支曉強(qiáng)，孫 健，王永妍，王柏平

(1.中國人民大學(xué)商學(xué)院，北京 100872;2.中央財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院，北京 100081;3.天津財經(jīng)大學(xué) 珠江學(xué)院，天津 301811)

一、引言

隨著市場經(jīng)濟(jì)的深入發(fā)展，我國上市公司高管的薪酬呈現(xiàn)快速增長趨勢。根據(jù)2012年上市公司的年報顯示，高管年度報酬排名前十的公司中，房地產(chǎn)和金融行業(yè)占了8個，以萬科為例，其董事長王石的年度報酬高達(dá)人民幣1560萬元。上市公司高管的高額薪酬已經(jīng)受到全社會的關(guān)注。改革開放以前，由于計劃經(jīng)濟(jì)的要求，高管與普通員工之間的薪酬差異不大［1］。隨著改革開放和市場經(jīng)濟(jì)的深入，提高高管薪酬是降低高管代理成本、提升企業(yè)價值的重要途徑，但是由于我國長期以來的社會規(guī)范，社會很難接受高管的高額薪酬，尤其是高管與員工之間巨大的薪酬差異。因此，在我國，政府和監(jiān)管層對上市公司存在一定的薪酬管制［2］，這也造成了我國的高管薪酬普遍偏低［3-4］。在存在管制的情況下，上市公司的高管會采取突破管制邊界的行為［5］，具體表現(xiàn)為有權(quán)力的高管通過自定薪酬、過度在職消費等方式獲取個人利益［2，6-8］。

股權(quán)激勵是高管薪酬的重要組成部分。2005年12月，中國證監(jiān)會正式頒布了《中國上市公司股權(quán)激勵管理辦法》(以下稱《辦法》)，這是我國資本市場監(jiān)管層第一次明確的對股權(quán)激勵進(jìn)行制度規(guī)范。此后，國資委、財政部等部門又陸續(xù)出臺了《國有控股上市公司(境內(nèi))實施股權(quán)激勵試行辦法》《關(guān)于規(guī)范國有控股上市公司實施股權(quán)激勵制度有關(guān)問題的通知》等文件，對國有上市公司的股權(quán)激勵辦法進(jìn)行規(guī)范。股權(quán)激勵也得到了上市公司的廣泛應(yīng)用，自2006年至今，已經(jīng)有超過400家上市公司宣告實施股權(quán)激勵。股權(quán)激勵的制度設(shè)計原本是為了降低高管的代理成本［9］，但是實證研究表明我國的股權(quán)激勵制度設(shè)計是一種高管的自利行為［10-14］。隨之而來的一個問題是高管如何讓董事會和股東大會通過自利性的股權(quán)激勵方案?目前一種解釋是高管利用其權(quán)力來保證自利性的股權(quán)激勵方案得以通過［10，12，14］。但并不是所有的高管都有這個能力和權(quán)力，那么對于大多數(shù)的上市公司，高管該如何設(shè)計股權(quán)激勵方案，既能保證自身利益又能有理由說服董事會和股東大會通過其方案?

Scott(2001)認(rèn)為公司應(yīng)該保持合法性［15］，而Haynes等(2010)認(rèn)為合法性中存在灰色地帶(gray area)［16］?；疑貛侵改骋恍袨楹戏ǖ槐簧鐣J(rèn)可，或者社會認(rèn)可但是非法。公司突破進(jìn)入灰色地帶的行為可能會給公司帶來不少機(jī)會［17］，但這也會帶來風(fēng)險。以高管薪酬為例，在我國，盡管提高高管薪酬理論上可以降低代理成本，但是會影響社會和諧，從而進(jìn)一步的引發(fā)政府和監(jiān)管層的干預(yù)和管制。因此，為了能夠順利獲得個人利益，上市公司及高管需要某種能夠說明“合法性”的行為。制度理論認(rèn)為公司可以通過采用模仿行為以增強(qiáng)組織的合法性［18-20］。DiMaggio and Powell(1983)認(rèn)為合法性可以分為兩類，一類是正式或非正式的強(qiáng)制要求，如制造業(yè)企業(yè)在環(huán)境保護(hù)管制下所采取的污染控制技術(shù);另一類則是源于組織環(huán)境的不確定性［19］。這種情況下，組織沒有應(yīng)對外部環(huán)境變化的方法，因此只能通過模仿其他企業(yè)的“創(chuàng)新”行為來說明其自身行為的“合法性”。股權(quán)激勵制度是企業(yè)管理的一項創(chuàng)新，但是我國長期以來的社會主義思想使得全社會很難接受高額的薪酬差異，在高管人員有動機(jī)通過股權(quán)激勵獲得個人私利的情況下，股權(quán)激勵的制度創(chuàng)新反而成為了“灰色地帶”。當(dāng)上市公司的高管試圖進(jìn)入“灰色地帶”，但又需要對社會各界表明該行為的“合法性”時，本文認(rèn)為上市公司的高管們將模仿其他上市公司的股權(quán)激勵方案。

本文以模仿的分析框架為基礎(chǔ)，研究上市公司股權(quán)激勵方案的決定因素。本文的貢獻(xiàn)在于:(1)找到了新的股權(quán)激勵方案的影響因素，以往的研究表明股權(quán)激勵方案的影響因素主要是公司特征，如公司治理、公司風(fēng)險、公司規(guī)模等，本文的研究發(fā)現(xiàn)其他上市公司如同行業(yè)或同省份的上市公司的股權(quán)激勵方案對本公司的方案設(shè)計存在顯著影響;(2)發(fā)現(xiàn)了模仿理論在薪酬激勵領(lǐng)域的應(yīng)用，本文發(fā)現(xiàn)上市公司高管為了保證股權(quán)激勵方案的“合法性”，對同行業(yè)和同區(qū)域的公司的股權(quán)激勵方案進(jìn)行模仿，本文的研究豐富了模仿行為的相關(guān)理論;(3)進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)了上市公司股權(quán)激勵模仿行為的影響因素，模仿理論僅解釋了股權(quán)激勵方案的模仿是為了表明其“合法性”，本文的研究進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)高管權(quán)力和行業(yè)競爭程度會影響公司的股權(quán)激勵模仿行為。

本文的結(jié)構(gòu)安排如下:第二部分文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)發(fā)展，第三部分研究設(shè)計，第四部分實證結(jié)果與分析，第五部分穩(wěn)健性檢驗，第六部分研究結(jié)論。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)發(fā)展

股權(quán)激勵是為了更合理地激勵公司管理人員提出的，通過向管理者等核心人員授予部分股權(quán)的方式，給予經(jīng)營者一定的經(jīng)濟(jì)權(quán)利，進(jìn)而為公司長期發(fā)展而服務(wù)的一種創(chuàng)新激勵方式。由于股權(quán)激勵所承擔(dān)的成本比較重大，所以公司決策者不僅需要考慮是否采納此項創(chuàng)新方式，還要考慮應(yīng)該如何合理設(shè)計契約，才能更有效地激勵經(jīng)營者。因此，探討股權(quán)激勵方案核心內(nèi)容設(shè)計的決定因素成為股權(quán)激勵領(lǐng)域的主流研究方向之一，國外對此進(jìn)行了詳細(xì)的研究，主要包括公司風(fēng)險、公司規(guī)模、公司成長性、股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理機(jī)制等因素［21-27］)。

1.股權(quán)激勵方案設(shè)計與模仿行為

長期以來我國存在薪酬管制［2，6］，導(dǎo)致一方面高管的顯性薪酬普遍偏低［3-4］;另一方面，高管會尋求在薪酬制度安排外的收益，體現(xiàn)為自定薪酬、自謀福利、過度在職消費等腐敗現(xiàn)象［2，6-8］。顯然，高管尋求薪酬制度外收益的行為往往是不合法的或者不符合社會規(guī)范的。合法性的邊界往往是不確定的，同時存在一個灰色地帶，在灰色地帶里，法律、規(guī)范以及認(rèn)知等合法性的要素往往都不清晰［15-17］，而轉(zhuǎn)型期的中國確實存在灰色地帶［5］。

制度理論認(rèn)為公司可以通過采用模仿行為以增強(qiáng)組織的合法性［18-20］。模仿行為最早起源于對組織形態(tài)同質(zhì)化(isomorphism)的研究，Weber(1968)認(rèn)為競爭尤其是市場競爭導(dǎo)致了企業(yè)組織的同質(zhì)化，如企業(yè)A通過模仿企業(yè)B的先進(jìn)做法而獲得競爭優(yōu)勢［28］。但是，Meyer and Rowan(1977)則認(rèn)為模仿是為了能夠提供行為的“合法性”，而不是提高組織業(yè)績［18］。進(jìn)一步的，DiMaggio and Powell(1983)將合法性分為存在強(qiáng)制要求的合法性和應(yīng)對組織不確定性的合法性［19］。強(qiáng)制要求分為正式和非正式的，正式的強(qiáng)制要求主要是各種法律法規(guī)，非正式的要求主要是指社會文化的期望，對其他組織的模仿可以滿足上述強(qiáng)制和非強(qiáng)制的要求。組織不確定性是指組織外部環(huán)境的不確定性、組織對某個具體創(chuàng)新是否能獲得預(yù)期收益的不確定性以及組織目標(biāo)的不確定性等。在不確定的背景下，企業(yè)組織無法判斷其行為，因此通過模仿可以獲得采取某種行為的“合法性”。經(jīng)驗證據(jù)也證實了模仿理論，如 Chen等(2010)研究了企業(yè)采納管理咨詢的行為，發(fā)現(xiàn)企業(yè)在管理咨詢決策過程中存在行業(yè)內(nèi)和區(qū)域內(nèi)的模仿行為［29］。

股權(quán)激勵制度是企業(yè)管理的一項創(chuàng)新，但是我國長期以來的社會主義思想使得全社會很難接受高額的薪酬差異，在高管人員有動機(jī)通過股權(quán)激勵獲得個人私利的情況下［10-14］，股權(quán)激勵的制度創(chuàng)新反而成為了“灰色地帶”。當(dāng)上市公司的高管試圖進(jìn)入“灰色地帶”，但又需要對社會各界表明該行為的“合法性”時，本文認(rèn)為上市公司的高管們將模仿其他上市公司的股權(quán)激勵方案，即上市公司在設(shè)計股權(quán)激勵方案時會盡量參考其他上市公司已經(jīng)被采納的股權(quán)激勵方案，以此來說服董事會和股東大會順利通過該方案。Chen等(2010)將模仿分為行業(yè)模仿和區(qū)域模仿［29］。行業(yè)模仿是指上市公司模仿已經(jīng)實施股權(quán)激勵的同行業(yè)公司，區(qū)域模仿則是指上市公司模仿已經(jīng)實施股權(quán)激勵的同區(qū)域公司①根據(jù)模仿理論，同行業(yè)或同區(qū)域所采取的創(chuàng)新及其效果更便于觀察，因此本文參照前人的研究將模仿界定為同行業(yè)模仿和同區(qū)域模仿。。鑒于此，本文提出假設(shè)1:

H1:上市公司在股權(quán)激勵方案設(shè)計時存在模仿行為

H1-1:上市公司在股權(quán)激勵方案設(shè)計時存在行業(yè)模仿行為;

H1-2:上市公司在股權(quán)激勵方案設(shè)計時存在區(qū)域模仿行為。

2.高管權(quán)力與模仿行為

高管權(quán)力是影響激勵機(jī)制發(fā)揮作用的重要因素［30］。Murphy(1999)認(rèn)為盡管公司的薪酬委員會通常包含2～3個外部董事，但是該委員會并不直接制定高管薪酬方案［31］。高管薪酬方案往往是由公司的人力資源部門提出，由公司高管進(jìn)行審核和修改后送薪酬委員會審定。高管薪酬的決策程序表明當(dāng)高管具有較大權(quán)力時，高管有能力影響激勵方案的設(shè)計。經(jīng)驗證據(jù)證實了高管權(quán)力對高管薪酬(含股權(quán)激勵)的影響，如Core等(1999)發(fā)現(xiàn)當(dāng)董事會規(guī)模較大且大多數(shù)外部董事都是由CEO實際提名時，CEO的薪酬往往很高，但業(yè)績卻更差，當(dāng)董事長和總經(jīng)理兩職合一時會獲得更高的薪酬［32］;Ittner等(2003)針對新經(jīng)濟(jì)公司的研究表明大股東持股比例與授予CEO的股票期權(quán)比例顯著負(fù)相關(guān)［26］。

近年來，國內(nèi)也出現(xiàn)了關(guān)于管理層權(quán)力對高管薪酬和在職消費影響的研究。張必武、石金濤(2005)從董事會特征角度研究了管理層權(quán)力對高管薪酬和薪酬業(yè)績敏感性的影響［33］。王克敏和王志超(2007)發(fā)現(xiàn)高管權(quán)力的增加提高了高管的報酬水平，但卻降低了高管報酬誘發(fā)盈余管理的程度［34］。盧銳等(2008)的研究發(fā)現(xiàn)高管權(quán)力高的企業(yè)在職消費也高，但是對企業(yè)績效沒有顯著影響［35］。上述研究的樣本區(qū)間均在2006年之前，高管薪酬主要包括工資、獎金和在職消費，當(dāng)時股權(quán)激勵還未成為正式制度。2006年《辦法》實施后開始有學(xué)者關(guān)注股權(quán)激勵方案設(shè)計中的高管自利行為。呂長江等(2009)研究了股權(quán)激勵草案中的激勵有效期和激勵條件設(shè)計時的高管自利行為［10］，認(rèn)為董事長和總經(jīng)理兩職設(shè)置等公司治理變量對激勵有效期和激勵條件有顯著影響。孫健、盧闖(2012)則研究了高管權(quán)力對股權(quán)激勵強(qiáng)度的影響，發(fā)現(xiàn)高管權(quán)力能夠保證高管人員的自利性行為，高管權(quán)力越大則股權(quán)激勵強(qiáng)度越大［12］。王燁等(2012)發(fā)現(xiàn)管理層會利用對公司的控制權(quán)影響股權(quán)激勵方案的制定，高管權(quán)力越大，股權(quán)激勵計劃中所設(shè)定的初始行權(quán)價格就相對越低［14］。

本文認(rèn)為高管權(quán)力越大，則高管人員無需通過模仿行為來保證股權(quán)激勵方案的通過;相反，高管權(quán)力越小，無法利用自身權(quán)力使得自利性股權(quán)激勵方案通過，因而越需要進(jìn)行模仿。因此本文提出假設(shè)2:

H2:高管權(quán)力與企業(yè)的模仿行為負(fù)相關(guān);

H2-1:高管權(quán)力與企業(yè)的行業(yè)模仿行為負(fù)相關(guān);

H2-2:高管權(quán)力與企業(yè)的區(qū)域模仿行為負(fù)相關(guān)。

3.行業(yè)競爭與模仿行為

Alchian(1950)認(rèn)為外部市場競爭壓力是對公司內(nèi)部治理的一種替代，同樣可以對管理者進(jìn)行激勵與約束［36］。我國的行業(yè)大體上可以分為競爭性和被保護(hù)性兩大類［6，37-38］。競爭性行業(yè)主要是指已經(jīng)完成市場化的行業(yè)。被保護(hù)性行業(yè)往往是關(guān)系到國計民生、對國民經(jīng)濟(jì)又具有重要意義的行業(yè)，此類行業(yè)往往具有壟斷性質(zhì)。被保護(hù)行業(yè)由于壟斷，其高管薪酬既受到政府的管制，又受到整個社會的關(guān)注與監(jiān)督。因此，相對競爭性行業(yè)，被保護(hù)性行業(yè)的高管如果希望股權(quán)激勵方案能得到順利通過，而又不引起巨大的不良社會影響，必須確保股權(quán)激勵方案的“合法性”，即讓監(jiān)管層和社會大眾相信公司的股權(quán)激勵方案是合理的，股權(quán)激勵方案的設(shè)計是為了公司利益最大化而不是高管獲取個人利益的工具。在這種情況下，被保護(hù)性行業(yè)的高管更有動機(jī)在設(shè)計股權(quán)激勵方案時進(jìn)行模仿。因此本文提出假設(shè)3:

H3:行業(yè)競爭與模仿行為負(fù)相關(guān);

H3-1:行業(yè)競爭程度與行業(yè)模仿行為負(fù)相關(guān);

H3-2:行業(yè)競爭程度與區(qū)域模仿行為負(fù)相關(guān)。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

2005年底，證監(jiān)會正式頒布《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》，因此本文選取的樣本為2006年1月1日—2012年12月31日期間宣告實施股權(quán)激勵草案的公司。我們首先從國泰安數(shù)據(jù)庫中取得宣告股權(quán)激勵方案的公司樣本，然后手工查閱各上市公司的股權(quán)激勵方案公告核對股權(quán)激勵草案的宣告日，并進(jìn)一步剔除了尚未通過方案與使用股票增值權(quán)①由于采用股票增值權(quán)的公司很少，無法研究其模仿行為，因而我們在研究時剔除了使用股票增值權(quán)的公司。進(jìn)行激勵的樣本公司，最終共得到了369個股權(quán)激勵草案樣本，涵蓋了主板、創(chuàng)業(yè)板和中小板的上市公司，各年度和板塊的樣本數(shù)量見表1。本文的股權(quán)激勵數(shù)據(jù)和公司行業(yè)區(qū)域分布數(shù)據(jù)取自國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)、財務(wù)數(shù)據(jù)取自Wind數(shù)據(jù)庫，在研究中使用了Stata12.0統(tǒng)計軟件。本文樣本的分布情況見表1。

表1 樣本的年度分布和板塊分布

(二)變量選擇和模型設(shè)計

截至目前，大部分研究股權(quán)激勵方案影響因素的文章都是基于公司基本特征、治理結(jié)構(gòu)等角度分析的［10，23］，且國內(nèi)的研究大都認(rèn)為股權(quán)激勵方案設(shè)計是高管的自利性行為［10-12］。本文認(rèn)為，高管在設(shè)計股權(quán)激勵方案時會模仿同行業(yè)或同區(qū)域已實施的股權(quán)激勵方案。

因此，本文以股權(quán)激勵方案的核心內(nèi)容作為因變量，以行業(yè)和區(qū)域的股權(quán)激勵方案內(nèi)容作為自變量進(jìn)行研究。本文的基本回歸模型設(shè)計如下:

其中，Contract為股權(quán)激勵契約的核心內(nèi)容。劉浩和孫錚(2009)、呂長江和鄭慧蓮(2009)以及盧馨和龔啟明(2012)認(rèn)為股權(quán)契約的核心設(shè)計因素包括授予價格②股權(quán)激勵方案分為股票期權(quán)和限制性股票兩類，《辦法》對這兩種激勵方式的授予價格有不同的規(guī)定。如，《辦法》規(guī)定實施限制性股票激勵的公司應(yīng)以股票市價為基準(zhǔn)確定限制性股票的授予價格，而股票期權(quán)的行權(quán)價格則不應(yīng)低于下列價格較高者:(一)股權(quán)激勵計劃草案摘要公布前一個交易日公司標(biāo)的股票收盤價;(二)股權(quán)激勵計劃草案摘要公布前30個交易日內(nèi)的公司標(biāo)的股票平均收盤價。鑒于這兩類激勵方式的不同授予價格，本文在研究時未將授予價格納入股權(quán)激勵計劃的核心內(nèi)容。［10，39-40］、授予股份數(shù)量、激勵形式以及激勵期限等，因此本文選擇授予高管股份比例、激勵形式以及激勵有效期作為研究對象。

進(jìn)一步，為了檢驗高管權(quán)力和行業(yè)競爭對股權(quán)激勵設(shè)計模仿行為的影響，本文分別采用模型(2)和模型(3)進(jìn)行檢驗。

呂長江(2009)發(fā)現(xiàn)董事長和總經(jīng)理是否兼任對股權(quán)激勵契約具有顯著性影響［10］，因此本文以董事長和總經(jīng)理的兩職設(shè)置作為高管權(quán)力(Power)的度量指標(biāo)。本文參照陳冬華、陳信元和萬華林(2005)、辛清泉和譚偉強(qiáng)(2009)以及江偉(2011)的方法度量行業(yè)競爭(Comp)，即把行業(yè)屬性區(qū)分為競爭性行業(yè)和保護(hù)性行業(yè)兩類，其中保護(hù)性行業(yè)包括石油化工、能源和原材料，其余均為競爭性行業(yè)。具體行業(yè)分類情況見表2中的變量說明［6，37-38］。

本文的因變量是股權(quán)激勵方案的核心內(nèi)容，因此本文將控制對激勵方案設(shè)計有重要影響的因素，具體如下:

(1)公司規(guī)模

已有成果表明，由于管理大公司需要管理者更有能力，因而大公司的經(jīng)理人往往可以獲得更多的薪酬［41-42］)。關(guān)于薪酬結(jié)構(gòu)的研究發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模與股票期權(quán)的授予比例成正比［32，43］，而徐寧(2010)利用國內(nèi)股權(quán)激勵數(shù)據(jù)實證證明，企業(yè)規(guī)模是影響股權(quán)激勵方式選擇的主要因素［44］。

(2)資本結(jié)構(gòu)

代理理論認(rèn)為負(fù)債可以降低代理成本，因此債務(wù)可以部分的替代激勵的作用，如此提高債務(wù)比例就可以降低對經(jīng)理人的激勵程度，債務(wù)比例應(yīng)與股權(quán)激勵負(fù)相關(guān)。但是，實證結(jié)果并沒有一致結(jié)論，Lewellen等(1987)發(fā)現(xiàn)股票期權(quán)與財務(wù)杠桿顯著正相關(guān)［23］，Bryan 等(2000)和 Ittner等(2003)發(fā)現(xiàn)兩者顯著負(fù)相關(guān)［26，45］，而 Matsunaga(1995)以及Mehran(1995)發(fā)現(xiàn)兩者之間無顯著相關(guān)關(guān)系［24-25］。

(3)股權(quán)結(jié)構(gòu)

股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的重要內(nèi)容，股權(quán)結(jié)構(gòu)分散則不利于對高管的監(jiān)督，經(jīng)理人代理成本高，因此需要通過激勵來降低代理成本。實證研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵與大股東持股比例負(fù)相關(guān)［25，46］)。國內(nèi)學(xué)者如王華、黃之駿(2006)、呂長江(2009)、吳育輝、吳世農(nóng)(2010)、徐寧、徐向藝(2010)等實證檢驗均證實獨立董事比例、非執(zhí)行董事比例與股權(quán)激勵水平顯著相關(guān)［10-11，47-48］。本文以第一大股東持股比例和獨立董事的持股比例來度量股權(quán)結(jié)構(gòu)。

(4)成長性

對于高速成長的企業(yè)，CEO與股東之間的信息不對稱導(dǎo)致監(jiān)管CEO的成本較高，因而會向CEO提供更多基于股權(quán)的薪酬激勵。然而經(jīng)驗證據(jù)并不一致，公司成長性與股權(quán)激勵關(guān)系既有顯著正相關(guān)［23-26］，也存在顯著負(fù)相 關(guān)［49］。王 華(2006)等認(rèn)為成長性企業(yè)更傾向于采用股權(quán)激勵方式安排高管薪酬，特別是高科技產(chǎn)業(yè)上市公司［47］。周建波、孫菊生(2003)研究表明公司的成長性越好，管理者因股權(quán)激勵持股數(shù)的增加與公司經(jīng)營業(yè)績的提高顯著正相關(guān)［50］。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)成長機(jī)會等因素和高管股票期權(quán)激勵最優(yōu)水平有顯著相關(guān)關(guān)系［46，51］

(5)公司風(fēng)險

Holmstrom and Milgrom(1987)在其最優(yōu)薪酬契約模型中預(yù)測由于風(fēng)險分擔(dān)的考慮，風(fēng)險規(guī)避的經(jīng)理人的薪酬會隨著公司風(fēng)險(用業(yè)績波動表示)上升而降低［52］，該觀點得到了經(jīng)驗研究的支持［21，32、52］。Core 和 Guay(1999)認(rèn)為股權(quán)激勵數(shù)量存在著一個最優(yōu)水平，而 Ryan(2001)和 Dee(2005)等研究發(fā)現(xiàn)，公司經(jīng)營風(fēng)險等其他因素和高管股票期權(quán)最優(yōu)水平有顯著相關(guān)關(guān)系［46，51］。另外公司風(fēng)險仍影響著股權(quán)激勵方式的選擇。Bryan、Hwang＆Lilien(2000)發(fā)現(xiàn)，股票期權(quán)在促使風(fēng)險規(guī)避型CEO投資于高風(fēng)險、高利潤的項目方面比限制性股票有效［45］。

(6)流動性限制

與工資和獎金相比，股權(quán)激勵并不需要向經(jīng)理人支付現(xiàn)金，因此存在流動性問題的公司會傾向于選擇股權(quán)激勵的方式來激勵高管人員。Yermack(1995)以及Bryan等(2000)的研究證實了這一點［45，49］。

(7)終極控制人

在我國，由于國有企業(yè)對高管的薪酬存在管制行為，除此以外，國資委還專門頒布了《國有上市公司股權(quán)激勵管理辦法》對國有企業(yè)的股權(quán)激勵行為進(jìn)行管理，因此國有企業(yè)的股權(quán)激勵和民營企業(yè)的股權(quán)激勵會存在較大差異。由于股權(quán)激勵有可能打破原來的結(jié)構(gòu)，因而會對大股東的控制權(quán)產(chǎn)生影響［54］。因此，對大股東的控制權(quán)的考慮是股權(quán)激勵方案設(shè)計的影響因素之一。另外，劉浩和孫錚(2009)認(rèn)為限制性股票獲利空間大、風(fēng)險低，受到國有控股公司的青睞，而注重效率的民營企業(yè)則更傾向于選擇股票期權(quán)［39］。

(8)高管持股比例

股權(quán)激勵作為高管薪酬體系的一部分，高管已持有的股份比例也會影響股權(quán)激勵方案設(shè)計:一方面，《辦法》規(guī)定上市公司全部有效的股權(quán)激勵計劃所涉及的股票總數(shù)累計不得超過公司股本總額的10%，任何一名激勵對象通過全部有效的股權(quán)激勵計劃獲授的本公司股票累計不得超過公司股本總額的1%;另一方面，高管持股比例高會降低高管的代理成本，可以形成對股權(quán)激勵計劃的部分替代。

本文所有的變量定義見表2。

表2 變量定義表

四、實證結(jié)果和分析

(一)描述性統(tǒng)計

表3是主要變量的描述性統(tǒng)計。統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)授予高管人員的股份比例均值為0.7%左右，最大值達(dá)6.25%;樣本公司的股權(quán)激勵有效期均值大致為5年，最短為3年，最長為10年。獨立董事比例平均為37%，高管持股比例平均為0.18%，資產(chǎn)負(fù)債率平均為0.32，公司的增長率平均為0.36，公司前3年的ROA的標(biāo)準(zhǔn)差平均為0.03。

表3 各變量的描述性統(tǒng)計

(二)回歸分析

1.股權(quán)激勵設(shè)計的行業(yè)模仿的回歸結(jié)果

我們認(rèn)為上市公司在設(shè)計股權(quán)激勵時，為了使股權(quán)激勵的方案更容易得到通過，因此在設(shè)計時會進(jìn)行模仿。行業(yè)模仿是指上市公司在設(shè)計股權(quán)激勵時會模仿同行業(yè)的股權(quán)激勵方案。本文分別研究授予高管的股份比例、有效期以及激勵形式這3個方面的行業(yè)模仿行為。表4是行業(yè)模仿的回歸結(jié)果。表4中，模型1和2的因變量分別是授予高管的股份比例和激勵有效期，采用OLS回歸，結(jié)果表明授予高管的股份比例的行業(yè)均值(Ind_Exusp)的系數(shù)為0.176，且統(tǒng)計上顯著，即公司在設(shè)計股權(quán)激勵方案中的高管股份比例時會模仿行業(yè)情況;激勵有效期的系數(shù)為－0.004，統(tǒng)計上并不顯著，說明公司在設(shè)計股權(quán)激勵有效期時不存在顯著的行業(yè)模仿行為。模型3的因變量是激勵形式，即限制性股票或者股票期權(quán)。模型3采用Logit模型回歸，行業(yè)激勵形式(Ind_Incesub)的回歸系數(shù)為0.918，且統(tǒng)計上顯著，說明上市公司在選擇股權(quán)激勵方案的形式時會模仿同行業(yè)其它企業(yè)的情況。表4的回歸結(jié)果證實了假設(shè)1，即上市公司在設(shè)計股權(quán)激勵方案時會模仿同行業(yè)的其他公司，模仿對象主要是授予高管的股份比例以及股權(quán)激勵的形式。

2.股權(quán)激勵設(shè)計的區(qū)域模仿的回歸結(jié)果

除了行業(yè)模仿外，上市公司在股權(quán)激勵設(shè)計時也會進(jìn)行區(qū)域模仿。區(qū)域模仿是指上市公司在設(shè)計股權(quán)激勵時會模仿同區(qū)域(我們以省份作為區(qū)域劃分的標(biāo)準(zhǔn))的股權(quán)激勵方案。本文分別研究授予高管的股份比例、有效期以及激勵形式這三個方面的區(qū)域模仿行為。表5是區(qū)域模仿的回歸結(jié)果。表5中，模型1和2的因變量分別是授予高管的股份比例和激勵有效期，采用OLS回歸，結(jié)果表明授予高管的股份比例的區(qū)域均值(Region_exusp)的系數(shù)為0.413，且在5%的水平上顯著，即公司在設(shè)計股權(quán)激勵方案中的高管股份比例時會模仿本省的情況;激勵有效期的系數(shù)為0.121，統(tǒng)計上并不顯著，說明公司在設(shè)計股權(quán)激勵的有效期時也不存在顯著地區(qū)域模仿。模型3的因變量是激勵形式，即限制性股票或者股票期權(quán)。模型3采用Logit模型回歸，區(qū)域激勵形式(Region_incesub)的回歸系數(shù)為－0.475，但統(tǒng)計上不顯著，說明上市公司在選擇股權(quán)激勵方案的形式并不會模仿本省企業(yè)的情況。表5的回歸結(jié)果部分證實了假設(shè)2，即上市公司在設(shè)計股權(quán)激勵方案時會模仿本省的其他公司，模仿對象主要是授予高管的股份比例。

表4 行業(yè)模仿回歸結(jié)果

表4和表5的結(jié)果表明，上市公司在設(shè)計股權(quán)激勵方案時會進(jìn)行模仿。具體而言，上市公司會模仿同行業(yè)以及所在省的股權(quán)激勵方案中的授予高管股份的比例;在股權(quán)激勵形式上，上市公司會更多的模仿同行業(yè)所采用的股權(quán)激勵的形式。

表5 區(qū)域模仿回歸結(jié)果

3.高管權(quán)力與股權(quán)激勵設(shè)計的模仿行為

高管權(quán)力會影響股權(quán)激勵設(shè)計的模仿行為。我們對高管權(quán)力對股權(quán)激勵設(shè)計中的模仿行為的影響進(jìn)行檢驗。由于激勵有效期不存在顯著的行業(yè)和區(qū)域模仿行為，因此我們只考慮了授予高管的股份比例以及股權(quán)激勵形式。為了考察高管權(quán)力對模仿行為的影響，我們檢驗高管權(quán)力與授予高管的比例以及股權(quán)激勵形式的交互項。模型1和模型2的因變量是授予高管的股份比例，采用OLS回歸;模型3和模型4的因變量是股權(quán)激勵的形式，采用 Logit回歸，回歸結(jié)果見表6。在表6中，Ind_Exusp*Power的回歸系數(shù)為－0.105，且在5%水平上顯著，說明董事長和總經(jīng)理兩職合一的公司在授予高管股份比例上的行業(yè)模仿行為顯著弱于董事長和總經(jīng)理兩職分離的情況。類似的，Region_Exusp*Power的回歸系數(shù)為－0.166，且在5%水平上顯著，說明董事長和總經(jīng)理兩職合一的公司在授予高管股份比例上的區(qū)域模仿行為顯著弱于董事長和總經(jīng)理兩職分離的情況。Ind_Incesub*Power和Region_Incesub*Power的回歸系數(shù)分別為1.794和－2.201，但統(tǒng)計上均不顯著，高管權(quán)力對激勵形式的模仿沒有顯著關(guān)系。

表6 高管權(quán)力與股權(quán)激勵設(shè)計的模仿行為

表7 行業(yè)競爭程度與股權(quán)激勵設(shè)計的模仿行為

4.行業(yè)競爭程度與股權(quán)激勵設(shè)計的模仿行為

行業(yè)競爭情況會影響股權(quán)激勵設(shè)計的模仿行為。本文將行業(yè)區(qū)分為保護(hù)性行業(yè)和競爭性行業(yè)。保護(hù)性行業(yè)由于受到政策的保護(hù)能獲得一定的收益，且保護(hù)性行業(yè)的薪酬業(yè)績敏感性較低，因此保護(hù)性行業(yè)的高管為了股權(quán)激勵方案能獲得通過會模仿行業(yè)和區(qū)域的情況。我們對行業(yè)競爭對股權(quán)激勵設(shè)計中的模仿行為的關(guān)系進(jìn)行檢驗。由于激勵有效期不存在顯著的行業(yè)和區(qū)域模仿行為，因此我們只考慮了授予高管的股份比例以及股權(quán)激勵形式。為了考察行業(yè)競爭對模仿行為的影響，我們檢驗行業(yè)競爭與授予高管的比例以及股權(quán)激勵形式的交互項。模型1和模型2的因變量是授予高管的股份比例，采用OLS回歸;模型3和模型4的因變量是股權(quán)激勵的形式，采用Logit回歸，回歸結(jié)果見表7。在表7中，Ind_Exusp*Comp的回歸系數(shù)為0.086，且在5%水平上顯著，說明保護(hù)性行業(yè)的上市公司在授予高管股份比例上的行業(yè)模仿行為顯著強(qiáng)于競爭性上市公司。類似的，Region_Exusp*Comp的回歸系數(shù)為0.189，且在5%水平上顯著，說明保護(hù)性行業(yè)的上市公司在授予高管股份比例上的區(qū)域模仿行為顯著強(qiáng)于競爭性行業(yè)的上市公司。Ind_Incesub*Comp和Region_Incesub*Comp的回歸系數(shù)分別為－1.868和－1.493，但統(tǒng)計上均不顯著，行業(yè)競爭對激勵形式的模仿沒有顯著關(guān)系。

六、研究結(jié)論

一直以來，我國社會的社會主義性質(zhì)要求經(jīng)理人與普通員工之間不存在顯著的薪酬差異。隨著改革開放的推進(jìn)和市場化經(jīng)濟(jì)的深入，薪酬激勵作為解決高管代理成本的重要措施之一已經(jīng)得到了大力發(fā)展，但同時也帶來了高管與普通員工之間巨大的薪酬差異，而這也引起了全社會的普遍關(guān)注。股權(quán)激勵作為一種新的激勵措施，自然引起了各界的廣泛關(guān)注。已有的研究表明我國上市公司的高管在設(shè)計股權(quán)激勵方案時更多的是為自己謀福利，而不是為了股東價值的增長。但是，明顯自利的股權(quán)激勵方案如何能得到董事會和股東大會的通過呢?本文從模仿的視角進(jìn)行了分析。本文認(rèn)為上市公司的高管為了顯示股權(quán)激勵方案的“合法性”，并依此說服董事會和股東大會通過其股權(quán)激勵方案，會采用模仿其他公司股權(quán)激勵方案的行為。具體而言，本文的實證結(jié)果表明上市公司在設(shè)計股權(quán)激勵方案時會模仿同行業(yè)已經(jīng)宣告實施股權(quán)激勵的上市公司的授予高管股份比例和激勵形式，會模仿同省份已經(jīng)宣告實施股權(quán)激勵的上市公司的授予高管股份比例。進(jìn)一步，本文認(rèn)為高管權(quán)力和行業(yè)競爭會影響高管的模仿行為。本文的結(jié)果表明高管權(quán)力越大，則無需借助模仿行為;相反高管權(quán)力越小，則更傾向于模仿其他上市公司的股權(quán)激勵方案。被保護(hù)性行業(yè)由于其壟斷性質(zhì)，高管薪酬受到政府管制更加嚴(yán)格，同時社會的關(guān)注度也更高。因此被保護(hù)行業(yè)的高管在設(shè)計股權(quán)激勵時更多的對同行業(yè)或同一省份的公司進(jìn)行模仿，以保證自利性的方案能夠“合法化”并順利得到董事會、股東大會和監(jiān)管層的通過。

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