常振芳

借貸資本過剩與短缺的信用風(fēng)險、貨幣政策研究

常振芳

信息不對稱下，借貸資本市場的逆向選擇和道德風(fēng)險，導(dǎo)致了借貸資本出現(xiàn)過剩與短缺并存的信用失衡問題和高信用風(fēng)險問題。文章建立了借貸資本市場信用失衡狀態(tài)下的信用風(fēng)險模型，分析結(jié)果表明，企業(yè)杠桿率與信用損失呈反比；市場利率與信用損失呈正比；違約概率與信用損失呈正比。根據(jù)模型理論分析，提出在借貸資本失衡的狀態(tài)下，一是應(yīng)采取低利率貨幣政策工具，以激發(fā)企業(yè)活力為主要目的；二是建立債券市場，以確定市場利率，穩(wěn)定貨幣價格為主要目的。這樣不僅有利于利率市場化的發(fā)展，而且也會對經(jīng)濟轉(zhuǎn)型產(chǎn)生效應(yīng)。

借貸資本過剩與短缺 不對稱信息 信用風(fēng)險 貨幣政策

引言

自2009年中國經(jīng)濟經(jīng)歷全球金融危機之后，政府的平臺融資、金融機構(gòu)信貸融資、民間融資及企業(yè)自有資金融資規(guī)模高速增長，國際熱錢在利好的匯差、利差下大量涌入，顯示出貨幣資金充裕，信貸政策寬松的固定資產(chǎn)投資擴張型的景象。在我國一躍成為世界第二大經(jīng)濟體后，經(jīng)濟形勢卻日趨艱難，出現(xiàn)了滯脹和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)面臨著轉(zhuǎn)型的問題。在近期，人民幣匯率貶值，固定資產(chǎn)投資壓縮的態(tài)勢下，貿(mào)易公司、地方融資平臺和房地產(chǎn)行業(yè)間流轉(zhuǎn)的大量借貸資本面臨資金鏈斷裂和資本流出的困境，存在巨大的債務(wù)風(fēng)險和經(jīng)濟衰退危機。這使得市場消費和投資預(yù)期面臨著很大的不確定性和不準(zhǔn)確性，受實體經(jīng)濟市場盈利水平下降的影響，借貸資本市場出現(xiàn)過剩與短缺的失衡狀態(tài)。

2013年6月20日，央行發(fā)行20億元央票，收緊流動性，直接導(dǎo)致市場出現(xiàn)“錢慌”，銀行間市場利率幾近失控式飆升到30%，銀行的惜貸情緒導(dǎo)致信貸資金短缺。從這種現(xiàn)象中可以看到以下幾個問題：一是央行的貨幣政策對市場作用有效，這有可能是由于目前借貸資本市場在經(jīng)濟發(fā)展中占有重要地位；二是修正借貸錯配現(xiàn)象有可能引發(fā)信貸危機，從而導(dǎo)致中國的經(jīng)濟衰退，如發(fā)生衰退，多大程度可以承受；三是宏觀經(jīng)濟政策如何調(diào)控借貸資本的過剩和短缺，以使經(jīng)濟實現(xiàn)轉(zhuǎn)型發(fā)展。本文在界定借貸資本過剩和短缺概念的基礎(chǔ)上，分析不完全信息下借貸市場性質(zhì)及信用的逆向選擇和道德風(fēng)險問題，在此基礎(chǔ)上建立借貸資本市場信用失衡狀態(tài)下的信用風(fēng)險模型，以期提出有效的可行的貨幣政策對經(jīng)濟加以協(xié)調(diào)，避免經(jīng)濟衰退的發(fā)生。

一、借貸資本過剩與短缺

馬克思對借貸資本過剩的分析是通過貨幣資本與現(xiàn)實資本這兩個核心概念進行的。馬克思所講的現(xiàn)實資本是指商品資本和生產(chǎn)資本，現(xiàn)實資本的積累即規(guī)模擴大的再生產(chǎn)。貨幣資本則是指生息資本，也即借貸資本1。馬克思在《資本論》中指出：“借貸資本即用于生息的資本?！?而現(xiàn)代意義上的信貸資本是借貸資本逐步演化并具有獨特職能的一種貨幣資本3，本文采用“借貸資本”是因為它是產(chǎn)業(yè)資本循環(huán)的環(huán)節(jié)之一。在金融衍生品日益多元化，信用關(guān)系錯綜復(fù)雜的時代，借方的融資行為與貸方的投資行為逐漸產(chǎn)生專業(yè)化的分離，形成了以借貸資本為主要經(jīng)營業(yè)務(wù)的投融資市場。借貸資本已不僅僅是銀行與企業(yè)之間的信用關(guān)系，而更多的是融資者與投資者之間的關(guān)系，這擴大了借貸資本的資產(chǎn)負(fù)債鏈條，更密切地影響著宏觀經(jīng)濟走向。借貸是貨幣取得收入的一種形式，借來的貨幣是有成本的，貸出的貨幣是有利息收益的，它反映在資產(chǎn)負(fù)債表中。在完全的市場信息條件下，宏觀經(jīng)濟再生產(chǎn)均衡以借貸資本的供給與需求均衡為前提，結(jié)果預(yù)期資產(chǎn)價值等于未來現(xiàn)實資產(chǎn)價值，借貸資本收入就是企業(yè)利潤所得。

但現(xiàn)實社會中，市場信息不完全、不完備是客觀存在的，行為人的有限理性加大了對市場預(yù)期的不確定性、不準(zhǔn)確性。借貸資本在信用的作用下，一方面，借貸資本能最大限度地推動實體經(jīng)濟部門再生產(chǎn)能力，出現(xiàn)生產(chǎn)過?，F(xiàn)象；另一方面，在財富預(yù)期的推動下，會自我膨脹，推高貨幣的虛擬價值，最終出現(xiàn)泡沫經(jīng)濟。信用的擴張使整個社會（機構(gòu)和個人）的金融杠桿率過高及負(fù)債水平過高，從而導(dǎo)致嚴(yán)重的貨幣危機、信用危機。馬克思從信用角度提出了借貸資本的過剩與短缺問題，他指出：“只要再生產(chǎn)過程不斷進行，從而資本回流確有保證，這種信用就會持續(xù)下去和擴大起來，但只要這種再生產(chǎn)過程的正常緊張狀態(tài)受到破壞，信用就會減少，……正是在這個信用最缺乏的時刻，不是閑置的尋找出路的資本，而是滯留在自身的再生產(chǎn)過程內(nèi)的資本數(shù)量也最大?！?他還提出：“在危機時期，借貸資本的需求達到了最高限度，因此利息率也達到了最高限度，利潤率幾乎沒有了，與此同時，對產(chǎn)業(yè)資本的需求也幾乎沒有了。在這個時期，每個人借錢都只是為了支付?！瘪R克思認(rèn)識到市場信用擴張和收縮是造成借貸資本的過剩與短缺的原因。

這里借貸資本過剩是指投融資市場中，借貸資本的供給大于需求的情況；而借貸資本短缺是指投融資市場中，借貸資本的供給小于需求的情況。那么是什么造成了信用危機，馬克思指出：“一切真正的危機的最根本的原因，總不外乎群眾的貧困和他們的有限的消費，資本主義生產(chǎn)卻不顧這種情況而力圖發(fā)展生產(chǎn)力，好象只有社會的絕對的消費能力才是生產(chǎn)力發(fā)展的界限?！?信用對經(jīng)濟起著重要的指引作用，攜帶信用的借貸資本流動可以顯示社會的產(chǎn)業(yè)狀況和消費狀況，但由于信息不完全，預(yù)期偏差，借貸資本總是處在過剩與短缺的同時存在的失衡狀態(tài)中，這給導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟調(diào)控帶來了困境和風(fēng)險，如調(diào)控失當(dāng)會面臨金融泡沫與資產(chǎn)泡沫破裂風(fēng)險，及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的失敗。

二、不完全信息下借貸資本過剩與短缺的信用風(fēng)險分析

信用風(fēng)險一般定義為借款人不能按期還本付息，而給貸款人造成損失的風(fēng)險。在融資方與投資方的普遍分離的信貸市場中，使得信用風(fēng)險存在于廣義的信用渠道系統(tǒng)內(nèi)。信用風(fēng)險不僅僅是一種違約或違約可能性變化所造成的損失風(fēng)險，而且是市場風(fēng)險反映在信用市場中。市場供給與需求的變化，利率變化，匯率變化，使得資產(chǎn)估值發(fā)生動態(tài)變化，資產(chǎn)價值的波動直接導(dǎo)致了借貸資本的利息支付和索取能力的失衡，而這往往因為市場信息的不對稱下的道德風(fēng)險和逆向選擇而使得經(jīng)濟情況變得更糟。信貸市場中，借貸資本的貨幣形態(tài)都具有利息索求，它們所獲得的利率與短期國庫券利率之間的差異與貨幣政策毫無關(guān)系，僅僅與交易成本相關(guān)。6

在信息完全的狀態(tài)下，借貸資本市場可以隨著利率的變化而均衡配置資源，而信息不完全狀態(tài)下，交易成本的存在，并不能使整個市場出清，存在借貸資本過剩與短缺現(xiàn)象，在市場發(fā)生動態(tài)變化的情況，存在著始終繞不開的信用風(fēng)險。借貸資本市場越發(fā)達，出現(xiàn)系統(tǒng)性的信用風(fēng)險的可能性就越大。

1.不完全信息下借貸資本市場的特性。不完全信息是信貸市場的常態(tài)，在不同的情境下信息表現(xiàn)出來的真實程度、有效性是不同的，可以魚目混雜。這使信貸市場充滿了不確定性和復(fù)雜性，信用風(fēng)險是客觀存在的。在不完全信息下，信貸市場具有如下特性：

（1）信用關(guān)系主體之間存在信息不對稱，在交易過程中存在，諸如信息篩選等交易費用。

（2）在信息不完全的制約下，人們的認(rèn)識能力和“理性”程度不可能無限的、完全的，而通常是有限的，有時甚至是非理性的。故信貸市場中的信用關(guān)系主體都是有限理性的，這增大了信用風(fēng)險的異常程度。

（3）不完全信息下的信貸市場存在逆向選擇、道德風(fēng)險和監(jiān)控成本機制，在這些機制作用下產(chǎn)生了信貸配給這種信用效應(yīng)水平不高的情況。

（4）不完全信息下信貸市場存在高杠桿性和去風(fēng)險性，故市場關(guān)聯(lián)交易眾多，信貸鏈條長。信用風(fēng)險關(guān)聯(lián)性眾多，信貸市場的風(fēng)險波動直接影響到整個宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定。

（5）信貸市場由于存在資產(chǎn)定價預(yù)期，貨幣價值預(yù)期，行業(yè)利潤預(yù)期，所以市場對未來經(jīng)濟發(fā)展的信心與否直接影響了貨幣政策對整個經(jīng)濟作用的傳導(dǎo)機制，

2.不完全信息下的借貸資本市場逆向選擇和道德風(fēng)險。假定借款者可以投資于風(fēng)險低的項目A和風(fēng)險高的項目B，兩項目回報率的情況是RA＞RB，成功的可能性是PA＞PB，如果借款風(fēng)險上升，則借款者的預(yù)期收益會上升，而貸款者預(yù)期收益會下降。

但實際中，由于市場信息不對稱和貸款者的有限理性，借貸風(fēng)險具有很大的不確定性，不論是經(jīng)濟上升，還是經(jīng)濟下滑時期，由于風(fēng)險厭惡，貸款者往往以提高利率的方式把資金貸給預(yù)期收益高的借款者，這樣借貸市場的利率升高擠壓了一些低風(fēng)險，預(yù)期收益低于利率成本的借款者，最終低風(fēng)險者會退出借貸市場，在低風(fēng)險和高風(fēng)險借貸的博弈中，高風(fēng)險占了上風(fēng)，結(jié)果推高了整個市場的投資風(fēng)險?？傊栀J資本市場逆向選擇的結(jié)果是：風(fēng)險低的借款都退出了信貸市場，風(fēng)險高的借款者進行交易，導(dǎo)致盡管存在超額的貸款需求，貸款者也會發(fā)現(xiàn)提高利率無利可圖。

另一方面，如果在事后貸款者對借款者非完全信息，缺乏有效的監(jiān)督機制，借款人會傾向于投資風(fēng)險高的項目B，借貸人無法把握投資風(fēng)險，結(jié)果風(fēng)險低的A項目得不到充足的貸款，而貸款者由于無法控制風(fēng)險會選擇惜貸的行為。這樣借貸資本市場道德風(fēng)險的結(jié)果是：借款者投資于風(fēng)險高、違約率高的項目。

總之，借貸資本市場逆向選擇和道德風(fēng)險，使得借貸資本更傾向于投入到風(fēng)險高、違約率高的項目，這也導(dǎo)致了借貸資本過剩與短缺的失衡問題。

三、借貸資本失衡下的的信用風(fēng)險模型分析

《新巴塞爾資本協(xié)議》指出，度量信用風(fēng)險考慮四個因素：違約概率、違約損失、風(fēng)險暴露和年期。借貸資本市場的信用風(fēng)險受宏觀經(jīng)濟環(huán)境的影響，當(dāng)經(jīng)濟處于上行區(qū)間時，上升的市場收益率，使得借貸資本信用風(fēng)險不會暴露；當(dāng)經(jīng)濟處于下行區(qū)間時，下降的市場收益率，會造成借貸資本信用風(fēng)險暴露。

假定一、借貸資本市場投資于高風(fēng)險、高期望收益的項目，市場利率由借貸資本的供求決定，市場利率r＞rˉ,rˉ表示基準(zhǔn)利率，借款額為T，違約概率為ε，且由于是高風(fēng)險項目，所以ε＞，項目產(chǎn)出量為Q，市場價格為p，借方項目的預(yù)期收益可表示為：

借方的高風(fēng)險、高收益項目才能融到貸方的借貸資金，可看出該項目的產(chǎn)出和市場價格對借貸雙方都起到關(guān)鍵作用。由于違約概率所以，市場實現(xiàn)的純利潤要大于等于出現(xiàn)違約情況下的收益和利息損失項目的價格。

以上分析可看出，借方項目對市場風(fēng)險高度敏感，市場風(fēng)險指因股市價格、利率、匯率等變動而導(dǎo)致價值未預(yù)料到的潛在損失的風(fēng)險。市場風(fēng)險主要包括兩方面：一是資產(chǎn)權(quán)益風(fēng)險；二是商品風(fēng)險，市場風(fēng)險導(dǎo)致了借貸資本市場出現(xiàn)信用風(fēng)險，當(dāng)融資項目的資產(chǎn)貶值，產(chǎn)量需求減少，市場價格趨于下降時，市場將沒有純利潤，以彌補違約情況下的收益和利息損失，此時信用風(fēng)險暴露。

信用危機的出現(xiàn)還要觀察借方的凈權(quán)益資產(chǎn)能否彌補違約情況下的純利潤不足，如能夠彌補，就不大可能出現(xiàn)信用危機，如不能彌補就會出現(xiàn)信用危機。

在k不足以彌補Y時，借貸資本市場會出現(xiàn)信用危機，借貸資本市場的信用風(fēng)險損失可表示為：

可看出：在市場信息不完全情況下，傾向于投資高風(fēng)險、高收益的借貸資本的信用風(fēng)險損失發(fā)生在這樣一個區(qū)間，即預(yù)期的產(chǎn)值與實際產(chǎn)值之間，在違約概率、杠桿率作用下發(fā)生信用風(fēng)險的損失要大于借貸的資產(chǎn)。其中，杠桿率與信用損失成反比，即杠桿率提高，信用損失降低；市場利率與信用損失呈正比，即利率提高，信用損失也會提高；違約概率與信用損失呈正比，即違約概率提高，信用損失也會提高。

四、小結(jié)

在市場不完全信息下，高風(fēng)險、高收益項目往往獲得更多融資，最終擴大了產(chǎn)能供給，吹大了泡沫；而低風(fēng)險、低收益項目往往難以獲得急需的融資，過高的融資成本會導(dǎo)致這些項目無法生存。但是一旦失衡的借貸市場導(dǎo)致市場消費下滑或停止，出現(xiàn)低迷時，資產(chǎn)定價預(yù)期、行業(yè)利潤預(yù)期、消費預(yù)期等會下降，在風(fēng)險厭惡的情緒下，一是市場利率提高，致使企業(yè)，無論是出于投資目的，還是支付目的，融資和還款成本提高，造成企業(yè)資不抵債，增加信用違約風(fēng)險和損失；二是企業(yè)的杠桿率無法繼續(xù)在高位運行，市場的去風(fēng)險行動，使得高杠桿率的企業(yè)出現(xiàn)信用違約風(fēng)險，造成借貸資本市場的壞賬損失。此時借貸資本市場上的資金大部分用來支付而不是投資，資金空轉(zhuǎn)，利率升高，在經(jīng)濟低迷的狀態(tài)下借貸資本市場，更容易出現(xiàn)系統(tǒng)性的、嚴(yán)重的信用違約風(fēng)險。

如何解決借貸資本失衡，規(guī)避信用風(fēng)險，幫助企業(yè)走出困境？現(xiàn)代貨幣政策傳導(dǎo)機制理論通過放松借貸雙方信息對稱和金融資產(chǎn)價格—利率能自動調(diào)節(jié)使市場出清的假設(shè)，提出了利率并非是貨幣政策傳導(dǎo)的有效途徑，信貸渠道主要包括銀行貸款渠道和資產(chǎn)負(fù)債表渠道。Bernanke和Gerlter指出前者著眼于存款準(zhǔn)備金對銀行信貸的影響，后者則立足于企業(yè)的財務(wù)健康和凈值變化及其導(dǎo)致的外部融資溢價。但是從中國目前的金融數(shù)據(jù)看，存款準(zhǔn)備金措施并沒有完全起到改變借貸市場借貸資本流向的效果，不是通過規(guī)避貨幣政策的方式在暗流涌動，就是緊縮了市場的貸款供給，這不利于我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整所要求的融資體制，不利于企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表平衡。

通過分析高風(fēng)險、高收益項目信用風(fēng)險模型，筆者認(rèn)為采取低利率和確立債券利率的貨幣政策工具，可以在一定程度上修正借貸資本錯配現(xiàn)象，也會對經(jīng)濟轉(zhuǎn)型產(chǎn)生效應(yīng)。首先，貨幣政策采取低利率工具，一般意義上是寬松的貨幣政策，因為它可以增加貨幣的供應(yīng)量，導(dǎo)致通脹的風(fēng)險，但是低利率對經(jīng)濟轉(zhuǎn)型有正的效應(yīng)，低利率避免貸款主體盲目地追求高利率回報，給市場帶來信心的同時，也為低風(fēng)險者帶來了融資機會，有利于中小企業(yè)融資，有利于傳導(dǎo)正確的信貸市場信息，使借貸資本流出高風(fēng)險行業(yè)。其次，低利率政策有利于解決經(jīng)濟低迷時期的支付問題和去杠桿率的問題，規(guī)避了資金鏈斷裂所出現(xiàn)的信用違約風(fēng)險。第三，低利率政策有利于調(diào)控資產(chǎn)市場，特別是房地產(chǎn)市場，使資產(chǎn)價格理性回歸。第四，采取確立債券基準(zhǔn)利率的貨幣政策工具，有利于修正扭曲的商品市場價格，使產(chǎn)業(yè)良性發(fā)展。最后，債券基準(zhǔn)利率有利于穩(wěn)定企業(yè)的融資成本，有利于企業(yè)投資項目的期望收益回報概率的提高，有利于放松銀行貸款風(fēng)險，減少銀行惜貸現(xiàn)象，有利于維護企業(yè)和銀行的資產(chǎn)負(fù)債平衡。

注釋：

1范從來.馬克思借貸資本過剩理論研究［J］.中國經(jīng)濟問題.2005(3). 12

2馬克思，資本論第3卷,北京.人民出版社.1975（6）.P542

3汪軍召.信貸資本逐利模式與實體經(jīng)濟分析.商學(xué)苑.2012（3）.78

4馬克思.資本論第3卷.北京.人民出版社.1975（6）.P546-547

5馬克思,《資本論》第3卷,北京.人民出版社.1975（6）.P548

6約瑟夫.斯蒂格利茨.斯蒂格利茨經(jīng)濟學(xué)文集第一卷（上冊）.北京.中國金融出版社，2007（9）.P69

［1］卡爾.E.瓦什.貨幣理論與政策［M］.北京.中國人民大學(xué)出版社，2001

［2］邁克爾.曾伯格.經(jīng)濟學(xué)新前沿［M］.北京.中國人民大學(xué)出版社，2009

［3］胡小洋，謝宇.我國信貸市場貨幣政策傳導(dǎo)有效性的實證分析［J］.中南財經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報，2009（4）

［4］劉偉，張輝.貨幣政策與傳導(dǎo)機制研究進展及啟示［J］.北京大學(xué)學(xué)報（哲學(xué)社會科學(xué)，2012（1）

［5］汪軍召.信貸資本逐利模式與實體經(jīng)濟分析.商學(xué)苑，2012（3）. 78

［6］范從來.馬克思借貸資本過剩理論研究［J］.中國經(jīng)濟問題，2005 (3).12

（作者單位：南京大學(xué)商學(xué)院江蘇南京210093；江蘇科技大學(xué)馬克思主義學(xué)院 江蘇鎮(zhèn)江 212003）

（責(zé)編：鄭釗）

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1004-4914（2014）10-030-03