周紹凌，周葆生

（安徽農(nóng)業(yè)大學(xué),安徽 合肥 230036）

一、引言

Sharpe(1964)、Lintner(1965)和 Mossin(1966)提出了資本資產(chǎn)定價(jià)模型 (Capital Asset Pricing Model CAPM)，導(dǎo)致了現(xiàn)代資本資產(chǎn)定價(jià)模型的形成[1]。CAPM在實(shí)際應(yīng)用中主要有兩個(gè)作用。第一，證券的期望收益率是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的線性函數(shù)[2]。第二，證券價(jià)格的評(píng)估。一方面，越來越多的國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于CAPM在我國(guó)證券市場(chǎng)的適用性做了大量的實(shí)證分析。施東輝（1996）以1993年至1996年上證50種股票為樣本進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)預(yù)期收益率與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)并不存在明顯的線性關(guān)系[3]。楊朝軍、邢靖（1998）[4]、陳小悅、孫愛軍（2000）[5]、靳云匯和劉霖（2001）[6]等人的實(shí)證研究大多數(shù)都得出CAPM模型并不適應(yīng)于我國(guó)的證券市場(chǎng)。另一方面中國(guó)的證券市場(chǎng)雖然誕生短短23年，但是一共經(jīng)歷了8次IPO暫停，如果市場(chǎng)出現(xiàn)持續(xù)低迷狀態(tài)，證監(jiān)會(huì)就會(huì)暫停IPO。本文在綜合國(guó)內(nèi)研究的基礎(chǔ)上，對(duì)2008年至2009年IPO暫停前后CAPM模型在上海證券市場(chǎng)中的適用性進(jìn)行來研究，以期判斷IPO暫停對(duì)證券市場(chǎng)資本資產(chǎn)定價(jià)模型的影響。

二、樣本及數(shù)據(jù)

從上海證券市場(chǎng)抽取股票構(gòu)造3組數(shù)據(jù)。第一組隨機(jī)抽取30支股票，以2006年至2008年的每周收盤價(jià)為研究對(duì)象考察IPO暫停以前CAPM模型在上證市場(chǎng)的適用性。第二組為2009年IPO重啟之后最新上市的30支股票，以2010年至2012年的每周收盤價(jià)為研究對(duì)象考察IPO暫停之后CAPM模型對(duì)新股定價(jià)的適用性。第三組隨機(jī)抽取30支2008年IPO暫停之前已經(jīng)上市的30支股票，以2010年至2012年的每周收盤價(jià)為研究對(duì)象考察IPO暫停之后CAPM模型對(duì)舊股定價(jià)的適用性。每支股票的周收益率用公式rt=(Pt-Pt-1)/Pt-1計(jì)算得出（Pt是股票在第t周的收盤價(jià)，Pt-1是股票在第t-1周的收盤價(jià)）。無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率rf為0.06%，用銀行一年定期儲(chǔ)蓄存款利率3%除以52周計(jì)算得出。

三、研究方法

本文采用的分析方法為BJS檢驗(yàn)[7]和FM模型[8]。將每組的研究時(shí)間分為三個(gè)時(shí)間段。第一年的每周收盤價(jià)計(jì)算出每支股票的β值，代表每支股票的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。然后根據(jù)β值從小到大的順序?qū)⒚拷M數(shù)據(jù)分成10個(gè)股票組合（每個(gè)股票組合包含3支股票），用股票組合代替單支股票可以降低估計(jì)誤差和消除非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。第二年的每周收盤價(jià)計(jì)算出每個(gè)股票組合的β值，代表每個(gè)股票組合的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。第三年的每周收盤價(jià)計(jì)算出每個(gè)股票組合的平均周收益率和已求出的β值進(jìn)行BJS和FM橫截面檢驗(yàn)。

四、檢驗(yàn)結(jié)果

（1）BJS橫截面檢驗(yàn)結(jié)果：

其中Rpi為第i個(gè)股票組合第三年的周平均收益率；βpi為第二年計(jì)算得到的第i個(gè)股票組合的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

回歸結(jié)果可得，第一組數(shù)據(jù)中股票組合的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)其平均超額收益率不存在顯著影響，表明2006年至2008年期間CAPM模型并不適用于上海證券市場(chǎng)。第二組數(shù)據(jù)中系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)同樣不顯著，表明IPO重啟之后新發(fā)行股票在2010年至2012年期間CAPM模型也不適用，IPO暫停對(duì)新股的資產(chǎn)定價(jià)功能沒有產(chǎn)生積極作用，市場(chǎng)效率并沒有顯著提高。第三組數(shù)據(jù)在10%的顯著水平下，平均超額收益率受系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)顯著影響，兩者是正相關(guān)線性關(guān)系，表明IPO重啟之后已發(fā)行股票在2010年至2012年期間CAPM模型部分適用。但是γ0＜0，即無風(fēng)險(xiǎn)收益率是負(fù)數(shù)表明市場(chǎng)投機(jī)需求大于投資需求，且擬合效果較差，仍然不符合CAPM模型的預(yù)期結(jié)論。

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（2）FM橫截面檢驗(yàn)結(jié)果：

其中σpi為第二年第i個(gè)股票組合的回歸殘差的標(biāo)準(zhǔn)差，考察股票組合的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；β2考察股票組合是否存在非線性關(guān)系。三組數(shù)據(jù)中所有回歸參數(shù)均不顯著，回歸方程均沒有通檢驗(yàn)，表明股票組合的平均超額收益率與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不存在顯著關(guān)系，與非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不存在顯著的線性關(guān)系，IPO暫停對(duì)回歸方程的估計(jì)沒有任何改善。

五、結(jié)論及建議

2008年9月16日第七次IPO暫停之前，CAPM模型完全不適用于上證市場(chǎng)，而在2009年7月10日IPO重啟之后，CAPM模型在上證市場(chǎng)新股之間同樣并不適用，原因可能是新股的發(fā)行價(jià)格與實(shí)際價(jià)值不相符，或者是投資者對(duì)新股存在不信任心理。而在上證市場(chǎng)已發(fā)行的股票之間部分適用，即系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)顯著的影響了舊股的收益率，但是模型整體擬合效果較差，常數(shù)項(xiàng)不顯著異于零，投資者的投機(jī)需求大于投資需求，仍然不符合CAPM模型的應(yīng)用。綜上所述，IPO暫停并不能有效的改善上海證券市場(chǎng)中股票的定價(jià)及預(yù)測(cè)功能，尤其對(duì)新股的投資環(huán)境沒有任何改善作用，也不能明顯的提高市場(chǎng)效率。所以，當(dāng)市場(chǎng)進(jìn)入低迷狀態(tài)時(shí)，IPO暫停并不是很好的解決辦法，關(guān)鍵是加強(qiáng)新股發(fā)行的監(jiān)管和懲罰力度，健全市場(chǎng)信息的發(fā)表和傳遞機(jī)制，增強(qiáng)投資者的投資信心而減少投機(jī)行為。

[1]王遠(yuǎn)韜：CAPM資本定價(jià)模型在上海證券市場(chǎng)上的實(shí)證檢驗(yàn).中國(guó)證券期貨2012,04:17.

[2]王軍、耿建：CAPM在深市A股地產(chǎn)股的實(shí)證分析.統(tǒng)計(jì)與決策2012,10:157-160.

[3]施東輝：上海股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)性實(shí)證研究［J］.經(jīng)濟(jì)研究，1996（10）：44-48.

[4]楊朝軍、邢靖：上海證券市場(chǎng)CAPM實(shí)證檢驗(yàn)［J］.上海交通大學(xué)學(xué)報(bào)，1998，32（2）：61-66.

[5]陳小悅、孫愛軍：CAPM在中國(guó)股市的有效性檢驗(yàn)［J］.北京大學(xué)學(xué)報(bào)：哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版，2000,37（4）：28-37.

[6]靳云匯、劉霖：中國(guó)股票市場(chǎng)的雙因子定價(jià)模型［J］.經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2001（5）：92-99.

[7]Black,F.,Jensen and Scholes.The capital asset pricing model:Some empirical tests.In:Jensen(ed.).Studies in the Theory of Capital Markets［M］.New York:praeger，1972.

[8]Fama,E.and JamesD.Macbeth.Risk,return and equilibrium:empirical tests ［J］.Journal of Political Economy.1973(81).607-636.