǎn)品市場競爭力越強(qiáng)，企業(yè)的融資約束越小，且相對于國有控股企業(yè)，非國有控股企業(yè)增強(qiáng)產(chǎn)品市場競爭力對緩解融資約束的能力較差。除此之外，國有控股企業(yè)受到的融資約束要大于非國有控股企業(yè)。因此，本文建議國有控股企業(yè)自身要不斷健全激勵(lì)制度和監(jiān)督管理制度，減少代理成本，增強(qiáng)創(chuàng)新意識，實(shí)現(xiàn)資源的最優(yōu)配置，并不斷提高產(chǎn)品市場競爭力，緩解受到的融資約束。而非國有控股企業(yè)則必須要不斷加強(qiáng)企業(yè)信用，提高償債能力、持續(xù)經(jīng)營能力等影響融資約束的因素，減少信息不對稱帶來的不利影響，最終達(dá)到降低融資約束的目的。除此之外，政府應(yīng)繼續(xù)深化國有企業(yè)改革，完善資本市場，保障各個(gè)融資渠道的暢通性，同時(shí)出臺相關(guān)法律，豐富信息披露平臺，保障信息披露的及時(shí)性、完整性和有效性。金融機(jī)構(gòu)則應(yīng)積極建立企業(yè)信用數(shù)據(jù)庫，加強(qiáng)信用評估時(shí)的獨(dú)立性和公平性，為企業(yè)緩解融資約束提供保障。

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3.何蘇華.企業(yè)產(chǎn)品市場競爭力及其評價(jià)[J].鄭州航空工業(yè)管理學(xué)院學(xué)報(bào)，1996（4）

4.顏秀春，陳春春.融資約束、治理結(jié)構(gòu)與上市公司經(jīng)營績效—基于Panel-VAR模型對中國制造業(yè)的實(shí)證研究[J].福建論壇·人文社會(huì)科學(xué)版，2012（11）

5.袁放建，王倩.融資約束、資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場競爭力[J].商業(yè)研究，2012（4）

6.王家庭，趙亮.我國上市公司的融資約束及其影響因素的實(shí)證研究[J].產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)研究，2010（3）

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