【摘 要】本文對國內(nèi)資本結(jié)構(gòu)影響因素實證研究文獻進行全面、系統(tǒng)的回顧，著重從行業(yè)因素、公司特征因素和公司治理因素、宏觀經(jīng)濟因素等方面進行綜述，評價國內(nèi)現(xiàn)有文獻存在的問題和不足之處，掌握國內(nèi)研究動態(tài)，為中國上市公司資本結(jié)構(gòu)問題的研究提供依據(jù)。

【關鍵詞】資本結(jié)構(gòu)；影響因素；實證研究；綜述

一、引言

資本結(jié)構(gòu)是指公司總資本中以固定利率借入的債務資本與自身普通股總值的權益資本之間的構(gòu)成關系，通常以公司的財務杠桿來表示。公司的資本結(jié)構(gòu)反映的是公司為其新項目實施而融資結(jié)構(gòu)動態(tài)決策過程的結(jié)果。資本結(jié)構(gòu)理論則解決公司在發(fā)展過程中資金來源的選擇問題，以及這些資金以何種比例配合形成一個最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)來支持公司的長遠發(fā)展問題，而確定公司的最佳資本結(jié)構(gòu)，必須要了解哪些因素會影響公司資本結(jié)構(gòu)。

二、國內(nèi)研究現(xiàn)狀

國外學者大多是從公司特征的角度對資本結(jié)構(gòu)影響因素進行實證研究，主要包括公司規(guī)模、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品獨特性、非債務稅務、成長性、盈利能力、經(jīng)營風險等方面的因素。有一部分國外學者則是從宏觀經(jīng)濟方面考慮資本結(jié)構(gòu)的影響因素。他們認為利息率和通貨膨脹的變動扭曲了稅收利益和破產(chǎn)成本，從而影響到資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)選擇。還有一些國外學者是從行業(yè)因素分析資本結(jié)構(gòu)的影響因素。由于資產(chǎn)風險、資產(chǎn)類型以及外部資金的需求隨行業(yè)而變化，平均負債比率將隨行業(yè)的不同而變化。

在國內(nèi)，有關公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素的實證研究不是很多，并且主要從公司特征和行業(yè)因素方面考慮資本結(jié)構(gòu)的影響因素。陸正飛、辛宇（1998）先采用基本統(tǒng)計分析方法，就滬市 1996 年上市公司按不同行業(yè)分組，計算其資本結(jié)構(gòu)的有關統(tǒng)計指標并進行比較，以分析行業(yè)因素對資本結(jié)構(gòu)的影響。然后對滬市 1996 年的機械及運輸設備業(yè)為主的 35 家制造業(yè)的 A 股上市公司控制行業(yè)因素，利用TSP統(tǒng)計軟件就獲利能力、公司規(guī)模、資產(chǎn)擔保價值、成長性等因素對資本結(jié)構(gòu)的影響做多元回歸分析。最后對實證的結(jié)果進行分析和解釋，發(fā)現(xiàn)不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有著明顯的差異；獲利能力對資本結(jié)構(gòu)有著顯著的負相關關系；公司規(guī)模、資產(chǎn)擔保價值、成長性等因素對資本結(jié)構(gòu)影響不顯著。由于我國股市發(fā)展時間比較短，無法對上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素進行時間序列分析，只能就 1996 年的數(shù)據(jù)進行橫截面數(shù)據(jù)分析，結(jié)果就可能存在一定程度的異方差現(xiàn)象。

洪錫熙、沈藝峰（2002）在相關研究基礎上，對上海證券交易所上市的 221 家工業(yè)類公司的樣本數(shù)據(jù)進行列聯(lián)表獨立性的卡方檢驗，分析影響我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的主要因素，包括企業(yè)規(guī)模、盈利能力、成長性、行業(yè)因素和公司權益。該研究證實了成長性對公司資本結(jié)構(gòu)的影響不顯著的結(jié)論，但發(fā)現(xiàn)行業(yè)類別對公司資本結(jié)構(gòu)影響不顯著，這個研究結(jié)果不同于國內(nèi)外學術界許多文獻的相關結(jié)論。研究還發(fā)現(xiàn)，企業(yè)規(guī)模和盈利能力與公司負債比例存在正相關的關系，該觀點與Marsh的觀點基本一致。整個研究過程著重考察企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)擔保價值、盈利能力、成長性和行業(yè)因素這些內(nèi)部因素對其資本結(jié)構(gòu)的影響，而沒有關注利率、通貨膨脹和稅收等企業(yè)外部因素對資本結(jié)構(gòu)可能產(chǎn)生的影響。

王娟、楊風林（2002）則以1999～2000年深滬市場845家非金融上市公司的財務數(shù)據(jù)及相關數(shù)據(jù)為基礎，分析研究中國上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素。通過列聯(lián)表和回歸分析MS，分析內(nèi)部留存收益、非負債稅盾、盈余管理、國有股股權比例、資本成本和行業(yè)分類等七大因素對資本結(jié)構(gòu)的影響。研究結(jié)果表明：資本成本、盈利能力（內(nèi)部留存收益、凈資產(chǎn)收益）、非負債稅盾、資產(chǎn)擔保價值、公司規(guī)模、行業(yè)因素都影響到公司的資本結(jié)構(gòu)水平，其中資本成本和行業(yè)因素影響最顯著；內(nèi)部留存收益和凈資產(chǎn)收益與負債水平分別為負相關和正相關的關系，資產(chǎn)擔保價值和公司規(guī)模都是負相關的關系；成長性、控制集權度、非對稱信息對我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)決策影響不大。該研究在前人的研究基礎上引入了盈余管理因素，可以更準確地反映影響上市公司資本結(jié)構(gòu)的因素，同時每個因素采用多個變量解釋，避免了回歸分析時可能會出現(xiàn)的多重共線性問題。

肖作平（2005）對204家非金融公司的年報數(shù)據(jù)構(gòu)建一個非平衡面板，分析發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模、產(chǎn)品銷售率和有形資產(chǎn)比率與負債水平正相關，凈資產(chǎn)收益率、獨特性和成長性與負債水平顯著負相關，但獨特性在常規(guī)的水平上并沒有通過檢驗，可能是中國上市公司在做財務決策時較少考慮利益相關者的利益。研究還發(fā)現(xiàn)，影響國外資本結(jié)構(gòu)的公司特征因素，除了風險因素外，幾乎都以同樣的方式影響中國上市公司的資本結(jié)構(gòu)。

張磊（2011）通過分析發(fā)現(xiàn)跨國公司的資本結(jié)構(gòu)依賴于國際稅收制度，尤其是國際稅收抵免制度的傾向。李齊云、李文君（2006）將資本結(jié)構(gòu)影響因素的實證研究重點放在各種融資方式之間選擇的動機和適當比例，發(fā)現(xiàn)稅收因素對資本結(jié)構(gòu)選擇產(chǎn)生重要影響。馮根福、吳林江等人（2000）采用主成分分析和多元回歸相結(jié)合的方法對資本結(jié)構(gòu)影響因素加以檢驗和驗證，結(jié)果發(fā)現(xiàn)我國上市公司獨特的股權結(jié)構(gòu)是資本結(jié)構(gòu)的重要影響因素之一，國家股、法人股和流通股的不同構(gòu)成對資本結(jié)構(gòu)形成造成不同的影響?？讘c輝（2010）通過自然實驗法發(fā)現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟狀況是影響資本結(jié)構(gòu)選擇的一個重要因素，部分公司特征結(jié)果與先前的相關研究基本一致，在宏觀經(jīng)濟衰退期，周期型行業(yè)較以前降低了債務比例；在新增資金中，權益融資和債務融資均減少，但權益融資降幅更大。卓越（2009）對深滬兩地的受規(guī)制上市公司的樣本建立了一個兩階動態(tài)博弈模型，分析受規(guī)制企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策與政府價格規(guī)制強度之間的關系，發(fā)現(xiàn)企業(yè)面臨的價格規(guī)制越嚴厲，越有動力提高負債水平。

三、對現(xiàn)有研究的評價

由于國外有關資本結(jié)構(gòu)影響因素實證研究的歷史要比國內(nèi)長得多，其實證研究也就相對較為深入。隨著財務理論的發(fā)展，國外對資本結(jié)構(gòu)影響因素的實證研究正在繼續(xù)發(fā)展和變化。而國內(nèi)關于資本結(jié)構(gòu)影響因素的實證研究剛剛起步，存在許多問題。首先，國內(nèi)影響因素的實證研究較多考慮的是公司特征因素，利率、通貨膨脹等宏觀經(jīng)濟因素很少涉及。其次，國內(nèi)許多文獻較多的是對所有上市公司的資本結(jié)構(gòu)進行整體性研究，缺乏對中國制度背景的深入分析，忽略了樣本的個體特征，專門針對某一地區(qū)的實證研究較少。第三，國內(nèi)研究大多對樣本進行簡單橫截面面板的回歸分析，資本結(jié)構(gòu)是長期動態(tài)決策的結(jié)果，所以以后的相關實證研究可以擴大樣本的時間選取，進行時間序列的縱向動態(tài)分析。第四，缺乏對中國上市公司治理結(jié)構(gòu)如何影響資本結(jié)構(gòu)選擇的理論和實證分析，如股權結(jié)構(gòu)、董事會特征、CEO任期等。第五，對指標選取沒有明確的標準，不同學者的不同指標選取使得研究結(jié)論具有一定的主觀性。

【參考文獻】

[1]馮根福，吳林江，劉世彥.我國上市公司資本結(jié)構(gòu)形成的影響因素分析[J].經(jīng)濟學家，2000（5）：59-66.

[2]胡國柳，董屹.上市公司股權結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)選擇的實證分析[J].財經(jīng)科學，2005（5）：90-98.

[3]洪錫熙，沈藝峰.我國上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的實證分析[J].廈門大學學報（哲學社會科學版），2002（3）：114-120.