李曉琳

摘 要：貨幣政策傳導(dǎo)機制一直是貨幣政策研究的焦點問題，本文在理論分析的基礎(chǔ)上，運用向量誤差修正模型實證檢驗房價在貨幣政策傳導(dǎo)機制中的作用。分析結(jié)果表明，房價在貨幣政策傳導(dǎo)機制中的作用較為顯著，房價渠道的總體傳導(dǎo)效率較高。因此，在我國房地產(chǎn)市場已經(jīng)成為貨幣政策傳導(dǎo)的重要途徑。在此基礎(chǔ)上，本文最后給出了相關(guān)政策建議。

關(guān)鍵詞：房價；貨幣政策傳導(dǎo)機制；向量誤差修正模型（VECM）

一、引言

貨幣政策傳導(dǎo)機制一直是貨幣政策研究的焦點問題，國內(nèi)學(xué)者對房地產(chǎn)經(jīng)濟的研究主要集中在三大方面，即房地產(chǎn)業(yè)與國民經(jīng)濟之間的互動關(guān)系，住房價格波動特征及其原因分析，以及房地產(chǎn)市場供求規(guī)律研究。王國軍，劉杏水（2004）研究結(jié)果表明，盡管我國房地產(chǎn)業(yè)對各產(chǎn)業(yè)的總帶動效應(yīng)與一些發(fā)達國家十分相似，但與發(fā)達國家房地產(chǎn)業(yè)主要對服務(wù)性產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生帶動效應(yīng)的情況相比，我國房地產(chǎn)業(yè)對服務(wù)業(yè)的帶動明顯不足；梁云芳，高鐵梅，賀書平（2006）結(jié)果表明房地產(chǎn)投資富有產(chǎn)出彈性，GDP的變化是影響房地產(chǎn)投資的主要因素，雖然利率對房地產(chǎn)投資的影響為負，但房地產(chǎn)投資的利率彈性較小，而且利率對房地產(chǎn)的作用不斷減小，國內(nèi)貸款對房地產(chǎn)投資額的影響較為明顯。張曉晶、孫濤（2006）發(fā)現(xiàn)實際有效匯率的降低與房地產(chǎn)貸款占整個信貸比率的提高會導(dǎo)致房地產(chǎn)投資的增加。丁晨、屠梅曾（2007）用VECM模型對房價在貨幣政策傳導(dǎo)機制中的作用進行了實證檢驗，結(jié)果表明，房價與貨幣政策、實體經(jīng)濟、貨幣政策目標(biāo)三個層面的變量均存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，房價在貨幣傳導(dǎo)機制中的作用較為顯著，房價渠道的總體傳導(dǎo)效率較高。

二、房價在貨幣政策傳導(dǎo)機制中作用的理論分析

所謂的貨幣政策傳導(dǎo)機制就是指中央銀行運用一定的貨幣政策工具，對操作目標(biāo)和中介目標(biāo)產(chǎn)生影響，之后通過各種渠道影響整個實體經(jīng)濟活動以實現(xiàn)貨幣政策最終目標(biāo)的傳遞過程。具體來說，可以將貨幣政策傳導(dǎo)過程體系分為內(nèi)部傳導(dǎo)階段和外部傳導(dǎo)階段。本文旨在論述金融體系外部變量—房價在貨幣政策傳導(dǎo)機制中的作用。本文的研究框架包含兩個階段（從貨幣政策到房價的傳導(dǎo)和從房價到貨幣政策目標(biāo)的傳導(dǎo)）及三個層面（貨幣政策調(diào)控層面、實體經(jīng)濟層面和貨幣政策目標(biāo)層面）。

三、基于VECM的實證檢驗

1、變量設(shè)置、樣本，選擇以及數(shù)據(jù)說明

通過以上的理論分析可知，要實證檢驗房價在貨幣政策傳導(dǎo)機制中的作用，必須考慮三個層面的變量。

第一是政府的貨幣政策調(diào)控層面。選用廣義貨幣供應(yīng)量M2和21—30天銀行間同業(yè)拆借加權(quán)平均利率。第二是實體經(jīng)濟層面。采用社會消費品零售總額這個指標(biāo)。第三是貨幣政策目標(biāo)層面。本文選取CPI同比指數(shù)作為反映通貨膨脹，穩(wěn)定物價的指標(biāo)。用工業(yè)增加值同比增長率反映社會經(jīng)濟增長。關(guān)于房價，由于目前國內(nèi)存在的各種房地產(chǎn)指數(shù)在數(shù)據(jù)采集及編制方法上各有缺陷，本文收集了比較容易得到的全國商品房銷售面積和銷售額月度數(shù)據(jù)，換算成全國平均價格。

實證檢驗之前，先對數(shù)據(jù)進行一下處理，商品房平均價格以及社會消費品零售總額取對數(shù)，貨幣供給量以及工業(yè)經(jīng)濟增加值增速采用同比增長率，利率以及CPI采用原始數(shù)據(jù)。

2、平穩(wěn)性檢驗

在檢驗一組數(shù)據(jù)是否存在協(xié)整關(guān)系之前，應(yīng)該先檢驗這些時間序列的非平穩(wěn)性及單整階數(shù)。本文采用ADF方法對所有變量進行單位根檢驗，以AIC準(zhǔn)則確定滯后階數(shù)。所有變量都是一階單整的。

3、協(xié)整檢驗

本文在平穩(wěn)性檢驗的基礎(chǔ)上，使用Johansen方法進行協(xié)整檢驗。通過跡統(tǒng)計量來確定變量的協(xié)整關(guān)系。結(jié)果顯示在5%顯著水平上存在三個協(xié)整方程。滯后階數(shù)的選擇是根據(jù)VAR來確定，根據(jù)VAR確定的最有滯后階數(shù)是2，因此Johansen協(xié)整檢驗的最優(yōu)滯后階數(shù)是1，包含常數(shù)項但不包含趨勢向。

式（2）中的ECMt-1是誤差修正項，即分量之間的協(xié)整方程反映了被解釋變量與解釋變量之間的長期均衡關(guān)系，而整個VECM模型反映了變量之間長期均衡關(guān)系及變量滯后期的短期波動對當(dāng)前變量的短期波動的影響。系數(shù)向量α反映了變量之間的均衡關(guān)系偏離長期均衡狀態(tài)時，將其調(diào)整到均衡狀態(tài)的調(diào)整力度。

（2）協(xié)整關(guān)系假設(shè)

本文主要研究房價在貨幣政策傳導(dǎo)機制中的作用，需要研究房價與三個層面變量的長期均衡關(guān)系，Yt=（INHPt M2t Rt INCSt IAVt CPIt）.因此本文對協(xié)整方程βˊYt-1的系數(shù)β做出假設(shè)，從而對協(xié)整方程施加約束。

房價的短期波動由兩部分決定：一部分是偏離三個長期均衡關(guān)系的影響；靈一部分是自身及其他短期變量波動的影響。一方面從三個調(diào)整系數(shù)的估計值及其t統(tǒng)計值來看，當(dāng)房價短期波動偏離第二個長期均衡時，系統(tǒng)具有較為顯著的反向調(diào)整機制，調(diào)整力度較大。而當(dāng)房價短期偏離貨幣政策和貨幣政策最終目標(biāo)時，調(diào)整力度較弱；另一方面，從短期波動系數(shù)的t統(tǒng)計值來看，滯后兩期的貨幣供給以及滯后一期的消費波動對當(dāng)期房價的短期波動有影響。

四、結(jié)論

綜上所述，房價在貨幣政策傳導(dǎo)機制中的作用較為顯著，房價渠道的總體效率較高。因此，當(dāng)前我國政府應(yīng)該高度重視房地產(chǎn)市場貨幣政策傳導(dǎo)機制，促進貨幣市場、房地產(chǎn)市場、宏觀經(jīng)濟三者協(xié)調(diào)發(fā)展。政府應(yīng)該推進利率市場化，完善貨幣政策中介目標(biāo)，以加強貨幣政策對房地產(chǎn)市場及宏觀經(jīng)濟調(diào)控的有效性。（作者單位：武漢大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院）

參考文獻：

[1] 丁晨、屠梅曾：《論房價在貨幣政策傳導(dǎo)機制中的作用》[J]，《數(shù)量經(jīng)濟技術(shù)經(jīng)濟研究》2007年第11期。

[2] 成家軍：《資產(chǎn)價格與貨幣政策》[M].社會科學(xué)文獻出版社，2004

[3] 余元全：《股票市場影響我國貨幣政策傳導(dǎo)機制的實證分析》[J].《數(shù)量經(jīng)濟技術(shù)經(jīng)濟研究》2004年第3期。

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[6] 劉金葉：中國貨幣政策的傳導(dǎo)機制及作用效應(yīng)研究[D].吉林大學(xué)博士生學(xué)位論文，2010