中圖分類號：F275 文獻標識碼：A

摘要：本文以財務分析為對象、以價值創(chuàng)造為紐帶、以CEO的視角為出發(fā)點，最終落腳點是EP。故EP將三者有機結合而形成統(tǒng)一的系統(tǒng)，從而有利于CEO更直接的把握價值創(chuàng)造的驅動因素和驅動機制，進而更好地推動價值創(chuàng)造，使經濟利潤（EP）更具實際管理和應用意義。

關鍵詞：CEO視角；財務分析；價值創(chuàng)造

從CEO的角度看，整體的、全局管理需要一個與之相對應的綜合指標體系，該體系能夠概括管理全局，并能清晰分解到對應的各層次的活動，以便既能總體考察和評價，又能逐個把握具體活動和問題。傳統(tǒng)的杜邦體系中的凈資產收益率就是一個綜合指標，該指標可以分解為資產周轉率、凈利率和財務比例，這些分解后的指標反映了企業(yè)的幾個管理方面：經營效率、盈利能力和財務結構的管理。當然，這些指標還可以再進行分解到企業(yè)管理和價值創(chuàng)造的各個方面和環(huán)節(jié)。因此，從CEO踐行其創(chuàng)造價值的核心使命的需要，財務分析體系應當盡可能選取最大覆蓋能力的綜合指標體系。

本文所界定的研究對象CEO視角下財務分析體系，其涵義就是，符合CEO創(chuàng)造企業(yè)價值的使命要求、能夠衡量企業(yè)價值創(chuàng)造并揭示價值創(chuàng)造機制的綜合財務分析體系。

一、CEO視角下的財務分析體系的涵義和重構標準

CEO視角下財務分析體系的涵義就是，符合CEO使命要求的、能夠衡量企業(yè)價值創(chuàng)造并揭示價值創(chuàng)造機制的綜合財務分析體系。CEO視角下的財務分析體系的功能是能夠衡量價值創(chuàng)造，并能夠揭示價值創(chuàng)造驅動因素和價值創(chuàng)造機制。其本質是一個綜合的財務分析體系，故該體系可以表示為指標體系，而該指標體系的分解能完成其功能。這就決定了CEO視角下的財務分析體系重構的標準是能夠衡量價值創(chuàng)造并能夠揭示價值創(chuàng)造驅動因素和價值創(chuàng)造機制的、且其指標體系可以分解為揭示價值創(chuàng)造驅動因素和驅動機制。這一標準主要表現(xiàn)為核心指標的選擇標準：

1.核心指標必須符合價值創(chuàng)造原理、具有價值內涵、而且能直接指向是企業(yè)價值最大化，從而能夠直接衡量企業(yè)所創(chuàng)造的價值的大小。

2.核心指標應當能夠準確衡量價值創(chuàng)造。價值創(chuàng)造的基本原理說明現(xiàn)金流量是企業(yè)價值創(chuàng)造的源泉，但因未來現(xiàn)金流量是預測出來的，帶有很強的主觀性，在實際衡量價值創(chuàng)造上存在諸多困難，因此該核心指標對價值創(chuàng)造的衡量應當是基于或者是等價于以現(xiàn)金流量反映的企業(yè)價值。

3.核心指標能夠被有機分解到并對應各個基本的價值創(chuàng)造因素，且各因素之間的關系能夠清晰地展現(xiàn)出來。

4.核心指標應當具有簡便易于應用。在CEO視角下，所有的管理應當簡潔明快，以便高效操作。以價值創(chuàng)造為對象的綜合財務分析體系也必須簡潔、易理解和實際操作應用。

5.核心指標應當能很好的借用已有的財務數(shù)據和分析工具和手段。CEO視角下的財務分析體系，仍然屬財務分析體系范疇，利用己有的財務數(shù)據和財務分析工具，能夠帶來極大的便利。

二、CEO視角下的財務分析體系重構

（一）經濟利潤（EP）及其公式

1890年，經濟學家阿爾弗雷德·馬歇爾提出：在扣除當前利率下的資本利息之后，所有者的利潤可以被稱為其工作或者管理的利潤。他還說，在任何時期一家公司創(chuàng)造的價值（其經濟利潤），不僅需要考慮在會計記錄上記載的費用，還必須包括經營中投入資本的機會成本。實際上提出了“經濟利潤”的概念。

20世紀90年代，美國學者Stem和Stewart提出了經濟增加值（Economic Value Added）的概念EVA。它強調的是一種“經濟收益”，是一種站在股東角度的思維，最大的特點是引進投資資金的“機會成本”。EVA衡量企業(yè)的價值創(chuàng)造，主要通過比較股東的投資回報是否超過了投入資本的“機會成本”。EVA概念誕生后，人們進行了諸多研究和發(fā)展，也取得廣泛的應用。德魯克（1998）在《哈佛商業(yè)評論》評價EVA：“作為一種度量全要素生產率的關鍵指標，EVA反映了管理價值的所有方面……，但是EVA并不是一個新概念，EVA不過是對經濟學剩余收益的發(fā)展，并讓它具有可操作性和高度的靈活性?！倍鳤I·埃巴（2001）的評價是，“EVA是全面財務管理和薪酬激勵體制的框架，它能夠指導公司做出一切決策，能夠轉變公司的文化，改善組織內部每個人的工作和生活，使他們成功，并幫助他們?yōu)楣蓶|、為客戶、為自己創(chuàng)造出更多的財富”。

經濟利潤（EP）的本質是資本回報超過資本成本的剩余價值，體現(xiàn)為資本回報減去資本成本額的差額。它是以股東價值為核心，強調對資本成本包括股權成本的扣除，是在會計利潤調整基礎上對經濟利潤盡可能真實的模擬。經濟利潤（EP）引入補償概念和機會成本概念，即經濟利潤應當補償顯性的記錄在會計系統(tǒng)中的全部經營成本，又應當補償隱性的權益資本成本。

經濟利潤（EP）用公式表示為：EP=NOPAT一WACC×（TC）。其中，NOPAT是稅后凈經營利潤，WACC是加權平均資本成本率，TC是投入的全部資本。廈門大學的毛付根教授的解釋是：經濟利潤（EP）很好地體現(xiàn)了股東的資本保值和增值要求：WACC×TC是資本保值，而NOPAT-WACC×（TC）為增值。當EP>0，企業(yè)創(chuàng)造了價值，財富增值了；當EP=0，企業(yè)獲得了股東期望的價值，或者獲得金融市場一般預期收益；當EP<0，則毀滅了財富。

為了使經濟利潤（EP）能真正衡量價值創(chuàng)造，必須對會計數(shù)據進行調整，以消除各種假設性影響。Stem和Stewart認為會計調整最多可達160余項，但是過多的調整會使經濟利潤（EP）脫離會計數(shù)據，也使EP的計算變得非常繁瑣，不能使EP能夠在實踐中得到應用，故每個企業(yè)應當根據自己的實際情況進行調整。比較典型的調整有：研發(fā)費用的調整，市場營銷費用的調整，各種計提的準備的調整

（二）經濟利潤（EP）與主要價值創(chuàng)造指標的比較

本文主旨是CEO視角下的財務分析體系研究，其核心目的是重構以價值創(chuàng)造為內涵的綜合財務分析體系。而構建綜合財務分析體系的起點是綜合財務指標的確定。我們將通過比較主要的價值指標，選定確定最終的價值指標。在目前已有研究中，EP和MVA是最被廣泛關注的價值指標。本文主要就這兩個指標進行比較分析。

MVA與EP之間存在的緊密聯(lián)系：MVA的增加取決于公司在未來所創(chuàng)造的EP的現(xiàn)值。企業(yè)創(chuàng)造的價值EP越多，公司價值的增值就越多，也就為股東創(chuàng)造了越多的財富，EP和股東財富的變化是一致的，兩者之間存在正相關關系。不過，盡管MVA與EP存在數(shù)學上的聯(lián)系，但從ECO角度看，與EP相比，MVA存在不足：

首先MVA只能用于存在市場價值的公開交易部門，即僅能運用在公司層面。MVA是公司為股東創(chuàng)造或毀壞了多少財富在資本市場上的體現(xiàn)，是市場對企業(yè)未來創(chuàng)造價值能力預期的反映。很明顯，在越有效的股票市場上，企業(yè)的內在價值和市場價值就越吻合，MVA就越能反映企業(yè)現(xiàn)在和未來創(chuàng)造價值的能力。但如果資本市場效率較弱或根本沒有效率，MVA的應用將受到限制。

其次，MVA忽略了投入公司的資本機會成本。另外，MVA是一個“截面”指標，用以度量某一時點上公司市場價值與投入資本之間的差值，因此在衡量價值創(chuàng)造時未考慮回報給股東的現(xiàn)金。

而EP考慮了包括機會成本在內的所有資本成本，能夠它反映企業(yè)價值的增加或減少，是對企業(yè)真實經濟利潤的一種評定，EP能夠正確衡量管理者為企業(yè)創(chuàng)造的價值。它不僅能在公司層面上，而且能在部門層面甚至基礎工作層面上加以運用。它是一個流量指標，能夠揭示公司價值創(chuàng)造的過程并揭示價值驅動因素和驅動機制。

（三）CEO視角下財務分析體系的綜合指標選擇

EP指標是以企業(yè)價值大化為目標導向的，且利用其衡量企業(yè)價值等價于用現(xiàn)金流量計算的企業(yè)價值，所以在目標導向和準確性上都符合CEO視角的標準；其本質上是個利潤指標，具體來說是個經濟利潤指標，它的計算可以利用已有的會計數(shù)據，同時又對其進行了調整，很好地利用了已有的財務數(shù)據；EP可以和杜邦財務分析體系相結合，有效地利用了已有的財務分析工具。杜邦分析體系將資產負債表和利潤表連接起來，以權益報酬率為關鍵指標，能夠層層分解到權益報酬率所能涵蓋的企業(yè)價值創(chuàng)造的各個方面，并能揭示該各方面的相互關系。我們可以選擇EP作為綜合指標來構建旨在價值創(chuàng)造的企業(yè)綜合財務分析體系。故本文選自EP作為CEO視角下的財務分析體系的綜合指標。

三、CEO視角下的財務分析體系EP的重建

（一）EP一級指標分解

EP的公式是：EP=NOPAT-WACC×（TC），而NOPAT=資本回報率（RONA）×TC，故EP=（RONA-WACC）×TC。從上式可以看出，EP的一級指標，即一級價值創(chuàng)造驅動因素有RONA，WACC和TC。由此可見，要實現(xiàn)價值創(chuàng)造，驅動EP增加，只要驅動動RONA，WACC和TC中的一個或若干個價值驅動因素。下面我們分析這些一級指標的價值驅動機制：

1.提升現(xiàn)有資產的使用效率或降低資本成本。如果WACC和投資本不變，驅動RONA提升，則EP提升，也就是企業(yè)價值提升。當企業(yè)實現(xiàn)競爭優(yōu)勢時，RONA會超過WACC，并為股東創(chuàng)造價值。WACC的降低會給價值創(chuàng)造帶來跟RONA同比上漲一樣的結果，都可以為股東創(chuàng)造價值。由此可見，通過提升現(xiàn)有資產使用效率或降低資本成本，都可以驅動企業(yè)價值創(chuàng)造。

2.投資于回報率高于資本成本率的項目。EP財務分析體系引入的一個核心概念是機會成本，這是EP優(yōu)于傳統(tǒng)的財務分析體系的亮點之一。機會成本實際上是一種對比，它能使決策者通過對比可選的次優(yōu)方案，從而作出最優(yōu)選擇。只要投資于更好的機會，便會使回報率高于資本成本，從而實現(xiàn)更大的價值EP。

3.從毀滅型項目抽回資本。從價值毀滅型的項目抽回資本或進行資產剝離，改變RONA與WACC的相對關系，進而推動EP提升，實現(xiàn)股東價值改善或最大化。從毀滅型項目抽回資本是對現(xiàn)有項目的價值創(chuàng)造的回顧，值得深入研究。

4.保持有效的增長。如果能夠保持RONA快于WACC，價值就能被創(chuàng)造?！皟r值創(chuàng)造的核心在于使市場價值增長得比資本快”是資本市場上的共識。

（二）EP二級指標分解

EP作為一個財務分析指標體系，在一級指標分解后，還可以進行二級分解，以進一步深入理解更具體的價值驅動因素和機制。本部分EP二級指標分解，就是研究各個一級指標所轄的指標子體系。

因RONA可以被分解為稅后營業(yè)凈利率和資產周轉率之積，即稅后營業(yè)凈利率=稅后營業(yè)凈利潤/產品銷售收入，又資產周轉率=產品銷售收入/資產總額，故EP可以重新表達為：

EP=（稅后營業(yè)凈利率×資產周轉率一WACC）×TC

因此EP的二級指標分解為稅后營業(yè)凈利率、資產周轉率、資本成本率和總投資。從價值創(chuàng)造的角度看，為提升EP，我們可以通過提升稅后營業(yè)凈利率和資產周轉率及總投資來實現(xiàn)；另一方面，降低WACC，也同樣能實現(xiàn)價值創(chuàng)造。

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