“加快發(fā)展多層次資本市場，推進股票發(fā)行注冊制改革，規(guī)范發(fā)展債券市場?！崩羁藦娍偫碓凇墩ぷ鲌蟾妗分嘘P(guān)于資本市場有短短30多字，其中分量最重的應該是“注冊制改革”。

現(xiàn)有的核準制已實施16年之久，這種制度的最大好處是，監(jiān)管層可以根據(jù)市場靈活調(diào)節(jié)股票的供給量，就如同注冊制下市場能夠自主調(diào)節(jié)股票的發(fā)行量一樣，所不同的是，前者是“看得見的手”在起作用，后者是“看不見的手”在發(fā)揮功效。重要的是，人為控制新股發(fā)行的節(jié)奏和數(shù)量，不僅使股票發(fā)行成為一種稀缺資源，而且在中國股市上形成了一道特有的“殼資源”風景，其價值大約在5～10億元人民幣之間。這就意味著，即使一個上市公司失去了任何贏利能力與經(jīng)營收入，也有5～10億元的“殼價值”為其保底。

理論上，應當承認核準制的作用，比如，通過監(jiān)管層的“過濾”，將不合格的公司擋在股票市場的門外，但實踐證明，新股發(fā)行審批過程中監(jiān)守自盜的事時常發(fā)生，除了尋租行為，很多企業(yè)在成功發(fā)行股票之后立刻變臉，足以說明核準的關(guān)口是多么松弛。

去年底推出的《關(guān)于進一步推進新股發(fā)行體制改革的意見》（下稱《意見》）被很多人看成是股票發(fā)行進入“后核準時代”的標志，因為無論是新股配售方式，還是定價方式等方面，《意見》都引入了更多的市場化基因。然而，最近幾個月的行情表明，“三高”（新股發(fā)行價格過高、高市盈率、高超募資金）頑疾并沒有得以醫(yī)治。更讓投資者失望的是，《意見》實施后市場尋租和腐敗行為竟然得以制度化。由于《意見》作出了“主承銷商在提供有效報價的投資中自主選擇投資者進行配售”的規(guī)定，等于給予它完全不受監(jiān)督的財產(chǎn)分配權(quán)，復旦大學謝百三教授就此以易事特為例算了這樣一筆賬：易事特上市發(fā)行價格為18.4元，連續(xù)11個漲停板，漲幅322%，最高達到77.66元；總股本8945萬股，A股2239股；每中100萬股可賺5900萬元，如此“金元寶”砸到了自己頭上，拿出一兩百萬元用來“交租”又有何妨？不僅如此，過去50～60家甚至更多的公司可通過網(wǎng)下?lián)u號的方式搖到號，而現(xiàn)在僅17～20戶機構(gòu)才能申購到，即主承銷商想給誰就給誰，而且還不缺乏冠冕堂皇的理由，其中所隱藏的尋租不言而喻。

傳統(tǒng)的核準制以及新推的股票發(fā)行舉措所暴露出的頑癥，正在倒逼著注冊制盡可能快速落地。的確，流行于歐美與香港等地的股票發(fā)行注冊制，不僅打開了企業(yè)更加便捷的上市通道，而且退出機制的市場化，也加速了上市企業(yè)的優(yōu)勝劣汰和資本市場主體結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，屢見于中國股市的各種頑癥，也將會隨著注冊制的到來得到根治。

然而，對于注冊制的用詞，《政府工作報告》依然還是“推進”而并非“實施”，因此，注冊制還不會很快起錨。一方面，歷史形成的高股價回歸至正常水平需要一個過程。雖然目前大盤藍籌股的平均估值在10倍左右，但數(shù)量眾多的中小板和創(chuàng)業(yè)板的股票，估值嚴重偏離合理水平，其中創(chuàng)業(yè)板市場的平均估值達到50多倍。注冊制的推進，意味著新股發(fā)行的加速，二級市場上股票的估值就會快速拉低，高估值的泡沫就面臨破滅。從目前來看，市場并不具備充分的消災能力，還需要監(jiān)管者控制新股發(fā)行的速度和節(jié)奏。另一方面，國內(nèi)股票市場以散戶為主導，資金量在10萬元以下的投資者占85%左右。注冊制的核心是把新股定價的主導權(quán)交給市場，如果市場的投資者以散戶為主，其結(jié)果很可能是，少數(shù)機構(gòu)投資者與上市公司合謀來欺騙散戶投資者，散戶投資者將成為新制度的犧牲品。因此，在注冊制推出之前，制定和出臺更加細致的投資者利益保護制度，將是一個頗費周折的過程。

更為重要的是，股權(quán)分置改革尚未完全完成，還有大量的國家股、法人股還未解凍，而且每月還在大量變現(xiàn)。數(shù)據(jù)表明，2014年將有580.4049億股變現(xiàn)，2015年將有831.96億股要變現(xiàn)。按照市價計算，2014年變現(xiàn)的股票合7407.85億元，2015年合人民幣6324.56億元。如果現(xiàn)在就推行注冊制，這些躺在價格高位上的國有股和法人股，就會因股價暴跌而急劇“瘦身”，直至滿地雞毛。這種結(jié)果高層不愿意看到，監(jiān)管層更是不能承受其重。因此，最為樂觀的預測是，直到2015年人大修改《證券法》，注冊制才可能迎來臨盆的窗口期。