【摘要】2010年4月16日我國(guó)股票指數(shù)期貨的推出進(jìn)一步完善我國(guó)資本市場(chǎng)的交易機(jī)制，豐富了投資者的投資產(chǎn)品，提高資源的配置效率，提升整個(gè)市場(chǎng)的總體流動(dòng)性。股指期貨的推出是我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的又一個(gè)里程碑。本文通過相關(guān)方法，研究我國(guó)的股指期貨是否存在日效應(yīng)現(xiàn)象，為促進(jìn)我國(guó)股指期貨市場(chǎng)的發(fā)展提出相應(yīng)建議。

關(guān)鍵詞：股指期貨 資源配置 股指期貨到期日效應(yīng)

一、我國(guó)股指期貨到期日效應(yīng)問題的探討

我們以2010年4月16日至2011年6月20日滬深300指數(shù)數(shù)據(jù)為主要樣本區(qū)間，擬對(duì)股指期貨正式上線以來是否產(chǎn)生到期日效應(yīng)進(jìn)行判斷。依據(jù)國(guó)內(nèi)外研究學(xué)者對(duì)到期日效應(yīng)的基本研究策略，本文從三個(gè)方面來分析和捕捉滬深300股指期貨的到期日效應(yīng)：現(xiàn)貨交易量增長(zhǎng)率，現(xiàn)貨收益率的價(jià)格效應(yīng)以及指數(shù)反轉(zhuǎn)效應(yīng)。

現(xiàn)貨交易量增長(zhǎng)率序列

根據(jù)Bollen 和Whaley（1999）的方法，由于潛在的到期日效應(yīng)，在臨近期貨合約到期日股票市場(chǎng)的交易量的增長(zhǎng)率可能與非到期日有所不同。。

依據(jù)日數(shù)據(jù)計(jì)算到期日與非到期日交易量日增長(zhǎng)率，并把增長(zhǎng)率序列中超過1的樣本剔除。樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)表明，到期日交易量增長(zhǎng)率序列的均值、中位數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)差均低于于非到期日。

日序列不服從正態(tài)分布。檢驗(yàn)結(jié)果表明，到期日并未出現(xiàn)明顯的放大跡象。

2.現(xiàn)貨平滑交易量序列的回歸模型

Lafuente 和Illueca（2006）的方法揭示了如下的回歸模型：

其中是虛擬變量，如為到期日取1，為虛擬變量，如t為星期五取1。這使我們能夠捕捉與周末交易日相關(guān)的潛在周末效應(yīng)。 其中是t日交易量，是用于捕捉序列趨勢(shì)的觀測(cè)值數(shù)。該步驟給出了去掉趨勢(shì)后的序列，能在期貨合約的存續(xù)期內(nèi)保留交易量得短期波動(dòng)?；貧w結(jié)果如表2所示：（N 取31，根據(jù)AIC準(zhǔn)則滯后階數(shù)P為3。）

結(jié)果表明，對(duì)于整個(gè)樣本數(shù)據(jù)周末效應(yīng)較為顯著而到期日效應(yīng)不顯著。說明我國(guó)股指期貨到期日效應(yīng)不明顯，但顯現(xiàn)出一定的周末效應(yīng)。

3.現(xiàn)貨指數(shù)反轉(zhuǎn)檢驗(yàn)

到期日股票指數(shù)收益率的波動(dòng)性的影響因素包括新信息和指數(shù)套利頭寸操作。其中套利頭寸操作買入或賣出股票組合將會(huì)引起股票價(jià)格的暫時(shí)變化。暫時(shí)價(jià)格效應(yīng)，可以利用合約到期后指數(shù)水平的反轉(zhuǎn)程度來度量。為了度量股票市場(chǎng)反轉(zhuǎn)的系統(tǒng)性程度，我們采用Stoll 和Whaley（1991）的度量方法。因?yàn)槲茨塬@取高頻數(shù)據(jù)，所以針對(duì)樣本日數(shù)據(jù)，我們測(cè)算了兩個(gè)收益率：

到期日后一交易日開盤相對(duì)于到期日收盤計(jì)算的收益率：

到期日收盤相對(duì)于當(dāng)日開盤的收益率：

在此基礎(chǔ)上，我們測(cè)算了指數(shù)反轉(zhuǎn)的程度，并進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示：

檢驗(yàn)結(jié)果并不能證明存在指數(shù)反轉(zhuǎn)效應(yīng)，到期日后一交易日的開盤價(jià)指數(shù)有較大可能延續(xù)到期日的整體走勢(shì)方向。

二、對(duì)我國(guó)無股指期貨到期日效應(yīng)的合理解釋

從上述分析來看，我國(guó)目前暫無明顯的股指期貨到期日效應(yīng)，原因總結(jié)如下：

1、目前滬深300指數(shù)股指期貨合約的交割結(jié)算價(jià)采用滬深300指數(shù)到期日最后2小時(shí)的算術(shù)平均價(jià)，這使投機(jī)力量企圖操縱股指結(jié)算價(jià)的難度變大，抑制了套利者的交易行為，這種現(xiàn)金交割機(jī)制在一定程度上抑制了我國(guó)股指期貨的到期日效應(yīng)。

2、隨到期日臨近期貨價(jià)格進(jìn)一步向現(xiàn)貨價(jià)格回歸，期貨到期前一日收盤基差基本接近于0，許多套利、套保者已將資金在到期結(jié)算日前平倉，這在一定程度上也會(huì)降低由套利平倉引發(fā)的波動(dòng)。加之考慮到目前期貨市場(chǎng)的流動(dòng)性，套期保值者大規(guī)模平倉對(duì)市場(chǎng)的沖擊也不會(huì)很大。

3、目前股指期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)在規(guī)模上有較大的差距，期貨的交易對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響有限。在保證金水平總體為20%的情況下，期貨持倉對(duì)應(yīng)的存量資金與股票市場(chǎng)數(shù)萬億的存量資金相比只占很小一部分。由此可見，較小的股指期貨市場(chǎng)市場(chǎng)暫不能對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)產(chǎn)生較大影響。

雖然中金所規(guī)定的交割制度能夠有效緩解到期日現(xiàn)金結(jié)算機(jī)制產(chǎn)生的影響。然而隨著我國(guó)股指期貨市場(chǎng)進(jìn)一步成熟，市場(chǎng)規(guī)模足夠影響現(xiàn)貨市場(chǎng)后，現(xiàn)有制度能否有效抑制到期日效應(yīng)還有待進(jìn)一步考察。

作者信息：

胡慶，女，1990.5 西南交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)專業(yè)

夏寧偉，1989.9 西南交通大學(xué)金融學(xué)專業(yè)