瑞銀證券

今年，中國證券市場對外開放再次提速。剛結束的博鰲論壇上，李克強總理發(fā)表主旨演講，傳聞已久的滬港通政策正式出臺。而稍后6 月份，市場也將靜候MSCI決定是否將A股部分（現(xiàn)在討論的權重為5%）納入其指數(shù)體系中。

我們認為滬港通6個月后正式實施，及若MSCI最終決議將A股納入其指數(shù)體系，應會引來海外資金被動（MSCI指數(shù)）和部分主動（滬港通）配置A股，促使A股真正開始接軌海外，對本地市場造成深遠影響。而目前，國內投資者可能最關心的問題在于：

1. 短期內，海外資金配置A股將對市場產生的影響？

無容質疑，滬港通的出爐，是監(jiān)管層在引入海外投資者方面的積極嘗試，意義非常大。但從實際操作層面看，我們認為，初期滬港通流入的資金或有限，滬港通的額度管理，交易所最終解釋權將給大額的交易帶來限制，被動基金基本無法通過滬港通配置A股，而對主動型基金交易也存在一定不確定性。

我們預計，出于成本上的優(yōu)勢，滬港通先期的參與資金或來自小規(guī)模對沖基金或個人投資者，最初每日流入的資金最多在額度130億左右，可能更少，很小可能達到理論可以達到的千億人民幣級別。

同時，若MSCI最后納入A股，出現(xiàn)脈沖式行情。若初始的權重為5%（我們計算的相應被動配置資金是100-200億人民幣），而事件本身被市場反復炒作，有一定的預期。相比當年臺灣地區(qū)、韓國和印度傳出被MSCI指數(shù)納入后市場反應顯著，我們認為如果MSCI公司確認加入A股，短期影響可能小很多。

2.之后，海外資金是否有意愿持續(xù)流入中國（特別在A股疲軟的情況下）？

我們認為，證券市場開放的初級階段，海外資金的“被動配置”才是主導資金流入最重要因素。韓國、臺灣地區(qū)和印度市場大規(guī)模外資流入增加均發(fā)生在加入MSCI 新興市場指數(shù)之后，而在這三個市場開始推出QFII 時，外資涌入并不多。臺灣地區(qū)、韓國等在加入MSCI后，配置性增量資金入市，同時伴隨一些主動配置資金，才對本地市場產生推動作用。這些海外資金的流入，受本國或全球經濟周期影響不大，除非遇到大規(guī)模的經濟危機，全球配置資金發(fā)生大規(guī)模逆轉。我們判斷，如果全球經濟處于相對穩(wěn)定的時期，開放證券市場后，將吸引海外資金持續(xù)流入A股市場。

3. 海外資金將如何改變A股現(xiàn)有參與者格局（散戶vs機構投資者）和投資風格，這一變化將有多大？發(fā)生多快？

中國推進證券市場對外開放，海外資金進入股市無疑將對整體A股市場結構和交易風格產生深遠影響，我們認為關鍵的問題有兩個：1）海外資金進入后，將如何改變市場結構？2）這會發(fā)生得多快？

從亞洲國家證券市場發(fā)展的經驗看（除日本），我們發(fā)現(xiàn)個人投資者在相對長的一段時間內（5-10年）還是會占最大比重（貢獻超過50%的交易量），但個人投資者比重在資本市場開放后，顯著下降，取而代之的是外資。如果中國資本市場持續(xù)開放，我們預計，市場參與格局將更像臺灣地區(qū)和韓國的情形：國內機構投資者的權重將保持相對穩(wěn)定，而個人投資者比重將下降到50%-60%左右，外資機構權重明顯增大，交易量達到與國內機構投資者相當水平（20%-30%左右）。我們預計這將在未來的5-10年內發(fā)生。

同樣重要的是，引入海外資金，市場投資風格也會隨之變化。我們認為這有利于市場整體風格從博弈投資轉向價值投資，同時被動配置中國的基金交易將主要集中在市場上大市值的股票，也會使整體市場交易偏向于大盤股（市值前10%的股票交易量占比提升至50%以上）。這一變化伴隨海外投資者比重增加，可能發(fā)生得更快（3-5年）。

對照國際經驗，證券市場開放雖然能觸發(fā)短期的股市上漲，但不能簡單導致一段時間漲跌行情（比如1年）。日本、臺灣地區(qū)和韓國，包括印度在證券市場開放時期，股市也由于在不同的經濟周期而表現(xiàn)不同，交易行為和估值體系的與國際接軌才是最大的影響。我們認為，在這一過程中，與國際估值水平偏離最大的行業(yè)也最易“回歸”合理水平。但需強調的是，估值體系的接軌需要較長時間，并非一蹴而就。與全球特別是新興市場的估值比較，中國A股明顯低于全球或新興市場估值水平的行業(yè)是：金融（銀行和地產）；原材料（建筑材料）；而明顯高于全球或新興市場估值水平的是：信息技術；食品及必需品消費；采掘和汽車行業(yè)。

4. 海外資金的投資偏好，及QFII近10年重倉股變化？

如我們之前提到，被動配置應會是下一步海外資金流入中國的主要動力，但隨著被動配置資金增大，也會相應帶來主動投資資金參與中國A股市場，我們總結QFII過去8年的投資風格，篩選出QFII重倉股的分布，以給投資者參考。我們認為如果新增海外資金主動配置A股個股，投資風格也會接近，對海外投資者以前不熟悉的品種，QFII新增大量配置的可能性也較小。

在最新數(shù)據(jù)中顯示的，QFII重倉比例較高，且在近幾年還是增加的行業(yè)為：汽車、家電、食品飲料、交運和建筑裝飾。雖然金融銀行板塊表現(xiàn)不佳，但是QFII重倉最大的板塊，占到披露的QFII重倉股的60%。需要指出的是，QFII的投資風格也非一成不變，如之前受到QFII追捧的制造業(yè)（電氣設備、機械設備等）和投資相關行業(yè)（如鋼鐵、采掘、房地產等），QFII的重倉持有量在近3年明顯下滑。