增長隱憂再成焦點

隨著全球通脹壓力下降，市場對環(huán)球主要央行的短期及中期貨幣政策取向信心逐漸增強，中國內地經濟增長顯著放緩的風險，再次成為市場關注焦點。

中國內地作為全球第二大經濟體，今年初的經濟表現(xiàn)難言樂觀。今年前兩個月，中國內地多項經濟指標，如社會消費品銷售、固定資產投資及工業(yè)增加值之表現(xiàn)均較預期遜色。外貿方面，2 月份中國內地出口貨值大幅下滑 18.1%，更為中國內地經濟前景添上陰霾。與此同時，增長放緩令中國內地企業(yè)信貸狀況備受關注。事實上，在3月上旬，中國內地便出現(xiàn)了首宗企業(yè)債券違約的個案。由于目前市場參與者已關注到內地的信貸風險，若中國內地政府再次推出寬松的貨幣政策，市場情緒或受進一步影響。

市場對中國內地經濟前景的判斷顯然不同于以往。盡管普遍預期增幅仍達 7% 以上，但近期多家機構紛紛調低中國內地經濟增長的預測。我們相信中國內地經濟活動驟然降溫乃改革政策所主導，意味著目前內地經濟可能正在經歷結構性放緩，增速放緩或持續(xù)數(shù)年。對香港經濟而言，我們認同時下對香港經濟最主要的宏觀風險，是內地增長持續(xù)放緩的潛在影響。

引用計量模型進行情境分析

外圍沖擊主要可從以下三方面影響本港：其一，貿易。外圍經濟活動低迷將拖累香港出口，并削弱對土地、資本及勞動力的整體需要，從而波及其他行業(yè)；其二，價格。價格變化可對經濟環(huán)境產生兩項截然不同的影響。首先，通脹壓力紓緩可提升個人購買力，帶動消費增長，另一方面，實質利率及融資成本上升可能擠壓生產商利潤，打擊投資信心；其三，投資及金融。若內地經濟不明朗加深市場的避險情緒，引發(fā)金融市場調整，消費及投資意欲難免受到影響。

概括而言，我們把香港主要經濟變化歸納于三大因素所致：環(huán)球因素、內地相關因素及特殊因素。環(huán)球因素主要描述外圍經濟狀況，如發(fā)達經濟體的經濟增長率及主要政策利率。中國內地相關因素則包含與內地經濟狀況相關、而不包括在環(huán)球因素內的因素，比如內地經濟增長率及內地訪港旅客數(shù)字。最后，特殊因素旨在分析本地情況，如香港物業(yè)價格及本地政策因素。

根據(jù)計量模型，我們可對外圍沖擊、通脹及物業(yè)價格變化作不同假設，測算其對經濟的影響，藉以提供更可靠的預測。具體而言，我們就下列兩個不同情況的影響進行測算：

在“下行”情境下，我們假設內地經濟增長永久下跌 0.2 個百分點至 7.5%，這等同于目前內地官方經濟增長目標。根據(jù)過往經驗，內地通脹會相對下滑 0.4 個百分點。我們同時假設，香港樓價因投資信心受挫而下滑 5%。

在“悲觀”情境下，我們假設內地經濟增長永久下跌 0.7 個百分點至 7%，與內地政府所能接受的隱含增長下限相同。在這情境下，我們假設內地通脹下滑 1 個百分點，香港樓價則下調 10%。

經濟前景不至逆轉

我們從模型推算中得出以下主要結論：內地經濟增長下滑不會阻礙香港復蘇。與市場預期比較，計量模型對香港消費前景的預測相對樂觀。此分析結果縱然與中國內地增長下滑對香港消費存在影響的觀點相符，其實質影響程度仍較市場憂慮為輕。即使假設內地經濟正經歷結構性而非周期性放緩，香港私人消費因內地增長滑落而下跌的幅度僅介乎 0.6 至 1.0 個百分點。這亦與我們認為本地零售業(yè)年內不會出現(xiàn)重大調整的預測一致。

對投資及金融市場的潛在影響更值得關注。在上述情境下，我們的分析顯示，投資收縮為香港經濟的主要隱憂。鑒于過去十年內地和香港兩地無論在貿易、投資及金融方面的合作程度均不斷提升，此結論應與直觀判斷相去不遠。不過，內地增長放緩對投資最終影響如何，須視乎物業(yè)價格及消費物價走勢。

未來數(shù)季不應忽視其他可提振香港出口的利好因素。我們的硏究發(fā)現(xiàn)，發(fā)達經濟體增長對香港出口的影響高于內地。若香港主要貿易伙伴（不包括中國內地）的本地生產總值每增加 1%，香港出口增長將相應上升 1.5 個百分點。以此判斷，若發(fā)達經濟體復蘇步伐得以加快，則內地增長放緩的情況無須過于憂慮。較樂觀的是，發(fā)達經濟體的最新采購經理指數(shù)顯示，該些國家的復蘇步伐并未因內地經濟增長放緩而受顯著影響。

對長期增長的影響較為溫和。外圍沖擊帶來的影響將逐漸減退，這是因為實質有效匯率貶值紓緩出口訂單減少的影響。換言之，長遠而言，外部需求萎縮的影響，部分會被出口商競爭力提升的正面貢獻所抵銷。

綜合上述分析，我們認為，未來幾個季度香港的經濟增幅可保持接近潛在增長3.5%的水平。盡管香港經濟面臨的風險逐漸加大，我們估算內地經濟增長適度放緩對香港經濟的影響仍相對溫和。整體而言，外圍形勢有利于經濟發(fā)展，周期性復蘇仍然可期。我們因此維持香港今年全年 3.6%的經濟增長預測不變。

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