楊 帆

（蘭州商學院金融學院 甘肅 蘭州 730000）

一、影子銀行的概念

“影子銀行”這一概念首先是由美國太平洋投資管理公司執(zhí)行董事保羅·麥克雷（Paul McCulley）于2007年美聯(lián)儲年度會議上提出的，從此引發(fā)了大眾對影子銀行的熱烈討論。金融穩(wěn)定理事會（FSB，2011）認為影子銀行是游離于傳統(tǒng)銀行體系之外、能夠進行信用創(chuàng)造并可能引發(fā)系統(tǒng)性風險的實體與業(yè)務活動。金融危機調(diào)查委員會（FCIC，2010）主要從監(jiān)管的角度來區(qū)分傳統(tǒng)銀行和影子銀行，并強調(diào)了影子銀行在傳統(tǒng)銀行體系之外行使著類似銀行的職能。此外，美聯(lián)儲經(jīng)濟學家Pozsar等（2010）從功能的角度指出，影子銀行和傳統(tǒng)銀行一樣可以進行信用轉(zhuǎn)換、期限轉(zhuǎn)換及流動性轉(zhuǎn)換，但影子銀行沒有來自央行的流動性支持（如美聯(lián)儲的貼現(xiàn)窗口貸款）或公共信用保障（如存款保險制度）。

雖然學界對影子銀行還未形成統(tǒng)一的定義，但總體來講，歐美影子銀行起源于以證券化為核心的金融衍生品交易，是資產(chǎn)證券化與融資擔保技術(shù)的結(jié)合，規(guī)避了資本監(jiān)管的壓力，提高了市場的流動性。這是一個既可以橫向擴展、也可以縱向延伸的信用中介體系，故也稱“影子銀行體系”。

二、影子銀行的起源與發(fā)展

（一）影子銀行的產(chǎn)生背景

1.利潤驅(qū)動。20世紀60年代初為了刺激經(jīng)濟美國采取寬松的貨幣政策，使得60年代中后期的通貨膨脹將近翻了3倍。70年代至80年代初，高通脹始終制約著美國經(jīng)濟的發(fā)展。美聯(lián)儲試圖通過控制貨幣供應量以降低通貨膨脹，包括對商業(yè)銀行貨幣量和信貸規(guī)模的限制（宋小梅，2004）。這使得銀行資本紛紛“出逃”，一方面股東拒絕投入更多的權(quán)益資本（Gorton，2010）；另一方面，由于大量資本流出銀行體系，利潤空間逐漸萎縮，銀行開始積極尋找利潤最大化的方法，采用最多的就是將貸款打包、組裝并進行出售，初步形成了一定規(guī)模的影子銀行體系。

2.放松管制。20世紀80年代初，美國在調(diào)整貨幣政策抑制通貨膨脹的同時，也放松了金融管制。1980年后逐步廢除的“Q條例”、1982年頒布的《甘恩-圣哲曼法案》、1999年實施的《金融服務現(xiàn)代化法案》以及2000年出臺的《商品期貨交易現(xiàn)代化法》等法案極大地加劇了金融業(yè)競爭，推動了金融創(chuàng)新產(chǎn)品及其交易的發(fā)展。其中，擁有大量資金的機構(gòu)投資者和非金融機構(gòu)由于無法完全享受存款保險制度的保障而轉(zhuǎn)向貨幣市場進行類似“存款”的投資，成為了影子銀行資金的供給者，極大地促進了回購市場、貨幣基金市場等影子銀行的發(fā)展。

3.技術(shù)發(fā)展。正如Adrian和Ashcraft（2012）在定義中就明確指出，影子銀行的融資過程就是通過一系列的證券化和融資擔保技術(shù)而實現(xiàn)的。首先，證券化業(yè)務的發(fā)展加速了資金的流動，將高風險、長期的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榭此频惋L險（評級機構(gòu)在金融危機前曾一度賦予次貸虛假評級）、短期的投資產(chǎn)品，受到機構(gòu)和個人投資者的狂熱追捧。但曾由于“過度證券化（Over-securitization）”而導致產(chǎn)品的構(gòu)成連出售方都無法解釋，其中的風險更是超乎于投資者的認知，這也是被歸咎為2007～2009年金融危機的主要原因之一。此外，影子銀行利用擔保品作為抵押獲得資金，通過資產(chǎn)扣減率（a haircut）形成高杠桿的融資方式，從而為由于資產(chǎn)減值而“去杠桿化”引發(fā)的系統(tǒng)性風險埋下伏筆。

（二）影子銀行的信用生成機制

雖然影子銀行和傳統(tǒng)銀行一樣可以進行信用轉(zhuǎn)換、期限轉(zhuǎn)換和流動性轉(zhuǎn)換。但其資金來源和投向還是有一定的區(qū)別。銀行的傳統(tǒng)業(yè)務為資產(chǎn)負債表業(yè)務，資金來源為存款、投向為貸款。影子銀行的資金供給者（貨幣市場投資者）通過商業(yè)票據(jù)（CP）、資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)（ABCP）、回購協(xié)議（Repos）等工具為影子銀行提供資金。影子銀行再將這些資金發(fā)放貸款或購買信貸資產(chǎn)包括從商業(yè)銀行取得的抵押貸款通過一系列的步驟將其證券化并出售或進行抵押融資。所以，影子銀行資金來源沒有銀行存款穩(wěn)定，根據(jù)Pozsar等（2010）經(jīng)濟學家總結(jié)出的一般化影子銀行運行流程（如表1）也可以看出，其資金的去向也比貸款更為復雜。

表1 影子銀行信用創(chuàng)造流程

（三）影子銀行體系構(gòu)成

不同國家或機構(gòu)對影子銀行的統(tǒng)計各有側(cè)重點，學界至今還未對其構(gòu)成形成完全一致的觀點。Pozsar等（2010）根據(jù)影子銀行的發(fā)展將美國影子銀行體系分為三部分：政府支持企業(yè)（GSEs）、內(nèi)部影子銀行體系及外部影子銀行體系。以美國聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會（Fannie Mae，房利美）、政府國民抵押貸款協(xié)會（Ginnie Mae，吉利美）和聯(lián)邦住房抵押貸款公司（Freddie Mac，房地美）為代表的政府提供隱形擔保的影子銀行是證券化最早的實踐者，也是機構(gòu)住房抵押貸款支持證券（agency MBS）的重要參與者。此外，內(nèi)部影子銀行主要是在放松管制與混業(yè)經(jīng)營的大環(huán)境中以金融控股公司（FHCs）的形式出現(xiàn)的，以貸款倉儲、證券化及分銷等步驟為渠道實現(xiàn)資金的快速循環(huán)，進一步加速與促進了資產(chǎn)證券化的發(fā)展。最后，與內(nèi)部影子銀行相比，外部影子銀行更趨向于一個全球化概念，貸款的發(fā)起與倉儲、結(jié)構(gòu)化和期限轉(zhuǎn)換都在不同的國家與地區(qū)進行。典型的外部影子銀行——經(jīng)紀人交易商（broker—dealers）通過垂直整合證券化業(yè)務和資產(chǎn)管理等活動來復制金融控股公司的核心業(yè)務，拓展了影子銀行的外延，加速了證券化業(yè)務的發(fā)展，改變了美國金融市場的結(jié)構(gòu)。從20世紀80年代開始，美國證券經(jīng)紀人交易商的資產(chǎn)增速顯著，并促進了抵押貸款的持有由銀行主導（bank-based）向市場主導（market-based）過度。

此外，德勤（Deloitte，2012）出具的影子銀行報告中認為美國影子銀行具體應包括資產(chǎn)支持證券（ABS）、住房抵押貸款支持證券（包括agency MBS和non-agency MBS）、擔保債權(quán)憑證（CDOs）等證券化產(chǎn)品和貨幣市場共同基金（MMMF）、資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)渠道公司（ABCP conduits）等組織形式以及回購（repos）、證券借貸（securities lending）等交易活動。而FSB采用大口徑，把“其他金融中介”都作為對影子銀行的估計?？傮w來看，可以把影子銀行體系從三個方面來劃分，即機構(gòu)、工具和市場，而其中的細類則可根據(jù)市場發(fā)展與監(jiān)管制度的不同而有所區(qū)別。

三、影子銀行的特征

影子銀行作為金融體系的一部分，打破了閑散資金僅能投資于銀行存款的局面，為投資者（尤其是機構(gòu)投資者）提供了更加多樣化、回報率更高的選擇，從而實現(xiàn)了資金的高效利用，并通過擔保融資等技術(shù)的使用，使融資過程更加專業(yè)化。此外，從某種程度上看，影子銀行是除了商業(yè)銀行對實體經(jīng)濟提供資金的另一有利選擇，尤其是在銀行信用收縮的階段，影子銀行支持了市場的流動性與活躍性，為經(jīng)濟發(fā)展做出了一定的貢獻。而且影子銀行在分流銀行體系內(nèi)資金的同時，也分散了銀行體系的風險（European Commission，2012）。

傳統(tǒng)商業(yè)銀行作為眾多借款人資金的提供者和金融體系支付系統(tǒng)的主導者，很容易出現(xiàn)“銀行擠兌（bank run）”的情形。一般而言，傳統(tǒng)銀行具有的內(nèi)在不穩(wěn)定性和系統(tǒng)性風險，影子銀行有過之而無不及。具體體現(xiàn)在以下幾點：

第一點是由于期限錯配，影子銀行也有可能出現(xiàn)類似“銀行擠兌”的現(xiàn)象。影子銀行通過貨幣市場融資形成短期的、流動性強的負債，但購買的卻是信貸資產(chǎn)或資產(chǎn)支持證券等，從而形成長期的、流動性差的資產(chǎn)（巴曙松，2013）。如果資產(chǎn)方不能及時滿足負債方突然的、大量的提前償還，也會引發(fā)和傳統(tǒng)銀行體系一樣的流動性風險，繼而有可能引發(fā)償付性風險，從而最終導致大量影子銀行機構(gòu)倒閉狀況的發(fā)生。

第二點是影子銀行建立了內(nèi)在的、高杠桿的運營方式。一方面，影子銀行體系中的實體機構(gòu)普遍采取高財務杠桿運營，例如貝爾斯登、雷曼兄弟的資本杠桿率最大曾高達30倍以上；另一方面過通過擔保融資技術(shù)，形成以“資產(chǎn)扣減率”為基礎(chǔ)的信用生成機制，這類似于商業(yè)銀行基于原始存款的派生存款創(chuàng)造。但對于影子銀行而言，當外部原因造成資產(chǎn)價值下降時，為了滿足抵押擔保要求而拋售資產(chǎn)（去杠桿化），將會加速資產(chǎn)價格的下降，進而導致再次拋售，如此使得影子銀行陷入反復的資產(chǎn)拋售與減值的惡性循環(huán)，從而面臨破產(chǎn)的風險（徐瀅和周恩源，2011）。

第三點是由于監(jiān)管套利和缺少央行的流動性支持，影子銀行更可能引發(fā)系統(tǒng)性風險。雖然傳統(tǒng)商業(yè)銀行也具有杠桿經(jīng)營和期限轉(zhuǎn)換的特征，但是除了滿足巴塞爾協(xié)議對于資本監(jiān)管的要求和繳納準備金等措施之外，還受到央行的流動性支持和存款保險制度的保障，從而能有效減少金融恐慌，防止擠兌現(xiàn)象的發(fā)生。但對于影子銀行，既不受資本充足率和存款準備金等規(guī)定的約束，也無須像商業(yè)銀行一樣進行詳盡的信息披露，繞過了部分監(jiān)管措施。但規(guī)避監(jiān)管是一把雙刃劍，使得影子銀行既沒有“最后的貸款人”的支持，也沒有存款保險制度帶給投資者對機構(gòu)及市場的信心，所以，更易引發(fā)系統(tǒng)性風險。

第四點是影子銀行的風險更具傳染性。首先，這種傳染性體現(xiàn)在影子銀行體系的龐大和復雜程度上，影子銀行既涉及各種機構(gòu)，又包含眾多高風險的金融創(chuàng)新產(chǎn)品和業(yè)務，是信用縱向發(fā)展與橫向連接的一張大網(wǎng)，一個環(huán)節(jié)的錯漏將對整個系統(tǒng)都產(chǎn)生巨大的影響。其次，影子銀行和商業(yè)銀行也存在著千絲萬縷的聯(lián)系，不僅商業(yè)銀行的部分表外業(yè)務或其關(guān)聯(lián)金融控股公司都屬于影子銀行，其自身的資金或信貸資產(chǎn)也通過各種渠道間接流入影子銀行，活躍了影子銀行體系。最后，和銀行系統(tǒng)的擠兌具有傳染性一樣，一家影子銀行機構(gòu)的“資產(chǎn)減值-拋售”模式的啟動，不僅引發(fā)其他金融機構(gòu)類似狀況的發(fā)生，也將影響商業(yè)銀行的不良貸款率攀升以及降低儲戶對銀行及市場的信心。

四、中國式影子銀行體系

（一）中國式影子銀行的本質(zhì)

從前面的論述中可以看到，歐美影子銀行是建立在市場主導型的金融體系基礎(chǔ)之上，以抵押擔保為基礎(chǔ)、證券化為主要實現(xiàn)途徑的信用創(chuàng)造體系。而我國金融市場是銀行主導型，且證券化業(yè)務也還處于初級發(fā)展階段，市場型金融公司、金融衍生工具等國外影子銀行體系中的核心機構(gòu)或業(yè)務在我國也還處于起步階段，所以我國影子銀行在其構(gòu)成、發(fā)展、功能與作用等方面與歐美影子銀行還存在一定的差別，不能照搬其概念，而是應該尋求一個符合我國金融市場發(fā)展與監(jiān)管制度的“中國式影子銀行體系”來描述我國非銀行信用中介及其活動。表2即我國與歐美影子銀行體系對比：

表2 中、外影子銀行體系區(qū)別

（二）中國式影子銀行的分類

巴曙松（2013）認為我國影子銀行本質(zhì)上是一種金融創(chuàng)新，可以是以銀行理財?shù)男问匠霈F(xiàn)，也可以看作是服務實體經(jīng)濟、促進非傳統(tǒng)銀行業(yè)務發(fā)展的金融深化。所以從這個角度來看，影子銀行是作為正規(guī)金融的補充，提高了融資的效率、拓寬了資金使用的受益面，在中小企業(yè)融資中發(fā)揮了重要作用。魏濤等（2013）為了避免直接照搬國外影子銀行的概念，提出了“中國式類銀行”，廣義上定義為“從事傳統(tǒng)商業(yè)銀行體系之外的信貸、類信貸業(yè)務，通過不同的金融工具完成信用轉(zhuǎn)換、流動性轉(zhuǎn)換、期限轉(zhuǎn)換等活動的信用中介”。我國的影子銀行體系中的金融創(chuàng)新成分較少，更多的是近年來發(fā)展迅速的財富管理產(chǎn)品、多頭監(jiān)管的非銀行機構(gòu)以及處于灰色地帶的非正規(guī)金融。表3是以上劃分的具體分類：

表3 中國影子銀行體系構(gòu)成概覽

（三）影子銀行的規(guī)模

國際上對于衡量影子銀行的規(guī)模還未達成統(tǒng)一標準，由于統(tǒng)計口徑不一致所估計的結(jié)果也不盡相同。同樣，我國對影子銀行規(guī)模的統(tǒng)計也取決于對影子銀行構(gòu)成的界定。標普評級（Standard&Poor’s，2013）估計，截至 2012 年底中國影子銀行規(guī)模為22.9萬億人民幣，占銀行貸款總額的34%以及當年GDP的44%。此外，根據(jù)人民銀行的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2002年和2013年新增人民幣貸款以外融資分別為0.16萬億元和8.43萬億元，為同期新增人民幣貸款的8.8%和94.8%。可見新增人民幣貸款已經(jīng)不能充分反映向?qū)嶓w經(jīng)濟提供的信用增量，企業(yè)的直接融資（包括股權(quán)和債權(quán)融資）和金融機構(gòu)的表外業(yè)務等非信貸融資已經(jīng)與銀行本幣貸款旗鼓相當。通過央行發(fā)布的社會融資規(guī)模中的非銀行信貸融資可以作為影子銀行一個粗略的估算（如圖3），但是社會融資規(guī)模并未包括大部分非正規(guī)金融等同樣為實體經(jīng)濟注入資金的信貸增量，也不包括同業(yè)資產(chǎn)等。所以社會融資規(guī)模剔除銀行信貸后也不能完全和影子銀行劃等號，但央行可以通過統(tǒng)計社會融資規(guī)模指標來反映影子銀行的活躍狀況，為宏觀審慎管理提供更全面的依據(jù)。對于影子銀行較為準確的統(tǒng)計方法是按照既定的大分類，分別統(tǒng)計每個子類的規(guī)模，最后加總而得，但結(jié)果仍然由于口徑不同而有所差異。

圖1 2013年我國社會融資規(guī)模構(gòu)成

（四）影子銀行對中國經(jīng)濟的影響

1.影子銀行對經(jīng)濟的促進作用

首先，銀行體系內(nèi)的利率管制及存款準備金率和資本充足率等要求使得資金流向回報更高的領(lǐng)域。尤其近年來在我國通脹較為嚴峻的形勢下，銀行存款長期較低的實際利率侵蝕著儲戶的利益，也是對資金價格的一種扭曲。各種理財項目變向地將儲戶的存款轉(zhuǎn)移，投入到風險更高的領(lǐng)域。此時，儲戶成為投資者，在承擔風險的同時也獲得了較高的回報，即實現(xiàn)了資金的合理定價。其次，影子銀行活動具有明顯的逆周期效應，商業(yè)銀行信貸萎縮的時候，影子銀行迅速發(fā)展。由此也可以看出影子銀行和商業(yè)銀行的互補性，在商業(yè)銀行對經(jīng)濟流動性支持不足時，影子銀行發(fā)揮了效應。陳劍和張曉龍（2012）基于2000～2011年度數(shù)據(jù)，通過實證分析得出了影子銀行對經(jīng)濟增長具有積極影響的結(jié)論。最后，商業(yè)銀行的信貸方向受到一定的限制，中小企業(yè)難以獲得其貸款，而準金融機構(gòu)和非正規(guī)金融則可以為中小企業(yè)提供融資。所以，影子銀行具有緩解中小企業(yè)融資難問題和促進實體經(jīng)濟發(fā)展的作用。

2.影子銀行對經(jīng)濟的消極作用

首先，影子銀行削弱了貨幣傳導機制。這是由于隨著影子銀行的發(fā)展，影子銀行體系中的貨幣創(chuàng)造了更多的流動性，卻不完全反映在貨幣供應量里，此時作為中介目標的貨幣總量與最終目標（如物價穩(wěn)定）之間的關(guān)聯(lián)程度減弱，直接影響了貨幣政策的實施效果。其次，影子銀行體系也存在信用風險。銀行的理財產(chǎn)品（非保本）雖然將風險完全轉(zhuǎn)嫁給投資者，但如果發(fā)生無法兌付的情況而不能提供補償性支持，商業(yè)銀行也將面臨其他投資者甚至儲戶信心的喪失，從而失去大量資源。對于銀行，名聲與信譽是至關(guān)重要的。此外，如果一家銀行的理財產(chǎn)品虧損，也可能影響到其他理財產(chǎn)品，而理財產(chǎn)品是靠期限較短的資金為支持，投資去向往往是期限較長的項目或流動性差的資產(chǎn)，如果不能及時補給資金池的流動性，就也有可能發(fā)生類似“銀行擠兌”的狀況，不僅影響了理財產(chǎn)品本身，也間接造成了與理財產(chǎn)品相對應的投資項目的資金鏈斷層。最后，由于灰色或多頭監(jiān)管，影子銀行成為“高利貸”，甚至違法套利，例如一些擔保公司和地下錢莊等機構(gòu)非法吸儲且其貸款利率遠超過法律規(guī)定的限度（銀行同類貸款利率的四倍），直接加重了財務杠桿已經(jīng)較高的中小企業(yè)的負擔，擾亂了金融市場秩序。

五、結(jié)論

從影子銀行體系的提出開始，爭議就一直存在。歐美的影子銀行體系是伴隨放松管制與金融創(chuàng)新而出現(xiàn)，依靠證券化與融資擔保技術(shù)為基礎(chǔ)的信用創(chuàng)造機制，具有期限錯配、高杠桿運營、易引發(fā)系統(tǒng)風險及具有較強風險傳染性的特征。我國影子銀行的產(chǎn)生與發(fā)展更多地是為了修正金融抑制，通過非銀行信用渠道為資金進行市場化定價以及為實體經(jīng)濟提供額外流動性，從而與商業(yè)銀行互為補充，調(diào)整了資金供給的不平衡，補給了中小企業(yè)的融資缺口。其表現(xiàn)形式可以是金融機構(gòu)表外業(yè)務，如銀行、券商等機構(gòu)理財產(chǎn)品、委托貸款、信托貸款，也可以是一些準金融機構(gòu)及非正規(guī)金融借貸活動。此外，與歐美影子銀行平行于商業(yè)銀行的地位有所不同，我國影子銀行的獨立性較弱，在一定程度上還受到商業(yè)銀行的影響。所以我國影子銀行與歐美體系在本質(zhì)上有一定區(qū)別，且存在削弱貨幣政策傳導機制、產(chǎn)生信用風險及違法套利等問題。從監(jiān)管上看，我國影子銀行的諸多業(yè)務和機構(gòu)已經(jīng)受到政府及相關(guān)部門的高度重視，短期內(nèi)不太可能引發(fā)歐美國家類似金融危機的情形發(fā)生。

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