中圖分類號：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

摘要：文章較系統(tǒng)地回顧分析了國內(nèi)外股利政策理論研究概況和脈絡(luò)，雖然這些理論還不足以破解“股利之謎”，但是對于指導(dǎo)我國資本市場股利分配具有重要意義。

關(guān)鍵詞：股利政策；國內(nèi)外理論；分析

20世紀(jì)50年代西方學(xué)者開始對公司股利政策與公司價(jià)值、公司股價(jià)間的關(guān)系展開理論研究，至今為止這方面的研究成果已經(jīng)非常豐富，而且與我國的研究現(xiàn)狀相比，西方學(xué)者對于股利政策的實(shí)證研究也是非常成熟和完善的，但是目前還沒有形成統(tǒng)一的結(jié)論。正因?yàn)槿绱?，股利分配理論被FicherBlac稱為“股利之謎”。

通過梳理公司股利政策影響因素的相關(guān)文獻(xiàn)，我們可以總結(jié)出五條主線：

一.關(guān)于“在手之鳥”理論

在1961年以前，股利政策研究以規(guī)范研究為主，可以說是流行最廣泛和最持久的股利理論。其初期表現(xiàn)為股利重要論，后經(jīng)林特納等發(fā)展為“在手之鳥”理論。該理論認(rèn)為投資者都是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，在確定性收入和期望值相同的風(fēng)險(xiǎn)收入之間進(jìn)行選擇時(shí)，投資者更偏好于前者。投資者不僅要求獲得市場水平的投資回報(bào)，而且還要求企業(yè)為他們所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)支付風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

二.關(guān)于“股利無關(guān)”理論

MM理論是1961年米勒和莫迪格利尼提出來的。該理論提出了嚴(yán)格的假設(shè)前提：1. 無任何稅收；2.該市場無發(fā)行成本和交易成本；3. 該市場內(nèi)信息完全對稱；4.投資者都為理性投資者。在這些假設(shè)前提下，公司的價(jià)值或者是股東的價(jià)值與股利支付率無關(guān)，而僅與公司的管理與投資決策相關(guān)?，F(xiàn)代各種股利政策理論通過放松MM定理的假設(shè)條件來解釋股利政策在現(xiàn)實(shí)中的重要性，形成了關(guān)于股利政策性質(zhì)其他理論。

三.關(guān)于股利顧客效應(yīng)理論

股利顧客效應(yīng)理論，也稱為追隨者效應(yīng)理論。該理論最先也是由米勒和莫迪格利安尼（1961）提出來的。在選擇股票時(shí)有些股東偏好未來的資本利得，從而購買當(dāng)期股利支付率低但成長性好的股票；有些股東則傾向于當(dāng)期股利收入，因而喜歡股利支付高的股票，即所謂的股利顧客效應(yīng)。MM 認(rèn)為，既然公司不可能同時(shí)滿足所有股東的利益要求，就不必考慮股東對股利的具體意愿，而應(yīng)根據(jù)自身的特點(diǎn)制定適合企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營需要的股利政策，自然有一批投資者偏好公司的股票。這種投資者聚集在滿足各自偏好的股利政策的公司現(xiàn)象，就叫做“追隨者效應(yīng)”。

四.關(guān)于股利信號理論

股利信號理論放松了MM理論的投資者和管理當(dāng)局擁有相同的信息假定，認(rèn)為在非完美的市場中，經(jīng)理與市場投資者之間存在著信息不對稱，經(jīng)理占有更多的有關(guān)企業(yè)盈利方面的內(nèi)部信息，而股利是管理當(dāng)局向外界傳遞其掌握的內(nèi)部信息的一種手段。該理論解釋了公司股票價(jià)格會(huì)隨股利的增減而變動(dòng)。具體地，股利的增減所引起的股票價(jià)格的變動(dòng)，并不能歸因于股利增減本身，而應(yīng)歸因于股利所包含的有關(guān)企業(yè)未來盈利的信息。

國內(nèi)很多學(xué)者運(yùn)用信號理論研究我國上市公司現(xiàn)金股利政策。陳浪南和姚正春（2000）以股利分配方案公告日為事件日，觀察上市公司股利發(fā)放前后的超額累計(jì)收益率，結(jié)論為現(xiàn)金股利沒有信息效應(yīng)，送股和配股具有正的信息效應(yīng)。魏剛（2001）則證明了上市公司的股利政策是受其持久盈利的變化所驅(qū)動(dòng)。皮新生（2009）通過對2005年到2006年的30家上市公司做樣本，進(jìn)行相關(guān)實(shí)證分析，認(rèn)為現(xiàn)階段我國上市公司的信號傳遞效應(yīng)失效。

五.關(guān)于股利分配代理成本理論

該理論是由詹森、邁克林（1976） 和伊斯特布魯克（1984） 創(chuàng)立的。現(xiàn)代公司經(jīng)營所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離， 股東和經(jīng)理之間的利益關(guān)系不一致， 風(fēng)險(xiǎn)偏好不同， 導(dǎo)致出現(xiàn)經(jīng)理從自己的利益出發(fā)損害股東利益的情況。在進(jìn)行分配利潤時(shí)，經(jīng)理不愿將公司利潤分配給外部投資者，更傾向于將其留在公司或投資于一些并不劃算的項(xiàng)目，以從中獲得私人利益。該理論認(rèn)為，股東為避免自身利益遭到損害，要對經(jīng)理的行為進(jìn)行監(jiān)督和管理，就會(huì)導(dǎo)致代理成本的發(fā)生。股東越保守，代理成本就越高，對債權(quán)人就越有利，對股東就越不利。因此，股東需要在這兩者之間平衡利弊得失。

呂長江和王克敏（1999）對代理問題在中國的應(yīng)用提出質(zhì)疑，他們對深滬兩市1996-1998年度支付現(xiàn)金股利的全部372家上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行了研究，得出的結(jié)論為：國有股和法人股控股比例越低，公司的成長性越強(qiáng)，現(xiàn)金股利支付水平越低。李源（2007）則從控制權(quán)的角度，得出了最終控制人所持有的現(xiàn)金流權(quán)越多， 控股股東對中小股東的利益侵占程度越低的結(jié)論。

綜上所述，股利分配是公司財(cái)務(wù)管理的十大難題之一，由于股利政策在上市公司經(jīng)營管理中的地位比較高，而且至今沒有形成一致的結(jié)果，所以越來越多的學(xué)者開始從不同的角度來研究股利政策。

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作者簡介：李婧（1989—），女，山西太原人，山西財(cái)經(jīng)大學(xué)研究生在讀，會(huì)計(jì)專業(yè)，研究方向：企業(yè)會(huì)計(jì)。