欒宜童，尹宗成

(安徽農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，安徽 合肥 230036)

我國(guó)上市公司IPO尋租與監(jiān)管部門(mén)的博弈分析*

欒宜童，尹宗成＊＊

(安徽農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，安徽 合肥 230036)

從尋租視角，基于一系列基本假設(shè)，構(gòu)建了上市公司與監(jiān)管部門(mén)的不完全信息動(dòng)態(tài)博弈模型;通過(guò)對(duì)模型均衡結(jié)果的討論，分析了博弈雙方的最優(yōu)策略，進(jìn)而提出減少欺詐上市尋租發(fā)生的措施和建議。

上市公司;IPO;尋租;博弈

1 問(wèn)題的提出

在經(jīng)濟(jì)學(xué)家看來(lái)，現(xiàn)實(shí)生活中人們所從事的各種追求自身利益最大化的活動(dòng)大體可以分為兩大類(lèi):一類(lèi)是生產(chǎn)性活動(dòng)、有助于增進(jìn)社會(huì)福利;另一類(lèi)則是生產(chǎn)性活動(dòng)之外的、旨在通過(guò)各種制度安排影響他人行為及其收益的活動(dòng)，這些活動(dòng)不一定能創(chuàng)造出新的社會(huì)財(cái)富，有時(shí)甚至?xí)斐缮鐣?huì)經(jīng)濟(jì)資源的浪費(fèi)。前一種稱(chēng)之為正常的尋利活動(dòng)，而后一種被經(jīng)濟(jì)學(xué)家稱(chēng)之為尋租。尋租理論就是專(zhuān)注于后一類(lèi)活動(dòng)的特征、規(guī)律及其經(jīng)濟(jì)效應(yīng)研究的一門(mén)經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)科分支。尋租是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)學(xué)界的一個(gè)熱點(diǎn)問(wèn)題，它以一個(gè)全新的角度研究人類(lèi)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，將經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究對(duì)象從正常的生產(chǎn)性的尋利活動(dòng)擴(kuò)展到非生產(chǎn)性的尋租活動(dòng)［1］。

尋租理論誕生于20世紀(jì)60年代中期，公共選擇理論的創(chuàng)始人之一戈登·塔洛克(Gordon Tullock)發(fā)表了“關(guān)稅、壟斷和偷竊的福利成本”一文對(duì)尋租理論作出了詳細(xì)的論述，公認(rèn)是“尋租”(rent-seeking)理論的開(kāi)端。不過(guò)，直到1974年安妮·克魯格(Anne O.Krueger)發(fā)表“尋租社會(huì)的政治經(jīng)濟(jì)學(xué)”一文之后“尋租”這一術(shù)語(yǔ)才開(kāi)始流行?？唆敻裎恼掳l(fā)表以后在經(jīng)濟(jì)學(xué)界產(chǎn)生了強(qiáng)烈反響，尋租理論的思想很快被從研究國(guó)際貿(mào)易拓展并運(yùn)用于其他領(lǐng)域去研究問(wèn)題，于是尋租理論作為一門(mén)獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)學(xué)研究分支漸成氣候。很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家把尋租的基本思想運(yùn)用于自己的研究領(lǐng)域取得了豐碩的研究成果。

尋租理論是經(jīng)濟(jì)學(xué)界研究的熱門(mén)問(wèn)題之一，也是公共選擇學(xué)派研究的重要內(nèi)容，尋租研究往往和政府的政策、集團(tuán)利益聯(lián)系在一起。尋租導(dǎo)致資源的低效率使用、國(guó)有資產(chǎn)的流失和國(guó)有財(cái)富的分配不公，對(duì)社會(huì)造成的巨大的危害和損失。在我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)型的過(guò)程中，尋租問(wèn)題的解決也是關(guān)系到轉(zhuǎn)型能否順利進(jìn)行的一個(gè)重要因素［2］。

伴隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制的轉(zhuǎn)型，許多改革的外部性問(wèn)題也隨之出現(xiàn)，在這些問(wèn)題中最引人矚目的就是尋租現(xiàn)象的浮出。計(jì)劃體制和市場(chǎng)體制長(zhǎng)期雙軌并存，政府對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的管制和計(jì)劃，使得社會(huì)的稀缺資源的配置不能通過(guò)市場(chǎng)來(lái)進(jìn)行，制度變遷中的“制度缺陷”為尋租活動(dòng)提供空間，這是導(dǎo)致尋租盛行的客觀原因;另一方面經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌階段的過(guò)渡性制度安排的非均衡性和不穩(wěn)定性導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)主體對(duì)未來(lái)預(yù)期的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)加大，促使其行為短期化，誘發(fā)尋租行為，這是尋租泛濫的主觀原因［3］。我國(guó)證券市場(chǎng)是伴隨著經(jīng)濟(jì)改革而建立的。證券市場(chǎng)的建立具有特定的制度背景和階段性規(guī)律，再加上一只“看得見(jiàn)的手”對(duì)市場(chǎng)的調(diào)節(jié)與管制，產(chǎn)生了巨額租金，不可避免的會(huì)出現(xiàn)尋租活動(dòng)?？v觀我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展始終伴隨著上市公司欺詐行為的存在，股票市場(chǎng)中尋租行為的盛行已經(jīng)成為一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)［4］。誠(chéng)信是資本市場(chǎng)賴(lài)以生存和發(fā)展的基石，上市公司融資的基礎(chǔ)在于企業(yè)的信用，而欺詐上市等失信的行為從源頭上損害了資本市場(chǎng)的信用根基。擬上市公司為取得IPO資格，與中介機(jī)構(gòu)合謀采用虛增利潤(rùn)、虛構(gòu)資產(chǎn)權(quán)益或虛假陳述等手段，欺詐上市，嚴(yán)重侵犯了投資者的利益，欺詐上市的行為尤為惡例，必須嚴(yán)懲。證券市場(chǎng)二十多年的發(fā)展中發(fā)生了很多欺詐上市案例，說(shuō)明了我國(guó)證券市場(chǎng)尋租行為盛行。

欺詐上市行為嚴(yán)重侵害了投資者的利益，使證券市場(chǎng)資源配置功能扭曲，是資本市場(chǎng)的一大毒瘤，嚴(yán)重危害證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。為什么會(huì)出現(xiàn)那么多欺詐上市行為呢?是我國(guó)新股發(fā)行體制制度的缺陷?還是證監(jiān)會(huì)監(jiān)管不到位?抑或是受證監(jiān)會(huì)監(jiān)管人員的業(yè)務(wù)能力的限制，沒(méi)有發(fā)現(xiàn)欺詐上市行為?監(jiān)管者與被監(jiān)管者始終存在博弈關(guān)系，擬上市公司為了自身利益進(jìn)行尋租，欺詐上市，證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管程度或者監(jiān)管水平又會(huì)影響擬上市公司的行為。因此，研究二者的博弈關(guān)系對(duì)防范欺詐上市提高監(jiān)管程度都具有重要意義。

2 文獻(xiàn)回顧

在政治經(jīng)濟(jì)學(xué)中，“尋租”(rent-seeking)并非一個(gè)新鮮的課題，對(duì)其研究卻始終沒(méi)有停止過(guò)。直到20世紀(jì)初，隨著美國(guó)網(wǎng)絡(luò)泡沫經(jīng)濟(jì)的膨脹與破滅，以能源公司安然(Enroll)、電信運(yùn)營(yíng)商世界通訊(World corn)、軟件開(kāi)發(fā)商微軟(Microsoft)等為代表的一系列公司財(cái)務(wù)丑聞?wù)痼@了全世界。從此，尋租這樣一個(gè)原本屬于政治經(jīng)濟(jì)學(xué)范疇的概念被逐漸納入到公司財(cái)務(wù)方面的新聞報(bào)道和理論研究之中。翻閱2000年之后的金融類(lèi)權(quán)威學(xué)術(shù)期刊《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)》(Journal of Financial Economics)和《金融學(xué)》(Journal of Finance)，外加經(jīng)濟(jì)綜合類(lèi)權(quán)威學(xué)術(shù)期刊《美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論》(American Economic Review)，可以發(fā)現(xiàn)許多以公司尋祖為主題的學(xué)術(shù)論文［5］。

自2000年之來(lái)，西方金融學(xué)者基于標(biāo)準(zhǔn)的尋租理論，對(duì)公司尋租與財(cái)務(wù)決策的關(guān)系、公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)尋租行為的影響進(jìn)行了廣泛深入的探討，取得了大量有價(jià)值的成果，并逐漸運(yùn)用到各國(guó)金融政策的制定之中。同西方國(guó)家相比，我國(guó)學(xué)術(shù)界對(duì)該課題的研究尚處于起步階段，IPO尋租的相關(guān)文獻(xiàn)較為少見(jiàn)。朱武祥(2001)、徐宗宇(2000)、魏明海(2000)等證明我國(guó)上市公司首次公開(kāi)發(fā)行即IPO時(shí)存在財(cái)務(wù)造假現(xiàn)象;黃少安和張崗(2001)等許多學(xué)者研究均發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司存在強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好，表現(xiàn)為“先股后債”反啄食融資選擇;林云和陳方正(2002)則認(rèn)為:我國(guó)上市公司之所以偏好股權(quán)融資方式，主要在于股權(quán)融資中存在著巨額的租金，巨額的租金使上市公司有尋租的動(dòng)力［6］;李林杰和徐曉偉(2002)采用實(shí)證分析對(duì)我國(guó)上市公司IPO中欺詐上市進(jìn)行了檢驗(yàn)，證實(shí)了欺詐上市的問(wèn)題嚴(yán)重性［7］;陳曉悅(2000)、杜斌(2002)等通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)分析得出，上市公司通過(guò)利潤(rùn)操縱和盈余管理手段達(dá)到證監(jiān)會(huì)要求的發(fā)行股票資格;謝平和陸磊(2005)通過(guò)建立模型從尋租經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度對(duì)股權(quán)融資偏好進(jìn)行解釋?zhuān)麄儽容^信貸企業(yè)與上市企業(yè)的目標(biāo)函數(shù)，得出:在給定相同的治理結(jié)構(gòu)狀態(tài)下，企業(yè)從現(xiàn)金流角度出發(fā)必然傾向于上市融資［8］;陳海紅(2008)研究IPO公司虛假財(cái)務(wù)信息披露的特征，選取了綜合性的指標(biāo)ROA(ROA=凈利潤(rùn)/總資產(chǎn))進(jìn)行了分析，根據(jù)比較虛假上市公司的ROA值和非虛假上市的ROA值的變化趨勢(shì)，推斷出我國(guó)IPO普遍存在盈余管理，幾乎所有IPO上市公司或多或少都會(huì)有虛報(bào)盈利、少報(bào)虧損，揭示了IPO公司普遍存在盈余操縱的現(xiàn)象，并提供了解決該類(lèi)問(wèn)題的思路與舉措［9］;李禮(2008)通過(guò)收集和整理1994年至2007年監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)違規(guī)上市公司進(jìn)行查處的相關(guān)數(shù)據(jù)與信息，從公司財(cái)務(wù)學(xué)的角度比較研究尋租上市公司遭受處罰前后公司財(cái)務(wù)績(jī)效與公司治理結(jié)構(gòu)的變化以及尋租上市公司與未尋租上市公司的績(jī)效差異，判斷上市公司是否發(fā)生尋租行為。

除了上述的理論與實(shí)證分析以外，不少學(xué)者也從博弈論的角度出發(fā)，以博弈論為基礎(chǔ)建立尋租治理模型，對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)尋租行為進(jìn)行了一系列研究。李冰(2009)采用金融監(jiān)管腐敗模型研究了證券市場(chǎng)上市公司與監(jiān)管部門(mén)的尋租博弈，得出，證券市場(chǎng)監(jiān)管者也存在自失靈，監(jiān)管者也要被監(jiān)管，要打擊監(jiān)管官員的受賄行為，就要加大懲罰力度，高薪養(yǎng)廉［10］;楊敬偉(2008)從尋租理論出發(fā)，采用成本—收益分析方法，建立尋租治理的“監(jiān)督博弈”模型，求出博弈模型的混合策略納什均衡，得出尋租行為的多少取決于市場(chǎng)參與者違法的成本和收益以及證券監(jiān)管者瀆職的成本和收益之間的比較，因此，減少市場(chǎng)尋租行為的有效方法是，加大尋租成本和加強(qiáng)對(duì)尋租行為的監(jiān)管［11］;李禮(2008)建立上市公司尋租行為復(fù)制動(dòng)態(tài)進(jìn)化博弈模型，研究資本市場(chǎng)制度變遷中上市公司的尋租演進(jìn)過(guò)程，得出，隨著資本市場(chǎng)制度安排的逐步規(guī)范和完善，有效的市場(chǎng)監(jiān)管體系通過(guò)不斷加大打擊和查處上市公司尋租的力度，致使尋租成為一種較次的策略而被抑制，直至消失，促進(jìn)了上市公司逐漸邁入正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的軌跡［5］。

基于尋租理論視角，采用博弈分析方法研究IPO尋租與監(jiān)管部門(mén)的博弈關(guān)系，構(gòu)建不完全信息動(dòng)態(tài)博弈模型安排尋租者與監(jiān)管者按一定順序展開(kāi)行動(dòng)，并在均衡結(jié)果理論分析基礎(chǔ)上，提出治理欺詐上市的相關(guān)建議?，F(xiàn)博弈模型構(gòu)建與以往研究的不同之處在于，設(shè)計(jì)監(jiān)管者的行動(dòng)空間時(shí)主要考慮監(jiān)管者的工作努力程度以及監(jiān)管業(yè)務(wù)水平對(duì)監(jiān)管結(jié)果的影響，提出工作中實(shí)行嚴(yán)格監(jiān)管或者監(jiān)管業(yè)務(wù)水平高，出現(xiàn)監(jiān)管失敗的概率會(huì)較小;而只實(shí)行常規(guī)監(jiān)管或者監(jiān)管水平一般的監(jiān)管者，出現(xiàn)監(jiān)管失敗的概率相對(duì)較大。

3 欺詐上市與監(jiān)管部門(mén)博弈的基本假設(shè)

設(shè)想有一家股份公司沒(méi)有達(dá)到上市的資格，它想通財(cái)務(wù)舞弊尋租，騙取上市，達(dá)到圈錢(qián)融資的目的。擬上市公司與監(jiān)管部門(mén)證監(jiān)會(huì)之間的信息是不對(duì)稱(chēng)的:擬上市公司不了解證監(jiān)會(huì)相關(guān)人員的工作態(tài)度、努力程度、業(yè)務(wù)水平;證監(jiān)會(huì)人員也不清楚擬上市公司是否進(jìn)行了財(cái)務(wù)造假。同時(shí)，由于信息不對(duì)稱(chēng)有可能出現(xiàn)監(jiān)管失敗。但是監(jiān)管失敗的概率會(huì)因工作人員的努力程度、業(yè)務(wù)水平的高低而不同。在構(gòu)建不完全信息動(dòng)態(tài)博弈模型中，假設(shè)證監(jiān)會(huì)的人員不會(huì)用自己職務(wù)尋租，是遵守職業(yè)道德的。其他假設(shè)如下:

假設(shè)1:博弈的參與人為擬上市公司A和監(jiān)管者證監(jiān)會(huì)B。進(jìn)行海薩尼轉(zhuǎn)換加入一個(gè)虛擬參與人自然(Nature)，擬上市公司通過(guò)自然選擇有誠(chéng)實(shí)型(Honest)和不誠(chéng)實(shí)型(Dishonest)。博弈雙方均是追求自身利益最大化的理性經(jīng)濟(jì)人，證監(jiān)會(huì)代表整個(gè)資本市場(chǎng)的利益。不誠(chéng)實(shí)的公司有尋租動(dòng)機(jī)，例如，公司想上市融資，但是沒(méi)有達(dá)到上市資格，它就會(huì)通過(guò)各種非正常手段進(jìn)行尋租，欺詐上市。

假設(shè)2:擬上市公司的行為空間a{X，NX}，即尋租行為X，不尋租行為NX。誠(chéng)實(shí)的企業(yè)僅有NX，一定不會(huì)尋租，不誠(chéng)實(shí)的企業(yè)可能會(huì)尋租，也有可能不尋租。假定證監(jiān)會(huì)并不清楚擬上市公司的類(lèi)型，但是知道這些擬上市的公司尋租的概率為χ，則不尋租的概率為(1-χ)。設(shè)擬上市公司不尋租，則其尋租收益為0。如果擬上市公司尋租但是沒(méi)有被監(jiān)管者發(fā)現(xiàn)，則其收益為R，反之，尋租行為被發(fā)現(xiàn)，就會(huì)失去尋租收益R，同時(shí)還要接受證監(jiān)會(huì)的處罰F。

假設(shè)3:證監(jiān)會(huì)的行為空間為b{Y，NY}，證監(jiān)會(huì)人員在上市監(jiān)管中業(yè)務(wù)水平高或者進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管為Y，而證監(jiān)會(huì)在上市監(jiān)管中業(yè)務(wù)水平一般或者只是進(jìn)行了常規(guī)監(jiān)管為NY。證監(jiān)會(huì)在監(jiān)管過(guò)程中肯定要付出一定的成本，嚴(yán)格監(jiān)管或者聘用業(yè)務(wù)水平高的人員都需要付出較大成本，假定為CY，聘用業(yè)務(wù)水平一般的人員或者只進(jìn)行常規(guī)監(jiān)管的成本相對(duì)較小，假定為CNY，CY＞CNY。并且證監(jiān)會(huì)進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管的概率為t，進(jìn)行常規(guī)監(jiān)管的概率為(1-t)。

假設(shè)4:證監(jiān)會(huì)在進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管發(fā)現(xiàn)擬上市公司尋租的概率為Pr，進(jìn)行常規(guī)監(jiān)管時(shí)發(fā)現(xiàn)尋租的概率為PNY，且實(shí)施嚴(yán)格監(jiān)管發(fā)現(xiàn)尋租的概率大于實(shí)施常規(guī)監(jiān)管發(fā)現(xiàn)尋租的概率，即Pr＞PNY。

假設(shè)5:證監(jiān)會(huì)的檢查不會(huì)出現(xiàn)錯(cuò)誤，結(jié)果有兩種，b{H，NH}，即擬上市公司沒(méi)有尋租，達(dá)到上市資格為合法上市H，如果檢查出擬上市公司通過(guò)尋租手段達(dá)到上市資格或者沒(méi)有尋租但是沒(méi)有達(dá)到上市資格，即為欺詐上市NH。

假設(shè)6:如果擬上市公司尋租被證監(jiān)會(huì)查出，證監(jiān)會(huì)的收益也即整個(gè)資本市場(chǎng)的當(dāng)期收益為W，相反，尋租證監(jiān)會(huì)沒(méi)有查出，其當(dāng)期損失等于欺詐上市的公司的收益，即為-R。

4 博弈模型的構(gòu)建

擬上市公司A和證監(jiān)會(huì)B將展開(kāi)以下博弈。首先，自然選擇A的類(lèi)型，為honest或者dishonest，這時(shí)候A開(kāi)始行動(dòng)，決定是否尋租。A清楚自己的類(lèi)型，誠(chéng)實(shí)的A一定不會(huì)尋租，不誠(chéng)實(shí)的A選擇尋租的概率為χ，不尋租的概率為(1-χ);然后證監(jiān)會(huì)B行動(dòng)，由于博弈雙方的信息不對(duì)稱(chēng)，B不清楚A的類(lèi)型，即不知道前一階段A是否尋租。這種情況下，B決定自己的監(jiān)管程度，它可以選擇以t概率嚴(yán)格監(jiān)管，或者以(1-t)的概率進(jìn)行常規(guī)監(jiān)管;最后博弈以B的行動(dòng)結(jié)束。根據(jù)監(jiān)管出具結(jié)果，判斷是合法上市還是非法尋租上市。

根據(jù)博弈雙方的行動(dòng)策略，博弈會(huì)出現(xiàn)以下結(jié)果:

(1)誠(chéng)實(shí)的A沒(méi)有尋租NX，B進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管Y，最后判斷合法上市H，此時(shí)A和B的收益為(0，-CY)。

(2)誠(chéng)實(shí)的A沒(méi)有尋租NX，B進(jìn)行常規(guī)監(jiān)管NY，最后判斷合法上市H，此時(shí)A和B的收益為(0，-CNY)。

(3)不誠(chéng)實(shí)的A沒(méi)有尋租，B進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管Y，最后發(fā)現(xiàn)A沒(méi)有達(dá)到上市資格NH，此時(shí)A和B的收益為(0，-CY)。

(4)不誠(chéng)實(shí)的A沒(méi)有尋租，B進(jìn)行常規(guī)監(jiān)管NY，最后發(fā)現(xiàn)A沒(méi)有達(dá)到上市資格NH，此時(shí)A和B的收益為(0，-CY)。

(5)不誠(chéng)實(shí)的A選擇尋租X，B選擇嚴(yán)格監(jiān)管Y，但沒(méi)有發(fā)現(xiàn)尋租，最后判斷A為合法上市H，此時(shí)A和B的收益為(R，-C -R)。

(6)不誠(chéng)實(shí)的A選擇尋租X，B進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管Y，最后發(fā)現(xiàn)A非法尋租，不符合上市資格NH，則會(huì)沒(méi)收A非法所得并處以罰款F，此時(shí)A和B的收益為(-F，W-CY)。

(7)不誠(chéng)實(shí)的A選擇尋租X，B只進(jìn)行常規(guī)監(jiān)管NY，沒(méi)有發(fā)現(xiàn)A的尋租行為，最后判斷A是合法上市H，此時(shí)博弈雙方A和B的收益是(R，-CNY-R)。

(8)不誠(chéng)實(shí)的A選擇尋租X，B只進(jìn)行常規(guī)監(jiān)管NY，發(fā)現(xiàn)A的尋租行為，最后判斷A是尋租上市NH，此時(shí)博弈雙方A和B的收益是(-F，W-CNY)。

博弈模型如圖1所示，圖中博弈樹(shù)的節(jié)點(diǎn)為博弈參與人，路徑代表參與人的行動(dòng)策略，博弈雙方的最終收益在下方括號(hào)內(nèi)，前面是擬上市公司A的收益，后面是證監(jiān)會(huì)的B的收益。

5 均衡分析與討論

5.1 監(jiān)管部門(mén)的最優(yōu)策略

只要擬上市公司A是誠(chéng)實(shí)的，就不會(huì)通過(guò)尋租達(dá)到上市資格，即χ=0，這時(shí)對(duì)于監(jiān)管者而言，其最優(yōu)策略是采用成本較低的常規(guī)監(jiān)管NY。如果A尋租并且被B查出，此時(shí)B一定會(huì)揭露欺詐上市，并進(jìn)行懲罰。因此，發(fā)現(xiàn)當(dāng)B進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管和常規(guī)監(jiān)管概率為t和(1-t)時(shí)，尋租被查出的概率為tpY+(1-t)pNY，用maxEA(χ，t)表示擬上市公司A尋租欺詐上市的期望收益，作為理性的經(jīng)濟(jì)人A最大化自己的收益:

對(duì)χ求一階偏導(dǎo)數(shù)并令其為0得尋租被查出的概率:

由式(1)得:

圖1 擬上市公司與監(jiān)管部門(mén)的博弈模型

監(jiān)管者不清楚擬上市公司是否尋租，由式(2)可以得出嚴(yán)格監(jiān)管的概率。根據(jù)監(jiān)管者的策略，擬上市選擇相應(yīng)的策略:當(dāng)，監(jiān)管部門(mén)的嚴(yán)格監(jiān)管概率很高，此時(shí)擬上市公司選擇不尋租，χ=0;相反，當(dāng)時(shí)候，嚴(yán)格監(jiān)管的概率比較低，擬上市公司會(huì)選擇尋租，χ=1;當(dāng)t=時(shí)候，擬上市公司隨即選擇尋租或者不尋租，即。同時(shí)還能看出，t的取值與R、F的關(guān)系，監(jiān)管者進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管的概率t與F是反相關(guān)，即加大對(duì)尋租的懲罰，監(jiān)管部門(mén)的嚴(yán)格監(jiān)查概率就低。

5.2 擬上市公司的最優(yōu)策略

誠(chéng)實(shí)的擬上市公司，只有不進(jìn)行尋租一種行動(dòng)策略NX，因此，下面分析不誠(chéng)實(shí)的擬上市公司最優(yōu)策略。其尋租概率為χ，證監(jiān)會(huì)是否嚴(yán)格監(jiān)查決定于其最大化自身利益:

對(duì)t其求一階偏導(dǎo)并令其等于0，可得:

式(3)中的χ即是擬上市公司是否進(jìn)行尋租的最優(yōu)策略。根據(jù)擬上市公司的策略，監(jiān)管者將選擇相應(yīng)的行動(dòng)策略:當(dāng)時(shí)，尋租的概率高于最優(yōu)策略，尋租的可能性很高，此時(shí)監(jiān)管者必須進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管即t=1;相反，當(dāng)時(shí)，擬上市公司的尋租可能性很低，監(jiān)管者可以進(jìn)行常規(guī)監(jiān)管即的時(shí)候，監(jiān)管者隨機(jī)選擇是否進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管，即t∈［0，1］。

6 結(jié)論及政策建議

6.1 結(jié) 論

第一，證監(jiān)會(huì)對(duì)擬上市公司尋租欺詐上市的懲罰力度越大，其欺詐上市的可能性就越小;第二，隨著證監(jiān)會(huì)監(jiān)管力度的增大，或者證監(jiān)會(huì)工作人員業(yè)務(wù)水平的提高，擬上市公司欺詐上市的可能性也會(huì)減小;第三，擬上市公司欺詐上市的收益越高，證監(jiān)會(huì)就越要加強(qiáng)監(jiān)管，證監(jiān)會(huì)相關(guān)人員的業(yè)務(wù)水平就越要提高，因此應(yīng)該從制度上防止欺詐上市。

6.2 政策建議

第一，證監(jiān)會(huì)應(yīng)從多方面加大對(duì)欺詐上市的懲罰力度。我國(guó)《證券法》第189條和《刑法》第160條規(guī)定對(duì)于欺詐發(fā)行證券處以“非法所募集資金的1%以上5%以下罰款”?！蹲C券法》還規(guī)定，以欺騙手段騙取發(fā)行核準(zhǔn)，尚未發(fā)行證券的，處以30萬(wàn)元以上60萬(wàn)元以下的罰款。從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度看上述的法律規(guī)范，可以看出，欺詐上市的收益極大，可以募集上億的資金，而違法的成本極小，并且被發(fā)現(xiàn)的概率不一定是100%，就算被發(fā)現(xiàn)也只是處以少量的罰款。以綠大地和萬(wàn)福生科欺詐上市案為例，綠大地虛增收入2.96億元，欺詐上市，IPO募集資金近3.5億元，在一審判決中僅被處以400萬(wàn)元罰款及責(zé)任人緩刑;萬(wàn)福生科《首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市招股說(shuō)明書(shū)》披露的2008-2010年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)存在虛假記載，非法募集資金4.25億元。根據(jù)《證券法》的相關(guān)規(guī)定，證監(jiān)會(huì)擬責(zé)令萬(wàn)福生科改正違法行為，給予警告，并處以30萬(wàn)元罰款;對(duì)董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理龔永福給予警告，并處以30萬(wàn)元罰款;同時(shí)對(duì)嚴(yán)平貴等其他19名高管給予警告，并處以25萬(wàn)元至5萬(wàn)元罰款。根據(jù)分析，只有處罰力度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其尋租收益，才能對(duì)欺詐上市起到有效遏制作用。

第二，提高證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管力度以及相關(guān)工作人員的業(yè)務(wù)水平。2012年12月28日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于做好首次公開(kāi)發(fā)行股票公司2012年度財(cái)務(wù)報(bào)告專(zhuān)項(xiàng)檢查工作的通知》，夯實(shí)IPO公司財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性，檢查中介機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)質(zhì)量，證監(jiān)會(huì)對(duì)IPO公司財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息開(kāi)展專(zhuān)項(xiàng)檢查工作。要求各中介機(jī)構(gòu)積極做好IPO公司財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息自查工作，證監(jiān)會(huì)在自查基礎(chǔ)上將安排重點(diǎn)抽查工作。截至2013年5月31日，發(fā)行人及中介機(jī)構(gòu)專(zhuān)項(xiàng)自查工作已全部完成，自財(cái)務(wù)專(zhuān)項(xiàng)檢查工作開(kāi)展以來(lái)，共有268家企業(yè)提交終止審查申請(qǐng)，證監(jiān)會(huì)根據(jù)《行政許可實(shí)施程序規(guī)定》對(duì)有關(guān)申請(qǐng)做出了終止審查決定。由此看出專(zhuān)項(xiàng)檢查工作效果已初步顯現(xiàn)。

第三，從博弈的角度看，制度的安排就是博弈的規(guī)則，有什么樣的制度安排，博弈參與者就會(huì)有相應(yīng)的策略。制度學(xué)家凡勃倫認(rèn)為，生物本能只是人的經(jīng)濟(jì)行為的原始根源，真正決定行為的主要力量是“制度”。為了進(jìn)一步遏制欺詐上市的行為促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展，必須深化新股發(fā)行體制改革。應(yīng)進(jìn)一步厘清和理順新股發(fā)行過(guò)程中政府與市場(chǎng)的關(guān)系，提高上市公司信息披露質(zhì)量，強(qiáng)化市場(chǎng)約束，促進(jìn)市場(chǎng)參與各方歸位盡責(zé)。改革要堅(jiān)持市場(chǎng)化、法制化取向，綜合施策、標(biāo)本兼治，進(jìn)一步理順發(fā)行、定價(jià)、配售等環(huán)節(jié)的運(yùn)行機(jī)制，加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管，維護(hù)市場(chǎng)公平，切實(shí)保護(hù)投資者特別是中小投資者的合法權(quán)益。

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Game Analysis of IPO Rent-seeking of China’s Listed Companies and Their Supervising Departments

LUAN Yi-tong，YIN Zong-cheng
(School of Economics and Management，Anhui Agriculture University，Anhui Hefei 230036，China)

From the angle of rent-seeking，based on a series of basic suppositions，this paper constructs incomplete information dynamic game model between listed companies and their supervising departments，after the discussing of the equilibrium results of the model，analyzes the optimal strategy of the two parties of the game，and furthermore points out the measures and suggestions for the reduction of the cheating and rent-seeking of the initial public offering of Chinese companies.

listed company;IPO;rent-seeking;game

F830.91

A

1672-058X(2014)01-0046-06

責(zé)任編輯:田 靜

2013-09-17;

2013-09-18.

安徽省軟科學(xué)研究項(xiàng)目(1302053037)、安徽省高校人文社科重點(diǎn)研究基地農(nóng)科教中心重點(diǎn)項(xiàng)目(SK2013A064).

欒宜童(1988-)，男，安徽六安人，碩士研究生，從事金融與投資研究.

＊＊通訊作者:尹宗成(1970-)，男，安徽宿縣人，教授，博士，碩士生導(dǎo)師，從事金融與投資研究.