雪球財(cái)經(jīng)

筆者談?wù)勍顿Y長江電力（600900）。從長江電力的年報(bào)筆者關(guān)注兩個(gè)要點(diǎn)：第一、三峽-葛洲壩完成發(fā)電量986.87億千瓦時(shí)，同比減少14%。主因2012年長江來水偏豐，同時(shí)2013年上游溪洛渡、錦屏等多個(gè)電站蓄水，前者屬于正常波動(dòng)，后者屬于一次性蓄水，同時(shí)蓄水完成后將無成本增加三峽-葛洲壩調(diào)節(jié)能力。第二、公司營業(yè)收入227億，同比降低12%，凈利潤88億，同比降低13%。主因發(fā)電量較去年同期減少。

“暗藏玄機(jī)”的資產(chǎn)注入

長江電力最大看點(diǎn)無疑是2014年溪洛渡、向家壩電站2000萬千瓦機(jī)組和2020年后白鶴灘、烏東德電站2300萬千瓦機(jī)組投產(chǎn)后的注入預(yù)期。這四個(gè)巨型電站具有單位造價(jià)低，上網(wǎng)電價(jià)高，環(huán)保航運(yùn)等附加責(zé)任少，調(diào)節(jié)性能佳進(jìn)而機(jī)組利用小時(shí)數(shù)高等優(yōu)勢(shì)。預(yù)計(jì)向溪電站在2015年完整運(yùn)行后的年均經(jīng)營性現(xiàn)金流將達(dá)到250億元，考慮到電價(jià)上漲因素，烏白電站2020年后投產(chǎn)運(yùn)行的年均經(jīng)營性現(xiàn)金流將達(dá)到350億。這四個(gè)巨型電站資產(chǎn)的價(jià)值將是目前三峽—葛洲壩的3倍，如此優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)若能合理注入，則長江電力成長性將非常確定。然而在查看了年報(bào)和相關(guān)資料后，筆者對(duì)此深感不安。

其實(shí)四個(gè)電站的資產(chǎn)已經(jīng)注入，但注入的卻不是上市公司。溪洛渡和向家壩電站所有權(quán)已注入到金沙江川云公司，注冊(cè)資本為200億，三峽集團(tuán)持股70%，四川能投和云南能投分別持股15%。白鶴灘和烏東德電站開發(fā)權(quán)已注入到金沙江云川公司，注冊(cè)資本為50億元，股權(quán)結(jié)構(gòu)同上。由此可見這四個(gè)電站30%的所有權(quán)已經(jīng)易主。

此外溪洛渡和向家壩電站資產(chǎn)是以1200億元的成本價(jià)注入，反應(yīng)在三峽集團(tuán)母公司報(bào)表中為固定資產(chǎn)和在建工程減少1200億，長期股權(quán)投資增加200億，長期應(yīng)收款增加1000億。四川能投和云南能投投入60億獲得了一個(gè)年現(xiàn)金流量約250億元的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)30%的所有權(quán)，60億元本金的年投資回報(bào)率達(dá)到了驚人的125%，并且川云公司在2013年3月成立，四季度股東才全額繳納注冊(cè)資本，向溪電站僅有少量機(jī)組投產(chǎn)的情況下，2013年便已獲得了3億元的現(xiàn)金股利，看樣子川云公司欠三峽集團(tuán)1000億的長期應(yīng)付款是要一直欠著了。因此未來若真有資產(chǎn)注入的話，也僅僅是川云和云川公司70%的股權(quán)。如果說地方政府在電站建設(shè)過程中的移民、征地、環(huán)評(píng)、修路、建造等等方面有所貢獻(xiàn)而需要免費(fèi)獲得30%股權(quán)有其合理性的話，那么長江電力的年報(bào)中關(guān)于避免同業(yè)競爭的表述則讓我感到震驚。

“為避免可能產(chǎn)生的同業(yè)競爭問題，根據(jù)《避免同業(yè)競爭承諾函》，公司受三峽金沙江川云水電開發(fā)有限公司的委托，對(duì)兩座水電站（向溪電站）進(jìn)行運(yùn)行管理，2014年將繼續(xù)與川云公司簽訂委托管理合同”（ 詳見年報(bào)第40頁）。言下之意是通過這樣的委托管理已經(jīng)避免了可能產(chǎn)生的同業(yè)競爭問題？并且通過成本加成的定價(jià)原則，2013年長江電力收入為7.1億，收益為5.2億，預(yù)計(jì)向溪電站全部投產(chǎn)后長電托管收益不超過10億，但要承擔(dān)發(fā)電、維修、保養(yǎng)，甚至安全等責(zé)任。受托運(yùn)營年現(xiàn)金流達(dá)250億的資產(chǎn)，而托管收益不足10億，對(duì)于這樣一個(gè)避免同業(yè)競爭的安排和笑得那么燦爛的微笑曲線，筆者無語。

以上內(nèi)容還僅僅只是分析了可能注入資產(chǎn)的所有權(quán)和集團(tuán)避免同業(yè)競爭的安排，也就是目前還停留在會(huì)不會(huì)注入，注入多少的問題上。如果再考慮注入資產(chǎn)的價(jià)格，注入資產(chǎn)的時(shí)間，注入資產(chǎn)的方式（現(xiàn)金還是股份），三峽集團(tuán)人事大變動(dòng)等等問題，我等長電小股東唯有望洋興嘆了。

公司經(jīng)營現(xiàn)狀

接下來筆者談?wù)劰窘?jīng)營的情況，關(guān)于稅價(jià)調(diào)整：三峽電站0.261元/kwh的上網(wǎng)電價(jià)無疑是低估的，考慮到管理層歷史性在爭取電價(jià)上調(diào)方面的不作為，預(yù)計(jì)未來5年年均上網(wǎng)電價(jià)上漲0.01元/kwh，現(xiàn)金流年均增加10億。同時(shí)依據(jù)最新增值稅調(diào)整規(guī)劃，若2018年增值稅優(yōu)惠政策停止，則未來4年現(xiàn)金流年均減少5億。

現(xiàn)金流量情況，在來水正常的情況下，長電年均經(jīng)營性現(xiàn)金流約為200億元，需償還利息40億元，另外假定有10億屬于限制性盈余，并且年均分紅55億，則年均可償還借款約100億，減少利息支出5億元。結(jié)合稅價(jià)調(diào)整估算，目前長電自由現(xiàn)金流約為150億元，未來5年年均增加10億元。

估值方面：水電由于其運(yùn)行成本低廉，折舊費(fèi)用略有高估，盈利狀況穩(wěn)定，未來現(xiàn)金流可預(yù)測(cè)性強(qiáng)，因而使用現(xiàn)金流折現(xiàn)估值模型較為合適，根據(jù)上述估算，長電1000億元市值略有低估。

風(fēng)險(xiǎn)上，集團(tuán)與上市公司利益沖突，費(fèi)用歸口不合理；環(huán)保，電價(jià)政策等不確定性；若修建第二船閘導(dǎo)致的大量資本開支和來水損失。

綜上所說，筆者認(rèn)為：長電資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)異，盈利能力穩(wěn)定，現(xiàn)金流可預(yù)測(cè)性強(qiáng)，電量消納規(guī)模優(yōu)勢(shì)顯著，大股東實(shí)力雄厚，資源獲取能力強(qiáng)勁。但從集團(tuán)保留工程建設(shè)板塊，水電開發(fā)權(quán)不注入，回購三峽招標(biāo)等行為來看，長電僅作為集團(tuán)水電資產(chǎn)經(jīng)營平臺(tái)，長電小股東與集團(tuán)存在利益沖突，同時(shí)未來資產(chǎn)注入不確定性非常大，相比之下國投電力的長期股東無疑是很幸福的。