羅正英，李益娟，常 昀

(1.蘇州大學(xué) 商學(xué)院，江蘇 蘇州 215021;2.蘇州大學(xué)第二附屬醫(yī)院，江蘇 蘇州 215000)

一、引言

大量文獻表明，科技創(chuàng)新是體現(xiàn)一國綜合國力的決定性因素，企業(yè)的研究與開發(fā)(research＆development，簡稱“R＆D”)作為技術(shù)創(chuàng)新的主要方式之一，是企業(yè)獲得長期優(yōu)勢的重要保證。只有重視對企業(yè)研發(fā)活動的投入，才能增強自身的核心競爭力，使企業(yè)得到長遠的發(fā)展。已有研究表明，不同的產(chǎn)權(quán)安排對股東和管理層的激勵不盡相同，他們的最終目標和利益分配機制使得對企業(yè)研發(fā)資源的配置不同［1］。作為決定公司內(nèi)部權(quán)力、利益分配的產(chǎn)權(quán)安排，股權(quán)結(jié)構(gòu)是影響企業(yè)研發(fā)投入的重要因素，尤其是對處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期的中國而言，產(chǎn)權(quán)制度安排尚不完善，市場經(jīng)濟的發(fā)展還不成熟，產(chǎn)權(quán)因素作為影響創(chuàng)新行為的一個重要因素，更是具有特殊的研究意義。作為我國資本市場發(fā)展的新生力量，民營企業(yè)具有其獨特的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征。已有學(xué)者注意到了中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌過程中股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)創(chuàng)新的影響，特別是以家族控股為主要特征的民營上市公司的“關(guān)鍵人控制”與R＆D投資問題研究，并取得了一定的研究成果。由Coase(1960)、Alchain(1965)、Demsetz(1964)、Cheung(1983)和North(1990)等發(fā)展起來的產(chǎn)權(quán)經(jīng)濟學(xué)強調(diào)產(chǎn)權(quán)和制度環(huán)境在經(jīng)濟行為中具有重要的決定作用［2-6］。Jefferson(2004)的研究表明市場環(huán)境和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對企業(yè)的創(chuàng)新行為有著重要的影響［7］。隨著我國證券市場的發(fā)展，尤其是近幾年來伴隨股權(quán)分置改革的順利進行以及圍繞資本市場的各項改革和制度性建設(shè)的成功，民營企業(yè)隊伍的日益壯大，公司規(guī)模不斷擴張，價值產(chǎn)出不斷上升，公司治理結(jié)構(gòu)不斷完善，使其代表了我國企業(yè)未來的發(fā)展方向。因此，研究我國民營上市公司R＆D投資行為，揭示私有產(chǎn)權(quán)環(huán)境下R＆D投資的特點，具有很強的代表性和獨特性。與此同時，民營企業(yè)由于其特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征，也使其在發(fā)展中的一系列矛盾和問題逐漸顯露出來，其中，最為突出的問題是民營上市公司股權(quán)的相對集中，以及最終控制人侵害中小股東利益和損害公司價值的行為不斷發(fā)生。由此，結(jié)合民營企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)變動深入討論其對R＆D投資活動的影響，有助于我們進一步理解企業(yè)研發(fā)投資行為，促進企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動的健康發(fā)展。

從現(xiàn)有的文獻來看，企業(yè)股權(quán)集中度與研發(fā)投資關(guān)系的研究，由于研究方法、研究視角和研究數(shù)據(jù)的不同，研究結(jié)論存在著很大的分歧。研究結(jié)論主要包括正相關(guān)關(guān)系［8］、U 型關(guān)系［9］和倒 U型關(guān)系［10］。然而，這些文獻均是從股權(quán)集中度單一的因素來考察對企業(yè)R＆D投資的影響，忽略了關(guān)聯(lián)交易的存在，以及其與股權(quán)集中度的交互效應(yīng)對企業(yè)R＆D投資所帶來的非線性影響。這是尚未得到文獻關(guān)注的重要問題，也是本文研究的重點所在。

本文以2008至2010年深滬兩市披露了研發(fā)支出數(shù)據(jù)的民營上市公司作為研究樣本，研究了股權(quán)結(jié)構(gòu)(包括股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度)對我國民營企業(yè)R＆D投資行為的傳導(dǎo)效應(yīng)。為了深入討論股權(quán)集中度對企業(yè)R＆D投資產(chǎn)生負效應(yīng)的原因，本文考察了關(guān)聯(lián)交易和股權(quán)集中度的交互關(guān)系對企業(yè)R＆D投資的影響。在此基礎(chǔ)上，進一步引入股權(quán)制衡和法律環(huán)境，考察在不同股權(quán)制衡程度和法律環(huán)境水平下，討論其是否可以減弱股權(quán)集中度的提高對民營企業(yè)R＆D投資的影響。

本文的主要貢獻包括:解決了以往文獻中缺乏股權(quán)集中度和關(guān)聯(lián)交易的交互關(guān)系對企業(yè)R＆D投資的非線性影響，增強了理論解釋力，豐富了現(xiàn)有的創(chuàng)新投資理論;已有文獻傾向于認為股權(quán)制衡在一定程度上能抑制控股股東的侵占行為［11］，但中國特殊背景下的研究卻得出不一樣的結(jié)論。本文將研究樣本按股權(quán)制衡的高低進行分組，研究發(fā)現(xiàn)相比于高股權(quán)制衡樣本企業(yè)，低股權(quán)制衡企業(yè)的R＆D投入受擠占的程度較弱，為家族企業(yè)的傳承經(jīng)營提供證據(jù)和解釋。

二、理論分析與研究假設(shè)

在完善的資本市場上，隨著大股東持股比率的增加，大股東的監(jiān)督功能增強，追求高風險和高回報的意識也增強，從而增加公司的 R＆D投入，一定的股權(quán)集中有利于企業(yè)的研發(fā)活動［12-16］。Stein(1989)［17］指出，適當?shù)墓蓹?quán)集中度有利于減輕R＆D投資不足的問題。Mansfield(1968)認為，由于大股東相對于小股東而言更傾向于關(guān)注企業(yè)的長期回報［18］，因此，隨著股權(quán)集中度的提高，所有者將會更加愿意關(guān)注企業(yè)的長期發(fā)展，從而提高企業(yè)R＆D投入的強度。但是，當大股東持股比例高于某一臨界值，對公司具有一定控制權(quán)，就極有可能利用其對小股東的代理人地位，對小股東利益進行侵害，產(chǎn)生大股東與中小股東的代理問題。隨著大股東持股比例的提高，其在公司決策上有更多的話語權(quán)，使得其實施侵害的能力和動機逐步增強。此時，所有權(quán)激勵的正效應(yīng)將被利益侵占的負效應(yīng)所淹沒［19］。而大股東的利益侵占行為會導(dǎo)致公司決策效率的喪失和各種短期行為，對有益于公司價值提升的研發(fā)投入造成不利影響。當股權(quán)集中度進一步提高，大股東與企業(yè)利益的被密切捆綁。唐清泉(2005)［20］認為，控股股東擁有上市公司股份越多，挖掘的速度就會變慢，或者說該控股股東就越有動機通過正式的渠道去獲得股利回報而不是通過非正式渠道去侵占中小股東的利益。在這種情況下，由于企業(yè)價值的增加就是大股東財富的積累，控制股東會專注于公司價值最大化行為。而技術(shù)創(chuàng)新作為一項高效益的活動，盡管存在極大的不確定性，但同時也會給企業(yè)帶來巨大的利潤空間，對公司股東而言是富有吸引力的。此時，企業(yè)R＆D投資活動的積極性顯著提升。

在我國資本市場中，民營上市公司股權(quán)較為集中，大股東之間持股比例相差懸殊，股權(quán)制衡度比較低，實際上形成了“一股獨大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)，在對管理者的監(jiān)督方面，民營企業(yè)通常是采取積極主動的態(tài)度，而不會像分散的小股東那樣在監(jiān)督管理者時采取“搭便車”行為［21］。在我國民營企業(yè)，公司治理的基本問題是內(nèi)部人(控股股東和管理層)與外部人(小股東)之間的代理問題①余玉苗，王宇生.銀行治理、股權(quán)結(jié)構(gòu)與審計收費——基于A股上市公司的經(jīng)驗證據(jù)［J］.審計研究，2011(04).。因此，面對具有風險性高、投資周期長、滯后性特點的研發(fā)投資活動，在股權(quán)集中度的逐漸提高過程中，由于大股東實施侵害的能力和動機逐步增強，極易致使管理者既無能力也無動力實行技術(shù)創(chuàng)新戰(zhàn)略，對公司價值提升的R＆D投入造成不利影響;而隨著控股股東的持股比例的繼續(xù)增加，其利益與企業(yè)緊密結(jié)合在一起，如果繼續(xù)實施侵占行為，將承擔更多非效率投資的成本，這使得控股股東更有動機通過正式的渠道來獲得股利回報，控股股東會專注于增加公司價值最大化的活動，這種行為使得管理者有積極性實行技術(shù)創(chuàng)新戰(zhàn)略，此時，R＆D投資強度增加。因此，當股權(quán)集中度低于某一臨界值時，隨著股權(quán)集中度的提高，民營企業(yè)R＆D投資的積極性逐漸減弱;當股權(quán)集中度高于這一臨界值，股權(quán)集中度越高，其R＆D投資的積極性就越強。由此，根據(jù)已有文獻和本文的分析提出假設(shè)1:

H1:隨著股權(quán)中度的逐漸提高，其直接的傳導(dǎo)效應(yīng)是企業(yè)R＆D投資呈先下降后上升的非線性關(guān)系。

有研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)關(guān)聯(lián)交易是控股股東侵占中小投資者的重要途徑［22-23］。大規(guī)模的關(guān)聯(lián)交易可以滿足企業(yè)發(fā)行新股的動機，企業(yè)集團控制下的關(guān)聯(lián)交易加劇了控股股東的掏空行為［14］。公司治理特征是影響控股股東利用關(guān)聯(lián)交易掏空公司的重要因素［24］，控股股東的持股比例與在董事會中的席位比例越高，關(guān)聯(lián)交易規(guī)模越大，中小投資者的利益侵占越嚴重［23，25-27］。李增泉等選擇大股東資金占用為關(guān)聯(lián)交易的研究對象，發(fā)現(xiàn)控股股東的資金占用規(guī)模與其持股比例存在先上升后下降的曲線關(guān)系［22］。在我國，由于一些上市前的歷史遺留問題，加上法律和監(jiān)管方面的缺陷，約束條件較弱，大股東對上市公司的行為經(jīng)常表現(xiàn)為利益侵占。其中，占用上市公司資金是大股東掏空上市公司的主要渠道［28］。彭小平、龔六堂認為當控股股東能夠進行掏空時，如許多投資者法律保護程度不高的國家，此時公司中不僅存在第一類代理問題還存在第二類代理問題，導(dǎo)致控股股東和中小股東之間利用沖突，均衡時小股東僅僅愿意將其部分財富委托給控股股東，此時公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)存在某種程度的集中［29］。

由此，可以推斷關(guān)聯(lián)交易是依附股權(quán)集中度對民營企業(yè)的R＆D投入施加影響，隨著民營企業(yè)股權(quán)集中度的提高，企業(yè)與第一大股東之間的關(guān)聯(lián)交易發(fā)生更加頻繁，其掏空中小投資者的動機越強烈，導(dǎo)致企業(yè)研發(fā)所需資金受到嚴重約束，企業(yè)R＆D投入會進一步降低①以往文獻在研究控股股東的掏空行為時，多會選擇控股股東和企業(yè)之間的關(guān)聯(lián)交易作為主要的分析變量。但本文通過對民營上市公司的數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，民營企業(yè)的實際控制人多數(shù)為第一大股東，為了迎合股權(quán)集中度對企業(yè)研發(fā)投資影響的分析，本文中的關(guān)聯(lián)交易特指第一大股東與民營企業(yè)之間的關(guān)聯(lián)交易。。由此，本文提出假設(shè)2:

H2:股權(quán)集中度一定程度的提高，會使得關(guān)聯(lián)交易的發(fā)生更加頻繁，從而導(dǎo)致其對企業(yè)R＆D投資減少的影響進一步增強。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2008至2010年在年報中披露了R＆D支出的民營上市公司為研究樣本。研發(fā)投資數(shù)據(jù)通過手工收集獲取。財務(wù)數(shù)據(jù)和公司治理數(shù)據(jù)來自于CCER數(shù)據(jù)庫?；?008至2010年民營上市公司做了如下篩選:(1)凡是在上市公司財務(wù)報表的“董事會報告”這一節(jié)中明確披露研發(fā)支出的上市公司均入選;(2)對于沒有披露數(shù)據(jù)的公司，由于2007年上市公司實行了新會計準則，增設(shè)“開發(fā)支出”科目核算企業(yè)內(nèi)部研究和開發(fā)階段的支出，故在“開發(fā)支出”科目詳細披露研發(fā)支出的公司入選。同時剔除了:(1)ST、PT類的公司。(2)上市不滿一年的公司。(3)研究所需的財務(wù)數(shù)據(jù)、公司治理數(shù)據(jù)、關(guān)聯(lián)交易數(shù)據(jù)以及報酬數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終確定了816家民營上市公司作為研究樣本。

(二)模型設(shè)定與變量定義

本文通過多元回歸的方法對假設(shè)進行檢驗，并把所有變量在1%和99%分位進行winsorize處理，并在回歸分析中進行robust檢驗。鑒于本文前述分析及假設(shè)1，為分析我國民營企業(yè)股權(quán)集中度與研發(fā)投資可能存在的非線性關(guān)系，本文將股權(quán)集中度(CR)和股權(quán)集中度的平方(CR2)，同時引入模型，構(gòu)建模型1。

模型各變量定義如表1所示。其中，RD為被解釋變量，衡量民營企業(yè)的研發(fā)投入情況，本文采用研發(fā)強度也稱研銷比作為企業(yè)研發(fā)投資替代指標，是研發(fā)支出與當年的銷售收入的比值。解釋變量為股權(quán)集中度CR，以往的研究度量股權(quán)集中度的指標一般有:第一大股東持股比例、CRn指數(shù)，即表示前n大股東持股比例之和，及赫芬達爾指數(shù)(Herfindahl)，即用前幾位大股東持股比例的平方和來表示股權(quán)集中程度的指標。由于

表1 變量定義表

本文主要研究的是控股股東行為，且我國民 營上市公司普遍具有一股獨大的現(xiàn)象，我們借鑒徐莉萍(2006)、陳文婷(2008)和文芳(2008)等的做法［30-32］，采用第一大股東持股比例來衡量股權(quán)集中度，為檢驗其曲線影響，本文在模型中還加入股權(quán)集中度的平方項。模型的控制變量參照現(xiàn)有文獻的常有設(shè)定，在模型中加入了公司財務(wù)特征和治理特征等變量，包括:高管薪酬(Salary)、高管持股(MSR)、獨董比例(Id)、企業(yè)規(guī)模(Size)、資本結(jié)構(gòu)(Lev)和行業(yè)(INDUST)。

為了檢驗假設(shè)2關(guān)聯(lián)交易是否依附股權(quán)集中度對民營企業(yè)的R＆D投入施加影響，我們在模型1的基礎(chǔ)上加入股權(quán)集中度與關(guān)聯(lián)交易的交乘項，設(shè)定模型2進行檢驗:

其中，JY為解釋變量，衡量民營企業(yè)與第一大股東之間的關(guān)聯(lián)交易情況，以往的研究度量關(guān)聯(lián)交易的指標一般有:關(guān)聯(lián)交易總額，關(guān)聯(lián)交易與總資產(chǎn)之比。由于本部分主要研究的是第一大股東的關(guān)聯(lián)交易行為是否依附股權(quán)集中度對企業(yè)的研發(fā)活動產(chǎn)生影響，所以本文采用民營企業(yè)與第一大股東之間是否發(fā)生關(guān)聯(lián)交易的虛擬變量，作為關(guān)聯(lián)交易的替代變量。CR×JY的系數(shù)衡量關(guān)聯(lián)交易是否是股權(quán)集中度對企業(yè)研發(fā)投入產(chǎn)生負面影響的主要原因，本文預(yù)期其系數(shù)為負。模型各變量定義見表1。

四、實證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計

表2報告了研發(fā)投資(RD)分年度的描述性統(tǒng)計。從樣本來看，企業(yè)研發(fā)強度的平均值三年均高于3%，但是三年的平均值并沒有上升的趨勢，而是逐年遞減，說明我國民營企業(yè)的研發(fā)強度有待進一步提高。

表2 2008-2010年研發(fā)投入的描述性統(tǒng)計

(二)相關(guān)性分析

表3報告了主要變量間的相關(guān)性分析。從表3可以看出，股權(quán)集中度(CR)和研發(fā)投資(R＆D)的相關(guān)性未通過顯著性檢驗，表明股權(quán)集中度與研發(fā)投入不存在線性關(guān)系;關(guān)聯(lián)交易(JY)與研發(fā)投資(RD)呈負相關(guān)關(guān)系，表明在未控制其他變量的情況下，上市公司與第一大股東之間的關(guān)聯(lián)交易的增加有損企業(yè)的研發(fā)投資;股權(quán)集中度(CR)與關(guān)聯(lián)交易(JY)顯著正相關(guān)，說明股權(quán)越是集中在個別大股東手中，企業(yè)與實際控制人之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系就越緊密，關(guān)聯(lián)交易發(fā)生就越頻繁。

表3 變量的相關(guān)性分析

(三)多元回歸分析及結(jié)果

1.股權(quán)集中度與R＆D投入

表4是模型1的回歸結(jié)果。從全樣本的回歸結(jié)果來看，CR和CR2均在1%的統(tǒng)計水平上顯著，且系數(shù)分別為負和正，當?shù)谝淮蠊蓶|持股比例小于47.67%時，股權(quán)集中度越高，企業(yè)的R＆D投資越少，而當?shù)谝淮蠊蓶|持股比例大于47.67%時，由于大股東的利益與企業(yè)逐步趨同，隨著股權(quán)集中度的提高，研發(fā)投資也逐漸增加。為了區(qū)分不同的區(qū)間內(nèi)股權(quán)集中度對民營企業(yè)研發(fā)投入的影響，本文根據(jù)第一大股東持股比例將樣本企業(yè)分為兩組，即第一大股東持股比例大于47.67%組和第一大股東持股比例不大于47.67%組，并將模型中的CR2剔除，考察分組后股權(quán)集中度(CR)與研發(fā)投入(RD)的關(guān)系。由表中數(shù)據(jù)可知，在第一大股東持股比例大于47.67%的樣本組，CR的系數(shù)為正，但不顯著。在第一大股東持股比例小于等于47.67%的樣本組，CR的系數(shù)為 -0.0404，在1%的水平上通過了顯著性測試，說明當?shù)谝淮蠊蓶|持股比例低于47.67%時，隨著股權(quán)集中度的提高，研發(fā)投資逐漸減少。假設(shè)1得以驗證。

在控制變量方面，高管薪酬(Salary)、高管持股(MSR)與研發(fā)投入顯著正相關(guān)，說明其在技術(shù)創(chuàng)新活動中發(fā)揮了良好的激勵效應(yīng);企業(yè)規(guī)模(Size)的系數(shù)顯著為負，意味著企業(yè)規(guī)模越小越能促進R＆D投入，與熊彼特的企業(yè)規(guī)模決定假說相悖;資產(chǎn)負債比率(Lev)與研發(fā)投入顯著負相關(guān)，因為高負債的企業(yè)會做出相對謹慎的創(chuàng)新投資決策，從而降低研發(fā)投入的積極性;行業(yè)(INDUST)的系數(shù)顯著為正，意味著我國高新技術(shù)企業(yè)的研發(fā)水平顯著高于非高新技術(shù)企業(yè)，與預(yù)期相符;獨董比例(Id)的系數(shù)為正，但未通過顯著性檢驗，表明獨立董事制度在公司的研發(fā)投資上沒有發(fā)揮作用。

表4 股權(quán)集中度與公司R＆D投入

2.股權(quán)集中度、關(guān)聯(lián)交易與R＆D投入

表5報告了模型2的回歸結(jié)果，檢驗股權(quán)集中度和關(guān)聯(lián)交易對研發(fā)投資的影響。列(1)檢驗關(guān)聯(lián)交易是否依附于股權(quán)集中度對企業(yè)的研發(fā)投入施加影響。結(jié)果顯示，關(guān)聯(lián)交易(JY)的回歸系數(shù)不顯著，但關(guān)聯(lián)交易與股權(quán)集中度的交乘項回歸系數(shù)顯著為負，表明隨著民營企業(yè)股權(quán)集中度的提高，企業(yè)與第一大股東之間的關(guān)聯(lián)交易發(fā)生更加頻繁，其掏空中小投資者的動機越強烈，企業(yè)研發(fā)投資(RD)減少得更多，假設(shè)2得以驗證。

表5 股權(quán)集中度、關(guān)聯(lián)交易與公司R＆D投入

(四)進一步分析:股權(quán)制衡和法律環(huán)境的替代治理作用

1.股權(quán)制衡的治理作用

對于實際控制人對企業(yè)的“掏空”行為，其他治理機制可能對其有所制約和監(jiān)督。文獻表明，股權(quán)制衡和法制環(huán)境能對實際控制人的“掏空”行為起到一定的抑制作用［33-35］。因為存在一定的股權(quán)制衡環(huán)境下，第一大股東的行為受到制衡，股東利益和盈利目標能夠得到較好地執(zhí)行［36-38］，總體上有利于公司治理機制的發(fā)揮［39-40］。股權(quán)制衡可以有效的約束大股東侵害和非效率投資行為的發(fā)生，從而影響到實際控制人對研發(fā)投資的動機。因此，為識別股權(quán)制衡作為一監(jiān)督機制是否緩解了企業(yè)的非效率投資行為對研發(fā)投入資金的擠占，本文引入股權(quán)制衡度這一變量，用第二至第五大股東持股比例的和與第一大股東持股比例之比來衡量股權(quán)制衡度，記為Z5，并建立股權(quán)集中度、關(guān)聯(lián)交易、股權(quán)制衡與研發(fā)投入的關(guān)系模型，結(jié)果如表6所示。列(1)至(3)中股權(quán)制衡與股權(quán)集中度的交叉項(CR×Z5)、關(guān)聯(lián)交易的交叉項(JY×Z5)，以及股權(quán)集中度與關(guān)聯(lián)交易的交叉項(CR×JY×Z5)的系數(shù)都顯著為正，有效地緩解了股權(quán)集中和關(guān)聯(lián)交易對企業(yè)R＆D投資的擠占。

表6 不同的股權(quán)制衡下股權(quán)集中度對公司R＆D投入的影響

2.法律環(huán)境的治理作用

La Porta等［41］(1998)認為，控股股東的利益侵占行為往往與各國(地區(qū))的產(chǎn)權(quán)制度、法律保護環(huán)境等制度因素顯著相關(guān)，在投資者法律保護較差的國家或地區(qū)，控股股東更有可能侵害中小投資者的利益，反之，則中小投資者的利益更有可能得到保護。良好的法律環(huán)境作為具有監(jiān)督作用的外部治理機制，通過提高大股東侵占中小股東利益的成本，可以減少大股東的侵占行為，從而增加企業(yè)的研發(fā)投入。為了檢驗法律環(huán)境作為外部監(jiān)督機制是否緩解了控股股東對中小投資者的利益侵占，從而減緩R＆D投入負效應(yīng)的影響，本文引入法律環(huán)境這一變量，利用樊綱和王小魯《中國市場化指數(shù)——各地區(qū)市場化相對進程2011年報告》一書編制的中國各地區(qū)市場化指數(shù)［42］，將分項指標“市場中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境”的得分作為法律環(huán)境指數(shù)的測度指標，記為Law，建立股權(quán)集中度、關(guān)聯(lián)交易和法律環(huán)境與研發(fā)投入的關(guān)系模型，結(jié)果如表7所示。列(1)至(3)中法律環(huán)境與股權(quán)集中度的交叉項(CR×LAW)、關(guān)聯(lián)交易的交叉項(JY×LAW)，以及股權(quán)集中度與關(guān)聯(lián)交易的交叉項(CR×JY×LAW)的系數(shù)都顯著為正，有效地緩解了股權(quán)集中和關(guān)聯(lián)交易對企業(yè)R＆D投資的擠占。

表7 不同的法律環(huán)境下股權(quán)集中度對公司R＆D投入的影響

(五)穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗本文研究結(jié)論的可靠性，我們進行了穩(wěn)健性檢驗，包括:(1)將樣本中336個高新技術(shù)企業(yè)的數(shù)據(jù)篩選出來進行了回歸檢驗，以檢驗?zāi)Ｐ?的穩(wěn)健性;(2)選用關(guān)聯(lián)交易規(guī)模，即上市公司與實際控制人發(fā)生的關(guān)聯(lián)交易總額除以當年的公司年末總資產(chǎn)作為關(guān)聯(lián)交易的替代變量;(3)選用第二至第十大股東持股比例的和與第一大股東持股比例之比作為股權(quán)制衡的替代指標以檢驗?zāi)Ｐ?的穩(wěn)健性;(4)選用樊綱、王小魯和朱恒鵬編著的《中國市場化指數(shù)——各地區(qū)市場化相對進程2009年報告》中的市場化指數(shù)總體評分(Index)［42］，作為法制環(huán)境的替代指標進行了穩(wěn)健性檢驗。穩(wěn)健性測試的結(jié)果與表4至表7的結(jié)果基本一致，表明本文的研究結(jié)論是比較可靠的(限于篇幅結(jié)果略去)。

五、研究結(jié)論與啟示

本文考察了民營企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)對R＆D投資的傳導(dǎo)效應(yīng)，通過對2008至2010年深滬兩市披露了研發(fā)支出數(shù)據(jù)的民營上市公司進行實證分析，發(fā)現(xiàn)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)R＆D投資行為有密切的關(guān)系;股權(quán)集中度在一定區(qū)間內(nèi)的變動對企業(yè)R＆D投資的影響，主要原因是企業(yè)與第一大股東之間的關(guān)聯(lián)交易會隨著股權(quán)集中度的提高而更加頻繁，從而可能出現(xiàn)掏空上市公司情形的發(fā)生，并最終弱化企業(yè)的R＆D投資;進一步的分析發(fā)現(xiàn)，股權(quán)制衡作為公司內(nèi)部的治理機制，可以緩解股權(quán)集中度的提高對研發(fā)投資的不利影響，區(qū)別于高股權(quán)制衡樣本企業(yè)，低股權(quán)制衡企業(yè)R＆D投入受擠占的程度較弱;此外，法律環(huán)境的完善作為外部治理機制可以有效制約股權(quán)集中對研發(fā)投資的負面影響。

本文的研究啟示包括:

第一，充分認識股權(quán)性質(zhì)和股權(quán)集中度在公司決策管理中的地位及傳導(dǎo)效應(yīng)，重視公司治理結(jié)構(gòu)對企業(yè)R＆D投資行為的影響。以往的文獻普遍認為民營企業(yè)由于不存在“政企不分”的問題，相比對國有企業(yè)，其盈利能力和經(jīng)營效率等更高，也為其以技術(shù)進步為導(dǎo)向獲取競爭優(yōu)勢提供了條件。但本文的研究發(fā)現(xiàn)，民營企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)特別是股權(quán)集中度會對公司的R＆D投資行為有顯著的影響，而控股股東與上市公司之間的關(guān)聯(lián)交易及其隱含的利益輸送又可能是導(dǎo)致股權(quán)集中度對公司R＆D投資存在影響的重要原因之一。本文的研究也在一定程度上解釋了我國企業(yè)特別是民營企業(yè)的自主創(chuàng)新能力不足的重要原因，即與我國民營企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)與控股股東的利益實現(xiàn)方式有關(guān)。區(qū)別于歐美國家公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)普遍比較分散，我國企業(yè)包括民營企業(yè)的股權(quán)集中度普遍較高，控股股東可以利用其控制權(quán)獲取控制權(quán)的私利包括與上市公司進行利益輸送如關(guān)聯(lián)交易，而這又會導(dǎo)致企業(yè)的研發(fā)投入的激勵不足，影響到企業(yè)的自主創(chuàng)新，并對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟增長方式轉(zhuǎn)變產(chǎn)生重要的影響。因此，應(yīng)完善對控股股東的激勵與約束機制，避免控股股東利用控股權(quán)侵害外部中小投資者的利益，追逐私人收益［43］，從而弱化企業(yè) R＆D投資的激勵以及對R＆D投資的擠出效應(yīng)。

第二，強化關(guān)聯(lián)交易監(jiān)管。包括制定更加嚴格的關(guān)聯(lián)交易的信息披露規(guī)則，并加強對企業(yè)關(guān)聯(lián)交易信息披露的監(jiān)管，減少控股股東利用關(guān)聯(lián)交易進行利益輸送行為的發(fā)生，并由此所引發(fā)的對企業(yè)研發(fā)投資的負面激勵作用。

第三，對于股權(quán)適度集中的企業(yè)，適當提高除第一大股東以外的其他大股東的持股比例，強化股權(quán)制衡。實踐中，在短期內(nèi)無法改變股權(quán)集中度較高的情況下，可以考慮改革股東大會與董事會的議事規(guī)則。比如，在涉及上市公司與大股東的關(guān)聯(lián)交易的情況下，在現(xiàn)有的獨立董事發(fā)表意見的基礎(chǔ)上，可以排除控股股東的投票權(quán)。另外，要提高獨立董事在公司治理中的地位和作用，同時強化其責任意識。從而通過公司治理機制的完善，減少控股股東的利益輸送，實現(xiàn)控股股東與中小股東的效用函數(shù)和行動方向上的一致，提高企業(yè)R＆D投入的激勵，減少偏離企業(yè)價值最大化的非效率投資決策。

第四，完善中小投資者的法律保護機制。一方面，市場監(jiān)管部門要強化關(guān)聯(lián)交易及其相關(guān)信息的披露，加強監(jiān)管。另一方面，要重視法律制度因素對企業(yè)微觀治理行為的作用機制，包括提高對企業(yè)內(nèi)部人員違規(guī)和違法行為的懲戒力度;提高對企業(yè)違規(guī)行為的監(jiān)管水平，約束控股股東的掏空行為;強化知識產(chǎn)權(quán)的保護，增強企業(yè)自主創(chuàng)新的積極性，營造良好的自主創(chuàng)新環(huán)境。從而使民營企業(yè)的控股股東真正把注意力和資源配置在生產(chǎn)領(lǐng)域并專注于核心能力的建設(shè)上，增加企業(yè)的R＆D活動，提高企業(yè)的核心競爭力，最終依據(jù)股權(quán)資本的增值來獲利。

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