中圖分類號：F832.49 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

一、引言

99號文提及兩個(gè)重要指導(dǎo)方針：“用好增量，盤活存量?！?/p>

信托盤活存量有兩個(gè)重要方向：資產(chǎn)證券化和并購整合業(yè)務(wù)，資產(chǎn)證券化盤活的是企業(yè)的存量資產(chǎn)，并購業(yè)務(wù)盤活的是某個(gè)行業(yè)中存量的低效率中小企業(yè)，不是所有企業(yè)都需要依靠自己以增量的方式做大做強(qiáng)，有一部分企業(yè)完全可以通過對存量企業(yè)的并購整合來做大做強(qiáng)。本文主要從信托角度研究資產(chǎn)證券化的可行性。

資產(chǎn)證券化是以特定資產(chǎn)組合或特定現(xiàn)金流為支持，發(fā)行可交易證券的一種融資形式。傳統(tǒng)的證券發(fā)行是以企業(yè)為基礎(chǔ)，而資產(chǎn)證券化則是以特定的資產(chǎn)池為基礎(chǔ)發(fā)行證券。資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動性的資產(chǎn)，轉(zhuǎn)換為在金融市場上可以自由買賣的證券的行為。資產(chǎn)證券化是對金融業(yè)務(wù)本質(zhì)——“跨時(shí)間和空間的價(jià)值交換”的完美詮釋，即通過期限和流動性轉(zhuǎn)換，使得風(fēng)險(xiǎn)收益在時(shí)間和空間上的分布更為精細(xì)和靈活，使市場資源得到更為有效的配置。

二、案例

假設(shè)有公司A，A的一部分資產(chǎn)是高速公路未來的收益權(quán)。假如A把[穩(wěn)定產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)]剝離出來成立子公司B[信托公司SPV]，召集投行等中介機(jī)構(gòu)為其做證券化工作，那么中介機(jī)構(gòu)會進(jìn)行承銷，將B公司的資產(chǎn)支持證券[ABS]賣給投資者C。

A得到：一大筆現(xiàn)金 A失去：可以穩(wěn)定產(chǎn)生現(xiàn)金的資產(chǎn)

B得到：可以穩(wěn)定產(chǎn)生現(xiàn)金的資產(chǎn) B失去：約定條件下收益權(quán)

C得到：約定條件下收益權(quán) C失去：現(xiàn)金

1. 信托的意義就是，投資者C依然對SPV擁有所有權(quán)，但是將運(yùn)營權(quán)轉(zhuǎn)交給SPV，SPV的宗旨就是為了C們的最大化利益。因而，SPV不算是A的參股或控股企業(yè)，成功達(dá)到了破產(chǎn)隔離這一目的。也即意味著發(fā)起者、中介機(jī)構(gòu)、結(jié)算機(jī)構(gòu)等即便破產(chǎn)，SPV也不會因此而被列入清算資產(chǎn)，這種設(shè)置使得投資者的利益得到了較好的保障。

2. 但前提是這些資產(chǎn)，必須可以產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流。從交易雙方的角度分別來看，A對高速公路進(jìn)行了大量投資，現(xiàn)在盡管經(jīng)營良好，但是要很長時(shí)間收回投資。而C有著多余的錢財(cái)，打算在一定的風(fēng)險(xiǎn)下做一些相對穩(wěn)定的投資。那么雙方達(dá)成了交換，A將高速公路收益權(quán)變現(xiàn)，而C獲得了相對比較高收益，也比較穩(wěn)定的投資標(biāo)的。

3. A的信譽(yù)其實(shí)是很低的，需要金融中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行擔(dān)保、信用增級等方式，才可能讓SPV順利出售。

三、用SWOT方法分析資產(chǎn)證券化作為信托業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的方向

S：

1. 在現(xiàn)行信托法下，信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性是信托制度的精髓所在?；谛磐胸?cái)產(chǎn)的獨(dú)立性及其法律保證，信托公司的破產(chǎn)隔離功能更能反映出資產(chǎn)證券化的本質(zhì)特征。在資產(chǎn)證券化進(jìn)程中，通過信托公司設(shè)立的SPV來實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離功能，是目前我國金融體系和法律制度條件下的唯一選擇，是其他SPV無法替代的。

2.“99號文”鼓勵開展信貸資產(chǎn)證券化和企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，提高資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的附加值。

3. 銀行證券化需求不斷擴(kuò)大。資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)類別將逐漸拓寬：從優(yōu)質(zhì)的信貸資產(chǎn)開始， 下一步可逐步推廣到各種金融資產(chǎn)和非金融資產(chǎn)的證券化。資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要有三大類：應(yīng)收賬款類資產(chǎn)（信用卡應(yīng)收款、貿(mào)易融資、設(shè)備租賃費(fèi)）、貸款類資產(chǎn)（住房抵押貸款、汽車消費(fèi)貸款、商業(yè)不動產(chǎn)抵押貸款、銀行中長期貸款）和收費(fèi)類資產(chǎn)（基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)、門票收入）。

4. 便于進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債管理。資產(chǎn)證券化為發(fā)起者提供了更為靈活的財(cái)務(wù)管理模式。這使發(fā)起者可以更好的進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債管理，取得精確、有效的資產(chǎn)與負(fù)債的匹配。發(fā)起者參與積極性較高。

W：

1. 由于信托公司自身能力等因素，信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)通常由銀行主導(dǎo)，信托更多的是一種類似“通道”的角色。信托公司應(yīng)開始改變以往單純的通道功能，更多的參與到信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的設(shè)計(jì)研發(fā)中來。

2. 從事資產(chǎn)證券化需要業(yè)務(wù)資格。今年已經(jīng)有30家信托公司取得開展信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的資格，去年末這一數(shù)字僅為21家。

O：

1. 證監(jiān)會將資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的事前審批變成事后備案，實(shí)施資產(chǎn)負(fù)面清單管理制度。相比結(jié)構(gòu)化融資，資產(chǎn)證券化的意義，是能夠在交易所流通交易。

2.資產(chǎn)證券化屬于創(chuàng)新業(yè)務(wù)，在即將開始的新一輪監(jiān)管評級中是加分項(xiàng)目，目前信托公司的產(chǎn)品主要集中在政信類和房地產(chǎn)類。對于此前沒有開展過創(chuàng)新業(yè)務(wù)的信托公司來說，產(chǎn)品的創(chuàng)新顯得頗為重要。

3. 截止2014年1季度末，全國68家信托公司管理的信托資產(chǎn)規(guī)模11.73萬億，是僅次于銀行業(yè)的第二大金融機(jī)構(gòu)，不過其實(shí)力與地位還是處于不對等的地位。資產(chǎn)證券化給信托公司也帶來巨大的市場機(jī)遇和一個(gè)能夠長期穩(wěn)定盈利賺錢的業(yè)務(wù)模式，有利于培育信托公司的業(yè)務(wù)創(chuàng)新能力，有利于為信托業(yè)逐漸獲得與之對稱的行業(yè)地位。

4. 目前我國地方政府債券重重，還有4萬億計(jì)劃留下來的各種矛盾，都需要一個(gè)創(chuàng)新工具來解決。而資產(chǎn)證券化可能是一個(gè)不錯(cuò)的出口。

T：

1. 信貸資產(chǎn)證券化已開始變成一片“紅?！?。信托公司為了爭奪業(yè)務(wù)大打價(jià)格戰(zhàn)，利潤較低。

2. 二級市場流動性不足。目前我國資產(chǎn)支持證券二級市場的流動性嚴(yán)重不足，投資者對證券化產(chǎn)品接受程度不高。

四、信托公司參與資產(chǎn)證券化的原因

1. 將資產(chǎn)證券化作為市場營銷策略，即通過樹立不斷創(chuàng)新的市場形象，增強(qiáng)自身在行業(yè)內(nèi)的競爭能力；

2. 通過參與此項(xiàng)業(yè)務(wù)，進(jìn)一步提高資產(chǎn)管理能力，規(guī)范受托管理流程；

3. 在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)盈利模式日漸式微時(shí)，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)將成為信托公司未來重要業(yè)務(wù)和盈利來源。同時(shí)今后將朝著可上市流通、標(biāo)準(zhǔn)化的信托產(chǎn)品方向發(fā)展，解決信托產(chǎn)品的流動性問題。所以，這類型的業(yè)務(wù)可以使信托公司形成穩(wěn)定的、長期的、持續(xù)的、能夠產(chǎn)生規(guī)模效益的業(yè)務(wù)模式，使信托公司可以做大、做強(qiáng)。

4. 橫向?qū)Ρ葒馇闆r，證券化業(yè)務(wù)未來發(fā)展空間巨大。作為20世紀(jì)60年代末出現(xiàn)于美國住宅抵押貸款市場的金融創(chuàng)新工具，資產(chǎn)證券化已成為歐美資本市場最重要的融資工具之一，截至2013年年末，美國證券化產(chǎn)品市場存量達(dá)10萬億美元，占同期債券總存量比例超過25%，僅次于國債規(guī)模，存量規(guī)模占GDP的比重連續(xù)10年超過50%。

五、總結(jié)

我國目前兩千多億的發(fā)行總額相對于銀行業(yè)80萬億的信貸資產(chǎn)規(guī)模、30萬億的債券市場余額以及60萬億的GDP總量，實(shí)在是微不足道。從資產(chǎn)支持證券存量來看，截至2013年年末，存量規(guī)模占銀行業(yè)總資產(chǎn)的比重僅為0.02%，占同期債券總存量的比重僅為0.10%。雖然市場環(huán)境的差異使得絕對數(shù)字橫向比較意義不大，但從市場規(guī)模占比的角度來看，我國資產(chǎn)證券化市場應(yīng)有較大的發(fā)展空間。

但是從我國資產(chǎn)證券化實(shí)踐的經(jīng)驗(yàn)來看，信托公司仍然是被動的參與其間。一方面，只有部分信托公司擁有開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，已經(jīng)參加試點(diǎn)的信托公司由于擁有先發(fā)優(yōu)勢，往往成為后續(xù)證券化業(yè)務(wù)中信托型SPV設(shè)立者的首選，另一方面，由于信托型SPV具有風(fēng)險(xiǎn)隔離功能，信托公司作為信托型SPV的設(shè)立者，承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)很小，利潤空間也非常有限。

不過總而言之，在中國，資產(chǎn)證券化無疑會是一個(gè)龐大的市場，隨著資產(chǎn)證券化發(fā)起機(jī)構(gòu)范圍的擴(kuò)大、資產(chǎn)類別的拓寬、投資者群體的增加。信托模式下的信托機(jī)構(gòu)將會進(jìn)一步豐富和完善。在國際成熟資本市場，越來越多的基礎(chǔ)資產(chǎn)池的銷售過程中應(yīng)用了主信托機(jī)構(gòu)，主信托結(jié)構(gòu)可以以同一信托再發(fā)行新的債券系列，架構(gòu)規(guī)模巨大的資產(chǎn)池，靈活地分配現(xiàn)金流，可以共享本金和超額利差，靈活地制定證券發(fā)行計(jì)劃，免去發(fā)行人每次發(fā)行證券都必須進(jìn)行的繁瑣準(zhǔn)備，便于管理，大大節(jié)省資金成本和時(shí)間。

作者簡介：謝歡（1989.08-），女，漢族，江西，碩士，上海對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)，證券投資。