中圖分類號：F272 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

摘要：企業(yè)融資行為是現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)理論研究的核心問題，與國外成熟市場相比，中國企業(yè)的融資行為與國外經(jīng)典財(cái)務(wù)理論有較大差異，因此研究具有中國特色的企業(yè)融資行為已成為我國財(cái)務(wù)界迫切面臨的重大課題。本文以社會資本為研究視角，分析了CEO社會資本在企業(yè)融資過程中的作用機(jī)理。通過以滬深A(yù)股2003年至2013年制造業(yè)上市公司為樣本進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)CEO社會資本能夠降低企業(yè)的融資約束水平，提高企業(yè)的負(fù)債融資比例。

關(guān)鍵詞：社會資本；融資約束；負(fù)債融資結(jié)構(gòu)

一、引言

由于我國法律制度尚不成熟，金融市場的運(yùn)作還很不規(guī)范，社會信用普遍偏低，人與人之間、企業(yè)與企業(yè)之間還主要依靠各種社會關(guān)系、社會網(wǎng)絡(luò)來尋求所需的資源。企業(yè)的財(cái)務(wù)行為更多依靠的是社會機(jī)制，因此，從社會學(xué)的視角來研究我國企業(yè)的融資問題或許是研究具有中國特色財(cái)務(wù)理論的一個突破口。

本文從CEO社會資本的視角來研究企業(yè)負(fù)債融資行為。對于企業(yè)或者高管的社會資本的界定和測量，學(xué)術(shù)界沒有達(dá)成一致的結(jié)論，并且測量結(jié)果的也有所差異，本文從CEO獲取資源的能力角度出發(fā)來界定其社會資本水平，以CEO過往從業(yè)經(jīng)歷等方面入手，對其社會資本進(jìn)行測量，本文通過社會資本指標(biāo)的設(shè)計(jì)，運(yùn)用變異系數(shù)法來構(gòu)建CEO社會資本綜合指數(shù)。運(yùn)用多元回歸的方法，檢驗(yàn)CEO社會資本對企業(yè)融資約束以及負(fù)債融資結(jié)構(gòu)的影響。

本文可能的創(chuàng)新點(diǎn)主要體現(xiàn)在兩個方面：首先，本文梳理了有關(guān)企業(yè)以及管理者社會資本方面的文獻(xiàn)，對CEO社會資本的概念進(jìn)行了界定及量化，其次，以CEO社會資本為切入點(diǎn)，探究CEO社會資本與企業(yè)負(fù)債融資行為的關(guān)系，并對影響途徑進(jìn)行分析。

后文結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分為理論分析并提出研究假設(shè)。第三部分為CEO社會資本的測量。第四部分介紹樣本及檢驗(yàn)?zāi)Ｐ汀５谖宀糠譃閷?shí)證結(jié)果分析。第六部分為結(jié)論及研究建議。

二、理論分析及研究假設(shè)

（一）社會資本理論

社會資本的概念最早源于經(jīng)濟(jì)學(xué)中的資本，經(jīng)濟(jì)學(xué)中的資本指的是有形的物質(zhì)資料，而社會資本的概念則更加抽象化。20世紀(jì)60年代，西方學(xué)者Schultz以及Becker將人力資本的概念引入經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展以及學(xué)者們的不斷研究，70年代后，Bourdieu、Coleman等人提出了社會資本的概念，將社會關(guān)系與社會結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象聯(lián)系起來，強(qiáng)調(diào)社會資本對于經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域研究的重要性。Putnam （1993）指出，社會資本具有社會組織的特征，例如網(wǎng)絡(luò)、信任、規(guī)范等能夠通過推動社會的協(xié)調(diào)性和行動來提高社會效率。Lin Nan（1986，1999）提出了“社會資源”論，并對社會資本指標(biāo)的測量和理論模型的構(gòu)建做出了較大貢獻(xiàn)。李路路（1995）認(rèn)為，企業(yè)家的社會關(guān)系代表其社會資本，社會資本的差異可通過個人的職務(wù)和地位等來表示。企業(yè)家作為企業(yè)與社會環(huán)境的關(guān)鍵接點(diǎn)，必須有能力為企業(yè)獲取所需資源。本文認(rèn)為Bourdieu以及Lin Nan等關(guān)于社會資本的界定更具代表性，既企業(yè)家社會資本是企業(yè)家通過社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)獲取稀缺資源并為企業(yè)帶來利益的能力。

（二）社會資本與融資約束

與外部融資成本相比，企業(yè)的內(nèi)部融資成本相對較低，企業(yè)的融資約束主要來自于外部融資，企業(yè)與資金供給者之間的信息不對稱程度越低，其融資約束就越低，企業(yè)的外部融資能力就越強(qiáng)。目前關(guān)于直接研究社會資本對企業(yè)融資約束的文獻(xiàn)較少，大多數(shù)學(xué)者更多的是從“社會關(guān)系、社會網(wǎng)絡(luò)”來說明其對企業(yè)融資約束的影響。Faccio（2006）研究了高管的政治背景對企業(yè)融資和稅收的影響，發(fā)現(xiàn)有政府背景的企業(yè)在融資機(jī)會和稅務(wù)環(huán)境方面更具有優(yōu)勢，并且這種優(yōu)勢能夠顯著降低企業(yè)的融資約束。社會資本作為一種隱藏在社會網(wǎng)絡(luò)中的資源，其內(nèi)在的社會關(guān)系、社會網(wǎng)絡(luò)能夠顯著降低企業(yè)在融資過程中的信息不對稱程度，增加企業(yè)融資機(jī)會，擴(kuò)充融資渠道，降低融資約束。據(jù)此，本文提出假設(shè)：

假設(shè)一：CEO社會資本能夠緩解企業(yè)融資約束。

（三）社會資本與負(fù)債融資結(jié)構(gòu)

企業(yè)融資一般會遵循內(nèi)源融資、債務(wù)融資、權(quán)益融資這樣的先后順序。由于內(nèi)源融資具有較大的自主性和靈活性，因此，社會關(guān)系、社會網(wǎng)絡(luò)對內(nèi)源融資的影響不大。股票融資主要是企業(yè)通過在證券市場發(fā)行股票的形式來融通資金，由于在證券市場融通資金范圍較廣，且不以社會關(guān)系、社會網(wǎng)絡(luò)為關(guān)鍵要素，因此，本文在對社會資本與企業(yè)融資行為的實(shí)證檢驗(yàn)中，專注于對債務(wù)融資的研究。社會資本是建立在重復(fù)交易基礎(chǔ)上的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系，社會資本有賴于網(wǎng)絡(luò)成員之間的緊密程度、成員之間的穩(wěn)定性、彼此之間的信任，企業(yè)所擁有的社會資本越強(qiáng)，其所能利用的社會資源就越豐富，融資能力也就越強(qiáng)，因此提出假設(shè)：

假設(shè)二：CEO社會資本能夠提升企業(yè)的融資比例。

三、CEO社會資本的測量

本文借鑒邊燕杰、丘海燕（2000）的方法，將企業(yè)家的社會資本分為縱向關(guān)系網(wǎng)絡(luò)、橫向關(guān)系網(wǎng)絡(luò)以及社會聯(lián)系三個方面進(jìn)行測量。

CEO縱向關(guān)系網(wǎng)絡(luò)（EVN）：對于CEO的縱向關(guān)系網(wǎng)絡(luò)而言，則是指CEO能從上級部門獲取稀缺資源的能力，由于本文研究的是CEO社會資本與企業(yè)負(fù)債之間的關(guān)系，因此在本文從CEO與政府以及銀行的兩個方面的聯(lián)系來衡量其縱向關(guān)系網(wǎng)絡(luò)。CEO如果有政府部門的任職經(jīng)歷，或者具有人大代表或政協(xié)委員的身份則賦值為1，否則為0。如果CEO具有銀行從業(yè)經(jīng)歷，則賦值為1，否則為0。

CEO橫向關(guān)系網(wǎng)絡(luò)（EHN）：橫向關(guān)系網(wǎng)絡(luò)代表的是CEO獲取潛在資源的能力。由于橫向關(guān)系網(wǎng)絡(luò)是一種無形的資源，CEO的任職經(jīng)歷可以在一定程度上反映企業(yè)家與其他企業(yè)之間的聯(lián)系，因而采用CEO任職過企業(yè)總數(shù)來測量該指標(biāo)。

CEO社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)（ESN）：林南（2005）認(rèn)為社會地位建立在聲譽(yù)的積累和分配的基礎(chǔ)上，代表著社會資本，因?yàn)樯鐣W(wǎng)絡(luò)和它們的價(jià)值可以通過聲譽(yù)來動員他人的支持，從而提高了個體在社會結(jié)構(gòu)中對其他成員的權(quán)力影響。現(xiàn)有的關(guān)于商譽(yù)的研究，人們大都將其歸入無形資產(chǎn)。所以，本研究采用上市公司無形資產(chǎn)的自然對數(shù)來近似測量企業(yè)家的社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)資本。

由于不同指標(biāo)量綱有所不同，會影響綜合指數(shù)的測算，變異系數(shù)在計(jì)算時能夠消除不同指標(biāo)的量綱影響，因此，在測得CEO縱向關(guān)系網(wǎng)絡(luò)、橫向關(guān)系網(wǎng)絡(luò)以及社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)等三方面的社會資本后，通過變異系數(shù)法的運(yùn)用，計(jì)算出CEO社會資本的綜合指數(shù)。各項(xiàng)指標(biāo)變異系數(shù)的計(jì)算公式如下：

Vi=σixi（1）

其中Vi代表第i個指標(biāo)的變異系數(shù)，σi為第i個指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差，xi為第i個指標(biāo)的均值。

其次，得出變異系數(shù)后，計(jì)算各個指標(biāo)的權(quán)重，權(quán)重的計(jì)算公式為：

Wi=vi/∑ni=1Vi （2）

本章采用變異系數(shù)法對各項(xiàng)指標(biāo)賦予權(quán)重，變異系數(shù)法是一種客觀賦權(quán)方法，是根據(jù)評價(jià)指標(biāo)的重要性與指標(biāo)的變動幅度來對指標(biāo)進(jìn)行賦權(quán)。得到權(quán)重后，根據(jù)下列公式，計(jì)算出樣本CEO社會資本的綜合指數(shù)：

ESCi=aiEVNi+biEHNi+ciESNi（3）

其中ESC為CEO綜合社會資本指數(shù)，a、b、c分別為EVN、EHN、ESN的權(quán)重，i代表年份。

通過上述方法計(jì)算出的CEO社會資本綜合指數(shù)處于一種較穩(wěn)定的狀態(tài)，不同年份的社會資本指數(shù)變化不大，具有一定的穩(wěn)定性，因此可以驗(yàn)證本章設(shè)計(jì)的CEO社會資本指數(shù)具有一定的有效性。

四、實(shí)證分析

（一）樣本及數(shù)據(jù)

本文根據(jù)證監(jiān)會2014年上市公司行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，選取2005年以前在滬深交易所上市，且發(fā)行了A股的制造業(yè)上市公司為研究樣本。選擇制造業(yè)上市公司，制造業(yè)上市公司數(shù)量眾多，年報(bào)數(shù)據(jù)成熟。由于ST類企業(yè)通常是在非正常狀態(tài)下經(jīng)營，所以將ST類公司剔除掉，樣本共691家公司，樣本期為2003年至2013年。由于CEO的更替，公司的經(jīng)營策略一定程度上也會有所改變，此時數(shù)據(jù)不易測量，因此剔除掉CEO發(fā)生變更的年份。最后，剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本后，本文共選取4969個樣本觀測值。本研究中所使用的數(shù)據(jù)包括企業(yè)特征數(shù)據(jù)和CEO個人特征數(shù)據(jù)，其中企業(yè)特征數(shù)據(jù)取自CSMAR數(shù)據(jù)庫和銳思數(shù)據(jù)庫，CEO特征數(shù)據(jù)取自CSMAR數(shù)據(jù)庫，缺失部分手工通過年報(bào)以及新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)站補(bǔ)齊。本章回歸中所有連續(xù)財(cái)務(wù)變量均采用winsorized上下1%處理。

（二）模型設(shè)定及變量定義

本文借鑒Almeida以及Khurana的模型，采用現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感度檢驗(yàn)CEO社會資本與企業(yè)融資約束之間的關(guān)系，模型設(shè)定如下，其中Almeida（2004）所用的基礎(chǔ)模型和擴(kuò)展模型分別為模型（1）和模型（2），（3）為Khurana（2006）的修正模型。