中圖分類號：F820 文獻標識碼：A

摘要：Divisia貨幣指數(shù)將貨幣資產(chǎn)視為一種耐用消費品，并從消費者效用函數(shù)中實現(xiàn)其貨幣服務(wù)價值最大化。它是一種隨著時間變化的加權(quán)貨幣總量，權(quán)重為每種貨幣資產(chǎn)提供的服務(wù)占資產(chǎn)提供服務(wù)總量的比重。在貨幣資產(chǎn)既定的情況下，貨幣資產(chǎn)收益率越低，其使用的機會成本越大，權(quán)重系數(shù)越大，如現(xiàn)金，收益率最低，權(quán)重最大。與簡單加總貨幣總量不同，Divisia貨幣總量充分考慮了資產(chǎn)之間的不完全替代，不僅符合微觀經(jīng)濟學(xué)消費者選擇理論，而且與宏觀經(jīng)濟學(xué)的一般均衡經(jīng)濟周期假設(shè)相吻合。

關(guān)鍵詞：Divisia貨幣指數(shù)；Divisia貨幣總量；簡單貨幣總量

一、引言

20世紀80年代以來，各國貨幣供應(yīng)量呈現(xiàn)出與經(jīng)濟指標關(guān)聯(lián)性下降的趨勢，以貨幣供應(yīng)量為監(jiān)測目標的貨幣政策體系的有效性受到極大的沖擊。本文認為準確的定義和衡量貨幣總量是貨幣供應(yīng)量準確反映宏觀經(jīng)濟的前提條件。貨幣總量的計量方法主要包括兩種：簡單加總法和加權(quán)匯總法。

簡單加總法不考慮資產(chǎn)之間的“貨幣性”差異，對各類貨幣資產(chǎn)進行直接加總得出貨幣總量。也就是說，簡單加總貨幣總量將其構(gòu)成項目視為能夠在機會成本為零的情況下完全替代的資產(chǎn)。然而，現(xiàn)實生活中，經(jīng)濟主體基于貨幣職能差異持有不同的貨幣資產(chǎn)組合，現(xiàn)金、活期儲蓄、定期存款等資產(chǎn)并不能完全替代。顯然，簡單加總貨幣總量是存在理論缺陷的。加權(quán)貨幣總量是根據(jù)金融資產(chǎn)“流動性”或是“貨幣性”差異對它們賦予不同的權(quán)重系數(shù)進行加權(quán)平均而得出的貨幣總量，它很好的規(guī)避了簡單加總貨幣總量的理論不足。

20世紀70年代末80年代初，美國經(jīng)濟學(xué)家Barnett提出的Divisia貨幣指數(shù)是一種極具理論和實踐優(yōu)勢的加權(quán)貨幣總量。它將貨幣資產(chǎn)視為一種能夠給消費者帶來不同流動性服務(wù)的耐用消費品，貨幣持有者的目的是使不同時期的貨幣使用價值最大化。其具體效用函數(shù)為，約束條件為，其中為貨幣資產(chǎn)向量，為貨幣資產(chǎn)總支出，為持有某種貨幣資產(chǎn)的使用者成本，定義為，也稱之為貨幣資產(chǎn)的使用者成本。其中為總的價指格數(shù)，為t期持有第i種貨幣資產(chǎn)的收益，為不能提供流動性服務(wù)，只有價值儲藏功能的基準資產(chǎn)收益。Divisia貨幣指數(shù)利用機會成本概念來確定每種資產(chǎn)提供的貨幣性服務(wù)占所有資產(chǎn)提供的貨幣性服務(wù)總量的權(quán)重，從而實現(xiàn)對每種資產(chǎn)的“貨幣性”進行加權(quán)匯總。

二、國外相關(guān)研究成果

二十世紀50代之前，西方發(fā)達國家各中央銀行所定義的貨幣主要以貨幣傳統(tǒng)的交易媒介功能為依據(jù)，包括現(xiàn)金和活期存款，因此中央銀行公布的數(shù)據(jù)只包括銀行體系外的現(xiàn)金量和銀行體系內(nèi)的活期存款，即我們所熟知的M1。二十世紀60年代末70年代初，貨幣主義代表人物弗里德曼和施瓦茨（Friedman Schwartz，1969，1970）從貨幣的儲藏功能出發(fā)提出了廣義貨幣的概念，把定期存款和儲蓄存款納入了貨幣范疇。因此，各國央行開始公布關(guān)于廣義貨幣總量的數(shù)據(jù)。貨幣定義的轉(zhuǎn)變使得人們對以傳統(tǒng)簡單加總方法計算的貨幣總量提出質(zhì)疑：組成貨幣總量的各貨幣資產(chǎn)之間的“貨幣性”或是“流動性”是存在程度差別的，將它們簡單加總是否合適？顯然，簡單加總貨幣總量認為所有貨幣資產(chǎn)具有相同的“貨幣性”顯然是不符合經(jīng)濟邏輯的。許多經(jīng)濟學(xué)家都認為簡單加總方法是有缺陷的，但這個問題直到20世紀70年代末80年代初才解決。

首先，美國經(jīng)濟學(xué)家Barnett（1978）推導(dǎo)出了金融資產(chǎn)提供貨幣服務(wù)的價格，也稱之為使用者成本。其次，Barnett（1980，1984）結(jié)合微觀經(jīng)濟總量理論、統(tǒng)計指數(shù)理論和貨幣理論建立了Divisia貨幣總量概念和Divisia貨幣指數(shù)，為貨幣總量的統(tǒng)計提供了一種全新的加權(quán)方法。根據(jù)Barnett推導(dǎo)出的divisia貨幣指數(shù)理論，每種貨幣資產(chǎn)的權(quán)重與其“貨幣性”或是“流動性”是成正比的。

Divisia貨幣指數(shù)提出以后，Triplett和Young對其計算方法進行了改進。1997年圣·易斯聯(lián)邦銀行的總裁助理理查德·安德森主持研究了圣·路易斯貨幣服務(wù)指數(shù)項目（ Anderson ，Jonesand Nesmish，1997a，1997b，1997c）。他們在圣路斯聯(lián)邦儲備銀行評論上連續(xù)發(fā)表了三篇論文，全面總結(jié)了Barnett等學(xué)者所提出的貨幣總量度量方法及理論，改進和完善了貨幣服務(wù)指數(shù)及其相關(guān)指數(shù)的計算方法，提出構(gòu)建貨幣服務(wù)指數(shù)體系，并且將其結(jié)果貨幣服務(wù)指數(shù)數(shù)據(jù)庫（ MSI data base）公開發(fā)布。

Divisia貨幣指數(shù)在理論上的完善吸引了眾多學(xué)者的眼球，不少學(xué)者開始關(guān)注這種新的貨幣總量是否會比簡單加總貨幣總量更好。于是，出現(xiàn)了大量的對Divisia貨幣總量和簡單貨幣總量進行比較的實證研究，這些實證研究主要圍繞兩個方面展開。

一方面，考察divisia貨幣總量與簡單加總貨幣總量在貨幣需求函數(shù)的估計方面的差異。Barnett，Offenbachera and Spind（1984）利用美國1959至1982年的季度數(shù)據(jù)估計了兩種貨幣總量的貨幣需求函數(shù)，從參數(shù)估計的穩(wěn)定性和預(yù)測精度來說，用Divisia貨幣總量估計出的貨幣需求函數(shù)具有更高的穩(wěn)定性和預(yù)測精度。

Cockerline和Murray（1981）對比了加拿大的簡單加總貨幣總量和Divisia加權(quán)貨幣總量，實證表明Divisia貨幣總量具有更大的穩(wěn)定性。

Ishida（1984）研究表明日本Divisia M2流通速度下降趨勢比簡單加總M2更小，并且Divisia M2與國民生產(chǎn)總值的關(guān)系也更加穩(wěn)定。Batchelor（1987）、Fluri和Yue（1991）分別對英國和瑞士數(shù)據(jù)進行了實證分析，總體來說，Divisia加權(quán)貨幣總量指數(shù)比簡單加總貨幣總量指數(shù)表現(xiàn)更好。

Jauhari Dahalan、Subhash C.Sharmaia和Kevin Sylwester（2005）構(gòu)造了馬來西亞的DivisiaM1和DivisiaM2，并將其與簡單加總的M1和M2在貨幣需求函數(shù)估計上進行了比較，經(jīng)驗結(jié)果顯示，DivisM2最適合用來構(gòu)造該國的貨幣需求函數(shù)和作為貨幣政策的中介目標。

Leong、Choi-Meng、Puah等人（2010）利用ECM比較了Divisia貨幣總量和簡單貨幣總量，發(fā)現(xiàn)Divisia M2可以估計出精確而又穩(wěn)定的貨幣需求函數(shù)，并聲稱Divisia貨幣指數(shù)為馬來西亞貨幣政策帶來了新曙光。

另一方面，考察Divisia貨幣總量和簡單貨幣總量與經(jīng)濟活動之間聯(lián)系存在的差異。

Serletis 和King （1993）采用協(xié)整模型，通過考察兩種貨幣總量指數(shù)與價格水平和經(jīng)濟產(chǎn)出之間的長期關(guān)系分析了貨幣總量在貨幣操作過程中的作用，他們認為貨幣總量不適合作為貨幣政策的中介目標，但它們能夠反映宏觀經(jīng)濟活動信息，引導(dǎo)貨幣政策運行，特別是Divisia貨幣總量。

Swofford 和Whitney（1991） 在論證弱可分性假設(shè)在效用函數(shù)中的重要作用時，用向量誤差修正模型（VECM）進行實證發(fā)現(xiàn)，具備弱可分析假設(shè)基礎(chǔ)的Divisia 貨幣總量比不考慮金融資產(chǎn)弱可分性的簡單加總貨幣總量在預(yù)測通貨膨脹上具有更小的預(yù)測均方誤差和絕對平均誤差。

Fluri和Spoerndli（2000）采用向量自回歸模型，研究了瑞士的Divisia貨幣指數(shù)在反映和預(yù)測經(jīng)濟活動方面的表現(xiàn)，結(jié)果支持Divisia M1在預(yù)測短期價格變動上更具有優(yōu)勢。

Schunk（ 2001）則直接利用VAR模型比較了Divisia貨幣總量和簡單加總貨幣總量在預(yù)測經(jīng)濟活動方面的差異，預(yù)測結(jié)果證明廣義的Divisia貨幣總量對于預(yù)測未來實際經(jīng)濟產(chǎn)出具有重要的價值，而狹義的Divisia貨幣總量預(yù)測未來價格最有效，因此他提倡美國應(yīng)該使用Divisia貨幣總量來預(yù)測經(jīng)濟活動。

Debashis Acharya和Bandi Kamalah（2001）分別采用印度1970-1996年度數(shù)據(jù)和1985：04-1996：09的月度數(shù)據(jù)對Divisia貨幣總量和簡單貨幣總量進行了實證比較，實證結(jié)果表明不管是季度數(shù)據(jù)還是月度數(shù)據(jù)，Divisia總量都比簡單加總貨幣總量更具有優(yōu)勢。

Livio Stracca（2004）研究了從1980到2000的歐盟季度數(shù)據(jù)，得出了兩個主要結(jié)論：一是Divisia貨幣總量在貨幣需求函數(shù)上表現(xiàn)的更好更穩(wěn)定；二是貨幣服務(wù)或是從更廣的角度說，流動性服務(wù)，應(yīng)該在貨幣政策制定上得到充分的重視。

Apostolos Serletis，Periklis gogas（2012）利用1967年第一季度到2013年第三季度的季度美國數(shù)據(jù)，結(jié)合多元隨機過程，證明了Divisia貨幣總量在平衡增長假設(shè)和古典貨幣需求函數(shù)下能夠更好的反映消費產(chǎn)出比和估計貨幣需求函數(shù)。

三、國內(nèi)相關(guān)研究成果

雖然國外對Divisia貨幣總量指數(shù)研究成果豐富，理論和實證都非常成熟，但我國對這方面的研究起步較晚，且成果有限。一方面是由于Divisia貨幣指數(shù)有著很高的數(shù)據(jù)要求，而我國數(shù)據(jù)統(tǒng)計方面還存在很多的缺陷，無法滿足Divisia貨幣指數(shù)測算的數(shù)據(jù)要求；另一方面是因為與西方發(fā)達國家相比，我國金融體制改革和創(chuàng)新進程較慢，簡單加總貨幣總量方法在我國的還具有一定的實用性。俞喬（1998）第一次介紹了貨幣服務(wù)指數(shù)方法及其與貨幣政策的關(guān)系，并首次指出在我國構(gòu)造貨幣服務(wù)指數(shù)的必要性。接著，魏永芬，王志強（2003）從貨幣總量的概念和定義入手，分析了簡答加總貨幣總量和加權(quán)貨幣總量，在總結(jié)我國近期貨幣政策及其效果的基礎(chǔ)上，提倡我國應(yīng)加大對Divisia貨幣總量的研究，以提高貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標的有效性和準確性。此后，不少學(xué)者開始嘗試構(gòu)造了我國的Divisia貨幣指數(shù)，并進行了大量的實證分析。我國Divisia貨幣指數(shù)的研究主要體現(xiàn)在三個方面。

第一，運用Divisia貨幣指數(shù)增長率和簡單加總貨幣總量增長率之差，也稱之為資產(chǎn)品質(zhì)變動指數(shù)來分析我國貨幣資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變動。

劉斌、鄧述慧（1999）嘗試編制我國1985-1997年的年度Divisia貨幣總量，通過分析資產(chǎn)品質(zhì)變動指數(shù)、貨幣總量增長率和通貨膨脹變化率趨勢發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)品質(zhì)變動指數(shù)對于通貨膨脹的解釋能力明顯優(yōu)于貨幣供給增長率，他們建議考慮將Divisia貨幣總量作為貨幣政策中介目標的輔助工具。李治國、施月華（2003）利用資產(chǎn)品質(zhì)變動指數(shù)分析了我國資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變動和政府調(diào)控的影響，認為準貨幣的過快增長是我國貨幣總量增長的主要原因，政府宏觀調(diào)控效力可由資產(chǎn)品質(zhì)變動指數(shù)反映出來。

第二，分析Divisia貨幣總量和簡單加總貨幣總量的貨幣需求函數(shù)。

潘紅宇、鄧述慧（2001）測算了我國1984年第1季度到1997年第4季度的的DivisiaM2季度數(shù)據(jù)，通過協(xié)整-誤差修正模型建立了Divisia貨幣數(shù)量指數(shù)需求模型，發(fā)現(xiàn)實際Divisia M2與實際產(chǎn)出存在長期協(xié)整關(guān)系。王宇偉（2009）認為，Divisia貨幣總量因考慮了資產(chǎn)之間的流動性差異，能夠更好的反應(yīng)因金融深化帶來的廣義貨幣總體流動性的變化。他較為精確的測算了我國1993年1季度到2008年3季度的Divisia貨幣總量，并實證證明了M2層次的Divisia貨幣總量能夠改善貨幣需求的不穩(wěn)定現(xiàn)象，但他同時指出影響貨幣需求函數(shù)的穩(wěn)定性的是多方面的，我們不能輕易得出Divisia貨幣總量更為優(yōu)越的結(jié)論。左柏云和付明衛(wèi)（2009）通過分析我國1997年1季度至2008年4季度的貨幣服務(wù)指數(shù)發(fā)現(xiàn)：我國2004年的經(jīng)濟過熱和2007-2008年較高的通貨膨脹率都與經(jīng)濟中的貨幣服務(wù)過多直接相關(guān)；預(yù)期通貨膨脹率確實不是中國貨幣需求函數(shù)的機會成本變量；狹義Divisia貨幣服務(wù)指數(shù)和狹義簡單加總貨幣總量貨幣需求函數(shù)不穩(wěn)定，但廣義Divisia貨幣服務(wù)指數(shù)要比廣義簡單加總貨幣總量表現(xiàn)好。

第三，比較兩種貨幣總量反映和預(yù)測經(jīng)濟活動變化的準確性。

黃飛鳴（2009）編制了我國1994第1季度至2009年第3季度的Divisia貨幣總量，他認為，Divisia貨幣服務(wù)指數(shù)能夠更好的反映由于貨幣資產(chǎn)內(nèi)部轉(zhuǎn)移而產(chǎn)生的資產(chǎn)流動性變化，且以其作為貨幣政策中介目標具有逆周期性特征，因而，以它為貨幣中介目標可以對宏觀經(jīng)濟指標予以更加精確的反映。張杰平、劉維泉（2011）運用向量自回歸（VAR）模型，比較了他們最新編制的我國Divisia貨幣總量數(shù)據(jù)（1993年第1季度到2007年第4季度）和簡單加總貨幣總量在預(yù)測實際產(chǎn)出和物價水平的效果，實證結(jié)果顯示，Divisia M1在預(yù)測我國實際產(chǎn)出方面更加精確，Divisia M2在預(yù)測我國物價水平方面更加精確。

上述文獻不僅對Divisia貨幣指數(shù)理論進行了修訂和完善，也利用各國數(shù)據(jù)對其進行了大量的實證檢驗，為我們進一步研究奠定結(jié)實基礎(chǔ)。但這些研究普遍存在以下缺陷：

（1）貨幣資產(chǎn)劃分比較粗糙，由于數(shù)據(jù)獲取困難，有關(guān)Divisia貨幣指數(shù)的實證研究對廣義貨幣層次包含的金融資產(chǎn)沒有做進一步的劃分；

（2）基準利率和資產(chǎn)自身收益率的選取有待改進。由Divisia貨幣指數(shù)的理論可知，貨幣資產(chǎn)收益利率和基準利率的選取會直接影響Divisia貨幣指數(shù)的編制效果，而只有利率市場化的國家才能獲取極具代表性的基準利率和資產(chǎn)自身收益率。

（3）為比較方便，大部分文獻的Divisia貨幣指數(shù)測算是直接利用M1和M2的劃分層次來構(gòu)建的，沒有對包含的各類資產(chǎn)做弱可分性檢驗。

四、政策建議

鑒于Divisia貨幣指數(shù)比簡單加總貨幣總量具有更堅實的理論基礎(chǔ)和更優(yōu)越的實證效果，建議可根據(jù)經(jīng)濟發(fā)展形勢和宏觀調(diào)控的需要，適時編制我國的Divisia貨幣指數(shù)作為宏觀經(jīng)濟參考指標之一。根據(jù)Divisia貨幣指數(shù)的具體測算步驟，結(jié)合前人研究當中遇到的困難，為編制適合我國國情的Divisia貨幣指數(shù)，我們應(yīng)該做好兩方面的工作：第一，根據(jù)金融市場和金融創(chuàng)新發(fā)展，改進和完善貨幣統(tǒng)計口徑；第二，加快利率市場化進程，為獲得更準確的資產(chǎn)自身收益率和更具代表性的基準利率提供市場環(huán)境。

參考文獻：

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