程海星+朱滿洲

內(nèi)容摘要：近年來，中國M2/GDP持續(xù)走高。本文對中國M2/GDP進(jìn)行縱向和橫向?qū)Ρ龋f明中國應(yīng)當(dāng)適度收縮貨幣供應(yīng)量，并致力于提高貨幣流通速度，從而防范可能的流動性風(fēng)險。最后，本文從長期和短期兩個角度提出控制M2/GDP的策略。

關(guān)鍵詞： M2/GDP 貨幣流通速度 存量和增量

中國M2/GDP的高低之爭

最近，國內(nèi)理論和實務(wù)界圍繞M2/GDP是否偏高進(jìn)行了廣泛的爭論。綜合來看，絕大多數(shù)的研究者承認(rèn)中國M2/GDP有所偏高，可能帶來一定的金融風(fēng)險（汪洋，2007；謝平、張懷清，2007；張春生、吳超林，2008）；但也有觀點認(rèn)為，中國M2/GDP基本正常，甚至認(rèn)為M2/GDP不具有科學(xué)借鑒價值（王國剛，2011；劉江、鐘正生，2013）。一個重要的問題是，分析M2/GDP具有一定的復(fù)雜性，世界上沒有理論精確地界定M2/GDP的最優(yōu)數(shù)值，它取決于國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的階段和具體的國情，這也是M2/GDP產(chǎn)生如此大爭論的重要原因。

M2/GDP用來度量經(jīng)濟(jì)貨幣化程度，是國際通用的指標(biāo)，從這個角度看，可以進(jìn)行縱向和橫向比較并產(chǎn)生政策含義。圖1是1985-2012年中國M2/GDP的走勢，這個比值反映一國貨幣供給隨GDP增長的變化。從趨勢看，中國M2/GDP不斷上漲，從1985年的0.58增長至2012年的1.88。2003年后的一段時間，中國M2/GDP曾短暫盤橫下行，但2008年國際金融危機(jī)的爆發(fā)徹底扭轉(zhuǎn)這一趨勢，2009年M2/GDP又開始加速上行。上述M2/GDP的走勢反映兩點：其一，中國M2/GDP近三十年來有較大的漲幅，從1985年的不到0.6上升至2012年的接近1.9；其二，2003年后中國似乎曾有意控制M2和GDP的不對稱增長，但是2008年的金融危機(jī)破壞了這一進(jìn)程。

圖2列舉了部分國家或地區(qū)的M2/GDP。從圖中可以清晰地發(fā)現(xiàn)一些規(guī)律：一方面，除少數(shù)（美國和印度）外，大多數(shù)國家或地區(qū)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中都經(jīng)歷了M2/GDP的快速增長，如韓國、新加坡和巴西。此外，東南亞國家和地區(qū)的M2/GDP普遍較高，從圖中可以看出，中國臺灣、中國、日本、韓國明顯高于歐元區(qū)、美國、俄羅斯等。另一方面，在東南亞國家和地區(qū)中，中國M2/GDP僅次于中國臺灣地區(qū)，卻高于日本、韓國、新加坡等貨幣化程度高的發(fā)達(dá)國家。進(jìn)一步，在“金磚國家”中，中國M2/GDP大幅高于俄羅斯、印度和巴西。上述分析說明，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中，M2/GDP的增長是正常現(xiàn)象，而且不同國家的M2/GDP數(shù)值會存在一定差異，但是和同類型國家對比，中國M2/GDP有偏高跡象，需要引起一定的警惕。

中國M2/GDP持續(xù)上升的原因及不利影響

（一）M2/GDP上升的原因

從比值本身分析，如果M2增長率大于名義GDP增長率，M2/GDP就會增長。表1列出中國2003-2013年GDP、CPI和M2增長率的目標(biāo)和實際值。從目標(biāo)值看，每年M2目標(biāo)增長率都大于GDP和CPI目標(biāo)增長率之和，由此產(chǎn)生正的差值，而GDP和CPI目標(biāo)增長率之和可以近似于名義GDP目標(biāo)增長率。2000年初，這個差值分布在5-6個百分點左右，近兩年下降，保持在2-3個百分點左右。之所以M2目標(biāo)增長率與GDP和CPI目標(biāo)增長率之和存在差值，原因可能是央行認(rèn)為貨幣流通速度在下降。也就是說，排除其他干擾因素，僅從較理想化的政策目標(biāo)值來看，貨幣流通速度下降是中國M2/GDP不斷上升的重要原因。同時，這也是很多國家M2/GDP上升的主要原因。

由于存在諸多干擾因素，M2增長率的實際值不可能等于目標(biāo)值。從表1的實際數(shù)值看，中國M2實際增長率經(jīng)常偏離目標(biāo)增長率，有時偏離幅度較大，如2003年和2009年。而且在2003-2010年間，M2實際增長率低于目標(biāo)增長率僅有2004年（當(dāng)年出現(xiàn)溫和通脹），其余年份M2實際增長率均高于目標(biāo)增長率。綜合上述兩部分的分析，可以總結(jié)M2/GDP不斷增長的原因：主要原因是，貨幣流通速度下降，M2增長率和GDP、CPI增長率會存在差值；次要原因是，央行貨幣政策要兼顧多個目標(biāo)，所以某些年份實際貨幣供給和目標(biāo)值有一定偏離，一般來看，實際貨幣供給通常高于目標(biāo)值。

不過，2011年之后，中國貨幣供給和GDP的不對稱增長再次緩解。2012和2013年的M2目標(biāo)增長率分別設(shè)定為14%和13%，和此前的M2目標(biāo)增長率相比有較大幅度的收縮，也是近十年的最低水平。從M2的實際執(zhí)行情況看，2011和2012年的M2實際增長率連續(xù)低于目標(biāo)增長率，這種情形在2000年之后較為罕見。

（二）M2/GDP偏高的風(fēng)險

第一，M2/GDP偏高暗藏系統(tǒng)性金融風(fēng)險?；仡櫄v史，20世紀(jì)90年代亞洲金融危機(jī)爆發(fā)時，東南亞多個國家的M2/GDP處在相對高點；2007-2008年次貸危機(jī)爆發(fā)時，美國的M2/GDP也持續(xù)上升了較長時間。所以，歷史經(jīng)驗表明，M2/GDP蘊含著一定的金融風(fēng)險，一旦受到某個強烈的沖擊，風(fēng)險可能集中釋放。

第二，M2/GDP偏高為通貨膨脹埋下隱患。盡管M2/GDP偏高并非必然導(dǎo)致通貨膨脹，但長期來看，貨幣和通脹存在內(nèi)在聯(lián)系。偏高的M2/GDP至少為后續(xù)的通貨膨脹埋下隱患。從中國歷史數(shù)據(jù)看，一輪寬松的貨幣政策實施之后，總會緊隨著一定程度的通貨膨脹。比如，2008年實施適度寬松的貨幣政策，2010年之后中國CPI開始持續(xù)上行。

第三，M2/GDP偏高可能導(dǎo)致產(chǎn)能過剩和資產(chǎn)價格泡沫。當(dāng)M2/GDP偏高時，資金的配置很難有效率，貨幣很大可能進(jìn)入產(chǎn)能過剩行業(yè)，不利于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。同時，房地產(chǎn)和股票等資產(chǎn)市場由于能夠提供較高的利潤，可以吸引大量的資金進(jìn)入，從而推動資產(chǎn)價格非理性上漲。

第四，M2/GDP偏高不利于金融產(chǎn)品的創(chuàng)新。在非常寬松的貨幣環(huán)境中，金融機(jī)構(gòu)流動性充足，很難有動力進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新，比如信貸資產(chǎn)證券化。目前，中國進(jìn)行的諸多金融市場改革措施，中性偏緊的貨幣政策環(huán)境較為有利。endprint

盡管中國M2/GDP不斷增長有其合理原因，即貨幣流通速度的下降，但是貨幣流通速度不是一成不變。所以防范于未然，控制貨幣供給，提高貨幣流通速度，才能有效消除金融風(fēng)險。

M2/GDP調(diào)控策略

（一）貨幣增量和存量具有重要作用

中國2013年提出“用好增量、盤活存量”的政策思路。而維持中長期偏緊的貨幣環(huán)境，是基本的條件。但是，收縮貨幣的過程中要明確兩個概念：一是中長期，不是指短期。某些情況下，短期沖擊造成貨幣市場恐慌，金融機(jī)構(gòu)普遍惜貸，貨幣流通速度嚴(yán)重下降。此時適度增加短期貨幣供給，有助于緩解市場緊張，提升貨幣流通速度，保證金融市場正常運轉(zhuǎn)。二是收縮貨幣、盤活存量，不表示不要增量供給，不表示忽視增量的作用。恰恰相反，盤活存量必須有增量保證。即，必須處理好存量和增量的關(guān)系。

具體而言，貨幣增量的時點和方向的選擇，不僅可以穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革，還可以推動經(jīng)濟(jì)低迷時期的投資和消費，加快貨幣周轉(zhuǎn)速度，從而維持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運行。典型的是經(jīng)濟(jì)處在下行周期或者受到內(nèi)外部沖擊嚴(yán)重下滑時，經(jīng)濟(jì)參與各方信心不足、普遍持觀望態(tài)度，投資者不敢投資，消費者推遲消費，資金停滯在投資者和消費者手中，流通速度顯著變慢。這說明，經(jīng)濟(jì)不景氣時，貨幣流通速度較正常時期變慢。

圖3描述了M2增長率和名義GDP增長率的差值，以反映貨幣流通速度的變化。差值越大，說明支撐單位GDP增長所需的M2較多，貨幣的流通速度不足。2000-2012年，這一差值的均值是2.6，和前述中國貨幣的流通速度呈不斷下降趨勢相一致。值得注意的是，不同年份貨幣流通速度的變化并不一致。在2000-2003年、2009年的經(jīng)濟(jì)不景氣時期，差值顯著大于均值，反映貨幣流通速度下滑較大；經(jīng)濟(jì)上行周期，差值低于均值（甚至出現(xiàn)負(fù)值），反映貨幣流通速度下滑減緩（甚至出現(xiàn)上升）。

經(jīng)濟(jì)不景氣時期貨幣流通速度過度下降的部分可解釋為，經(jīng)濟(jì)主體信心下降，不愿進(jìn)行投資和消費，從而導(dǎo)致貨幣流通處于停滯狀態(tài)。在這種悲觀的氛圍中，適度地增加貨幣增量，有助于使貨幣流通速度逐步恢復(fù)。所以這也是經(jīng)濟(jì)蕭條或遭受重大危機(jī)時政府普遍使用擴(kuò)張性貨幣政策的理論依據(jù)。

（二）潛在經(jīng)濟(jì)增長率是重要的決策因素

經(jīng)濟(jì)不景氣時期進(jìn)行短期貨幣增量刺激，務(wù)必確定經(jīng)濟(jì)增長下滑是周期變化還是趨勢變化。若是周期變化，市場信心不足時，適度增加貨幣增量，可以帶動貨幣流通速度回升。若是趨勢變化，貨幣增量的刺激不是用于維持經(jīng)濟(jì)運行，不是修正貨幣周轉(zhuǎn)的過度下降，而極大可能地進(jìn)入產(chǎn)能過剩行業(yè)，或是進(jìn)入資本市場空轉(zhuǎn)，形成資產(chǎn)價格泡沫。對中國而言，經(jīng)濟(jì)形勢比較復(fù)雜，既受到各種周期因素的不斷沖擊，又處于經(jīng)濟(jì)增長趨勢性下滑的階段。所以，科學(xué)地判斷潛在增長率至關(guān)重要。

但是經(jīng)濟(jì)不景氣時期的貨幣增量擴(kuò)張，在穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)之后必須有序退出。否則，過剩的貨幣存量不利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展。以上的分析表明，盤活存量既要控制中長期的增量供給，又要時刻用好增量、重視增量。當(dāng)經(jīng)濟(jì)不景氣時，要注重調(diào)節(jié)增量供給，以修正貨幣流通速度，穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)?！坝煤迷隽?、盤活存量”蘊含了豐富的政策含義，特別適用于解決中國貨幣供給和GDP不對稱增長的難題，或?qū)⒃诤荛L時間內(nèi)指導(dǎo)中國貨幣政策實踐。

參考文獻(xiàn)：

1.汪洋.中國M2/GDP比率問題研究述評[J].管理世界，2007（1）

2.謝平，張懷清. 融資結(jié)構(gòu)、不良資產(chǎn)與中國M2/GDP[J].經(jīng)濟(jì)研究，2007（2）

3.張春生，吳超林.中國M2/GDP畸高原因的再考察—基于商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的分析[J].數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究，2008（5）

4.王國剛.“貨幣超發(fā)說”缺乏科學(xué)根據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)動態(tài)，2011（7）

5.劉江，鐘正生.M2/GDP水平的國際比較和借鑒[J].南方金融，2013（3）endprint

盡管中國M2/GDP不斷增長有其合理原因，即貨幣流通速度的下降，但是貨幣流通速度不是一成不變。所以防范于未然，控制貨幣供給，提高貨幣流通速度，才能有效消除金融風(fēng)險。

M2/GDP調(diào)控策略

（一）貨幣增量和存量具有重要作用

中國2013年提出“用好增量、盤活存量”的政策思路。而維持中長期偏緊的貨幣環(huán)境，是基本的條件。但是，收縮貨幣的過程中要明確兩個概念：一是中長期，不是指短期。某些情況下，短期沖擊造成貨幣市場恐慌，金融機(jī)構(gòu)普遍惜貸，貨幣流通速度嚴(yán)重下降。此時適度增加短期貨幣供給，有助于緩解市場緊張，提升貨幣流通速度，保證金融市場正常運轉(zhuǎn)。二是收縮貨幣、盤活存量，不表示不要增量供給，不表示忽視增量的作用。恰恰相反，盤活存量必須有增量保證。即，必須處理好存量和增量的關(guān)系。

具體而言，貨幣增量的時點和方向的選擇，不僅可以穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革，還可以推動經(jīng)濟(jì)低迷時期的投資和消費，加快貨幣周轉(zhuǎn)速度，從而維持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運行。典型的是經(jīng)濟(jì)處在下行周期或者受到內(nèi)外部沖擊嚴(yán)重下滑時，經(jīng)濟(jì)參與各方信心不足、普遍持觀望態(tài)度，投資者不敢投資，消費者推遲消費，資金停滯在投資者和消費者手中，流通速度顯著變慢。這說明，經(jīng)濟(jì)不景氣時，貨幣流通速度較正常時期變慢。

圖3描述了M2增長率和名義GDP增長率的差值，以反映貨幣流通速度的變化。差值越大，說明支撐單位GDP增長所需的M2較多，貨幣的流通速度不足。2000-2012年，這一差值的均值是2.6，和前述中國貨幣的流通速度呈不斷下降趨勢相一致。值得注意的是，不同年份貨幣流通速度的變化并不一致。在2000-2003年、2009年的經(jīng)濟(jì)不景氣時期，差值顯著大于均值，反映貨幣流通速度下滑較大；經(jīng)濟(jì)上行周期，差值低于均值（甚至出現(xiàn)負(fù)值），反映貨幣流通速度下滑減緩（甚至出現(xiàn)上升）。

經(jīng)濟(jì)不景氣時期貨幣流通速度過度下降的部分可解釋為，經(jīng)濟(jì)主體信心下降，不愿進(jìn)行投資和消費，從而導(dǎo)致貨幣流通處于停滯狀態(tài)。在這種悲觀的氛圍中，適度地增加貨幣增量，有助于使貨幣流通速度逐步恢復(fù)。所以這也是經(jīng)濟(jì)蕭條或遭受重大危機(jī)時政府普遍使用擴(kuò)張性貨幣政策的理論依據(jù)。

（二）潛在經(jīng)濟(jì)增長率是重要的決策因素

經(jīng)濟(jì)不景氣時期進(jìn)行短期貨幣增量刺激，務(wù)必確定經(jīng)濟(jì)增長下滑是周期變化還是趨勢變化。若是周期變化，市場信心不足時，適度增加貨幣增量，可以帶動貨幣流通速度回升。若是趨勢變化，貨幣增量的刺激不是用于維持經(jīng)濟(jì)運行，不是修正貨幣周轉(zhuǎn)的過度下降，而極大可能地進(jìn)入產(chǎn)能過剩行業(yè)，或是進(jìn)入資本市場空轉(zhuǎn)，形成資產(chǎn)價格泡沫。對中國而言，經(jīng)濟(jì)形勢比較復(fù)雜，既受到各種周期因素的不斷沖擊，又處于經(jīng)濟(jì)增長趨勢性下滑的階段。所以，科學(xué)地判斷潛在增長率至關(guān)重要。

但是經(jīng)濟(jì)不景氣時期的貨幣增量擴(kuò)張，在穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)之后必須有序退出。否則，過剩的貨幣存量不利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展。以上的分析表明，盤活存量既要控制中長期的增量供給，又要時刻用好增量、重視增量。當(dāng)經(jīng)濟(jì)不景氣時，要注重調(diào)節(jié)增量供給，以修正貨幣流通速度，穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)?！坝煤迷隽?、盤活存量”蘊含了豐富的政策含義，特別適用于解決中國貨幣供給和GDP不對稱增長的難題，或?qū)⒃诤荛L時間內(nèi)指導(dǎo)中國貨幣政策實踐。

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3.張春生，吳超林.中國M2/GDP畸高原因的再考察—基于商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的分析[J].數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究，2008（5）

4.王國剛.“貨幣超發(fā)說”缺乏科學(xué)根據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)動態(tài)，2011（7）

5.劉江，鐘正生.M2/GDP水平的國際比較和借鑒[J].南方金融，2013（3）endprint

盡管中國M2/GDP不斷增長有其合理原因，即貨幣流通速度的下降，但是貨幣流通速度不是一成不變。所以防范于未然，控制貨幣供給，提高貨幣流通速度，才能有效消除金融風(fēng)險。

M2/GDP調(diào)控策略

（一）貨幣增量和存量具有重要作用

中國2013年提出“用好增量、盤活存量”的政策思路。而維持中長期偏緊的貨幣環(huán)境，是基本的條件。但是，收縮貨幣的過程中要明確兩個概念：一是中長期，不是指短期。某些情況下，短期沖擊造成貨幣市場恐慌，金融機(jī)構(gòu)普遍惜貸，貨幣流通速度嚴(yán)重下降。此時適度增加短期貨幣供給，有助于緩解市場緊張，提升貨幣流通速度，保證金融市場正常運轉(zhuǎn)。二是收縮貨幣、盤活存量，不表示不要增量供給，不表示忽視增量的作用。恰恰相反，盤活存量必須有增量保證。即，必須處理好存量和增量的關(guān)系。

具體而言，貨幣增量的時點和方向的選擇，不僅可以穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革，還可以推動經(jīng)濟(jì)低迷時期的投資和消費，加快貨幣周轉(zhuǎn)速度，從而維持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運行。典型的是經(jīng)濟(jì)處在下行周期或者受到內(nèi)外部沖擊嚴(yán)重下滑時，經(jīng)濟(jì)參與各方信心不足、普遍持觀望態(tài)度，投資者不敢投資，消費者推遲消費，資金停滯在投資者和消費者手中，流通速度顯著變慢。這說明，經(jīng)濟(jì)不景氣時，貨幣流通速度較正常時期變慢。

圖3描述了M2增長率和名義GDP增長率的差值，以反映貨幣流通速度的變化。差值越大，說明支撐單位GDP增長所需的M2較多，貨幣的流通速度不足。2000-2012年，這一差值的均值是2.6，和前述中國貨幣的流通速度呈不斷下降趨勢相一致。值得注意的是，不同年份貨幣流通速度的變化并不一致。在2000-2003年、2009年的經(jīng)濟(jì)不景氣時期，差值顯著大于均值，反映貨幣流通速度下滑較大；經(jīng)濟(jì)上行周期，差值低于均值（甚至出現(xiàn)負(fù)值），反映貨幣流通速度下滑減緩（甚至出現(xiàn)上升）。

經(jīng)濟(jì)不景氣時期貨幣流通速度過度下降的部分可解釋為，經(jīng)濟(jì)主體信心下降，不愿進(jìn)行投資和消費，從而導(dǎo)致貨幣流通處于停滯狀態(tài)。在這種悲觀的氛圍中，適度地增加貨幣增量，有助于使貨幣流通速度逐步恢復(fù)。所以這也是經(jīng)濟(jì)蕭條或遭受重大危機(jī)時政府普遍使用擴(kuò)張性貨幣政策的理論依據(jù)。

（二）潛在經(jīng)濟(jì)增長率是重要的決策因素

經(jīng)濟(jì)不景氣時期進(jìn)行短期貨幣增量刺激，務(wù)必確定經(jīng)濟(jì)增長下滑是周期變化還是趨勢變化。若是周期變化，市場信心不足時，適度增加貨幣增量，可以帶動貨幣流通速度回升。若是趨勢變化，貨幣增量的刺激不是用于維持經(jīng)濟(jì)運行，不是修正貨幣周轉(zhuǎn)的過度下降，而極大可能地進(jìn)入產(chǎn)能過剩行業(yè)，或是進(jìn)入資本市場空轉(zhuǎn)，形成資產(chǎn)價格泡沫。對中國而言，經(jīng)濟(jì)形勢比較復(fù)雜，既受到各種周期因素的不斷沖擊，又處于經(jīng)濟(jì)增長趨勢性下滑的階段。所以，科學(xué)地判斷潛在增長率至關(guān)重要。

但是經(jīng)濟(jì)不景氣時期的貨幣增量擴(kuò)張，在穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)之后必須有序退出。否則，過剩的貨幣存量不利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展。以上的分析表明，盤活存量既要控制中長期的增量供給，又要時刻用好增量、重視增量。當(dāng)經(jīng)濟(jì)不景氣時，要注重調(diào)節(jié)增量供給，以修正貨幣流通速度，穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)。“用好增量、盤活存量”蘊含了豐富的政策含義，特別適用于解決中國貨幣供給和GDP不對稱增長的難題，或?qū)⒃诤荛L時間內(nèi)指導(dǎo)中國貨幣政策實踐。

參考文獻(xiàn)：

1.汪洋.中國M2/GDP比率問題研究述評[J].管理世界，2007（1）

2.謝平，張懷清. 融資結(jié)構(gòu)、不良資產(chǎn)與中國M2/GDP[J].經(jīng)濟(jì)研究，2007（2）

3.張春生，吳超林.中國M2/GDP畸高原因的再考察—基于商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的分析[J].數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究，2008（5）

4.王國剛.“貨幣超發(fā)說”缺乏科學(xué)根據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)動態(tài)，2011（7）

5.劉江，鐘正生.M2/GDP水平的國際比較和借鑒[J].南方金融，2013（3）endprint