中圖分類(lèi)號(hào)：F270.3 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

摘要：市場(chǎng)法是評(píng)估的三大方法之一，但是在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中還未得到廣泛應(yīng)用，其原因有可比企業(yè)難以尋找，也有價(jià)值乘數(shù)不規(guī)范、影響因素眾多的原因，可以用同一板塊的局部回歸及不同板塊的市場(chǎng)回歸來(lái)分析企業(yè)價(jià)值，但基于回歸模型評(píng)估企業(yè)價(jià)值的價(jià)值乘數(shù)法存在著一些難以克服的缺陷。

關(guān)鍵詞：價(jià)值乘數(shù)；回歸模型；相關(guān)性；權(quán)重

一、引言

近年來(lái)，我國(guó)產(chǎn)權(quán)制度改革不斷深入，股市及產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)發(fā)展較快，產(chǎn)權(quán)交易日趨活躍，上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓及企業(yè)并購(gòu)等行為增加，從而使市場(chǎng)上轉(zhuǎn)讓及并購(gòu)案例得到積累，為市場(chǎng)法的運(yùn)用創(chuàng)造了空間。運(yùn)用市場(chǎng)法使企業(yè)價(jià)值評(píng)估變得更簡(jiǎn)單易行，更易于理解。改變了我國(guó)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法與西方先進(jìn)國(guó)家相反的趨勢(shì)。

二、建立價(jià)值乘數(shù)回歸模型

市場(chǎng)法基本原理為：V被估企業(yè)P被估企業(yè)=V參照企業(yè)P參照企業(yè)

V—企業(yè)價(jià)值或股權(quán)價(jià)值

P—可獲得的變量指標(biāo)

V被估企業(yè)=VP調(diào)整后參照企業(yè)×P規(guī)范后被估企業(yè)

根據(jù)選擇可觀測(cè)變量數(shù)據(jù)不同，得到多種價(jià)值乘數(shù)，常用的有市盈率、市凈率、收入乘數(shù)等。

市盈率=每股市價(jià)每股盈利，適用于同行業(yè)企業(yè)價(jià)值評(píng)估，以及初始發(fā)行股票定價(jià)。但是，若被評(píng)估企業(yè)沒(méi)有盈利或負(fù)盈利則不適用該乘數(shù)。

市凈率=每股市價(jià)凈資產(chǎn)，當(dāng)企業(yè)收益為零或負(fù)值時(shí)，可以利用市凈率取代市盈率的不足。

收入乘數(shù)=股權(quán)市價(jià)銷(xiāo)售收入，評(píng)估的企業(yè)價(jià)值較為客觀，適用范圍比較廣泛。

（一）假設(shè)條件

1.在完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)上，存在多個(gè)參照企業(yè)，即統(tǒng)計(jì)學(xué)中的樣本，根據(jù)樣本進(jìn)行回歸確定參數(shù)值及價(jià)值乘數(shù)的值。

2.線(xiàn)性假設(shè)，即假設(shè)價(jià)值乘數(shù)與哥影響因素存在線(xiàn)性相關(guān)關(guān)系，可以建立多元線(xiàn)性回歸模型，例如市盈率與分紅派息率、企業(yè)增長(zhǎng)率、風(fēng)險(xiǎn)等因素可以見(jiàn)了線(xiàn)性回歸方程。

3.不相關(guān)假設(shè)，即假設(shè)回歸方程的解釋變量之間不相關(guān)或低相關(guān)，不存在多重共線(xiàn)性。

（二）基本模型

假設(shè)價(jià)值乘數(shù)VP是一個(gè)與眾多影響因素X1，X2，X3，…，Xn線(xiàn)性相關(guān)的變量，可以得到多元線(xiàn)性回歸模型

VP=a0+a1X1+a2X2+…+anXn

本文以市盈率為例，分析價(jià)值乘數(shù)的回歸過(guò)程。

首先確定解釋變量和被解釋變量，市盈率為被解釋變量，市盈率的眾多影響因素為解釋變量，選取多個(gè)相同或相似企業(yè)作為個(gè)案利用SPSS軟件進(jìn)行回歸，得到的回歸方程為：

PE=a0+a1X1+a2X2+…anXn。

然后進(jìn)行回歸分析，對(duì)方程進(jìn)行擬合優(yōu)度檢驗(yàn)及顯著性檢驗(yàn)，還有經(jīng)濟(jì)意義的檢驗(yàn)。若方程的F檢驗(yàn)通過(guò)，但是系數(shù)的T檢驗(yàn)未通過(guò)，有可能存在多重共線(xiàn)性，即解釋變量間存在高相關(guān)性。若存在多重共線(xiàn)性，可能導(dǎo)致方程系數(shù)方向相反，與實(shí)際經(jīng)濟(jì)意義相背離，使得變量難以進(jìn)行解釋?zhuān)斐煞匠痰幕靵y。

三、回歸模型存在的缺陷

（一）多重共線(xiàn)性

理論公式表明價(jià)值乘數(shù)主要受現(xiàn)金流、成長(zhǎng)潛力、風(fēng)險(xiǎn)水平的影響。

1.市盈率，預(yù)期增長(zhǎng)率的變動(dòng)對(duì)市盈率產(chǎn)生的影響程度隨著無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平的不同而不同，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平越低， 市盈率對(duì)預(yù)期增長(zhǎng)率的變動(dòng)越敏感。其中的原因很簡(jiǎn)單，公司的成長(zhǎng)意味著未來(lái)現(xiàn)金流的不斷增加，對(duì)于這些現(xiàn)金流，利率水平越高其現(xiàn)值就越低，結(jié)果導(dǎo)致增長(zhǎng)率的變化對(duì)現(xiàn)值的影響變小。

2.市凈率，市凈率主要受四個(gè)因素影響，但影響最大的是股東權(quán)益回報(bào)率。一方面， 股東權(quán)益回報(bào)率直接影響市凈率；另一方面，如果企業(yè)的增長(zhǎng)來(lái)自于留存收益的再投資，那么股東權(quán)益回報(bào)率通過(guò)影響預(yù)期增長(zhǎng)率而間接影響市凈率。

因?yàn)轭A(yù)期增長(zhǎng)率=（1-分紅派息率）*股東權(quán)益回報(bào)率。

3.收入乘數(shù)，收入乘數(shù)也主要受四個(gè)因素影響，凈利潤(rùn)率對(duì)收入乘數(shù)的影響相對(duì)較大，因?yàn)閮衾麧?rùn)率下降，一方面直接導(dǎo)致市銷(xiāo)率的下降，另一方面則會(huì)導(dǎo)致增長(zhǎng)率降低。如果定義：

股東權(quán)益周轉(zhuǎn)率 = 銷(xiāo)售收入 / 股東權(quán)益賬面價(jià)值

股東權(quán)益回報(bào)率 = 稅后利潤(rùn)/ 股東權(quán)益賬面價(jià)值

預(yù)期收益增長(zhǎng)率= 留存比率*權(quán)益回報(bào)率 =留存比率*（稅后利潤(rùn)/ 股東權(quán)益賬面價(jià)值）=留存比率*（稅后利潤(rùn)/ 銷(xiāo)售收入）* （銷(xiāo)售收入/股東權(quán)益賬面價(jià)值）=留存比率*凈利潤(rùn)率*股東權(quán)益周轉(zhuǎn)率

由上式可見(jiàn)：當(dāng)凈利潤(rùn)率下降時(shí)，預(yù)期收益增長(zhǎng)率將會(huì)降低。

由此可見(jiàn)，變量之間是相互影響的，指直接影響價(jià)值乘數(shù)的大小，間接影響企業(yè)價(jià)值的大小，這種評(píng)估結(jié)果可能影響當(dāng)事人的利益。為此，這樣的缺陷要想辦法消除或消弱。

（二）受會(huì)計(jì)政策影響較大

價(jià)值乘數(shù)中變量指標(biāo)收會(huì)計(jì)政策的影響較大，例如，市盈率的大小直接受到稅后凈收益的影響，而稅后凈收益的高低取決于企業(yè)所采取的會(huì)計(jì)政策。不同企業(yè)選取的會(huì)計(jì)政策必然不同，簡(jiǎn)單比較各公司是市盈率是不科學(xué)的。因此，利用市盈率估值時(shí)，需要進(jìn)行各種調(diào)整，否則無(wú)法正確對(duì)被評(píng)估企業(yè)做出估計(jì)，而這個(gè)工作量是巨大的，也是非常困難的。

（三）存在大量無(wú)法量化的因素

計(jì)算價(jià)值乘數(shù)的影響因素眾多，這些因素有些可以量化，但有些是難以量化的，例如心理因素等，無(wú)法量化的因素?zé)o法考慮進(jìn)模型中。這可能導(dǎo)致與現(xiàn)實(shí)的偏差。

四、對(duì)回歸模型評(píng)估企業(yè)價(jià)值方法的建議

價(jià)值乘數(shù)中變量指標(biāo)的選擇不同，價(jià)值乘數(shù)高低會(huì)有所不同，例如進(jìn)行市盈率的計(jì)算，可以選擇主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、息稅前利潤(rùn)、稅息折舊及攤銷(xiāo)前利潤(rùn)等。利用多元回歸模型中相關(guān)性的概念，選取不同行業(yè)中與該類(lèi)企業(yè)價(jià)值最相關(guān)的幾個(gè)價(jià)值指標(biāo)作為被評(píng)估企業(yè)的比率乘數(shù)。對(duì)屬于不同行業(yè)的企業(yè)選取不同的比率乘數(shù)，使選取的比率乘數(shù)與企業(yè)價(jià)值更加相關(guān)。同時(shí)對(duì)于根據(jù)選取的幾個(gè)價(jià)值指標(biāo)所計(jì)算出來(lái)的價(jià)值乘數(shù)，根據(jù)求得的相關(guān)系數(shù)，賦予不同的權(quán)重，使計(jì)算結(jié)果更加精確。在多元線(xiàn)性回歸模型中，每一個(gè)企業(yè)價(jià)值對(duì)應(yīng)于多個(gè)與該價(jià)值密切相關(guān)的多個(gè)價(jià)值指標(biāo)。

作者簡(jiǎn)介：鄭國(guó)輝（1990-），女，內(nèi)蒙古赤峰市人，碩士研究生，資產(chǎn)評(píng)估專(zhuān)業(yè)。

張娟（1990.04-），女，山西平遙人，研究生，資產(chǎn)評(píng)估專(zhuān)業(yè)，研究方向：不動(dòng)產(chǎn)評(píng)估。