我們不能輕易否定淡馬錫，但它也非我們所想象的那樣

國有體制的投資公司全球最成功的當屬新加坡的淡馬錫。而研究淡馬錫的文章很多，但到目前還沒有一本企業(yè)傳記客觀、權威地揭示它的發(fā)展歷程。大多數(shù)文章是各取所需，任意剪裁淡馬錫的素材證明一些主流觀點。但僅就這些素材仔細研究也可發(fā)現(xiàn)，淡馬錫并非是一個標準的治理樣本。它的成功有治理結構的合理設計并運行有效，也有政府管理資源、要素資源的注入，更有經(jīng)濟順周期的大環(huán)境配合及國家發(fā)展的機遇。作為一個國家樣本，我們對淡馬錫的研究要排除“暈輪效應”和“結果導向”，特別不能誤讀淡馬錫。

誤讀之一：淡馬錫是國家產(chǎn)業(yè)的投資先導，投資的標的都是私人部門無錢投，短期也無效益的戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)

事實上，淡馬錫并非為發(fā)揮產(chǎn)業(yè)先導而成立的。其成立的背景一方面是當時新加坡大量的外匯儲備需要保值，一方面建國之初國家為了構建自主工業(yè)體系成立了數(shù)十家國有企業(yè)，包括銀行、航運、航空、造船等，為了歸口管理這些國有企業(yè)而成立淡馬錫。淡馬錫在接手前這些企業(yè)已經(jīng)有了數(shù)年的經(jīng)營基礎。20世紀90年代又有第二批企業(yè)進入淡馬錫管理。由此可見淡馬錫并不是創(chuàng)業(yè)者，而是整合者和資產(chǎn)管理者。

按照基金通常的運作方式，淡馬錫的投資是要適時退出的。但今天淡馬錫仍然直接掌控企業(yè)23家，包括新加坡電信、新加坡航空、星展銀行、新加坡地鐵、新加坡港口、?；屎竭\、新加坡電力、吉寶集團和萊佛士飯店等幾乎所有新加坡最重要、營業(yè)額最大的企業(yè)。淡馬錫間接控制企業(yè)2000余家，在新加坡10家規(guī)模最大的企業(yè)中，涉足7家；淡馬錫控股所持有的股票市價占到整個新加坡股票市場的近一半。淡馬錫公司幾乎主宰了新加坡的經(jīng)濟命脈。

雖然淡馬錫也有過兩次大規(guī)模的國退民進，但是作為一個標準的國家主權財富基金并沒有如同我們想象的一樣，為配合國家產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略，進入民資和外資不愿進、不敢進、短期無財務效益的領域，并在項目成熟階段退出。今天留在淡馬錫的企業(yè)都是投資機構可遇不可求的帶有一定壟斷性質，競爭并不激烈的，并有長期穩(wěn)定收入預期的企業(yè)。這些企業(yè)放在任何一個新興市場國家都會是民營資本想進入?yún)s無法進入的。特別是2009年，淡馬錫修改了公司憲章，將公司定位為一家按照商業(yè)原則管理的投資公司，標志著淡馬錫從此不再是一個完全體現(xiàn)政府意志和擔負國家經(jīng)濟振興責任的公司，變成完全追逐商業(yè)利潤的公司。

誤讀之二：政府管的越少企業(yè)發(fā)展的越好

今天的淡馬錫保留的企業(yè)都是國家重要的經(jīng)濟命脈部門，而且大多數(shù)企業(yè)仍然是國家獨資或控股。建國初期新加坡發(fā)展這些產(chǎn)業(yè)可以有兩種選擇：一是引進外資，二是自己投資。長期接受殖民統(tǒng)治的新加坡深知經(jīng)濟獨立對政治獨立意味著什么，所以不惜拿出大筆的財政資金和強制性居民儲蓄（繳納公積金）進入產(chǎn)業(yè)領域。在那個時期，政府對國有企業(yè)的投資“引導”、“建議”非常有力。執(zhí)政者不可能幼稚到放棄對經(jīng)濟的掌控，去專注于沒有經(jīng)濟基礎的上層建筑。新加坡是民主國家政體，但長期一黨執(zhí)政。作為執(zhí)政黨需要鞏固自己的執(zhí)政地位，因此需要自己的經(jīng)濟基礎，這是政黨的自然屬性，即使在美國這也是各派政黨秘而不宣的規(guī)則。

從治理架構上來看，不能說政府管得少，只能說管得精、管得到位。財政部作為出資人，表面看起來對企業(yè)的經(jīng)營管的少。但在淡馬錫十名董事中由財政部提名的占四席，這四人最終由總統(tǒng)批準并且不在企業(yè)取酬，其他六名為獨立董事?？此贫聲耐獠啃苑浅３浞郑斦靠刂屏Ψ浅Ｓ邢?。但細想一下，外部董事又由誰來選擇，誰來考核？執(zhí)政黨會把這個權力交給在野黨嗎？會交給國會嗎？除了新加坡外，還有哪個國家企業(yè)的董事由總統(tǒng)批準，又有哪個國家在一個營業(yè)收入占國民生產(chǎn)總值13%的企業(yè)中由總統(tǒng)夫人出任總裁，財政部長出任董事長呢？

當然，管得精又管得好，必須有一個前提——職業(yè)經(jīng)理人真職業(yè)。英國對新加坡長達100多年的經(jīng)濟殖民也為其“培養(yǎng)”了一大批職業(yè)經(jīng)理人，建立了成熟的微觀經(jīng)濟環(huán)境和秩序。這些自律、專業(yè)、敬業(yè)的職業(yè)經(jīng)理人，能很透徹地理解并自覺處理好委托代理關系，出資人和經(jīng)營者各守己道。所以該管的政府不僅管了，而且管的非常到位；不該管的自然不需要管，職業(yè)經(jīng)理人做的無可挑剔。更重要的是淡馬錫在大部分的時間都在國內發(fā)展，堅定地執(zhí)行著政府的投資戰(zhàn)略，自由投資的規(guī)模不大，機會不多，投資選擇的復雜性不高，對董事會的能力要求不是決策力而是執(zhí)行力，管住了董事長、總經(jīng)理就管住了一切。真正的管控，私人股權企業(yè)比其他所有制企業(yè)嚴苛的多，所不同的是他們管的更關鍵、更核心。

誤讀之三：投資的效益來自治理的效率

淡馬錫40年的資產(chǎn)復合收益率達到18%，能與之媲美的只有巴菲特掌管的伯克希爾公司凈資產(chǎn)42年間的年均增長率達21.46%。如果一種現(xiàn)象只是個案，沒有復制品，就只能說是傳奇。淡馬錫固然有規(guī)范的法人治理結構和機制，但這些治理機制設計在西方國家算不上創(chuàng)新。新加坡不只有一家國營公司，我們并沒有看到這個國家能批量制造第二、第三個淡馬錫。所以，淡馬錫長期亮麗的業(yè)績與其治理結構并非唯一相關。

在諸多的投資項目中，淡馬錫也有敗績顯現(xiàn)，并且犯的也非高級錯誤。淡馬錫曾無視2007年初在美國、歐洲出現(xiàn)的一系列金融風險事件，毫不謹慎地買下了美林2.197億股股份，不到一年這一投資虧損就達23.4億美元。2007年全球金融危機還沒有全面爆發(fā)，但淡馬錫4月至11月的八個月里，虧損390億美元，基金規(guī)?？s減了31%。同樣，淡馬錫在蘇州投資工業(yè)園交出的也是出負數(shù)的利潤表。即使其在國內的表現(xiàn)也非一直亮麗，1993年到2003年的十年間，淡馬錫的年均投資回報率僅為3%。而出現(xiàn)敗績期間淡馬錫的治理結構一直比較穩(wěn)定，并沒有發(fā)生太大的變化，說明治理效率與業(yè)績并不總是正相關。創(chuàng)造淡馬錫奇跡并不是歐美通行的治理結構和機制，而是淡馬錫的投資策略高度符合了新加坡的國家經(jīng)濟戰(zhàn)略。它分享了國家資本主義的紅利。

對淡馬錫的誤讀一方面來自其業(yè)績的光環(huán)，另一方面也是其透明度不夠。近年來，淡馬錫開始對公眾披露年度財報。即便認定其為國家資本主義或者壟斷資本，再找出一個有同樣業(yè)績的案例也很難。所以我們不能輕易否定淡馬錫，只是它的神奇不是我們想象的那樣。淡馬錫的成功不是一個企業(yè)的成功，而是新加坡國家戰(zhàn)略的成功。淡馬錫只是新加坡這艘快船上一面醒目的信號旗。

泱泱中國在35年時間超英、拋日、趕美，靠的不是模仿而是創(chuàng)新。我們當然要學淡馬錫的投資理念、治理理念和文化，尤其要學習新加坡政府為正確處理好政企關系在治理結構上的精心設計，但真正值得我們學習的是：無論作為出資人的政府，還是作為代理人的董事會，對國有資本要有足夠的敬畏，而不是把它當成謀利的工具。