摘 要：本文選取2012—2013年度擁有2只及2只以上股票型和混合型基金的基金家族作為研究樣本，構(gòu)建了基金家族的整體業(yè)績評價指標(biāo)，包括加權(quán)平均業(yè)績、加權(quán)排名百分位數(shù)、優(yōu)質(zhì)基金比率、業(yè)績極差等，并從兩個方面進(jìn)行了相關(guān)的應(yīng)用研究，其實證研究顯示：明星家族的整體業(yè)績水平顯著高于非明星家族，是真正的明星家族；無論是明星家族還是非明星家族，整體業(yè)績水平都不會長期保持，投資者不能單純的依賴明星家族的年度業(yè)績水平作為投資依據(jù)。

關(guān)鍵詞：基金家族；明星基金；整體業(yè)績指標(biāo)

中圖分類號：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A〓 文章編號：1003-9031（2014）10-0013-06 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2014.10.03

一、引言

近年來，在國家各項政策支持下，中國基金業(yè)進(jìn)入了快速發(fā)展的軌道，基金與基金管理規(guī)模呈幾何增長。在基金投資中，投資者常關(guān)注那些收益排名靠前的基金即明星基金，而擁有明星基金的基金公司也被稱作“明星家族”。許多研究都已證實了明星基金具有溢出效應(yīng)，即明星基金不僅能為自身吸引投資者來投入資金，也能為該基金公司的其他基金吸引更多資金和申購量[1-5]。溢出效應(yīng)產(chǎn)生的原因表現(xiàn)在多方面：首先，大部分投資者認(rèn)為同一基金公司旗下的基金具有相似的研究開發(fā)能力、管理質(zhì)量、投資理念等，所以認(rèn)為可以用單支基金的評價指標(biāo)去取代基金家族的整體評價指標(biāo)；其次，當(dāng)媒體以及公眾將注意力放到某明星基金上，其基金家族的名字也隨之出現(xiàn)在投資者的視野中，從而使該基金家族得到很大程度上的宣傳，吸引更多的投資者投資到該基金家族的其它基金上[6]；最后，投資者認(rèn)為基金的歷史業(yè)績具有一定的參考價值，以此為依據(jù)去選擇基金，會很大程度上降低搜尋成本[7]。正是因為明星基金的溢出效應(yīng)，為基金公司帶來了更多的申購量，使基金公司可以收取更多的基金管理費，導(dǎo)致國內(nèi)基金公司造星運動盛行。

雖然基金公司打造的明星基金的收益良好，但投資者并不能隨意投資明星基金，因為大部分明星基金經(jīng)?；蜷L期處于暫停申購的狀態(tài)。暫停申購的原因一方面是基金公司募集的資金已達(dá)到一定規(guī)模，如果該基金持續(xù)被大量申購，而適合該基金投資的產(chǎn)品又不充足，造成該基金很難保持高收益率；另一方面是為了避免該基金趁機進(jìn)入套利，使原基金持有者的利益受到損害。當(dāng)投資者認(rèn)為同一基金家族的基金產(chǎn)品投資能力以及管理水平相當(dāng)，但又不能隨意追逐業(yè)績優(yōu)異的明星基金時，投資者就會選擇投資該明星基金所在公司的其它產(chǎn)品。但現(xiàn)階段并沒有關(guān)于兄弟基金的收益情況是否與明星基金的收益情況相當(dāng)?shù)恼{(diào)查或研究，因此無法證實投資者追隨明星家族是否能獲取超額收益?，F(xiàn)有的對基金研究報告以及評價指標(biāo)大部分也都是針對單支基金的，如基金收益率、基金凈值增長率、業(yè)績比較基準(zhǔn)增長率等，卻少有對基金家族層面的評價指標(biāo)。大部分投資者一般是先選擇基金家族，然后再選擇旗下的基金產(chǎn)品進(jìn)行投資。既然如此，投資者又該通過哪些指標(biāo)來衡量基金家族的整體業(yè)績水平。針對此情況本文構(gòu)建了衡量基金家族整體業(yè)績水平的四個指標(biāo)，分別是加權(quán)平均業(yè)績、業(yè)績極差、優(yōu)質(zhì)基金比率、加權(quán)排名百分位數(shù)。從基金家族的層面構(gòu)建整個家族的業(yè)績評價指標(biāo)，可以防止投資者被明星基金誤導(dǎo)，幫助投資者多角度地去衡量和評價基金家族的總體資產(chǎn)管理能力，使投資者投資基金變得更加有據(jù)可依。

二、文獻(xiàn)綜述

中國人民銀行于1992年11月批準(zhǔn)成立的淄博鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)投資基金是我國最早成立的基金，標(biāo)志著國內(nèi)基金公司的成立，這不僅促進(jìn)了資金更高效率地使用，使投資者擁有更多的投資選擇，還由此產(chǎn)生了我國對基金業(yè)績評價的研究。在基金投資萌發(fā)初期，我國主要是引進(jìn)國外的評價理論和方法對基金進(jìn)行實證分析，在基金投資的成長期，國內(nèi)學(xué)者多是對基金評價模型進(jìn)行修正和創(chuàng)新。石磊、王毅捷（1999）在新基金的業(yè)績分析中，數(shù)據(jù)來源是1998年4月到1999年5月這一年間新上市5只基金，其方法主要是運用詹森指數(shù)計算和比較這5只新基金的收益率排名，文中還分析了投資者的凈選擇性報酬并得出投資者只投資于新基金可以分散股市的非系統(tǒng)風(fēng)險的結(jié)論[8]。李凱、張婷（2000）在證券投資基金投資收益分析中，通過實證研究透析了基金的投資績效與組合策略的關(guān)系，運用資本市場理論對證券組合特征曲線進(jìn)行回歸分析，得出基金組合投資的績效取決于股票的選擇而不是長時間的規(guī)劃的結(jié)論[9]。楊湘豫、譚國威（200

7）在開放式基金經(jīng)理與“熱手”中，經(jīng)過對基金經(jīng)理的選時選股的持續(xù)性分析得出我國開放式基金經(jīng)理有“熱手”存在[10]。趙旭、吳沖鋒（2004）的證券投資基金業(yè)績與持續(xù)性評價的實證研究中，認(rèn)為國內(nèi)傳統(tǒng)基金業(yè)績評估方法是從國外理論中引進(jìn)的，分別有Treynor指數(shù)法、Sharpe指數(shù)法和Jensen指數(shù)法，他們還是國內(nèi)首次運用R/S和DEA模型對基金的可持續(xù)性以及相對業(yè)績進(jìn)行實證分析的學(xué)者[11]。

20世紀(jì)60年代以前，國外運用投資組合理論和資本資產(chǎn)定價模型來比較投資基金的業(yè)績，主要的依據(jù)是基金的投資收益率，之后Treynor（1965）特雷納指數(shù)、Sharpe（1966）夏普比率和Jensen（1968）詹森指數(shù)的產(chǎn)生使單只基金業(yè)績的度量方式有了新的轉(zhuǎn)變。三者都是利用未經(jīng)風(fēng)險調(diào)整的業(yè)績指標(biāo)或經(jīng)風(fēng)險調(diào)整的業(yè)績指標(biāo)將基金的業(yè)績與基準(zhǔn)業(yè)績、市場業(yè)績、無風(fēng)險利率相比較，評價基金的業(yè)績是否超過市場的平均業(yè)績[12-14]。Treynor（1965）最早建議把基金的系統(tǒng)風(fēng)險進(jìn)行量化，同時在比較基金業(yè)績的過程中引入基金系統(tǒng)風(fēng)險的對比，由于特雷納指數(shù)并不考慮組合分散的問題，因此特雷納指數(shù)可以被廣泛運用于評價分散化投資的基金業(yè)績。Sharpe（1966）在特雷納指數(shù)的基礎(chǔ)之上將投資基金的系統(tǒng)風(fēng)險與總風(fēng)險進(jìn)行區(qū)別，夏普指數(shù)把經(jīng)營業(yè)績好的投資基金的系統(tǒng)風(fēng)險與總風(fēng)險同等看待，但對于經(jīng)營業(yè)績差的投資基金，就認(rèn)為基金的總風(fēng)險會由于非系統(tǒng)風(fēng)險的不同而相差較大，于是他就提出了將單位總風(fēng)險的超額收益用于評價那些總風(fēng)險經(jīng)過調(diào)整后的基金業(yè)績。Jensen（1968）為了比較基金的實際收益水平和通過CAPM方法計算的預(yù)期收益水平，選擇了衡量資本市場投資工具的資產(chǎn)定價模型和證券市場線作為評判標(biāo)準(zhǔn)，得出的基金業(yè)績的評價指標(biāo)都是經(jīng)過風(fēng)險調(diào)整后的百分比數(shù)。Lehmann and Modest（1987）、French and Fama（1993）包括Carhart（1997）都是通過尋找適合的評價基金業(yè)績的方法，并在不同的評判標(biāo)準(zhǔn)下分析基金業(yè)績水平的結(jié)果，希望能夠借此找出造成基金業(yè)績水平結(jié)果差異的因素[15-17]。Le

hmann and Modest（1987）構(gòu)建了基金業(yè)績評價的APT模型，同時把 CAPM及APT度量對評價標(biāo)準(zhǔn)選取的敏感性進(jìn)行了顯著性檢驗，結(jié)果表明基金評價標(biāo)準(zhǔn)和衡量業(yè)績方法的選擇對基金超額收益的排名和結(jié)果有顯著的影響。Fama、French（1993）指出股票的收益在受市場指數(shù)收益影響的同時還與資產(chǎn)組合的特性有關(guān)，因此在CAPM中引入了股票規(guī)模的因素，而Carhart（1997）在引入基金所持股票收益的因素中又完善了對股票收益的評價。

總結(jié)國內(nèi)外的研究，國內(nèi)學(xué)者的研究大多是對國外的先進(jìn)理論進(jìn)行引用繼而實證分析最后修正的過程，然而國外的基金業(yè)績研究多是針對單只基金的業(yè)績進(jìn)行評價，運用各種評價指標(biāo)可以非常迅速地知道業(yè)績優(yōu)異的基金即明星基金，但是對于基金家族業(yè)績的度量卻是少之又少，也就是說我們無法運用這些評價指標(biāo)來判定明星基金的家族業(yè)績是否比非明星基金家族的業(yè)績顯著，如此一來，投資者在明星基金暫停申購期間購買明星基金的兄弟基金取得的收益是否比購買非明星基金家族的基金更高就不得而知了，因此我們很有必要構(gòu)建一些可以評價基金家族整體業(yè)績水平的指標(biāo)來解決此問題。

三、數(shù)據(jù)來源及樣本選取

（一）數(shù)據(jù)來源

為了保證數(shù)據(jù)的充足性和廣泛性，本文選取了2012—2013年度擁有2只及2只以上股票型和混合型基金的基金家族作為研究樣本，總計988只基金。選擇股票型和混合型基金的原因是這兩種基金是目前各大基金公司經(jīng)營的基金產(chǎn)品的主流，相對其它種類的基金來說，更能代表基金家族管理公司對投資管理和風(fēng)險控制的重視程度，很好的體現(xiàn)基金家族的整體業(yè)績水平。基金暫停申購數(shù)據(jù)來自和訊基金網(wǎng)和各大基金管理公司的官方網(wǎng)站，其余數(shù)據(jù)均取自Wind金融數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理和差異顯著性分析都是運用Excel和stata12.0軟件完成。

（二）樣本的選取

本文的研究對象是基金家族，找到基金家族總的數(shù)量是要解決的首要問題。本文首先對2012—2013股票型和混合型基金按照基金公司名稱進(jìn)行分類整合，選取擁有兩只或兩只以上基金的基金公司為基金家族，其中2012年度有66個基金家族，2013年度有72個基金家族。

為了對比明星家族和非明星家族的業(yè)績，需要選出明星基金進(jìn)而找出明星家族。凈值增長率是不考慮風(fēng)險情況下的衡量基金收益率的指標(biāo)，可以簡單直觀的衡量投資者的收益情況。因此本文對股票型和混合型基金按照年度凈值增長率進(jìn)行降序排列，排名前5%的基金即為明星基金，其所在的基金家族稱為明星家族。2012年度的明星基金為31只，明星家族為21家；2013年度的明星基金為37只，明星家族為20家。

若基金長期暫停申購，則它對絕大數(shù)投資者來說是“只能看不能買”，沒有任何意義，因此其業(yè)績不應(yīng)列入基金家族的業(yè)績計算范圍，因此在計算基金家族整體業(yè)績時應(yīng)剔除基金家族中長期暫停申購的基金。通過和訊基金網(wǎng)和各大基金管理公司的官方網(wǎng)站，2012年度明星基金中暫停申購超過一年的有9只，2013年度明星基金中暫停申購超過一年的有7只。按照上述的選取樣本的方法，最后本文得到有關(guān)基金家族的樣本（見表1）。

四、基金家族業(yè)績指標(biāo)的構(gòu)建

為了體現(xiàn)一個基金公司的整體管理水平，即對所有基金進(jìn)行管理，整個資金規(guī)模層面的業(yè)績水平，避免利用某支包裝起來的“明星產(chǎn)品”來對投資者產(chǎn)生的誤導(dǎo)，本文構(gòu)建了四個指標(biāo)，從多方面來衡量基金家族的整體業(yè)績水平。

（一）加權(quán)平均業(yè)績

為了使基金家族業(yè)績指標(biāo)的結(jié)果更具有說服力和信服力，本文選取未經(jīng)風(fēng)險調(diào)整的凈值增長率r和經(jīng)過風(fēng)險調(diào)整的詹森指數(shù)jensen這兩個指標(biāo)來計算基金家族的加權(quán)平均業(yè)績。對同一基金家族旗下的樣本基金按管理資產(chǎn)金額的權(quán)重進(jìn)行加權(quán)計算得出該基金家族的加權(quán)平均整體業(yè)績。以2012年度寶盈基金家族為例，該家族加權(quán)平均整體業(yè)績?nèi)绫?所示。

（二）加權(quán)排名百分位數(shù)

為計算基金家族的整體排名，需要用到基金家族里每只基金的資產(chǎn)凈值和同類基金區(qū)間收益排名百分比，將每只基金在對應(yīng)產(chǎn)品類別的排名做加權(quán)平均。為了使排名百分位數(shù)與權(quán)重比例同向變化，本文以（1-排名百分位數(shù)）作為加權(quán)排名百分位數(shù)的基準(zhǔn)，這樣加權(quán)排名百分位數(shù)越大，基金家族的業(yè)績就越好。以2012年度寶盈基金家族為例，該家族加權(quán)排名百分位數(shù)如表3所示。

（三）優(yōu)質(zhì)基金比率

本指標(biāo)里的優(yōu)質(zhì)基金即為明星基金，計算該指標(biāo)需要知道某基金家族是否有明星基金，將“明星基金”的資金規(guī)模在基金家族同類基金中所占的規(guī)模比例計算出來。以2012年度寶盈基金家族為例，該家族優(yōu)質(zhì)基金比率如表4所示。

（四）業(yè)績極差

為了檢驗基金家族收益是否穩(wěn)定，保證業(yè)績衡量指標(biāo)結(jié)果的可靠性，本文構(gòu)建了業(yè)績極差這個指標(biāo)，并選取未經(jīng)風(fēng)險調(diào)整的凈值增長率r和經(jīng)過風(fēng)險調(diào)整的詹森指數(shù)jensen這兩個指標(biāo)來計算基金家族的業(yè)績極差。將家族旗下同類基金產(chǎn)品最優(yōu)業(yè)績和最差業(yè)績之差計算出來。以2012年度寶盈基金家族為例，該家族業(yè)績極差如表5所示。

五、基金家族業(yè)績評價指標(biāo)的應(yīng)用

（一）明星家族是否為真的明星

明星家族整體業(yè)績?nèi)绾危棵餍羌易迨遣皇钦娴拿餍?？為了展示明星家族在業(yè)績水平上和非明星家族的差異，分析明星家族的真實表現(xiàn)，驗證明星家族是不是真的明星，本文運用加權(quán)平均的凈值增長率和加權(quán)平均的詹森值兩個指標(biāo)對明星家族和非明星家族進(jìn)行了整體業(yè)績的差異顯著性檢驗。考慮到基金業(yè)績對整個家族業(yè)績的平均水平有較大的影響，而明星家族又經(jīng)常長時間地暫停申購明星，所以暫停申購期間的明星基金業(yè)績不應(yīng)該計入基金家族整體業(yè)績的計算范圍，因為它對絕大多數(shù)投資者來說沒有意義。因此，本文對于明星家族與非明星家族業(yè)績的比較考慮了兩種情況：一是未剔除暫停申購的明星基金；二是剔除了暫停申購的明星基金。業(yè)績差異檢驗結(jié)果見表6和表7。

從表6和表7可知，無論暫停申購的明星基金是否在考慮的范圍之內(nèi)，無論是選擇未考慮風(fēng)險調(diào)整的基金凈值增長率r12，還是考慮了風(fēng)險因素的詹森值jensen12來衡量基金家族的整體業(yè)績，明星家族的加權(quán)平均業(yè)績都高于非明星家族，并且通過了1%的顯著性水平檢驗。由此可見，明星基金的優(yōu)秀業(yè)績對其整個家族的業(yè)績水平起到了提升作用，明星家族是名副其實的明星。

（二）投資者追逐明星家族能獲得超額收益嗎？

投資者往往根據(jù)歷史業(yè)績來選擇投資對象，所以會選擇過去業(yè)績優(yōu)秀的明星家族進(jìn)行投資。但歷史業(yè)績優(yōu)秀是不是意味著未來的業(yè)績依然優(yōu)秀？因此，基金家族的業(yè)績是否具有持續(xù)性，對投資者來說意義重大。

為了研究基金家族的業(yè)績是否具有持續(xù)性，本文首先按照加權(quán)平均業(yè)績排名分別找出了2012和2013年度排名前十的基金家族（見表8）。由表8可知，2012年排名前十的基金家族中，只有華寶興業(yè)基金公司和農(nóng)銀匯理基金公司出現(xiàn)在2013年度排名前十的基金家族中。由此可以初步判斷基金家族的業(yè)績水平很難持續(xù)，基金家族之間的競爭很激烈，投資者單純依賴上年度的歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行投資，很可能得不到預(yù)期的超額收益。

為了進(jìn)一步驗證投資者追逐明星家族的后果，本文假設(shè)有兩個投資者，分別選擇了2012年度的明星家族和2012年度的非明星家族進(jìn)行投資，并且持有一年，以此檢驗在2013年初選擇了2012年度的明星家族的投資者在未來一年的投資收益是否可以顯著超過選擇2012年度非明星家族的投資者，檢驗結(jié)果如表9所示。

由表9可知，2012年度的明星家族和非明星家族在2013年度的投資收益率并沒有顯著差異，只有未剔除暫停申購基金情況下，2012年的明星家族的加權(quán)凈值增長率略高于非明星家族。由此可以說明，無論是明星家族還是非明星家族，都很難保持業(yè)績水平的持續(xù)性，如果投資者根據(jù)歷史業(yè)績選擇過去的明星家族進(jìn)行投資，并不能獲得超額收益?；鸺易宓氖袌龈偁幖ち遥顿Y者不能單純的依賴明星家族的年度業(yè)績水平作為投資依據(jù)，需要從業(yè)績極差，優(yōu)質(zhì)基金比率，加權(quán)排名百分?jǐn)?shù)等多個方面的歷年數(shù)據(jù)來衡量基金家族的整體業(yè)績水平。

六、結(jié)語

本文運用2012—2013年度擁有2只及2只以上股票型和混合型基金的基金家族作為研究樣本，構(gòu)建了基金家族業(yè)績評價指標(biāo)并進(jìn)行了應(yīng)用，得到結(jié)論如下：

1.運用基金家族的整體業(yè)績評價指標(biāo)，更加能夠公正客觀的評價基金公司業(yè)績，避免投資者被明星基金和明星基金所在的基金家族所誤導(dǎo)，尋找真正能為投資者帶來超額收益的基金家族，為廣大投資者提供參考。

2.無論是否考慮明星基金暫停申購的影響，明星家族的整體業(yè)績水平都顯著高于非明星家族，說明明星家族在打造明星基金的同時，并沒有忽略對非明星基金的管理，使整個家族的業(yè)績水平保持領(lǐng)先，是名副其實的明星。

3.明星家族的歷史業(yè)績水平不能作為投資者進(jìn)行投資的唯一依據(jù)，基金家族的業(yè)績沒有顯著的持續(xù)性，投資者選擇過去的明星家族進(jìn)行投資并不能獲得超額收益，投資者還需要考慮各基金家族投資團(tuán)隊的穩(wěn)定性、管理能力并且還應(yīng)從業(yè)績極差、優(yōu)質(zhì)基金比率、加權(quán)排名百分?jǐn)?shù)等多個方面的歷年數(shù)據(jù)來衡量基金家族的整體業(yè)績水平?！?/p>

（責(zé)任編輯：張恩娟）

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