中圖分類號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

摘要：隨著我國資本市場的深入發(fā)展，上市公司的規(guī)范化、市場化的程度越來越高。在資本市場與上市公司的治理與完善過程中，定向增發(fā)整體上市成為熱點(diǎn)。盈余質(zhì)量是投資者掌握公司價(jià)值的有效工具，越來越多的學(xué)者開始對(duì)定向增發(fā)前后上市公司盈余質(zhì)量的變化機(jī)理進(jìn)行研究。本文通過規(guī)范性研究，對(duì)上市公司定向增發(fā)與盈余質(zhì)量相關(guān)性文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，展現(xiàn)兩者相關(guān)關(guān)系理論研究的現(xiàn)狀。

關(guān)鍵詞：定向增發(fā)；上市公司；盈余質(zhì)量

定向增發(fā)，即上市公司采用非公開方式，向特定對(duì)象發(fā)行股票的行為。其主要目的是通過向特定的投資者或投資機(jī)構(gòu)發(fā)行股票，以達(dá)到引入其資金、渠道以及管理資源等。我國資本市場及證券管理機(jī)構(gòu)目前對(duì)定向增發(fā)的上市公司的業(yè)績和增發(fā)數(shù)量限制較低，發(fā)行條件容易滿足。相對(duì)于公開增發(fā)、配股等融資方式而言，定向增發(fā)的發(fā)行價(jià)格具有一定的靈活性。

上市公司的管理層運(yùn)用會(huì)計(jì)政策的可選擇性或是通過關(guān)聯(lián)交易完成財(cái)務(wù)盈余，影響了會(huì)計(jì)信息使用者對(duì)公司業(yè)績的理解與使用。上市公司通過定向增發(fā)實(shí)現(xiàn)整體上市，就可以最大限度地遏制上市公司與控股股東之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系與盈余管理，實(shí)現(xiàn)上市公司真正意義上的市場化運(yùn)營，完善上市公司的公司治理。

一、定向增發(fā)與盈余質(zhì)量相關(guān)性的基礎(chǔ)理論

盈余質(zhì)量一直是公司治理所關(guān)注的重點(diǎn)問題，管理層的盈余操縱會(huì)導(dǎo)致上市公司盈余質(zhì)量的降低。因此，本文選擇效率理論、交易費(fèi)用理論和控制權(quán)理論對(duì)上市公司定向增發(fā)與盈余質(zhì)量的相關(guān)性做出理論分析。

（一）效率理論。企業(yè)兼并和資產(chǎn)再配置的其他形式能給整個(gè)社會(huì)帶來潛在收益，并且能夠提高參與交易的各方的效率。一般而言，并購行為的產(chǎn)生是由于效率的差異的存在，通過并購可以提高個(gè)體的效率，并且有利于協(xié)同效應(yīng)的形成。效率理論認(rèn)為并購后企業(yè)的總價(jià)值將大于參與兼并的兩個(gè)企業(yè)的各自產(chǎn)出的總和，因此兼并會(huì)使總效率提高。效率理論主要包括管理協(xié)同效應(yīng)、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)以及經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)。

（二）交易費(fèi)用理論。國外學(xué)者羅納德科斯認(rèn)為，企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大必須達(dá)到一點(diǎn)，即在企業(yè)的內(nèi)部組織一筆額外的交易的成本，等于在公開市場上完成同一筆交易的成本，或者等于在另一個(gè)企業(yè)中組織同樣交易的成本為止。因此，當(dāng)過去兩個(gè)企業(yè)分別進(jìn)行交易的費(fèi)用高于一個(gè)企業(yè)進(jìn)行交易的交易費(fèi)用時(shí)，合并就會(huì)發(fā)生。兼并的實(shí)質(zhì)是，將市場交易費(fèi)用在內(nèi)部化為企業(yè)管理費(fèi)用即交易成本。我國的證券市場上，上市公司與其母公司之間的關(guān)聯(lián)交易，直接影響上市公司的生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)。上市公司與母公司的關(guān)聯(lián)交易，涉及的方面多并且金額巨大已成為我國證券市場的一大問題。定向增發(fā)以完成整體上市，可以最大限度的使公司內(nèi)部資源轉(zhuǎn)移的交易成本最小化，并且，可以將相互依賴的生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)置于統(tǒng)一的控制之下，以保證建立穩(wěn)定的供需關(guān)系。

（三）控制權(quán)理論。資本市場的交易會(huì)引起控制權(quán)的變化，從而會(huì)影響剩余收益的分配。在現(xiàn)代公司的公司治理結(jié)構(gòu)中，所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)一般都是分離的，公司的管理層對(duì)公司的運(yùn)用決策起著非常關(guān)鍵的作用。衡量控制權(quán)的一個(gè)重要指標(biāo)就是股權(quán)集中度。股權(quán)集中度衡量了公司的股權(quán)分布狀態(tài)與穩(wěn)定性，也是上市公司決定是否進(jìn)行定向增發(fā)的依據(jù)。定向增發(fā)實(shí)現(xiàn)整體上市這一模式能夠增強(qiáng)控股股東的控制權(quán)，大股東在改善公司的在治理問題上，往往具有積極地作用。大股東可以更好地監(jiān)督經(jīng)理層，并且，協(xié)調(diào)股東和經(jīng)理人之間的代理問題。

二、定向增發(fā)與盈余質(zhì)量相關(guān)性的研究綜述

定向增發(fā)作為股權(quán)再融資的重要方式之一，廣受理論界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的是大股東進(jìn)行利益尋租的手段，從而暴露出定向增發(fā)中可能存在的問題。由于控股股東的不可撼動(dòng)的優(yōu)勢地位，擁有絕對(duì)控制權(quán)，根據(jù)自身利益最大化原則，定向增發(fā)時(shí)機(jī)的選擇、是否進(jìn)行資產(chǎn)注入等決策的主動(dòng)權(quán)握在控股股東手中。定向增發(fā)前后是否伴隨盈余管理行為對(duì)上市公司盈余質(zhì)量產(chǎn)生影響，究竟使盈余質(zhì)量得到提高還是下降，是國內(nèi)外學(xué)者們研究的焦點(diǎn)。

（一）定向增發(fā)與盈余質(zhì)量相關(guān)性不明確。Chen Ho Lee，Yeo（2002）、Chou， Michael Gombola，Liu（2006）對(duì)定向增發(fā)新股的研究，結(jié)果并沒有發(fā)現(xiàn)上市公司在定向增發(fā)新股附近時(shí)點(diǎn)盈余質(zhì)量發(fā)生明顯變化。

（二）定向增發(fā)與盈余質(zhì)量正相關(guān)。國內(nèi)外有些學(xué)者認(rèn)為，定向增發(fā)能夠促進(jìn)上市公司業(yè)績的提升，控股股東的資產(chǎn)注入表現(xiàn)為對(duì)其的支持行為。Friedman（2003）等人認(rèn)為，大股東既然有把資源從上市公司轉(zhuǎn)移出去的動(dòng)機(jī)，在公司受到外部沖擊陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)，同樣也有向上市公司提供私人利益的行為動(dòng)機(jī)[1]。Claessens（2002）的研究得出的觀點(diǎn)是，大股東持股比例越高，其控制權(quán)與現(xiàn)金凈流量權(quán)越一致，就意味著中小投資者之間的利益越趨同，其通過盈余管理控制盈余的動(dòng)機(jī)越弱[2]。La Porta（1998）從投資者保護(hù)的角度做出解釋，提出在投資者保護(hù)程度較差的情況下，股權(quán)集中度成為法律保護(hù)的替代，只有大股東能夠獲得預(yù)期投資收益的監(jiān)督激勵(lì)[3]。張憶東（2007）的研究結(jié)論與上述基本一致，其研究表明控股股東的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入是資產(chǎn)注入的主流形式，提升了上市公司的價(jià)值[4]。田藝和王蘊(yùn)玨（2006）認(rèn)為在全流通的環(huán)境下，控股股東尤其是擁有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的控股股東，有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)向公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)用以支持上市公司，公司業(yè)績得到提升，盈余操縱動(dòng)機(jī)減弱[5]。

（三）定向增發(fā)與盈余質(zhì)量負(fù)相關(guān)。一些學(xué)者基于對(duì)可操縱性應(yīng)計(jì)利潤的變化的計(jì)量，說明上市公司在定向增發(fā)前存在盈余管理行為。謝獲寶、黃希（2012）證實(shí)在定向增發(fā)前，上市公司不僅會(huì)通過應(yīng)計(jì)項(xiàng)目進(jìn)行盈余管理，也會(huì)通過銷售折扣、減少當(dāng)期酌量性費(fèi)用等真實(shí)活動(dòng)進(jìn)行盈余操縱。另外，第一大股東持股比例與盈余管理顯著正相關(guān)，即第一大股東持股比例越高，公司越有能力選擇應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理，導(dǎo)致上市公司盈余質(zhì)量下降[6]。張蓉星（2013）基于定向增發(fā)后的減持行為進(jìn)行深入研究，控股股東及其關(guān)聯(lián)股東在定向增發(fā)限售股份解禁后實(shí)際減持前一季度的可操縱性應(yīng)計(jì)利潤顯著為正，說明上市公司通過盈余管理向控股股東進(jìn)行利益輸送[7]。章衛(wèi)東（2010）通過實(shí)證分析證實(shí)，會(huì)計(jì)盈余與股票價(jià)格之間存在正相關(guān)關(guān)系，定向增發(fā)新股前上市公司通過盈余操控使可操控性應(yīng)計(jì)利潤越高，股票價(jià)格表現(xiàn)越差[8]。胡光懌（2013）指出，從全市場的角度來看，可操縱性應(yīng)計(jì)利潤均值大于零，上市公司在定向增發(fā)時(shí)對(duì)盈余的操縱行為十分普遍。但同時(shí)說明，選擇十大會(huì)計(jì)事務(wù)所進(jìn)行審計(jì)的公司盈余質(zhì)量較高，也更能吸引投資者。進(jìn)一步證實(shí)審計(jì)質(zhì)量是盈余質(zhì)量的影響因素之一[9]。

三、結(jié)論與展望

國內(nèi)外學(xué)者對(duì)于定向增發(fā)和盈余質(zhì)量的研究主要集中在二者的相關(guān)性問題上。定向增發(fā)實(shí)現(xiàn)整體上市的公司通常在增發(fā)后業(yè)績有所提升，控股股東持股比例增加、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入使上市公司在監(jiān)管方面更嚴(yán)謹(jǐn)，有利于提升上市公司盈余質(zhì)量。也有研究表明，定向增發(fā)前上市公司普遍會(huì)采取盈余管理行為影響財(cái)務(wù)報(bào)告，降低盈余質(zhì)量，對(duì)外部會(huì)計(jì)信息使用者產(chǎn)生誤導(dǎo)。

定向增發(fā)實(shí)現(xiàn)整體上市，是我國資本市場近些年的熱點(diǎn)問題。而盈余質(zhì)量已經(jīng)成為投資者掌握公司價(jià)值的有效工具，對(duì)集團(tuán)公司整體上市與盈余質(zhì)量的相關(guān)性研究，是十分必要的。從整體上市的角度來看，定向增發(fā)與上市公司盈余質(zhì)量的相關(guān)性研究能夠?qū)ξ覈Y本市場的完善起到積極的推動(dòng)作用。