王斐

內(nèi)容摘要：融資約束是影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展的重要因素。本文以1999-2011年滬深兩市A股上市公司的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，以熵權(quán)法、logistic回歸模型構(gòu)建產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力綜合指標(biāo)和融資約束指標(biāo)，采用面板數(shù)據(jù)回歸模型實(shí)證研究產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力、最終控制人性質(zhì)與融資約束的關(guān)系。實(shí)證結(jié)果表明，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力越強(qiáng)，企業(yè)受到的融資約束越??；同時(shí)非國(guó)有控股企業(yè)的融資約束程度要小于國(guó)有控股企業(yè)的融資約束程度；此外，相對(duì)于國(guó)有控股企業(yè)，非國(guó)有控股企業(yè)增強(qiáng)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力對(duì)緩解融資約束的能力較差。

關(guān)鍵詞：融資約束 產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力 最終控制人性質(zhì)

文獻(xiàn)綜述與假設(shè)提出

（一）產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與融資約束

深袋理論是產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與融資約束關(guān)系研究的重要理論。深袋理論認(rèn)為在位者通過(guò)采用掠奪性策略來(lái)提高競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的融資約束程度，迫使對(duì)手退出市場(chǎng)。除此之外，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)還可以通過(guò)調(diào)節(jié)公司內(nèi)部代理成本的大小來(lái)降低自身的融資約束程度。產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力是企業(yè)、市場(chǎng)、競(jìng)爭(zhēng)共同作用的結(jié)果，行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度越低，企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力提升的空間越大。陳勝藍(lán)等（2012）指出市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，公司的融資約束越嚴(yán)重。Paul Povel（2004）使用雙寡頭壟斷模型來(lái)分析融資與產(chǎn)出市場(chǎng)決策之間的關(guān)系，該研究得出競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手融資約束帶來(lái)的成本不利因素使未受到融資約束對(duì)手擁有更高的市場(chǎng)份額。

基于上述分析，本文認(rèn)為產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的增強(qiáng)能夠提高企業(yè)的盈利能力、償債能力和持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。這些能力的提高，一方面能夠增加企業(yè)自有資金的積累，提高內(nèi)源融資能力，另一方面透過(guò)這些指標(biāo)，能夠增強(qiáng)投資者的信心，降低投資者對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的要求，從而降低外部融資成本，縮小內(nèi)外融資成本差異。

假設(shè)1：其他條件不變的情況下，企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力越強(qiáng)，企業(yè)受到的融資約束越小。

（二）最終控制人性質(zhì)與融資約束

我國(guó)雖然直接融資的比例較之前有所提高，但是相對(duì)于發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)國(guó)家，融資渠道仍單一，對(duì)銀行借款依賴(lài)度較高。我國(guó)銀行業(yè)以大型國(guó)有銀行為主導(dǎo)，國(guó)有控股的企業(yè)與國(guó)有銀行在某種程度上具有一致的產(chǎn)權(quán)，因此國(guó)有控股企業(yè)能夠受到更多的政策惠及。同時(shí)國(guó)有控股企業(yè)的國(guó)有背景，使其得到政府的支持，具有較低的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，因此相較于非國(guó)有控股企業(yè)，國(guó)有控股企業(yè)更容易獲得銀行借款。

基于上述分析，本文認(rèn)為國(guó)有控股企業(yè)可以依靠其國(guó)有背景使其在與非國(guó)有控股企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)中，獲得成本與借款額度兩方面的優(yōu)勢(shì)。

假設(shè)2：在其他條件不變的情況下，國(guó)有控股企業(yè)較非國(guó)有控股企業(yè)受到的融資約束更小。

樣本選擇及研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

本文數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)、色諾芬數(shù)據(jù)庫(kù)、銳思數(shù)據(jù)庫(kù)、上海證券交易所網(wǎng)站和深圳證券交易所網(wǎng)站。本文選取我國(guó)滬深兩市1999-2011年主板上市公司數(shù)據(jù)，并將上市公司按照證監(jiān)會(huì)2001年頒布的上市公司行業(yè)分類(lèi)指引的大類(lèi)進(jìn)行分類(lèi)。 本文通過(guò)篩選剔除一些不符合要求的公司。

（二）變量選擇

1.融資約束。融資約束涉及因素多，表現(xiàn)形式豐富，因此評(píng)價(jià)指標(biāo)多樣，無(wú)統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，主要可以分為單指標(biāo)和綜合指標(biāo)兩大類(lèi)。公司規(guī)模、股利支付率、債券評(píng)級(jí)等是學(xué)術(shù)界普遍采用的單指標(biāo)。這些指標(biāo)大多建立在西方完善的資本市場(chǎng)基礎(chǔ)上，我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間較短，部分研究對(duì)象因在數(shù)量和時(shí)間序列跨度上存在不足而導(dǎo)致數(shù)據(jù)穩(wěn)定性差，反映的規(guī)律不合理。

考慮到上述因素，本文選擇通過(guò)構(gòu)建綜合指標(biāo)來(lái)彌補(bǔ)單指標(biāo)存在的缺陷。借鑒國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)，結(jié)合我國(guó)資本市場(chǎng)現(xiàn)狀，本文選取財(cái)務(wù)冗余、現(xiàn)金流量占資產(chǎn)比例、資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率四個(gè)指標(biāo)來(lái)識(shí)別融資約束狀態(tài)。本文首先根據(jù)每個(gè)公司的利息保障系數(shù)的大小將樣本分為高融資約束公司和低融資約束公司，其次利用分組得到的樣本構(gòu)建logistic回歸模型，計(jì)算得出相應(yīng)的系數(shù)；最后利用得到的回歸方程計(jì)算所有樣本公司的融資約束系數(shù)。該系數(shù)越大，說(shuō)明該公司受到的融資約束越強(qiáng)。經(jīng)相關(guān)計(jì)算，最終建立以下綜合指標(biāo)：FC=0.897*財(cái)務(wù)冗余+1.389*現(xiàn)金流量占資產(chǎn)比例+1.603*資產(chǎn)負(fù)債率-14.474*凈資產(chǎn)收益率。

2.產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力是市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、企業(yè)行為等因素相互作用、相互制約的最終結(jié)果。參照何蘇華（1996）構(gòu)建的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，本文從產(chǎn)品市場(chǎng)地位實(shí)現(xiàn)指標(biāo)（市場(chǎng)份額）、產(chǎn)品效益實(shí)現(xiàn)指標(biāo)（營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、投入資本回報(bào)率、成本費(fèi)用利潤(rùn)率）、產(chǎn)品成長(zhǎng)實(shí)現(xiàn)指標(biāo)（主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、市場(chǎng)份額增長(zhǎng)率）三方面來(lái)反映產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力（何蘇華，1996）。產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力綜合指標(biāo)值越大，說(shuō)明企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力越強(qiáng)。同時(shí)本文通過(guò)熵權(quán)法確定權(quán)重來(lái)構(gòu)建產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力綜合指標(biāo)。經(jīng)上述計(jì)算，本文得出產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力綜合指標(biāo)為：

PMC=0.1665X1+0.1667X2+0.1667X3+

0.1667X4+0.1667X5+0.1667X6

3.最終控制人性質(zhì)。目前我國(guó)處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期，相較于西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)，我國(guó)大部分上市公司是由國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)的。最終控制人性質(zhì)會(huì)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)、投資、管理活動(dòng)產(chǎn)生重大影響。因此本文根據(jù)CCER數(shù)據(jù)庫(kù)數(shù)據(jù)，采用二分變量，將最終控制人性質(zhì)分為國(guó)有控股企業(yè)和非國(guó)有控股企業(yè)，其中國(guó)有控股企業(yè)為0，非國(guó)有控股企業(yè)為1。

4.控制變量。根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)可知，公司股權(quán)集中度和總資產(chǎn)增長(zhǎng)率對(duì)融資約束存在一定的影響，因此本文將這兩個(gè)變量納入模型。股權(quán)集中度是評(píng)價(jià)治理結(jié)構(gòu)的重要指標(biāo)之一，通過(guò)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理決策來(lái)影響企業(yè)融資能力。總資產(chǎn)增長(zhǎng)率是企業(yè)持續(xù)發(fā)展能力的指標(biāo)之一，影響投資者對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估，是決定企業(yè)融資成本的因素之一。此外，為了避免行業(yè)特性和宏觀環(huán)境變化對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響，行業(yè)虛擬變量和年度虛擬變量也被作為控制變量的一部分納入模型。endprint

（三）研究模型設(shè)計(jì)

為了更好地考察最終控制人性質(zhì)、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力、融資約束三者之間的關(guān)系，本文在模型中引入產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力與最終控制人性質(zhì)的交互項(xiàng)，最終設(shè)計(jì)以下模型：

FCi=α+β1*FCt-1，i+β2*PMCi+β3*CTi+β4*PMCi*Cii+β5*control+ε

本文采用eviews6.0對(duì)面板數(shù)據(jù)模型進(jìn)行估計(jì)。在對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行面板數(shù)據(jù)分析前，為保證數(shù)據(jù)的長(zhǎng)期穩(wěn)定性和避免偽回歸現(xiàn)象，在回歸之前，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)和協(xié)整檢驗(yàn)。協(xié)整檢驗(yàn)?zāi)苡行z驗(yàn)數(shù)據(jù)是否具有長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系。本文對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)數(shù)據(jù)同階單整，同時(shí)采用kao檢驗(yàn)方法對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果表明數(shù)據(jù)拒絕小概率事件，即數(shù)據(jù)協(xié)整。因此本文可以對(duì)原方程進(jìn)行回歸。

（四）實(shí)證結(jié)果分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)。本文分別對(duì)全部樣本、國(guó)有控股企業(yè)、非國(guó)有控股企業(yè)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)。從描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果中可以看出以下兩點(diǎn)：第一，非國(guó)有控股企業(yè)融資約束的平均值和標(biāo)準(zhǔn)差都小于國(guó)有控股企業(yè)，說(shuō)明從整體上說(shuō)，其受到的融資約束要小于國(guó)有控股企業(yè)，且各企業(yè)的融資約束程度分布較集中；第二，非國(guó)有控股企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的平均值要大于國(guó)有控股企業(yè)，說(shuō)明非國(guó)有控股企業(yè)總體上具有更強(qiáng)的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，但是其標(biāo)準(zhǔn)差較大，說(shuō)明非國(guó)有控股企業(yè)的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力分布較分散，部分企業(yè)之間產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力相差較大，實(shí)力較懸殊。

2.回歸結(jié)果分析。從表1面板數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果中，可以得出以下結(jié)論：

一是產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力越強(qiáng)，企業(yè)受到的融資約束越小。實(shí)證結(jié)果表明，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力與融資約束呈反向變動(dòng)關(guān)系，即產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力越大，企業(yè)受到的融資約束越小。這可能是因?yàn)楫a(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力越強(qiáng)，企業(yè)的盈利能力和償債能力越強(qiáng)，因此融資能力也越強(qiáng)。盈利能力的提高有利于企業(yè)自有資金的積累，提高內(nèi)源融資比例，減少對(duì)外部融資的需求，從而緩解融資約束。償債能力和盈利能力是投資者評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)的重要指標(biāo)，這兩種能力的提高意味著向投資者釋放積極良好的信息，降低投資者的期望報(bào)酬率。同時(shí)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的提高有利于企業(yè)信譽(yù)提高、融資渠道擴(kuò)大，減少道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平，降低外部融資成本。

二是非國(guó)有控股企業(yè)的融資約束程度要小于國(guó)有控股企業(yè)的融資約束程度。實(shí)證結(jié)果表明，非國(guó)有控股企業(yè)受到的融資約束程度要小于國(guó)有控股企業(yè)。這個(gè)與假設(shè)相反，但與描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果一致。本文認(rèn)為造成上述結(jié)果的原因?yàn)閲?guó)有背景優(yōu)勢(shì)的弱化和缺點(diǎn)的放大。國(guó)有背景對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)是把“雙刃劍”，一方面，企業(yè)因?yàn)橄碛姓С郑軌颢@得政策的優(yōu)惠和保護(hù)，具有較低的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，國(guó)有控股企業(yè)雖然經(jīng)過(guò)多年改革，其組織結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)管理理念、激勵(lì)制度得到改善，但是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代遺留下來(lái)的資源配置不合理、創(chuàng)新能力不足、產(chǎn)權(quán)不明確等劣勢(shì)仍然大量根植于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的各個(gè)環(huán)節(jié)，因此企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率低下。隨著國(guó)有企業(yè)改革的深入和市場(chǎng)化進(jìn)程的加快，國(guó)有背景帶來(lái)的好處不斷被削弱，而其帶來(lái)的不利影響不但沒(méi)有消除，反而在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中被逐步放大。

此外，非國(guó)有控股企業(yè)憑借其在盈利能力、償債能力、持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的優(yōu)勢(shì)及公司規(guī)模、企業(yè)聲譽(yù)的加強(qiáng)，融資能力得到大幅提升，受到的融資約束不斷減小。

三是非國(guó)有控股企業(yè)中，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力對(duì)融資約束的負(fù)面影響要小于國(guó)有控股企業(yè)。實(shí)證結(jié)果表明，相對(duì)于國(guó)有控股企業(yè)，非國(guó)有控股企業(yè)在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力加強(qiáng)時(shí)，緩解融資約束的能力要弱。這說(shuō)明相對(duì)于國(guó)有控股企業(yè)，非國(guó)有控股企業(yè)的融資約束對(duì)于產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的敏感度不夠高。非國(guó)有控股企業(yè)本身已經(jīng)具有較強(qiáng)的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，因此提高產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力所帶來(lái)的緩解融資約束的激勵(lì)效果對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)缺乏吸引力。

綜上所述，本文采用面板數(shù)據(jù)的回歸分析來(lái)研究產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力、最終控制人性質(zhì)與融資約束的關(guān)系。研究結(jié)果表明產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力越強(qiáng)，企業(yè)的融資約束越小，且相對(duì)于國(guó)有控股企業(yè)，非國(guó)有控股企業(yè)增強(qiáng)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力對(duì)緩解融資約束的能力較差。除此之外，國(guó)有控股企業(yè)受到的融資約束要大于非國(guó)有控股企業(yè)。因此，本文建議國(guó)有控股企業(yè)自身要不斷健全激勵(lì)制度和監(jiān)督管理制度，減少代理成本，增強(qiáng)創(chuàng)新意識(shí)，實(shí)現(xiàn)資源的最優(yōu)配置，并不斷提高產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，緩解受到的融資約束。而非國(guó)有控股企業(yè)則必須要不斷加強(qiáng)企業(yè)信用，提高償債能力、持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力等影響融資約束的因素，減少信息不對(duì)稱(chēng)帶來(lái)的不利影響，最終達(dá)到降低融資約束的目的。除此之外，政府應(yīng)繼續(xù)深化國(guó)有企業(yè)改革，完善資本市場(chǎng)，保障各個(gè)融資渠道的暢通性，同時(shí)出臺(tái)相關(guān)法律，豐富信息披露平臺(tái)，保障信息披露的及時(shí)性、完整性和有效性。金融機(jī)構(gòu)則應(yīng)積極建立企業(yè)信用數(shù)據(jù)庫(kù)，加強(qiáng)信用評(píng)估時(shí)的獨(dú)立性和公平性，為企業(yè)緩解融資約束提供保障。

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（三）研究模型設(shè)計(jì)

為了更好地考察最終控制人性質(zhì)、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力、融資約束三者之間的關(guān)系，本文在模型中引入產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力與最終控制人性質(zhì)的交互項(xiàng)，最終設(shè)計(jì)以下模型：

FCi=α+β1*FCt-1，i+β2*PMCi+β3*CTi+β4*PMCi*Cii+β5*control+ε

本文采用eviews6.0對(duì)面板數(shù)據(jù)模型進(jìn)行估計(jì)。在對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行面板數(shù)據(jù)分析前，為保證數(shù)據(jù)的長(zhǎng)期穩(wěn)定性和避免偽回歸現(xiàn)象，在回歸之前，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)和協(xié)整檢驗(yàn)。協(xié)整檢驗(yàn)?zāi)苡行z驗(yàn)數(shù)據(jù)是否具有長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系。本文對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)數(shù)據(jù)同階單整，同時(shí)采用kao檢驗(yàn)方法對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果表明數(shù)據(jù)拒絕小概率事件，即數(shù)據(jù)協(xié)整。因此本文可以對(duì)原方程進(jìn)行回歸。

（四）實(shí)證結(jié)果分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)。本文分別對(duì)全部樣本、國(guó)有控股企業(yè)、非國(guó)有控股企業(yè)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)。從描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果中可以看出以下兩點(diǎn)：第一，非國(guó)有控股企業(yè)融資約束的平均值和標(biāo)準(zhǔn)差都小于國(guó)有控股企業(yè)，說(shuō)明從整體上說(shuō)，其受到的融資約束要小于國(guó)有控股企業(yè)，且各企業(yè)的融資約束程度分布較集中；第二，非國(guó)有控股企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的平均值要大于國(guó)有控股企業(yè)，說(shuō)明非國(guó)有控股企業(yè)總體上具有更強(qiáng)的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，但是其標(biāo)準(zhǔn)差較大，說(shuō)明非國(guó)有控股企業(yè)的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力分布較分散，部分企業(yè)之間產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力相差較大，實(shí)力較懸殊。

2.回歸結(jié)果分析。從表1面板數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果中，可以得出以下結(jié)論：

一是產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力越強(qiáng)，企業(yè)受到的融資約束越小。實(shí)證結(jié)果表明，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力與融資約束呈反向變動(dòng)關(guān)系，即產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力越大，企業(yè)受到的融資約束越小。這可能是因?yàn)楫a(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力越強(qiáng)，企業(yè)的盈利能力和償債能力越強(qiáng)，因此融資能力也越強(qiáng)。盈利能力的提高有利于企業(yè)自有資金的積累，提高內(nèi)源融資比例，減少對(duì)外部融資的需求，從而緩解融資約束。償債能力和盈利能力是投資者評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)的重要指標(biāo)，這兩種能力的提高意味著向投資者釋放積極良好的信息，降低投資者的期望報(bào)酬率。同時(shí)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的提高有利于企業(yè)信譽(yù)提高、融資渠道擴(kuò)大，減少道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平，降低外部融資成本。

二是非國(guó)有控股企業(yè)的融資約束程度要小于國(guó)有控股企業(yè)的融資約束程度。實(shí)證結(jié)果表明，非國(guó)有控股企業(yè)受到的融資約束程度要小于國(guó)有控股企業(yè)。這個(gè)與假設(shè)相反，但與描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果一致。本文認(rèn)為造成上述結(jié)果的原因?yàn)閲?guó)有背景優(yōu)勢(shì)的弱化和缺點(diǎn)的放大。國(guó)有背景對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)是把“雙刃劍”，一方面，企業(yè)因?yàn)橄碛姓С郑軌颢@得政策的優(yōu)惠和保護(hù)，具有較低的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，國(guó)有控股企業(yè)雖然經(jīng)過(guò)多年改革，其組織結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)管理理念、激勵(lì)制度得到改善，但是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代遺留下來(lái)的資源配置不合理、創(chuàng)新能力不足、產(chǎn)權(quán)不明確等劣勢(shì)仍然大量根植于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的各個(gè)環(huán)節(jié)，因此企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率低下。隨著國(guó)有企業(yè)改革的深入和市場(chǎng)化進(jìn)程的加快，國(guó)有背景帶來(lái)的好處不斷被削弱，而其帶來(lái)的不利影響不但沒(méi)有消除，反而在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中被逐步放大。

此外，非國(guó)有控股企業(yè)憑借其在盈利能力、償債能力、持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的優(yōu)勢(shì)及公司規(guī)模、企業(yè)聲譽(yù)的加強(qiáng)，融資能力得到大幅提升，受到的融資約束不斷減小。

三是非國(guó)有控股企業(yè)中，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力對(duì)融資約束的負(fù)面影響要小于國(guó)有控股企業(yè)。實(shí)證結(jié)果表明，相對(duì)于國(guó)有控股企業(yè)，非國(guó)有控股企業(yè)在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力加強(qiáng)時(shí)，緩解融資約束的能力要弱。這說(shuō)明相對(duì)于國(guó)有控股企業(yè)，非國(guó)有控股企業(yè)的融資約束對(duì)于產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的敏感度不夠高。非國(guó)有控股企業(yè)本身已經(jīng)具有較強(qiáng)的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，因此提高產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力所帶來(lái)的緩解融資約束的激勵(lì)效果對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)缺乏吸引力。

綜上所述，本文采用面板數(shù)據(jù)的回歸分析來(lái)研究產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力、最終控制人性質(zhì)與融資約束的關(guān)系。研究結(jié)果表明產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力越強(qiáng)，企業(yè)的融資約束越小，且相對(duì)于國(guó)有控股企業(yè)，非國(guó)有控股企業(yè)增強(qiáng)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力對(duì)緩解融資約束的能力較差。除此之外，國(guó)有控股企業(yè)受到的融資約束要大于非國(guó)有控股企業(yè)。因此，本文建議國(guó)有控股企業(yè)自身要不斷健全激勵(lì)制度和監(jiān)督管理制度，減少代理成本，增強(qiáng)創(chuàng)新意識(shí)，實(shí)現(xiàn)資源的最優(yōu)配置，并不斷提高產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，緩解受到的融資約束。而非國(guó)有控股企業(yè)則必須要不斷加強(qiáng)企業(yè)信用，提高償債能力、持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力等影響融資約束的因素，減少信息不對(duì)稱(chēng)帶來(lái)的不利影響，最終達(dá)到降低融資約束的目的。除此之外，政府應(yīng)繼續(xù)深化國(guó)有企業(yè)改革，完善資本市場(chǎng)，保障各個(gè)融資渠道的暢通性，同時(shí)出臺(tái)相關(guān)法律，豐富信息披露平臺(tái)，保障信息披露的及時(shí)性、完整性和有效性。金融機(jī)構(gòu)則應(yīng)積極建立企業(yè)信用數(shù)據(jù)庫(kù)，加強(qiáng)信用評(píng)估時(shí)的獨(dú)立性和公平性，為企業(yè)緩解融資約束提供保障。

參考文獻(xiàn)：

1.陳勝藍(lán)，陳英麗，胡佳妮.市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度、股權(quán)性質(zhì)與公司融資約束—基于中國(guó)20個(gè)行業(yè)上市公司的實(shí)證研究[J].產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)研究，2012（4）

2.Paul Povel，Michael Raith.Financial constraints and product market competition：ex ante vs.ex post incentives[J].International Journal of Industrial Organization，2004

3.何蘇華.企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力及其評(píng)價(jià)[J].鄭州航空工業(yè)管理學(xué)院學(xué)報(bào)，1996（4）

4.顏秀春，陳春春.融資約束、治理結(jié)構(gòu)與上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效—基于Panel-VAR模型對(duì)中國(guó)制造業(yè)的實(shí)證研究[J].福建論壇·人文社會(huì)科學(xué)版，2012（11）

5.袁放建，王倩.融資約束、資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力[J].商業(yè)研究，2012（4）

6.王家庭，趙亮.我國(guó)上市公司的融資約束及其影響因素的實(shí)證研究[J].產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)研究，2010（3）

7.況學(xué)文，施臻懿，何恩良.中國(guó)上市公司融資約束指數(shù)設(shè)計(jì)與評(píng)價(jià)[J].山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2010（32）endprint

（三）研究模型設(shè)計(jì)

為了更好地考察最終控制人性質(zhì)、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力、融資約束三者之間的關(guān)系，本文在模型中引入產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力與最終控制人性質(zhì)的交互項(xiàng)，最終設(shè)計(jì)以下模型：

FCi=α+β1*FCt-1，i+β2*PMCi+β3*CTi+β4*PMCi*Cii+β5*control+ε

本文采用eviews6.0對(duì)面板數(shù)據(jù)模型進(jìn)行估計(jì)。在對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行面板數(shù)據(jù)分析前，為保證數(shù)據(jù)的長(zhǎng)期穩(wěn)定性和避免偽回歸現(xiàn)象，在回歸之前，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)和協(xié)整檢驗(yàn)。協(xié)整檢驗(yàn)?zāi)苡行z驗(yàn)數(shù)據(jù)是否具有長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系。本文對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)數(shù)據(jù)同階單整，同時(shí)采用kao檢驗(yàn)方法對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果表明數(shù)據(jù)拒絕小概率事件，即數(shù)據(jù)協(xié)整。因此本文可以對(duì)原方程進(jìn)行回歸。

（四）實(shí)證結(jié)果分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)。本文分別對(duì)全部樣本、國(guó)有控股企業(yè)、非國(guó)有控股企業(yè)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)。從描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果中可以看出以下兩點(diǎn)：第一，非國(guó)有控股企業(yè)融資約束的平均值和標(biāo)準(zhǔn)差都小于國(guó)有控股企業(yè)，說(shuō)明從整體上說(shuō)，其受到的融資約束要小于國(guó)有控股企業(yè)，且各企業(yè)的融資約束程度分布較集中；第二，非國(guó)有控股企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的平均值要大于國(guó)有控股企業(yè)，說(shuō)明非國(guó)有控股企業(yè)總體上具有更強(qiáng)的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，但是其標(biāo)準(zhǔn)差較大，說(shuō)明非國(guó)有控股企業(yè)的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力分布較分散，部分企業(yè)之間產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力相差較大，實(shí)力較懸殊。

2.回歸結(jié)果分析。從表1面板數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果中，可以得出以下結(jié)論：

一是產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力越強(qiáng)，企業(yè)受到的融資約束越小。實(shí)證結(jié)果表明，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力與融資約束呈反向變動(dòng)關(guān)系，即產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力越大，企業(yè)受到的融資約束越小。這可能是因?yàn)楫a(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力越強(qiáng)，企業(yè)的盈利能力和償債能力越強(qiáng)，因此融資能力也越強(qiáng)。盈利能力的提高有利于企業(yè)自有資金的積累，提高內(nèi)源融資比例，減少對(duì)外部融資的需求，從而緩解融資約束。償債能力和盈利能力是投資者評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)的重要指標(biāo)，這兩種能力的提高意味著向投資者釋放積極良好的信息，降低投資者的期望報(bào)酬率。同時(shí)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的提高有利于企業(yè)信譽(yù)提高、融資渠道擴(kuò)大，減少道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平，降低外部融資成本。

二是非國(guó)有控股企業(yè)的融資約束程度要小于國(guó)有控股企業(yè)的融資約束程度。實(shí)證結(jié)果表明，非國(guó)有控股企業(yè)受到的融資約束程度要小于國(guó)有控股企業(yè)。這個(gè)與假設(shè)相反，但與描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果一致。本文認(rèn)為造成上述結(jié)果的原因?yàn)閲?guó)有背景優(yōu)勢(shì)的弱化和缺點(diǎn)的放大。國(guó)有背景對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)是把“雙刃劍”，一方面，企業(yè)因?yàn)橄碛姓С?，能夠獲得政策的優(yōu)惠和保護(hù)，具有較低的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，國(guó)有控股企業(yè)雖然經(jīng)過(guò)多年改革，其組織結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)管理理念、激勵(lì)制度得到改善，但是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代遺留下來(lái)的資源配置不合理、創(chuàng)新能力不足、產(chǎn)權(quán)不明確等劣勢(shì)仍然大量根植于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的各個(gè)環(huán)節(jié)，因此企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率低下。隨著國(guó)有企業(yè)改革的深入和市場(chǎng)化進(jìn)程的加快，國(guó)有背景帶來(lái)的好處不斷被削弱，而其帶來(lái)的不利影響不但沒(méi)有消除，反而在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中被逐步放大。

此外，非國(guó)有控股企業(yè)憑借其在盈利能力、償債能力、持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的優(yōu)勢(shì)及公司規(guī)模、企業(yè)聲譽(yù)的加強(qiáng)，融資能力得到大幅提升，受到的融資約束不斷減小。

三是非國(guó)有控股企業(yè)中，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力對(duì)融資約束的負(fù)面影響要小于國(guó)有控股企業(yè)。實(shí)證結(jié)果表明，相對(duì)于國(guó)有控股企業(yè)，非國(guó)有控股企業(yè)在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力加強(qiáng)時(shí)，緩解融資約束的能力要弱。這說(shuō)明相對(duì)于國(guó)有控股企業(yè)，非國(guó)有控股企業(yè)的融資約束對(duì)于產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的敏感度不夠高。非國(guó)有控股企業(yè)本身已經(jīng)具有較強(qiáng)的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，因此提高產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力所帶來(lái)的緩解融資約束的激勵(lì)效果對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)缺乏吸引力。

綜上所述，本文采用面板數(shù)據(jù)的回歸分析來(lái)研究產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力、最終控制人性質(zhì)與融資約束的關(guān)系。研究結(jié)果表明產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力越強(qiáng)，企業(yè)的融資約束越小，且相對(duì)于國(guó)有控股企業(yè)，非國(guó)有控股企業(yè)增強(qiáng)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力對(duì)緩解融資約束的能力較差。除此之外，國(guó)有控股企業(yè)受到的融資約束要大于非國(guó)有控股企業(yè)。因此，本文建議國(guó)有控股企業(yè)自身要不斷健全激勵(lì)制度和監(jiān)督管理制度，減少代理成本，增強(qiáng)創(chuàng)新意識(shí)，實(shí)現(xiàn)資源的最優(yōu)配置，并不斷提高產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，緩解受到的融資約束。而非國(guó)有控股企業(yè)則必須要不斷加強(qiáng)企業(yè)信用，提高償債能力、持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力等影響融資約束的因素，減少信息不對(duì)稱(chēng)帶來(lái)的不利影響，最終達(dá)到降低融資約束的目的。除此之外，政府應(yīng)繼續(xù)深化國(guó)有企業(yè)改革，完善資本市場(chǎng)，保障各個(gè)融資渠道的暢通性，同時(shí)出臺(tái)相關(guān)法律，豐富信息披露平臺(tái)，保障信息披露的及時(shí)性、完整性和有效性。金融機(jī)構(gòu)則應(yīng)積極建立企業(yè)信用數(shù)據(jù)庫(kù)，加強(qiáng)信用評(píng)估時(shí)的獨(dú)立性和公平性，為企業(yè)緩解融資約束提供保障。

參考文獻(xiàn)：

1.陳勝藍(lán)，陳英麗，胡佳妮.市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度、股權(quán)性質(zhì)與公司融資約束—基于中國(guó)20個(gè)行業(yè)上市公司的實(shí)證研究[J].產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)研究，2012（4）

2.Paul Povel，Michael Raith.Financial constraints and product market competition：ex ante vs.ex post incentives[J].International Journal of Industrial Organization，2004

3.何蘇華.企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力及其評(píng)價(jià)[J].鄭州航空工業(yè)管理學(xué)院學(xué)報(bào)，1996（4）

4.顏秀春，陳春春.融資約束、治理結(jié)構(gòu)與上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效—基于Panel-VAR模型對(duì)中國(guó)制造業(yè)的實(shí)證研究[J].福建論壇·人文社會(huì)科學(xué)版，2012（11）

5.袁放建，王倩.融資約束、資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力[J].商業(yè)研究，2012（4）

6.王家庭，趙亮.我國(guó)上市公司的融資約束及其影響因素的實(shí)證研究[J].產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)研究，2010（3）

7.況學(xué)文，施臻懿，何恩良.中國(guó)上市公司融資約束指數(shù)設(shè)計(jì)與評(píng)價(jià)[J].山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2010（32）endprint