顧巧明，邱 毅

(1.復(fù)旦大學(xué)管理學(xué)院，上海 200052;2.浙江工商大學(xué)管理學(xué)院，浙江 杭州 310018)

一、引 言

根據(jù)審計(jì)署公布的數(shù)據(jù)，截至2010年底，全國(guó)省、市、縣三級(jí)地方政府性債務(wù)余額共計(jì)10.7萬(wàn)億元。從償債年度看，2012年、2013年、2014年分別有17.17%、11.37%和9.28%到期。如果地方政府融資平臺(tái)貸款出現(xiàn)大面積逾期，將對(duì)銀行資產(chǎn)質(zhì)量、地方政府信用造成毀滅性打擊。為化解地方政府融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)地方政府開(kāi)始發(fā)行債券，并將此作為化解地方政府融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)的重要舉措。

地方政府債務(wù)問(wèn)題在16世紀(jì)就引起了西方學(xué)者的關(guān)注與研究，并逐步形成了三種視角:

政策債務(wù)有害與有益之爭(zhēng)。讓·博丹［1］認(rèn)為，由于公債的借入使國(guó)家財(cái)政崩潰，因此國(guó)家應(yīng)當(dāng)設(shè)置“準(zhǔn)備金”而避免借債。大衛(wèi)·休謨［2］國(guó)家公債券大部分由以食利為生的有閑人掌握，這會(huì)鼓勵(lì)他們無(wú)所作為的寄生生活。卡爾·迪策耳認(rèn)為公債具有生產(chǎn)性，有利于信用經(jīng)濟(jì)發(fā)展。凱恩斯主張擴(kuò)大政府財(cái)政支出，通過(guò)發(fā)行公債來(lái)彌補(bǔ)赤字。保羅·薩繆爾森［3］認(rèn)為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的維持需要發(fā)行一定數(shù)量的公債來(lái)增加投資，只要保持公債與國(guó)民生產(chǎn)總值增長(zhǎng)速度相平衡，那么公債規(guī)模不管多大都是適度的。

聯(lián)邦財(cái)政制理論。傳統(tǒng)財(cái)政聯(lián)邦主義理論認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)高度開(kāi)放和無(wú)權(quán)制定貨幣政的條件下，地方政府難以用傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控來(lái)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)。Oates和Schwab(1991)認(rèn)為地方政府應(yīng)主要征收流動(dòng)經(jīng)濟(jì)單位的收益稅，而非收益稅由上一級(jí)政府征收。但關(guān)于財(cái)產(chǎn)稅是否為收益稅，William Fischel(1992)表示肯定，而 P．Mieszkowski和G．Zodrow(1989)表示否定。Inane［4］、Rubinfeld(1996)和Nechyba(1997)提出地方政府應(yīng)該依靠基于居民的稅種，而不是依靠基于來(lái)源的稅種。Oates(1999)認(rèn)為不同層次政府間的轉(zhuǎn)移支付主要形式有配套轉(zhuǎn)移支付和無(wú)條件的轉(zhuǎn)移支付兩種。

政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。Jess B．Yawitz(1978)從利率的角度研究了1965年8月到1973年2月的市政債收益率研究市政債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。Peter D．Fleming，Robert［5］(1996)從稅收和風(fēng)險(xiǎn)的角度考慮對(duì)市政債的影響，他們認(rèn)為因?yàn)槭姓膫⒚庹髀?lián)邦所得稅，但市政債有信用風(fēng)險(xiǎn)，利率風(fēng)險(xiǎn)，并分析了這些風(fēng)險(xiǎn)對(duì)投資市政債的影響。Vikram Nanda和Rajdeep Singh(2004)認(rèn)為市政債免稅會(huì)導(dǎo)致稅收的套利效應(yīng)，從而也會(huì)加大市政債風(fēng)險(xiǎn)，因此應(yīng)當(dāng)發(fā)展保險(xiǎn)制度。Harris，Mike S．Piwowar(2006)通過(guò)對(duì)現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)用新的計(jì)量方法進(jìn)行分析，提出了市政債的交易成本對(duì)其信用風(fēng)險(xiǎn)有重大影響。

國(guó)內(nèi)關(guān)于地方政府債務(wù)的研究起步較遲，主要是從1994年的分稅制以后開(kāi)始的，研究的內(nèi)容主要集中以下四方面:

圍繞產(chǎn)生債務(wù)的原因。樊麗明、郭琳(2001)［6］指出，地方政府債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)形式在于不確定性和自身的缺陷，并將地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)劃分為外在風(fēng)險(xiǎn)和內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)。馬海濤、呂強(qiáng)(2004)［7］借鑒國(guó)外地方政府發(fā)債經(jīng)驗(yàn)，認(rèn)為我國(guó)地方政府應(yīng)該具有舉債權(quán)，發(fā)行地方公債應(yīng)當(dāng)作為地方政府籌資的主要手段。馮靜(2009)認(rèn)為，通過(guò)建立地方融資平臺(tái)，地方政府一定程度上解決了公共事業(yè)建設(shè)和轄區(qū)內(nèi)公共設(shè)施等融資問(wèn)題。

圍繞地方政府融資平臺(tái)功能。姜彬(2008)對(duì)我國(guó)的地方政府融資平臺(tái)做出了這樣的評(píng)價(jià):該制度演進(jìn)對(duì)促進(jìn)國(guó)內(nèi)各城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)快速發(fā)展起到了至關(guān)重要作用，有效解決了地方政府城市基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)的資金缺口。賈銀萍(2009)［8］指出地方政府通過(guò)搭建的融資平臺(tái)，是承擔(dān)政府主導(dǎo)項(xiàng)目的建設(shè)融資任務(wù)的國(guó)有企業(yè)。魏加寧(2010)［9］指出地方政府融資平臺(tái)承擔(dān)政府投資項(xiàng)目的融資功能，實(shí)現(xiàn)地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的職能市場(chǎng)化運(yùn)作。

關(guān)于地方政府融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)。巴曙松(2009)［10］認(rèn)為地方政府融資平臺(tái)融資狀況很不明確，不僅商業(yè)銀行無(wú)法全面把握，連地方政府都不清楚自身?yè)?dān)保的這些下屬平臺(tái)的負(fù)債情況，尤其應(yīng)該注意融資平臺(tái)有很強(qiáng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。曾令波(2011)［11］研究了地方政府融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)向金融風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)的傳遞，認(rèn)為在我國(guó)目前財(cái)政體制下，地方政府是不允許破產(chǎn)清算的，因此一旦地方政府不能清償債務(wù)，中央政府必然成為“最后支付人”。

關(guān)于發(fā)行市政債券。崔國(guó)清(2009)［12］結(jié)合我國(guó)現(xiàn)在農(nóng)村城鎮(zhèn)化和城市現(xiàn)代化現(xiàn)狀，提出發(fā)行市政收益?zhèn)悄壳耙环N較好的選擇。李建棟，李春濤(2010)認(rèn)為市政債券本身的融資成本低，融資期限長(zhǎng)的特征，可以更好的匹配基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目。閆敏(2011)［13］通過(guò)借鑒美國(guó)市政債券市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，從不同方面分析了我國(guó)發(fā)行市政債券的必要性。

與以上研究不同，本文從化解地方政府債務(wù)平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)出發(fā)，通過(guò)運(yùn)用改進(jìn)的KMV模型對(duì)深圳地方政府債券信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行測(cè)試，并得出合理的債券發(fā)行區(qū)間，進(jìn)而提出建立有效我國(guó)地方政府債券信用風(fēng)險(xiǎn)管理制度的政策建議。

二、地方政府債券信用風(fēng)險(xiǎn)：理論實(shí)踐與計(jì)量模型

目前，理論界與實(shí)務(wù)界基本達(dá)成共識(shí):加快政府融資平臺(tái)的市場(chǎng)化建設(shè)步伐，形成多元化的融資結(jié)構(gòu)，尤其是發(fā)行政府債券是實(shí)現(xiàn)融資平臺(tái)良性發(fā)展的重點(diǎn)舉措。將原來(lái)不規(guī)范的地方政府借債行為納入到公開(kāi)透明的監(jiān)管渠道，允許地方政府直接發(fā)行債券已經(jīng)勢(shì)在必行。2011年10月20日，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，上海市、浙江省、廣東省和深圳市四地為首批地方政府債券試點(diǎn)發(fā)行省市?？v觀全球，在地方債券的發(fā)行過(guò)程中，債券規(guī)模和信用風(fēng)險(xiǎn)控制是一大難點(diǎn)。即使是市政債券①在美國(guó)市政債券即是地方政府債券。體制發(fā)展最為完善和成熟的美國(guó)，在歷史上也多次發(fā)生違約事件，并有地方政府破產(chǎn)的先例。據(jù)統(tǒng)計(jì)①http://www.nber.org/．，從1940年到1994年的403125次的發(fā)行中，有2020次發(fā)行有過(guò)技術(shù)上或真正的違約(見(jiàn)表1)。從最近的情況來(lái)看，市政債券違約情況持續(xù)惡化。以2009年7月至2010年5月間為例，10個(gè)月期間共有207個(gè)市政債券發(fā)行機(jī)構(gòu)違約，欠債總額達(dá)60億美元。2011年以來(lái)，市場(chǎng)對(duì)各州和地方政府償還債務(wù)的能力產(chǎn)生廣泛質(zhì)疑，各州的信用等級(jí)紛紛被降級(jí)。在穆迪2011年10月2日出具的一份報(bào)告中稱(chēng)，九個(gè)城市因債務(wù)問(wèn)題而得到Ba2以下的評(píng)級(jí)(見(jiàn)表1)。地方政府信用級(jí)別的下降直接導(dǎo)致了市政債券違約風(fēng)險(xiǎn)的上升。另外，我們發(fā)現(xiàn)，從1970年到2011年，美國(guó)已有6個(gè)城市或縣因債務(wù)違約而出現(xiàn)市政破產(chǎn)。

表1 美國(guó)市政債券違約記錄

目前關(guān)于研究債券信用風(fēng)險(xiǎn)模型主要有CM、CPV、KMV和CR+模型四種。根據(jù)本文研究的內(nèi)容，我們認(rèn)為采用改進(jìn)的KTV模型最理想。

(一)基于KMV模型的地方債券信用風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度模型的思想

從模型特點(diǎn)來(lái)看，KMV模型是最優(yōu)選擇。KMV模型的基本思想是:企業(yè)股權(quán)的擁有者把所有權(quán)轉(zhuǎn)移給貸款人，但是他們有權(quán)通過(guò)償還債務(wù)(執(zhí)行價(jià)格)來(lái)買(mǎi)回企業(yè)。如果到期時(shí)企業(yè)價(jià)值小于債務(wù)，股權(quán)所有者將讓企業(yè)違約。在具體操作中，只需將原KMV模型中企業(yè)資產(chǎn)市值這一變量替換為用于擔(dān)保的地方財(cái)政收入，企業(yè)資產(chǎn)市值的波動(dòng)性和資產(chǎn)收益率的均值分別替換為地方財(cái)政收入的波動(dòng)性和地方財(cái)政收入增長(zhǎng)率的均值，債券到期時(shí)需要償還的價(jià)值則對(duì)應(yīng)于到期時(shí)地方政府債券價(jià)值。本文采用地方財(cái)政收入來(lái)衡量地方政府的償債能力，擬發(fā)行的地方政府債券以地方財(cái)政收入作為擔(dān)保可以提高地方政府債券的安全性。在實(shí)際應(yīng)用中，由于地方政府必須保證一些必要的支出，財(cái)政收入不可能全部作為地方政府的償債擔(dān)保，作為擔(dān)保只能是扣除必要支出后的余額，因此需確定一定比例的財(cái)政收入作為擔(dān)保。

(二)用于測(cè)度地方政府債券的KMV模型

假設(shè)地方財(cái)政收入服從如下隨機(jī)過(guò)程:

其中，At為t時(shí)刻地方財(cái)政收入，Zt為隨機(jī)變量，f(·)為某一特定函數(shù)。市政債券到期(到期日為T(mén))時(shí)，如果地方財(cái)政收入小于應(yīng)當(dāng)償還的債券面值Bt，地方政府就會(huì)違約。即地方政府違約的條件可以表示為:At＜Bt。違約的概率用p表示，則

定義DD=－f－1(BT)，稱(chēng)DD為違約距離，并假設(shè)地方財(cái)政收入服從的隨機(jī)過(guò)程。有:

其中δ-地方財(cái)政收入波動(dòng)性;μ-地方財(cái)政收入增長(zhǎng)的平均值;dzt-維納過(guò)程的增量。

令t=0，A0=A，由上式得:t＞0時(shí)刻地方財(cái)政收入可以表示為:

其中，Zt～N(0，1)。此時(shí)稱(chēng)地方財(cái)政收入服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布，其均值和方差分別為:

在具體計(jì)算中不妨取時(shí)間間隔τ=1，即考察一年以后的違約概率，得到:

地方財(cái)政收入的對(duì)數(shù)服從正態(tài)分布，所以此時(shí)違約距離與違約率分別為:

三、實(shí)證檢驗(yàn)和基本結(jié)論

參照慣例，假設(shè)預(yù)測(cè)違約概率的期間長(zhǎng)度為一年(T=1)，使用的數(shù)據(jù)為深圳2000年至2012年的地方財(cái)政收入、地方財(cái)政支出等相關(guān)數(shù)據(jù)。

(一)地方財(cái)政收入的預(yù)測(cè)：2013年地方財(cái)政收入為1698.20億元

通過(guò)對(duì)深圳2000－2012年的地方財(cái)政收入做自回歸分析，得到2013年深圳地方財(cái)政收入的預(yù)測(cè)值。用EVIEWS6.0軟件得到的一階自回歸模型的結(jié)果為:

其中，At－1為深圳地方財(cái)政收入的一階滯后項(xiàng)。

表2 深圳地方財(cái)政收入自回歸主要參數(shù)

利用自回歸得到2013年地方財(cái)政收入為1698.20億元人民幣。考慮我國(guó)今年我國(guó)貨幣政策的適度收緊，房地產(chǎn)調(diào)控的繼續(xù)等因素，以及全球經(jīng)濟(jì)存在的下行風(fēng)險(xiǎn)，深圳GDP增長(zhǎng)將放緩，財(cái)政收入增長(zhǎng)亦放緩。

(二)擔(dān)保比例的確定：深圳可用于為地方債券擔(dān)保的地方財(cái)政收入比重為20%

我們并不是將地方財(cái)政收入的全部作為地方債券擔(dān)保而以地方財(cái)政收入的一定比例作擔(dān)保。因?yàn)闊o(wú)論經(jīng)濟(jì)形勢(shì)如何，財(cái)政收入中都有一部分支出剛性的，只有扣除必要財(cái)政支出后的余額才能作為地方債券的擔(dān)保。我們以最近五年的地方財(cái)政支出的均值作為近幾年的必要財(cái)政支出，其大小約占2012年深圳地方財(cái)政收入的80%。因此，可以用于為地方債券擔(dān)保的地方財(cái)政收入比重為20%。由上可知，2013年，深圳省可用于為地方債券擔(dān)保的地方財(cái)政收入為At*20%，即339.6億元。則在不同發(fā)行規(guī)模下，可計(jì)算其應(yīng)當(dāng)償還債券面值。

(三)違約概率的計(jì)算：違約概率為0.35%時(shí)，地方債券發(fā)行規(guī)模為39億元

假設(shè)地方財(cái)政收入服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布，依據(jù)公式7用MATLAB軟件計(jì)算獲得的財(cái)政收入增長(zhǎng)率的為0.210178，標(biāo)準(zhǔn)差為0.789788。這就能用式8計(jì)算出各種情況下的違約概率。下面分幾種不同發(fā)債規(guī)模討論深圳發(fā)行地方債券在5%置信水平下的違約概率，并發(fā)現(xiàn)深圳地方政府債券信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)發(fā)債規(guī)模有很強(qiáng)敏感性，發(fā)債規(guī)模與信用風(fēng)險(xiǎn)高度正相關(guān)(圖1)。

表4 不同發(fā)債規(guī)模的違約概率

KMV公司根據(jù)歷史數(shù)據(jù)得到了公司債券的信用等級(jí)和預(yù)期違約率之間的關(guān)系。一般認(rèn)為，信用等級(jí)在標(biāo)準(zhǔn)普爾BBB－或者穆迪Baa3之上的公司債券是安全的，這類(lèi)債券在歷史上發(fā)生違約的情況很少。由于地方債券的發(fā)行者是地方政府，其信用風(fēng)險(xiǎn)要低于公司債券，因此地方債券至少要達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)普爾BBB+或者穆迪Baa1，其預(yù)期違約率應(yīng)該在0.4%之內(nèi)。因此，假設(shè)預(yù)期違約率在0.4%之內(nèi)是合適的。根據(jù)表4的結(jié)果，深圳應(yīng)償還地方債券規(guī)模不應(yīng)超過(guò)當(dāng)年可擔(dān)保地方財(cái)政收入的0.15倍。具體來(lái)看，2013年深圳需償還的地方債券規(guī)模不應(yīng)高于39億元。但是，這個(gè)規(guī)模是根據(jù)不考慮中央返還的地方財(cái)政收入計(jì)算，如果按照財(cái)政總收入計(jì)算，那么以上規(guī)模還會(huì)大幅增加。2012年，經(jīng)國(guó)務(wù)院核定的深圳地方政府債券發(fā)行規(guī)模為22億元?？梢?jiàn)，此規(guī)模在安全發(fā)行規(guī)模之內(nèi)，并是一個(gè)相對(duì)謹(jǐn)慎的發(fā)行規(guī)模。

圖1 發(fā)債規(guī)模擴(kuò)大導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)急劇上升

四、完善我國(guó)地方債券信用風(fēng)險(xiǎn)管理的政策建議

(一)完善我國(guó)商業(yè)資信評(píng)級(jí)制度

根據(jù)美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，市政債券市場(chǎng)的有序發(fā)展依賴(lài)于權(quán)威性商業(yè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的資信評(píng)級(jí)。而在我國(guó)現(xiàn)階段，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性、公正性有待增強(qiáng)。目前我國(guó)絕大多數(shù)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)還不是真正意義的獨(dú)立法人，在開(kāi)展信用評(píng)級(jí)過(guò)程中受到行政干預(yù)較多，缺乏客觀獨(dú)立性。同時(shí)，我國(guó)擁有眾多評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，為了爭(zhēng)奪客戶(hù)，其評(píng)級(jí)過(guò)程很有可能受制于外面壓力而失去公正性。因此，保持資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性，并鼓勵(lì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)良性競(jìng)爭(zhēng)，提高社會(huì)公信力是當(dāng)前我國(guó)資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的改革方向。

(二)發(fā)展債券信息收集和處理機(jī)構(gòu)

在美國(guó)，市政債券的發(fā)行人需要詳細(xì)地披露其財(cái)務(wù)信息，這些信息可以在銀行、經(jīng)紀(jì)商或者發(fā)行人的網(wǎng)站上獲得。對(duì)于信息披露的內(nèi)容，美國(guó)市政債券監(jiān)管機(jī)構(gòu)也具有非常詳細(xì)和嚴(yán)格的規(guī)定。而目前，我國(guó)還沒(méi)有一家機(jī)構(gòu)能夠提供完整的債券信息，業(yè)內(nèi)幾家資訊機(jī)構(gòu)所提供的企業(yè)債信息都不夠準(zhǔn)確和及時(shí)。因此，在地方政府債券發(fā)行過(guò)程中和發(fā)行后，對(duì)于要披露什么信息，披露的時(shí)機(jī)等，我國(guó)監(jiān)管部門(mén)應(yīng)有合理的規(guī)定，同時(shí)要發(fā)展壯大相關(guān)信息機(jī)構(gòu)，加強(qiáng)信息機(jī)構(gòu)在地方政府債券方面信息收集和整合等方面的服務(wù)能力。

(三)通過(guò)擔(dān)保創(chuàng)新提高信用等級(jí)

在美國(guó)運(yùn)行有效的市政債券保險(xiǎn)機(jī)制，目前在我國(guó)實(shí)施存在著一定的障礙。我國(guó)地方政府債券的規(guī)模有限，不足以吸引保險(xiǎn)公司參與。因此，應(yīng)通過(guò)擔(dān)保創(chuàng)新來(lái)創(chuàng)造地方政府債券信用增級(jí)的渠道。但是，根據(jù)我國(guó)《擔(dān)保法》的規(guī)定，政府機(jī)關(guān)不得對(duì)外提供擔(dān)保。然而，在地方政府債券試點(diǎn)的省市，可以考慮一些暫時(shí)性的變通辦法。例如，可以要求地方政府出具承諾按期、如數(shù)償還債務(wù)本息的正式文件。另外，還要開(kāi)始培育地方政府債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，同時(shí)鼓勵(lì)現(xiàn)有保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)適度開(kāi)展地方政府債券保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。

［1］［法］讓·博丹著，［美］富蘭克林編，李衛(wèi)海譯．主權(quán)論［M］．北京:北京大學(xué)出版社，2008．

［2］［英］大衛(wèi)·休謨著，石碧球譯．人性論［M］．北京:中國(guó)社會(huì)科學(xué)出版社，2009．

［3］Samuelson，Paul A．，“The Pure Theory of Public Expenditure，”Review of Economics and Statistics，1954，36(4):387 －389．

［4］Inane N．K ＆ Svetlozar T．R．Value at Risk:Recent Advances．Chapman＆Hall/CRC，2000，801 －858．

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