鈕文新

中國(guó)金融正出現(xiàn)“休克”的苗頭，而且愈演愈烈。所謂“金融休克”指的是金融無(wú)力為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供融資服務(wù)。這是中國(guó)當(dāng)下最為重大的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，必須立即遏止。

對(duì)中國(guó)而言，“金融休克”是實(shí)體企業(yè)與金融服務(wù)長(zhǎng)期惡性循環(huán)的結(jié)果，而這一惡性循環(huán)又是中國(guó)長(zhǎng)期執(zhí)行錯(cuò)誤貨幣政策的必然結(jié)果。央行行長(zhǎng)周小川在最近的講話當(dāng)中承認(rèn)：“從中國(guó)的實(shí)際情況看，國(guó)際收支平衡是我們一個(gè)非常難對(duì)付的要點(diǎn)。我們要花很多精力觀察和研究這個(gè)事情。這里也有很多政策是依此來(lái)籌劃的?！?/p>

用貨幣政策促進(jìn)國(guó)際收支平衡，無(wú)非是以緊縮貨幣政策推動(dòng)人民幣不斷升值；但長(zhǎng)期緊縮貨幣的結(jié)果是中國(guó)企業(yè)發(fā)展、中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)需長(zhǎng)期受到嚴(yán)厲的壓抑。長(zhǎng)此以往，金融結(jié)構(gòu)嚴(yán)重扭曲。第一，大量實(shí)業(yè)資本放棄實(shí)業(yè)變成“熱錢(qián)”，變成金融投機(jī)資本。第二，國(guó)內(nèi)利率高企吸引境外“熱錢(qián)”到中國(guó)套利，并大幅推高人民幣匯率，進(jìn)一步推高中國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格。第三，“貨幣鎖長(zhǎng)放短”，迫使商業(yè)銀行短期流動(dòng)性需求日益加大，推高貨幣市場(chǎng)收益，從而使大量資金從資本市場(chǎng)流入貨幣市場(chǎng)。第四，上述三大因素相加，股市失血、債市下跌，包括存款、貸款在內(nèi)的所有市場(chǎng)利率不斷上升，實(shí)體經(jīng)濟(jì)生存越發(fā)艱難，風(fēng)險(xiǎn)加大，并使資本進(jìn)一步放棄實(shí)業(yè)，而銀行為了覆蓋實(shí)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步推高利率。

在這種惡性循環(huán)的環(huán)境當(dāng)中，直接融資和間接融資比例必然是越強(qiáng)調(diào)越失調(diào)；企業(yè)乃至整個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)越強(qiáng)調(diào)去杠桿，杠桿率越高?，F(xiàn)在已經(jīng)達(dá)到極致，而極致的表象就是“金融休克”——股權(quán)融資和債務(wù)融資在惡性循環(huán)中已經(jīng)“雙雙休克”。

先說(shuō)“債務(wù)融資休克”。目前，中國(guó)企業(yè)、地方政府、銀行杠桿率等指標(biāo)均顯示：中國(guó)債務(wù)率無(wú)以復(fù)加，利率無(wú)以復(fù)加，債務(wù)融資進(jìn)一步擴(kuò)張的條件近乎為零，推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“債務(wù)動(dòng)力休克”。再看“股權(quán)融資休克”。原材料、財(cái)務(wù)、勞動(dòng)力等成本的不斷上漲，上市公司盈利能力每況愈下，股市下跌不止，股權(quán)融資無(wú)法獲得市場(chǎng)的支持。

實(shí)際上，整個(gè)“休克”的過(guò)程，我們看到的是一個(gè)重要的惡性循環(huán)——上市公司債務(wù)率越高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大，其所對(duì)應(yīng)的股權(quán)融資風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)越高，股價(jià)就會(huì)越跌；反過(guò)來(lái)，股價(jià)越跌，股權(quán)資本風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)越高，上市公司對(duì)負(fù)債的依賴(lài)越嚴(yán)重，債務(wù)率惡化程度越快，債務(wù)資本的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（利率）也會(huì)越高——如此惡性循環(huán)。最近，商務(wù)部研究院企業(yè)評(píng)級(jí)與認(rèn)證中心對(duì)中國(guó)所有“非金融上市公司”2013年的財(cái)務(wù)安全狀況進(jìn)行了測(cè)評(píng)。結(jié)果顯示，財(cái)務(wù)安全程度下滑加速，并創(chuàng)出6年以來(lái)的新低。

毫無(wú)疑問(wèn)，經(jīng)濟(jì)只有“股權(quán)和債務(wù)”兩條融資通道。當(dāng)債務(wù)資本和股權(quán)資本發(fā)生上述惡性循環(huán)，就是所謂的“金融休克”，即融資通道全部關(guān)閉。

“金融休克”必然導(dǎo)致“需求休克”，而“需求休克”將導(dǎo)致一切“供給無(wú)效”?，F(xiàn)在，一種極端“供給學(xué)派”認(rèn)為：中國(guó)不怕貨幣緊縮，只要改革，就可以使中國(guó)經(jīng)濟(jì)煥發(fā)生機(jī)。對(duì)此，我堅(jiān)決反對(duì)。因?yàn)?，改革無(wú)非是要煥發(fā)民營(yíng)資本活力，強(qiáng)化中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性增長(zhǎng)動(dòng)力，但如果“金融休克”，那不用說(shuō)民營(yíng)資本，一切資本活力都不可被煥發(fā)，反而是壓抑。endprint