李曉琳

摘 要：貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制一直是貨幣政策研究的焦點(diǎn)問(wèn)題，本文在理論分析的基礎(chǔ)上，運(yùn)用向量誤差修正模型實(shí)證檢驗(yàn)房?jī)r(jià)在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的作用。分析結(jié)果表明，房?jī)r(jià)在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的作用較為顯著，房?jī)r(jià)渠道的總體傳導(dǎo)效率較高。因此，在我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)成為貨幣政策傳導(dǎo)的重要途徑。在此基礎(chǔ)上，本文最后給出了相關(guān)政策建議。

關(guān)鍵詞：房?jī)r(jià)；貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制；向量誤差修正模型（VECM）

一、引言

貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制一直是貨幣政策研究的焦點(diǎn)問(wèn)題，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)的研究主要集中在三大方面，即房地產(chǎn)業(yè)與國(guó)民經(jīng)濟(jì)之間的互動(dòng)關(guān)系，住房?jī)r(jià)格波動(dòng)特征及其原因分析，以及房地產(chǎn)市場(chǎng)供求規(guī)律研究。王國(guó)軍，劉杏水（2004）研究結(jié)果表明，盡管我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)對(duì)各產(chǎn)業(yè)的總帶動(dòng)效應(yīng)與一些發(fā)達(dá)國(guó)家十分相似，但與發(fā)達(dá)國(guó)家房地產(chǎn)業(yè)主要對(duì)服務(wù)性產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生帶動(dòng)效應(yīng)的情況相比，我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)對(duì)服務(wù)業(yè)的帶動(dòng)明顯不足；梁云芳，高鐵梅，賀書(shū)平（2006）結(jié)果表明房地產(chǎn)投資富有產(chǎn)出彈性，GDP的變化是影響房地產(chǎn)投資的主要因素，雖然利率對(duì)房地產(chǎn)投資的影響為負(fù)，但房地產(chǎn)投資的利率彈性較小，而且利率對(duì)房地產(chǎn)的作用不斷減小，國(guó)內(nèi)貸款對(duì)房地產(chǎn)投資額的影響較為明顯。張曉晶、孫濤（2006）發(fā)現(xiàn)實(shí)際有效匯率的降低與房地產(chǎn)貸款占整個(gè)信貸比率的提高會(huì)導(dǎo)致房地產(chǎn)投資的增加。丁晨、屠梅曾（2007）用VECM模型對(duì)房?jī)r(jià)在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的作用進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明，房?jī)r(jià)與貨幣政策、實(shí)體經(jīng)濟(jì)、貨幣政策目標(biāo)三個(gè)層面的變量均存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，房?jī)r(jià)在貨幣傳導(dǎo)機(jī)制中的作用較為顯著，房?jī)r(jià)渠道的總體傳導(dǎo)效率較高。

二、房?jī)r(jià)在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中作用的理論分析

所謂的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制就是指中央銀行運(yùn)用一定的貨幣政策工具，對(duì)操作目標(biāo)和中介目標(biāo)產(chǎn)生影響，之后通過(guò)各種渠道影響整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)以實(shí)現(xiàn)貨幣政策最終目標(biāo)的傳遞過(guò)程。具體來(lái)說(shuō)，可以將貨幣政策傳導(dǎo)過(guò)程體系分為內(nèi)部傳導(dǎo)階段和外部傳導(dǎo)階段。本文旨在論述金融體系外部變量—房?jī)r(jià)在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的作用。本文的研究框架包含兩個(gè)階段（從貨幣政策到房?jī)r(jià)的傳導(dǎo)和從房?jī)r(jià)到貨幣政策目標(biāo)的傳導(dǎo)）及三個(gè)層面（貨幣政策調(diào)控層面、實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面和貨幣政策目標(biāo)層面）。

三、基于VECM的實(shí)證檢驗(yàn)

1、變量設(shè)置、樣本，選擇以及數(shù)據(jù)說(shuō)明

通過(guò)以上的理論分析可知，要實(shí)證檢驗(yàn)房?jī)r(jià)在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的作用，必須考慮三個(gè)層面的變量。

第一是政府的貨幣政策調(diào)控層面。選用廣義貨幣供應(yīng)量M2和21—30天銀行間同業(yè)拆借加權(quán)平均利率。第二是實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面。采用社會(huì)消費(fèi)品零售總額這個(gè)指標(biāo)。第三是貨幣政策目標(biāo)層面。本文選取CPI同比指數(shù)作為反映通貨膨脹，穩(wěn)定物價(jià)的指標(biāo)。用工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)率反映社會(huì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。關(guān)于房?jī)r(jià)，由于目前國(guó)內(nèi)存在的各種房地產(chǎn)指數(shù)在數(shù)據(jù)采集及編制方法上各有缺陷，本文收集了比較容易得到的全國(guó)商品房銷售面積和銷售額月度數(shù)據(jù)，換算成全國(guó)平均價(jià)格。

實(shí)證檢驗(yàn)之前，先對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行一下處理，商品房平均價(jià)格以及社會(huì)消費(fèi)品零售總額取對(duì)數(shù)，貨幣供給量以及工業(yè)經(jīng)濟(jì)增加值增速采用同比增長(zhǎng)率，利率以及CPI采用原始數(shù)據(jù)。

2、平穩(wěn)性檢驗(yàn)

在檢驗(yàn)一組數(shù)據(jù)是否存在協(xié)整關(guān)系之前，應(yīng)該先檢驗(yàn)這些時(shí)間序列的非平穩(wěn)性及單整階數(shù)。本文采用ADF方法對(duì)所有變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，以AIC準(zhǔn)則確定滯后階數(shù)。所有變量都是一階單整的。

3、協(xié)整檢驗(yàn)

本文在平穩(wěn)性檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，使用Johansen方法進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。通過(guò)跡統(tǒng)計(jì)量來(lái)確定變量的協(xié)整關(guān)系。結(jié)果顯示在5%顯著水平上存在三個(gè)協(xié)整方程。滯后階數(shù)的選擇是根據(jù)VAR來(lái)確定，根據(jù)VAR確定的最有滯后階數(shù)是2，因此Johansen協(xié)整檢驗(yàn)的最優(yōu)滯后階數(shù)是1，包含常數(shù)項(xiàng)但不包含趨勢(shì)向。

式（2）中的ECMt-1是誤差修正項(xiàng)，即分量之間的協(xié)整方程反映了被解釋變量與解釋變量之間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系，而整個(gè)VECM模型反映了變量之間長(zhǎng)期均衡關(guān)系及變量滯后期的短期波動(dòng)對(duì)當(dāng)前變量的短期波動(dòng)的影響。系數(shù)向量α反映了變量之間的均衡關(guān)系偏離長(zhǎng)期均衡狀態(tài)時(shí)，將其調(diào)整到均衡狀態(tài)的調(diào)整力度。

（2）協(xié)整關(guān)系假設(shè)

本文主要研究房?jī)r(jià)在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的作用，需要研究房?jī)r(jià)與三個(gè)層面變量的長(zhǎng)期均衡關(guān)系，Yt=（INHPt M2t Rt INCSt IAVt CPIt）.因此本文對(duì)協(xié)整方程βˊYt-1的系數(shù)β做出假設(shè)，從而對(duì)協(xié)整方程施加約束。

房?jī)r(jià)的短期波動(dòng)由兩部分決定：一部分是偏離三個(gè)長(zhǎng)期均衡關(guān)系的影響；靈一部分是自身及其他短期變量波動(dòng)的影響。一方面從三個(gè)調(diào)整系數(shù)的估計(jì)值及其t統(tǒng)計(jì)值來(lái)看，當(dāng)房?jī)r(jià)短期波動(dòng)偏離第二個(gè)長(zhǎng)期均衡時(shí)，系統(tǒng)具有較為顯著的反向調(diào)整機(jī)制，調(diào)整力度較大。而當(dāng)房?jī)r(jià)短期偏離貨幣政策和貨幣政策最終目標(biāo)時(shí)，調(diào)整力度較弱；另一方面，從短期波動(dòng)系數(shù)的t統(tǒng)計(jì)值來(lái)看，滯后兩期的貨幣供給以及滯后一期的消費(fèi)波動(dòng)對(duì)當(dāng)期房?jī)r(jià)的短期波動(dòng)有影響。

四、結(jié)論

綜上所述，房?jī)r(jià)在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的作用較為顯著，房?jī)r(jià)渠道的總體效率較高。因此，當(dāng)前我國(guó)政府應(yīng)該高度重視房地產(chǎn)市場(chǎng)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，促進(jìn)貨幣市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)、宏觀經(jīng)濟(jì)三者協(xié)調(diào)發(fā)展。政府應(yīng)該推進(jìn)利率市場(chǎng)化，完善貨幣政策中介目標(biāo)，以加強(qiáng)貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)及宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的有效性。（作者單位：武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院）

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