重陽(yáng)投資

一季度GDP增速回落至7.4%，數(shù)據(jù)好于市場(chǎng)預(yù)期的同時(shí)，也引發(fā)了對(duì)數(shù)據(jù)真實(shí)性的質(zhì)疑。我們認(rèn)為，大可不必以陰謀論的角度解讀數(shù)據(jù)。一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出明顯的分化格局，在房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈疲弱、工業(yè)生產(chǎn)增速下行的情況下，第三產(chǎn)業(yè)依然保持了較快增長(zhǎng)，就業(yè)、居民收入繼續(xù)向好，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型呈現(xiàn)了積極信號(hào)。

事實(shí)上，一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出冰火兩重天的格局。一季度帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)下行的主要是房地產(chǎn)及其上游的相關(guān)行業(yè)。從宏觀數(shù)據(jù)上看，一季度房地產(chǎn)銷(xiāo)售面積同比下降7.5%，房屋新開(kāi)工面積同比下降25.2%，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速由去年的19.8%降至16.8%，房地產(chǎn)行業(yè)創(chuàng)造的GDP增速也由去年的6.6%降至3.0%。與房地產(chǎn)相關(guān)的鋼鐵、水泥、煤炭等中上游行業(yè)同樣受到了較大沖擊，無(wú)論是產(chǎn)量增速還是企業(yè)利潤(rùn)，都出現(xiàn)了大幅下滑。從微觀來(lái)看，春節(jié)后各地樓盤(pán)降價(jià)的新聞不斷，銀行信貸條件的收緊也造成了個(gè)別房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商資金鏈斷裂?？陀^的說(shuō)，在房地產(chǎn)行業(yè)景氣度下行的情況下，未來(lái)經(jīng)濟(jì)仍面臨較大的下行壓力。

但是，一季度經(jīng)濟(jì)中的亮點(diǎn)同樣不容忽視。一季度全國(guó)新增城鎮(zhèn)就業(yè)374萬(wàn)人，好于去年同期的342萬(wàn)人。一季度居民人均名義可支配收入同比增長(zhǎng)11.1%，不僅高于7.9%的名義GDP增速，也高于9.3%的全國(guó)公共財(cái)政收入增速。經(jīng)濟(jì)發(fā)展的最終目的是為了創(chuàng)造就業(yè)，改善人民生活。在經(jīng)濟(jì)增速下行的情況下，就業(yè)并未受到影響，居民在國(guó)民收入分配中的占比進(jìn)一步提高，都是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的積極跡象。

在良好的就業(yè)和居民收入增長(zhǎng)支撐下，一季度第三產(chǎn)業(yè)增加值占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比重為49.0%，比上年同期提高1.1個(gè)百分點(diǎn)，高于第二產(chǎn)業(yè)4.1個(gè)百分點(diǎn)。一季度最終消費(fèi)支出占GDP的比重升至64.9%，比去年同期提高1.1個(gè)百分點(diǎn)。

事實(shí)上，即使是房地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)的下滑，也是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的題中之義。今年以來(lái)房地產(chǎn)銷(xiāo)售及開(kāi)工的下降主要原因在于信貸條件的收緊。央行及銀監(jiān)會(huì)加強(qiáng)了對(duì)信托、銀行同業(yè)業(yè)務(wù)等表外融資的監(jiān)管，意在抑制非理性的融資需求，在降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，平抑社會(huì)融資成本。更重要的是，以興業(yè)銀行為代表的金融機(jī)構(gòu)由于房地產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)占比過(guò)高，主動(dòng)收縮了房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)融資。正是在商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好主動(dòng)下降的背景下，我們看到了目前貨幣市場(chǎng)利率寬松，而企業(yè)融資成本大幅分化的局面。前瞻的看，年內(nèi)房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈仍然面臨著下滑，產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)中高杠桿的企業(yè)也存在資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)，但只要托底政策得當(dāng)，不會(huì)演化為系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

就A股市場(chǎng)而言，客觀的說(shuō)在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中受損的行業(yè)仍然在指數(shù)中占有較大的比例。一季度名義GDP同比僅增長(zhǎng)7.9%，較去年四季度的9.7%大幅下降；且居民收入和財(cái)政收入增長(zhǎng)均快于名義GDP增速，不利于上市公司的總體利潤(rùn)。但是，居民就業(yè)和收入的平穩(wěn)增長(zhǎng)將帶來(lái)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中新的贏家，而非理性融資需求的擠出和融資成本的下行將有利于這些企業(yè)估值提升。